金融监管市场投资分析报告.docx
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金融监管市场投资分析报告
2018年金融监管市场投资分析报告
图目录
表目录
根据财新报道，第五次全国金融工作会议将于2017年7月中旬召开，议题可能包括金融监管体制改革、金融安全、金融开放、中央与地方管理职责分工以及普惠金融等。
1.全面协调监管呼之欲出
1.1.行业发展亟需协调监管
行业发展亟需协调监管。
2003年“一行三会”分业监管的格局形成，随着近年来监管套利现象愈发严重，通道业务急速膨胀，资管行业中大约40%均为通道业务，“资管新规”直接指向去杠杆、去嵌套，在新的监管形势下，原有监管机构间协调需要更加密切，保障金融安全将成为监管的主基调。
本次金融工作会议有望进一步加强金融监管协调机制，增强“一行三会”之间的统筹协调，增强中央和地方金融监管之间的协调统筹。
图1：
“一行三会”监管协调需要更加密切
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
1.2.央行主导宏观审慎监管职能
金融风险交织，风险事件频发。
金融危机之后，实体经济创造有效资产的能力有限，商业银行的资产负债表也出现多元化的特征，多重风险交织。
无论是2013年的钱荒，2015年的股灾，还是2016年的债灾，实质都是因为金融系统杠杆高企、空转套利，缺乏有效宏观审慎监管。
央行将主导宏观审慎监管职能。
据财新报道，本次全国金融工作会议重点之一是确立金融监管体制改革的基本原则和方向，有可能的方案时维持“一行三会”格局不变，另设立金融协调委员会，委员会办公室设立在央行，以便央行在宏观审慎管理中发挥主导作用，央行在《中国金融稳定报告（2017）》中也强调其应负责中国的宏观审慎管理职能。
审慎监管将以资本约束为核心。
2016年初实施商业银行MPA考核核心指标是宏观审慎资本充足率，预计未来将加强未来证券行业宏观审慎管理，细化和明确逆周期风险调整机制，加强对国内系统重要性证券业机构的评估，推出资本附加监管要求等。
1.3.保险业监管回顾：
“保险姓保”。
保监会强调“保险姓保”。
2017年7月13日保监会副主席陈文辉强调资产负债匹配，再提“保险姓保”。
2017年以来产品本质弱化成监管重点，监管部门密集出台了大量新政，其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管。
且2017年5月保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，引导规范保险公司产品设计开发行为，回归保险本源，防范经营风险，未来保障型产品重要性将进一步提升。
表1：
近期保险相关政策梳理
资料来源：
保监会，北京欧立信咨询中心
1.4.银行业监管回顾：
坚决去杠杆
去杠杆连出组合拳。
自2017年3月10日开始，银监会一个月内连发八份文件，对债券波动风险、交叉金融产品风险、互联网金融风险、外部冲击风险等进行了集中防范，对理财产品、同业市场、交叉性金融产品等进行了统一整治。
图2：
2017年银监会监管政策概览
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
1.5.证券业监管回顾：
去通道控风控
2017年金融监管全面升级。
2017年以来证监会相关政策和执法表明，金融监管进入了“金融去杠杆，严控金融风险”的阶段，具体表现在：
（1）打击监管层内部、金融机构和市场投资者的腐败、内幕交易等违法违规行为；
（2）加强对金融机构净资本和风险管理的要求；（3）密集出台的监管政策和处罚公示。
2017年监管主基调“稳”字当头，防风险将是2017年的主题。
表2：
“去通道，严风控”是证券业监管主题
资料来源：
证监会，北京欧立信咨询中心
2.保险姓保，死差驱动
2.1.保险驱动力为死差而非利差
保险驱动力为死差而非利差。
在消费升级、人口老龄化等因素的催化下，寿险业务仍处于景气周期，保险公司聚焦保障型产品和期缴产品，业务质量大幅提升，保险业基本面整体向好，因此在7月以来中债国债十年期到期收益率有所回调（-3bp）的情况下，保险股指数仍上涨7%，我们认为长期来看保险驱动力为死差而非利差，保险“消费品”属性增强，承保利润稳步改善，预计死差益价值贡献程度会逐步提升。
（1）产品回归保障，理财转型消费。
在“保险姓保”经营思路的引导下，保险公司加强对传统寿险和意外健康险的开发与推广（上市险企传统型和健康保险产品占比平安26%/太保30%/新华55%），满足投保人日益增长的消费需求。
与此同时，近年来保险的“消费品”属性正在逐步加强，主要原因在于保险保障水平持续提升，此外中产阶级逐步崛起促进消费升级（随着中产阶级家庭数量激增，以养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求）、老龄化加剧抬升对健康、养老的关注（目前我国老龄化程度已经超过10%，老龄化催生寿险产品和健康险产品的需求）、消费者更加理性（理财型保险产品费率高于消费型产品，消费型保险产品较之理财型保险更加划算）也是主要推动力。
图3：
我国65岁及以上人口占比逐年提升（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
（2）承保利润贡献提升。
保障型产品主要利润来自于死差益，产品利润率明显高于理财型产品。
保障型产品规模的快速提升将推动剩余边际持续释放。
图4：
2016年上市险企保障型产品占比提升
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
2.2.保险资产更具安全性
保险资产更为稳健。
截至2017年前5月保险行业资金运用余额中银行存款占比16%，债券占比34%，保险资产配臵结构较之银行和信托更为安全。
与此同时与银行信托相比，保险资产规模依然偏低，目前我国保险行业资产规模约为16万亿，虽然超出公募基金资产规模（9万亿）很多，但与银行（230万亿）和信托（20万亿）等传统大型金融机构相比，还略偏低。
图5：
保险业存款与债券资产占比50%
资料来源：
保监会，北京欧立信咨询中心
2.3.养老个税递延呼之欲出，消费升级市场扩容
养老个税递延呼之欲出。
2017年7月国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。
老龄化发展提升养老保障需求。
随着中国劳动年龄人口总数到顶回落，2015年中国16至59岁劳动年龄段人口占比下降至71.9%，预计到2020年末人口老龄化率将会达到18.9%，到2030年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求提升。
而2016年具备养老功能的人身保险保费收入为8600亿元，在人身保险保费收入中的占比为25%，其中退休后分期领取的养老年金保险的保费收入1500亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。
精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够、以及此前政策支持不足，使得我国商业养老险发展较为缓慢。
个税递延养老将加快养老体系第三支柱发展。
与美国类似，我国养老体系由三大支柱组成，第一支柱是社会基本养老保障，第二支柱是企业年金，第三支柱是个人退休账户，第三支柱在美国体现为由政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划（美国IRA），在国内则主要靠个人购买商业养老保险。
截止2015年底美国私人养老金总资产高达24万亿美元，其中，IRA持有养老金资产约为7.3万亿美元，占比近1/3，主要原因在于美国政府税收政策推动以及IRA具有灵活便捷等优势。
目前，我国保险业的第一支柱仅能保证老年人温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，未来随着个税递延试点在年底前启动，商业养老保险将迎来发展。
图6：
美国私人养老金资产分布（2015年）
资料来源：
《2016年美国基金业年鉴》，北京欧立信咨询中心
个税递延养老方案将带来千亿保费增量。
由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从而将能够拉动个人购买养老险的需求。
根据测算，未来如果个税递延养老方案落地，将为保险行业带来千亿保费增量。
3.信贷需求提升，零售银行收益
3.1.实体信贷需求提升银行利息收入
社融规模提升。
2017年6月，受到监管政策影响，表内贷款和信托贷款大幅增长，拉高社融规模。
6月新增社融1.78万亿元，同比多增加1321亿元。
受到银行表外业务转回表内影响，新增人民币贷款14478亿元，同比多增加1337亿元。
其中，新增信托贷款大幅增加2465亿元，同比多增1656亿。
在银监会一些列政策引导下，信托业发挥了独特的通道优势，2017年上半年信托贷款余额已达7.59万亿，同比增长32%。
此外，委托贷款和未贴现银行承兑
汇票继续受到监管影响，增量分别下降33亿和205亿元，债券和股票融资同比分别减少2227亿和667亿元。
新增信贷超预期。
2017年6月，受到基建、制造业等实体部门融资需求复苏的影响，新增贷款大幅超出市场预期。
其中，企业中长期贷款新增1.06万亿元，同比上升867亿。
金融市场利率维持高位也使得债券融资需求下降，信贷融资需求上市。
此外，由于而受到房地产销售下滑的影响，居民部门中长期贷款新增4833亿，同比少增加806亿。
图7：
4月以来居民部门信贷需求回升
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
图8：
3月以来企业部门信贷需求回升
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
金融安全工作初见成效。
根据央行近期发布的《2016年金融稳定报告》，截至2016年末表外业务余额为253.52万亿元，与表内总资产规模比值为109.16%，比上年末提高12.04个百分点。
表外业务风险是典型的影子银行风险，由于其中金融机构同业交叉嵌套，因此极易引发系统性金融风险。
自2016年央行提出“货币政策+MPA”双支柱，维持紧平衡政策以来，银监会也出台了大量文件约束表外业务快速增长，今年3月开始，表外项目占社融比例持续回落，显示出金融安全工作初见成效。
图9：
表外项占社融比例持续回落
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
3.2.严监管下银行货币派生再创新低
货币派生创新低。
2017年7月12日央行发布《2017年上半年金融统计数据报告》显示，6月底M2增长9.5%，增速比5月末和2016年6月分别下降0.2和2.4个百分点。
由于监管层持续的“去杠杆”和严监管政策，银行业金融机构资管、表外等影子银行业务增速放缓，同业资产负债继续收缩，导致由此派生的M2增速下降。
央行继续维持偏紧的货币政策，上半年银行间市场拆借、回购及现券交易合计日均成交量为2.9万亿，比去年同期下降8.2%。
银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.9%和3%，比上年同期高出0.8和0.92个百分点。
监管压力和资金紧平衡使得M2增速再创新低，政府工作报告提出的12%的M2目标增速今年难以实现，但经济增长6.5%的目标压力较小。
图10：
6月M2同比再创新低
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
3.3.资金紧平衡压缩银行同业资产
银行同业资产压缩。
自2017年4月和5月资金利率一再攀升后，银行进一步压缩同业负债，纷纷开始了“吸储”大战。
央行继续保持“削峰填谷”的货币政策策略，在6月初市场预期紧张时重启28天逆回购，稳定了资金利率。
近几个月资金利率整体较去年同期高出0.5个百分点左右，但进入6月末利率从高峰开始回落，Shibor大部分品种和R007利率连续下行，7月银行间市场资金面已基本无压力。
图11：
6月末资金利率开始回落
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
去杠杆远未结束。
然而，央行的金融去杠杆还远未结束，直到本周二央行重启逆回购操作前，已连续12日暂停操作。
央行《2016年金融稳定报告》也指出，提出了资金池操作流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、刚性兑付问题严重、资管业务监管不完善等多种问题。
图12：
2017年上半年央行整体维持净回笼态势
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
同业往来占比将进一步下降。
2017年3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别减少1.4万亿元和1.9万亿元，同比下降－6.1%和-5.9%，业务规模明显下降。
2017年下半年，银行资产端资金运用将更多转向信贷和投资资产，同业往来占比将进一步下降。
图13：
4月以来同业存单发行量下降
资料来源：
银监会，北京欧立信咨询中心
图14：
银行同业往来占比下降
资料来源：
银监会，北京欧立信咨询中心
3.4.MPA主导宏观审慎原则
MPA主导宏观审慎原则。
2015年12月29日央行发布《关于部署完善宏观审慎政策框架》的公告，宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。
为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用。
这除了表明中央将加强对宏观金融风险的评估管理外，也预示着以央行为中心建立综合监管体制的方向更加明确。
MPA评分标准完善。
MPA的评分计算标准包括资本和杠杆情况、资产负债情况（balancesheet））、流动性、定价行为（pricingbehavior）、资产质量（assetquality）、外债风险（foreigndebtrisk）、信贷政策执行等七大方面各部分总分均为100分，各部分内的指标分摊100分。
总体来看，权重较大指标是利率定价（100分）、资本充足率（80分）、信贷执行情况（70分）、广义信贷（60分）等。
上述七大类指标分值均为100分，优秀线为90分，达标线为60分，指标评分如有区间，按区间内均匀分布的方式计算具体分值。
MPA考核评价指标依照机构不同分为三类，即为全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构（R-SIFIs）和普通机构（CFIs）。
资本和杠杆情况是考核的重点和难点。
资本和杠杆情况分为资本充足率指标和杠杆率指标。
资本充足率（CapitaltoRiskAssetsRatio，简称CRAR）和杠杆率是MPA考核的首要指标，其中用以考核银行风险程度的资本充足率占据重要位臵，也是最难完成的指标。
该资本充足率并是采用央行的宏观审慎资本充足率，与广义信贷扩张速度直接挂钩，在0容忍评价体系下，如果广义信贷扩张较快，导致宏观审慎资本充足率较高。
考虑资本充足率占80分，一旦银行资本充足率不达标，便很难通过该项评价。
其中，C*为宏观审慎资本充足率，宏观审慎资本充足率的计算方式为：
C*=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）。
图15：
MPA七大类14项指标
资料来源：
中国人民银行，北京欧立信咨询中心
广义信贷可能压缩。
在MPA体系监管下，部分银行的广义信贷增速高于其资本充足率能支撑的最大值，也有个别银行的广义信贷增速超出广义信贷增速指标监管要求。
因此，增速超标的银行会试图压缩其广义信贷的增长。
广义信贷压缩的顺序可能按照理财产品、同业资产、债券、非标、贷款。
表外理财纳入影响有限。
纳入表外理财之后，大型银行广义信贷增速变化有限，中小银行增速提升较多。
对于五大行这样的大型银行，其旧口径广义信贷同比增速平均为11%左右，新口径平均为13.6%左右。
纳入表外理财后，新旧口径差额平均为2-3个百分点，对大型银行的广义信贷增速影响不大。
对于股份行和城商行等中小上市银行，新口径广义信贷增速平均为25.7%，较旧口径增加5.68个百分点，有三家上市银行超过MPA该项要求的限额32%。
民生银行和平安银行新旧口径提升幅度最大，分别是10.03%和19.65%。
图16：
上市银行广义信贷基本达标
资料来源：
WIND，北京欧立信咨询中心
3.5.零售转型成功银行有望受益
零售银行收益。
2017年5月，金融安全工作节奏放缓后银行股估值开始修复。
在严监管、去同业的情形下，同业风险暴露较低或同业资产调整迅速的银行估值首先得到修复，零售业务优势较强、资产质量稳定上升的银行涨幅较高。
在上半年去杠杆过程中，受到实体经济融资需求上升的影响，6月后银行股开始趋势性上涨。
预计在2017年未来的金融安全监管加强的形势下，资产质量稳定、零售转型成功的银行股有望继续受益。
图17：
上市银行息差分化
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
图18：
银行转型提升非息收入
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
同业压缩，核心负债重要性提升。
2017年严监管情形下，同业存单发行规模已全面收缩，核心负债对资产规模的支撑作用更为重要。
2017年1季度存款占总负债比重回升至73.30%，而同业融资占比则下降1.09pcts至17.12%。
银行负债端转型强调主动负债。
预计2017年存款和债券负债预计占比上升至82%，同业负债比例降低至15%。
受互联网金融及理财等替代产品的影响，银行存款增速呈现稳中带降趋势，尤其是股份行和城商行等网点基础不占优势的银行存款压力较大。
2017年在银行资产增速放缓的情况下，存款增速将放缓至8%左右。
图19：
上市银行不良率有望继续回落
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
图20：
90天以上逾期/不良贷款有所改善
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
4.多重利好催化，信托股领涨多元金融
4.1.监管先紧后松，市场恐慌褪去
银监会自2017年3月起在短时间内发布八份文件，对各类金融风险进行了防范，而其中的重点便是对同业市场的整治。
由于信托行业对通道业务有很大的依赖，市场对信托的担忧导致了信托股普遍的下跌。
进入6月以来，市场关于监管对信托的负面影响的担忧逐渐让位于对信托通道业务回流的看好。
图21：
银监会“八道金牌”剑指同业风险
资料来源：
北京欧立信咨询中心
4.2.通道回流信托，贷款增量增加
目前监管有利通道回流。
6月以来，金融去杠杆力度有所趋缓。
但是监管层对券商资管、银行理财和基金子公司的监管不会放松。
这意味着通道业务可能将由券商资管和基金子公司回流至信托。
由于与银行、券商和保险等金融机构的混业合作模式愈发普遍，信托拥有着“全能牌照”。
我们认为，信托有望凭借更为丰富的实体投资经验和优秀的风控能力重新吸引银行理财回归。
图22：
信托“全能牌照”优势明显
资料来源：
北京欧立信咨询中心
新增信托贷款大幅增加。
信托独特的通道优势在6月的社融数据上有所体现。
社融分项数据显示，新增信托贷款大幅增加2465亿元，同比多增1656亿元，是6月拉高社融的一大推动力。
在银监会一系列政策引导下，信托业发挥了独特的通道优势。
2017年上半年信托贷款余额累计已达7.59万亿，同比增长32%。
图23：
新增信托贷款高位波动
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
4.3.资产上升结构优化，投向脱虚入实
信托资产加速上升，结构持续优化。
截至2017年一季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为21.97万亿元（YoY+32.48%，QoQ+8.65%）。
信托资产自2016年三季度开始连续第三季度的加速增长。
从信托资金的来源看，从2016年二季度开始，单一类资金信托占比持续递减，集合类和管理财产类资金信托占比相应递增。
截至2017年一季度末，单一类信托占比由2016年一季度的56.56%下降至48.48%；集合类信托占比由33.01%上升至36.59%；管理财产类信托占比由10.43%上升至14.93%。
图24：
信托资产达到22万亿元
资料来源：
信托业协会，北京欧立信咨询中心
信托资产功能优化，投向脱虚入实。
最近几个季度信托资产的结构有所优化：
按信托功能来看，2017年一季度融资类信托占比最低（20.07%）且增速最慢，事务管理类信托占比最高（52.26%）且增速最快；按信托资金投向来看，2017年一季度工商企业与金融机构仍占前两位，但基础产业（占比15.91%）超过证券投资（占比15.39%）跃居第三位，进一步印证了信托转向实体经济的势头。
图25：
事务管理类资产占比上升
资料来源：
信托业协会，北京欧立信咨询中心
图26：
基础产业跃居信托投向前三
资料来源：
信托业协会，北京欧立信咨询中心
4.4.利润同比上涨，个股催化剂持续发酵
行业利润同比仍然上涨。
2017年一季度信托行业经营业绩继上一季度快速增长后出现明显回落，环比数据惨淡：
经营收入环比下降43.75%，利润总额环比下降38.63%。
但是，这其中有一部分源于季节效应。
同比来看，信托行业营收基本与2016年一季度持平，而利润上涨11.11%。
从经营收入的构成来看，信托业务收入（YoY+2.44%）和投资收益（YoY+5.00%）均同比增长。
信托业务收入占比达73.9%，反映出信托公司回归信托本源。
图27：
业绩回落但利润仍有增长
资料来源：
信托业协会，北京欧立信咨询中心
个股催化剂持续发酵。
6月以来，主要信托股经历了多个催化剂。
安信信托被列入MSCI，其在上市信托公司中的龙头地位再一次被确认。
经纬纺机受益于中国恒天被纳入公司股东国机集团。
更加强大的股东背景有利于经纬纺机聚焦金融（国机集团旗下唯一上市金融平台）。
7月13日晚发布的经纬纺机子公司中融信托的半年度业绩显示公司转型顺利。
陕国投配股方案出台。
在个股催化剂持续发酵下，信托股持续上涨。
图28：
个股催化机集中爆发
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
5.券商业绩环比回暖，经营环境边际改善
5.1.券商业绩环比回暖，板块整体上涨
6月券商股股价整体反弹。
受股债回暖、监管态度边际缓和等因素的影响，市场对于券商业绩的悲观预期逐步修复。
2017年6月1日至7月7日，券商概念股整体上涨3%。
其中浙商证券新股上市后涨幅达53%（基期价格为上市首日收盘价），涨幅排名上市券商股第一；山西证券（+11%）、华鑫股份（+10%）、中国银河（+10%）和西部证券（+9%）等券商股涨幅居前。
6月券商业绩环比回暖。
6月同环比数据完整的24家上市券商合计实现营业收入209亿元（MoM+83%,YoY-5%），净利润90亿元（MoM+113%,YoY-18%），业绩较5月环比回暖。
从累计值来看，2017上半年数据完整的23家券商合计实现营业收入866亿元（YoY-14%），净利润370亿元（YoY-15%）。
表3：
2017年6月上市券商业绩环比回暖
资料来源：
Choice，公司公告，北京欧立信咨询中心；本表不含安信证券和国泰君安证券；注：
数据完整券商合计——1-6月业绩累计值不包含第一创业数据
5.2.交易额边际改善，股债回暖
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