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黑幕交易股价波动与信息不对称
黑幕交易、股价波动与信息不对称
——基于中国股票市场的体会研究
内容摘要
本报告以中国股票市场历史上所有发生过黑幕交易的股票为样本，在对其特点进行分析的基础上，体会地研究了黑幕交易对股票价钱和信息不对称的阻碍，同时，对黑幕交易者是不是取得了超常收益（非法所得）进行了查验。
结果显示：
黑幕交易使股票的平均价钱上升，同时也增加了价钱的波动性。
黑幕交易从整体上加重了交易进程中的信息不对称，破坏了市场的公平性，而信息披露那么有利于减少这种不对称的程度。
黑幕交易者所利用的信息确实是重大的并都获取了正的超常收益，而且，在一样情形下黑幕交易者会在信息公告前终止交易。
另外，若是黑幕交易者同时采取市场操纵策略，那么他能获取更高的非法所得。
最后，咱们对结果进行了简单的说明并给出了防范黑幕交易的政策建议。
关键词黑幕交易波动性信息不对称非法所得
1、引言
作为证券市场上的要紧违法违规行为，黑幕交易不仅严峻干扰了证券市场的正常秩序，更使证券市场的大体功能难以正常发挥。
从市场功能来看，黑幕交易歪曲了市场价钱对实际价值的反映，破坏了证券市场的资源配置功能；从国际竞争能力来看，黑幕交易阻碍了市场环境建设，减弱一国证券市场的国际吸引能力；从市场效率来看，黑幕交易减弱了市场信心，加大了市场波动，在极端情形下乃至可能致使市场崩溃。
因此，各国政府一直致力于黑幕交易行为的防范，如美国制定了《1934年证券交易法》；韩国在1995年时秘密成立了一个运算机辅助监视系统（CASS）；我国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽察局。
尽管各国政府一直致力于黑幕交易行为的监管防范，但黑幕交易行为却仍时有发生，有时乃至超级严峻。
如，1992年8月美国一家律师事务所基于客户打算购并一家上市公司的黑幕交易案使美国证监会花费3年时刻才最终查获至清；2000年2月，一宗涉及菲律宾前总统埃斯特拉达（Estrada）的黑幕交易使得BW
的股价从最高107比索猛跌至比索，而且大市也连跌五天；2001年末，由于涉及股票黑幕交易丑闻，美国第六大有线电视公司阿德菲亚传播公司前董事长、前首席财务官和前运营副总裁被迫辞职（席雪莲，2002）。
在我国股票市场上，黑幕交易也很多见。
截至2003年4月底，我国证监会已经查处并发布结果的黑幕交易案例总共涉及11个股票次。
但是，在我国股票市场上，黑幕交易的阻碍究竟如何？
具体地，
（1）黑幕交易可否阻碍股票价钱和价钱波动性；
（2）如何判定黑幕交易者利用的信息是重大的及如何测量黑幕交易者的非法所得；（3）黑幕交易对市场公平性有何阻碍。
到目前为止，还缺乏对这些问题的体会结论。
同时，对以上问题的不同回答，也是理论界争辩的核心。
支持者以为，黑幕交易会使股票价钱上升、提高市场效率，并有可能使非黑幕信息者获利；而反对者以为，黑幕交易有可能增加股票价钱的波动性，破坏市场的公平性。
为此，咱们将针对中国的证券市场，从体会的角度给出以上问题的答案，进而能够对监管层在有关黑幕交易的规那么制定方面提供辅助依据。
由于我国相关法律对传统黑幕人员采取“全数封杀”的做法（顾肖荣，1994），我国内部人交易缺乏有效的数据，这使得黑幕交易的体会研究相对缺乏（汪贵浦，2002）。
因此，偏重于体会研究是本文与以往研究的一个要紧区别。
另外，和以往的研究相较，本文还具有如下的特点和创新：
（1）在原始数据方面，本文在汪贵浦（2002）的基础上对我国证券市场上的黑幕交易案例进行了进一步的调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的黑幕交易提供了原始的第一手资料；
（2）在分析方式方面，本文以发生过黑幕交易的股票为样本，采纳PPD方式和LMSW方式及事件研究的思想，别离研究了黑幕交易者的超常收益和黑幕交易对交易进程中的信息不对称的阻碍。
本文其他部份结构如下：
第二部份对与本文议题相关的要紧文献进行了简短回忆；第三部份介绍了体会研究所利用的样本和研究方式，其中简腹地回忆了我国股票市场黑幕交易的特点；第四部份从黑幕交易对股票价钱及其波动性的阻碍、黑幕交易者的逾额收益和黑幕交易对交易进程中信息不对称的阻碍等三个方面给出了本文的体会结果；第五部份是本文的结论和政策建议。
二、文献综述
黑幕交易不仅受到经济学家的关注，而且还引发法学家、历史\学家和伦理学家的注意，因此有关黑幕交易的文献是如此之多，即便仅着眼于经济学的范围，本节也不可能对其进行详细地论述。
因此，咱们仅从与本文紧密相关的三个方面进行综述：
（1）黑幕交易对证券价钱的阻碍；
（2）黑幕交易进程中的信息不对称和（3）黑幕交易者的超常收益：
（1）若是黑幕交易在不提高股票价钱的同时能增加股票价钱的波动性（以方差衡量），那么毫无疑问黑幕交易应该受到禁止；若是黑幕交易在提高股票价钱的同时却没有使股票价钱的波动性增加，那么黑幕交易那么不该该受到禁止。
可是，当黑幕交易既提高了股票价钱又增加价钱的波动性时，黑幕交易是不是应该被禁止就成为一个超级复杂的问题。
Leland（1992）、Repullo（1999）及史永东、蒋贤锋（2003）对那个问题从理论上进行了深切的分析。
Leland从一个理性预期模型动身，以为黑幕交易将提高股票的平均价钱，同时在正常情形下股票价钱的波动性也会增加。
Repullo进一步扩展了Leland的模型，考虑了风险中性的内部人、噪声交易下的不确信性、实物投资早于股票交易及黑幕交易发生在二级市场的情形，结果显示，当内部人是风险厌恶的而且有多个内部人的情形下，结论与Leland的一致；史永东、蒋贤锋（2003）研究指令驱动型机制下黑幕交易对股价的阻碍，发觉当噪声交易致使的不确信性超级小时，黑幕交易不能改变股票的平均股价，可是能使价钱的波动性增加。
在体会分析方面，Bhattacharya和Daouk（2002）从股权本钱的角度动身，以为实施对黑幕交易的起诉会致使股票价钱的上升和股权本钱的下降，这从一个侧面反映了黑幕交易会致使价钱的下降；Du和Wei（2003）采纳与Bhattacharaya和Daouk（2002）不同的方式来测量黑幕交易的阻碍成效，以为黑幕交易致使了股票价钱波动性的增加。
值得注意的是，这些体会研究的样本并非是真正的黑幕交易股票，而是以某种方式测量的可能为黑幕交易的股票。
（2）在支持与反对黑幕交易的争辩中，另一个关键问题是黑幕交易对市场公平性的侵犯。
同意者试图回避那个问题，而以为黑幕交易是一种无罪行为（HarzelandKatz,
1987），他们以为黑幕交易能够促使股价向黑幕信息方向运动，不仅黑幕交易者从中获利，而且非黑幕信息者也能够获利，尤其利好的黑幕信息更是如此；而反对者以为投资者应该具有获取相同信息的平等机遇，任何对黑幕信息的自私性利用都是对市场公平性的破坏（Loss,1983;Langevoort,1987）。
美国证监会也指出“内部人利用其交易对手无法取得的信息，具有内在的不公平性”（LossandSeligman,1991）。
但是，如何测量黑幕交易对公平的侵犯并非是一件容易的事。
Llorenteetal.（2001）提出的一种测量交易进程中信息不对称的方式（LMSW法）为此提供了有效的借鉴。
Llorenteetal.以为，若是价钱和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部份交易应该是基于私人信息的交易，即交易进程中的不对称程度较为严峻，他们以美国市场的数据对此提供了体会证据。
（3）若是黑幕交易能够改变股票价钱，那么黑幕交易者可否获取逾额收益呢？
对那个问题回答涉及到黑幕交易者所利用的信息是不是是重大的，和对黑幕交易者非法所得的确信。
重大性是各国监管者判定黑幕信息的最要紧依据之一。
若是信息是重大的，那么黑幕交易者应该能够获取逾额收益；若是信息不是重大的，那么黑幕交易者不能获取逾额收益。
同时，若是监管层决定禁止黑幕交易，那么必需确信黑幕交易者获取的逾额收益（MitchellandNetter,1994）或幸免的损失。
测量黑幕交易者取得逾额收益的经常使用方式是事件研究，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确信性所得（PotentialDeterministicDisgorgement，PDD）、潜在计量非法所得（PotentialEconometricDisgorgement，如美国）和计算黑幕交易者的实际所得（如我国）等方式。
而Minenna（2003）对以上方式进行了详细的评判，并在此基础上提出一种新的测量黑幕交易者取得逾额收益的方式——潜在概率法（Potential
ProbabilisticDisgorgement,PPD）。
相关于其他的方式，PPD具有如下的优势：
它不要求事件发生前具有较长的观测值；它能够测量不同程度的黑幕交易者的非法所得，而且在计算上的工作量相对小。
施东晖、傅浩（2002）在PPD方式的基础上提出了黑幕交易预警系统，并在必然程度上判别出了600878的黑幕交易。
咱们以为，PPD除测量非法所得之外，还能够同时用来衡量信息的重大性。
（4）国内有关黑幕交易体会研究在近几年方才开始。
汪贵浦（2002）证明了基于黑幕信息的市场操纵，并对黑幕交易进程中的信息含量进行了测量、成立了黑幕交易的判别体系；郑顺炎（2001）、何佳、何基报（2002）要紧研究重大事件前后的价钱转变；何基报（2002）从一线监管的角度提出了判别黑幕交易的方式。
张新、祝红梅（2003）从经济学角度对中国市场中的黑幕交易进行了事件研究的体会分析，得出了一些有利的结论。
但是，国内这些体会研究都没有涉及到黑幕交易对交易进程中信息不对称的阻碍。
3、样本选取与研究方式
样本选取
本文以被证监会公布查处的黑幕交易股票为分析样本（见表1）。
在分析进程中，利用的股票价钱
通过了除权处置，收益率为对数收益率，即第i只股票第t天收益率为
。
与对数收益率相对应，换手率为扩大了100倍的对数换手率，即第i只股票第t天换手率为
，其中，
为该股当天的成交股数，
为该股当天的总股本。
数据来源为上海证券交易所。
截至2003年4月底，我国股票市场上的黑幕交易总共涉及到11个股票次（见表1）。
最先的黑幕交易案例是1993年的600601案。
其中600601发生了两次黑幕交易，别离为北大方正的一名副总裁于1998年2月10日到1998年4月15日对600601进行的黑幕交易（以下简称600601[1]案），和农行襄樊市信托投资公司于1993年9月17日到1993年10月7日对600601进行的黑幕交易（以下简称600601[2]案）。
表11993-2002年中国股票市场的内幕交易案例样本的简单描述
编号
股票名称
股票
代码
事件起始日
事件结束日
距上市年份
事件类型
案例依据
1
津国商
000537
I
证监罚字[2000]12号
2
攀枝花
000629
I
证监罚字[1999]13号
3
延中实业
600601[1]
I
证监罚字[1998]73号
4
延中实业
600601[2]
3
I
证监罚字[1994]13号
5
川长征
000583
2
I
证监罚字[1999]6号
6
琼海药
000566
3
I
证监罚字[1999]20号
7
济南轻骑
600698
3
I
证监罚字[1999]20号
8
金帝建设
600758
0
M+I
证监罚字[1999]29号
9
北大车行
600878
M+I
证监罚字[1999]28号
10
张家界
000430
0
I
证监会1997年1月17日新闻稿
11
琼民源
000508
4
M+I
证监查字[1998]32号
注：
1.编号依据为事件起始时期、相同股票、相同违规主体；
2.事件起始日和事件结束日为参考了证监会和汪贵浦（2002）后的结果，格式为年+月+日，距上市年份精确到年；
3.I指该案例为内幕交易案例，M+I指同时是内幕交易、市场操纵的案例；
4.琼民源于1997年7月28日停牌。
两年后，北京住宅开发建设集团总公司（中关村）入住琼民源进行资产整体置换，琼民源作为非上市公司继续经营。
1999年7月12日，中关村上市，股票代码为000931。
在这些黑幕交易案例中，整体上呈现出如下特点：
（1）黑幕交易主体人以大体黑幕人（PrimaryInsider）为主；
（2）黑幕信息以兼并收购、利润分派为主。
11个黑幕交易案中有6个涉及到资产兼并和收购重组，占总数的55%，另外5个与利润分派有关；（3）其它多种违规事实伴随黑幕交易发生；（4）黑幕交易者所受的惩罚以罚款为主，另外还受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其它惩罚。
统计查验
在研究黑幕交易对股票价钱的阻碍时，咱们采取如下的方式查验黑幕交易对股价平均水平和波动性的阻碍。
第一，采纳标准的F查验分析黑幕交易对股票价钱方差的阻碍。
第二，若是方差相等，那么采纳以方差相等为假设的t查验分析黑幕交易对股票平均价钱的阻碍；不然，采纳通过调整的、不以方差相等为假设的t查验进行分析。
设x、y别离为两个正态独立样本，样本容量、均值、方不同离为
、
、
、
、
、
。
令
。
查验两个样本整体均值相等（
）的t查验的统计统计量（t）为：
（1）
当假设方差相等时，
（2）
（3）
当假设方差不相等时，
（4）
（5）
现在，一样取
的整数部份。
在分析进程中，咱们对原始价钱序列和对数价钱序列别离进行了查验。
LMSW方式
在研究黑幕交易对信息不对称的阻碍时，咱们采纳LMSW方式（Llorenteetal.,2001）。
假设有关股票以后价钱的信息分成两类，投资者也分成两类。
两类投资者都观测到两类信息中的一类，可是另一类信息只能被两类投资者中的一类观测到，这就产生了信息不对称。
只能观测到其中一类信息投资者的交易是基于风险分散的套期交易，能观测到两类信息投资者的交易是基于私人信息的投机交易。
通过推导，Llorenteetal.（2001）得出，在均衡状态下，股票收益率与换手率之间的动态关系式为：
。
若是市场中的信息不对称程度超级严峻，那么基于私人信息的投机交易就会占主导作用，高的交易量和收益率将会持续，收益率与交易量呈现出正的自相关，即
；若是信息不对称程度不存在或比较轻微，那么套期交易占主导地位，较高的交易量和收益率不容易持续，收益率与交易量呈现负的自相关性或不相关，即
。
关于黑幕交易股票
，咱们借鉴Grishchenkoetal.（2002）的工作及事件研究的思路估量如下的方程：
（3）
其中，
、
为虚拟变量。
当序列处于黑幕交易期间时
取1，不然取0；当序列位于信息公告后时期时
取1，不然取0。
用来衡量非黑幕交易期间的信息不对称，
用来衡量黑幕交易对信息非对称的阻碍，即黑幕交易对公平性的作用，
用来衡量信息公布对信息非对称程度的阻碍。
出于稳健性的考虑，咱们别离在三个时刻段内（黑幕交易前10、30、60天到时刻点A以后的10、30、60天）估量上述方程，其中，时刻点A=max{黑幕交易终止日，信息公布日}。
由于我国股票市场的特殊性，咱们还别离估量了以不包括非流通股本的总股本和包括非流通股本的总股本计算的换手率。
PPD方式
在测量黑幕交易者是不是取得超常收益时，咱们采纳潜在概率法（PPD方式）。
假设
期股票价钱服从几何布朗运动：
，其中，
为t时的股票价钱，u为股票的期望瞬时收益率，σ为股票收益率的瞬时标准差，
为标准布朗运动。
这也是闻名的Black-Scholes期权定价公式的大体假设（BlackandScholes,1973）。
那个地址需要借用事件研究的两个概念：
估量期和事件期，可是它们的涵义已经有所不同。
PPD方式中的估量期是指黑幕人获取黑幕信息后与黑幕信息公告前生意股票的时期，这段时期通常很短，它不要求足够长的时刻序列。
而事件研究中的估量期那么要求有足够长的时刻序列。
黑幕人在估量期内依照Hull（2001）的方式估量u、σ并成立股票头寸。
由于不同的黑幕人，如第一黑幕人和第二黑幕人，获取黑幕信息的时刻及把握的黑幕信息程度不一样，因此不同的黑幕人的估量期不同。
如此，PPD方式就能够够测算不同的黑幕人的超常收益，而事件研究法那么做不到这一点。
PPD方式中的事件期是指信息公告后（不包括信息公告日，而事件研究中的事件期那么包括信息公告日）的日期。
若是黑幕人把握的信息确实是重大的，那么信息公告后的股价会冲破黑幕人在估量期估量的趋势，从而使黑幕人获取超常收益。
令信息公告日日期为0，那么依照黑幕人在估量期内估量的趋势，事件期内第t天股价的正常范围为：
。
其中，
；
；
为股价转变落于波动期间内的置信水平；
为标准正态散布的概率密度函数。
若是事件期内第t天的股价
，那么信息是重大的，而且黑幕人获取了正的逾额收益（非法所得）；若是
，那么信息也是重大的，而且黑幕人获取了负的逾额收益（幸免了损失）；若是
，那么信息是非重大的，而且黑幕人没有获取逾额收益，没有获取非法所得和幸免损失。
黑幕人的逾额收益能够表示为如下形式：
（6）
PPD方式的要紧作用是用来确信黑幕人在信息公告后还持有股票的非法所得。
在实际经济生活中，有的黑幕人在信息公告之前就出货了结。
关于这种情形，PPD的作用那么是判定黑幕人所利用的信息是不是是重大的。
同时，出于稳健性的考虑，咱们对置信水平为1%、5%和10%三种情形别离进行了估量。
4、体会结果
黑幕交易对股价的阻碍
Leland（1992）、Repullo（1999）、史永东、蒋贤锋（2003）从理论上以为在信息公告之前，是不是发生黑幕交易对股价的阻碍是不同的。
一样情形下，若是股票发生了黑幕交易，那么在信息公告前的价钱多半是有黑幕交易时的价钱，其没有发生黑幕交易时的价钱只能通过寻觅代理变量的方式来解决，咱们取其在黑幕交易发生前10、30、60天的价钱作为信息公告前没有发生黑幕交易时价钱的代理变量。
另外，有的黑幕交易在信息公告前已经终止，因此，咱们取黑幕交易开始到黑幕交易终止日与信息公告日之间最小时刻段的价钱为黑幕交易期间价钱。
表2列出了知足分析所要求的样本及黑幕交易对股价的阻碍。
从整体上看，不论是原始价钱仍是对数价钱，不论是短时间、中期仍是长期，黑幕交易在绝大多数情形下都使股票的平均价钱上升，同时也增加了价钱的波动性。
表2内幕交易对股价的影响
原始价格（
）
对数价格（
）
股票
变量
0
-10
-30
-60
0
-10
-30
-60
000629
Mean
***
***
***
***
***
***
Var.
J-B
*
***
*
***
600601[1]
Mean
***
***
***
***
***
***
Var.
***
***
***
0***
0***
0***
J-B
**
**
600601[2]
Mean
***
***
***
7***
7***
***
Var.
***
***
***
0***
0***
0***
J-B
***
***
*
***
000583
Mean
***
***
***
***
***
***
Var.
***
***
**
0**
0***
0
J-B
***
***
000566
Mean
***
**
***
**
Var.
**
**
0**
J-B
600698
Mean
***
***
***
***
***
***
Var.
***
***
***
0***
0***
0***
J-B
600878
Mean
27
***
***
***
***
***
***
Var.
***
***
***
0***
0***
***
J-B
*
**
*
2
000508
Mean
***
***
***
***
***
***
Var.
0***
***
***
0***
0***
0***
J-B
***
***
***
***
注：
1.000537的内幕交易期间只有一天，000430、600758的价格序列在内幕交易之前没有足够的数据，因此，将这三只股票排除在分析的样本之外；
2.600601[1]表示于1998年发生的有关600601的内幕交易，600601[2]表示于1993年发生的有关600601的内幕交易；
3.J-B为价格序列正态性的Jarque-Bera检验值；*表示统计值检验的显著性或均值、方差相等性检验的显著性，其中，***表示1%水平下显著，**表示5%水平下显著，*表示10%水平下显著。
与非黑幕交易期间相较，股票原始价钱的平均值、方差在黑幕交易期间都有所增加，而且绝大多数的这种转变
是显著的。
在均值方面，除000566的价钱在短时间内的转变不显著之外，其他所有股票的短时间、中期、长期转变都在1%的水平显著。
在方差方面，除000629的波动性增加不显著之外，其它的股票价钱波动性都在短时间或中期或长期中的增加是显著的，而且大多数的股票价钱波动性不管在短时间仍是在中期或长期的转变都是显著的。
在对数价钱查验中，其结果与原始价钱的查验结果大体一致。
因此，黑幕交易在增加股票平均价钱的同时，也增加了价钱的波动性。
该结论与Leland（1992）和Repullo（1999）关于风险厌恶内部人的理论相一致，同时也与Bhattacharya和Daouk（2002）关于黑幕交易对股价阻碍的结果一致。
可是咱们以为，我国市场中黑幕交易促使股票价钱上升的缘故并非仅仅是Bhattacharya和Daouk（2002）因此为的黑幕交易是股权本钱下降。
因为在我国，股权本钱受到很多其他因素的阻碍，譬如制度（如以前上市的行政额度限制）、环境因素（中介市场的发育滞后）和投资者因素（中小投资者不重视上市公司的质量）（国信证券课题组，2002）。
另外，由于我国是一个新兴市场，制度欠完善、投资者素养参差不起，很多黑幕人都在黑幕交易的同时操纵股价。
如，蒋贤锋（2003）就从我国市场中的违法违规行为的案例中发觉了黑幕交易和市场操纵混合的可能性。
在一个缺乏做空机制的市场中，为了获取更多的利润，黑幕人在操纵时更多地采取猛烈拉抬股价的方式，这使得股价在黑幕交易期间急剧上升。
黑幕交易股票在黑幕交易期间的信息不对称
表3给出了我国股票市场中黑幕交易股票在黑幕交易期间信息不对称程度的气宇。
其中A部份中的换手率以流通股本为基准，B部份中的换手率以总股本为基准。
关于估量进程中可能存在的自相关和异方差，咱们采纳Newey-West方式对其进行了调整，对咱们的分析具有重要意义的是系数
、
和
，因此
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