下半年经济形势深度分析doc23.docx
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下半年经济形势深度分析doc23
下半年经济形势深度分析doc23
在对大量数据、指标和相关现象进行深入分析后，能够做出两个层面的结论：
资产重估远未终止——中国资产重估过程仍旧没有终止，同时专门可能是远未终止。
2005年末至今为止广义货币供应的加速差不多进展成为，并将连续要紧进展成为各种资产价格的全面重估。
大量证据显示资产重估的压力依旧存在。
通货膨胀推动盈利拐点——许多重要周期性公司的盈利将显现拐点，大幅反弹。
明年上半年或一季度总体盈利增长率专门可能会达到30%左右。
中国工业企业和上市公司的盈利下降底部差不多清晰可见。
从现在的数据看，由于OECD国家工业加速带动了全球PPI水平的上升，并将通过大体固定的汇率制度带动中国价格水平的反弹，周期性企业的盈利增长专门可能在2007年一季度或2006年四季度有一个专门大的反弹
为了明白得以后一段时刻的经济形势，我们需要重点讨论三方面内容：
资产重估的进展过程和可能的演变结果；对信贷、投资反弹的差不多分析和观点;中国通货膨胀的形成机理；专门是在大体固定的汇率制度下，中国通货膨胀变化与全球要紧国家通货膨胀水平变化、与全球制造业波动之间的关系，以及这对企业盈利波动的阻碍。
如此的讨论，关于约束我们的分析，明白得以后中国通货膨胀的进展、经济增长的波动、企业盈利的波动以及周期性行业的兴衰，专门是对把握周期性行业景气变化的拐点都具有合理的价值。
在做了深入讨论后，我们能够做出两个层面的结论。
一是我们相信中国资产重估的过程仍旧没有终止，同时专门可能是远没有终止；
在回来的转折点邻近，因为重要周期性公司的毛利率和利润份额会触底反弹，其盈利增长率一定会明显地高于它的主营业务收入（或销售收入）的增长率。
这意味着，从可比的意义上分析，假如我们把所有的周期性公司（或周期性工业企业）加总在一起的话，那么明年上半年或一季度，其总体的盈利增长率专门可能会达到30%左右的水平。
资产重估远未终止
2005年至今为止广义货币供应的加速差不多进展成为，并将连续要紧进展成为各种资产价格的全面重估。
从债券、房地产价格、股票市场上，也能够找到许多依据。
这是我们在今年2月末提出的看法，我们连续坚持这一看法
分析月度货币信贷增长情形，是明白得中国资产重估一个至关重要的线索和入手点。
它揭示的第二点信息是信贷的增长率与广义货币供应的增长率保持了比较大的一致性；信贷在2002年中到2003年底也有一个专门大的加速，随后又经历了一个专门急剧的减速。
如此的减速同宏观调控，同银行资本充足率的约束等都有一定的关系。
大约从去年四季度以来直到现在，中国的信贷增长也再次经历了一个比较明显的反弹。
月度货币信贷增长情形同时提示的第三点极为重要的信息是，从2003年初到2004年晚些时候，信贷的增长率要快于广义货币的增长率；而从2005年到现在广义货币供应的增长要明显快于信贷的增长。
如此一个方向性的变化具有深刻的理论含义，并对我们分析专门多咨询题具有专门重要的价值。
在进一步分析之前，我们先讨论一下货币供应层面的咨询题。
经济学教科书上的经典货币理论通常认为：
所有的通货膨胀差不多上一个货币现象；看到货币供应起来了，就能够预言通货膨胀，预言资产价格的重估；反之亦然。
但从体会证据上看，关于短期经济波动来讲，如此的推断看起来过于简单。
回到资产重估的角度，我想强调的是2005年至今为止的广义货币供应的加速差不多进展成为，并将连续要紧进展成为各种资产价格的全面重估，然而2002年到2004年的广义货币供应的加速并没有进展成为明显资产重估。
不管是从国际范畴内资产重估的体会看，或是总结资产重估的差不多理论看，广义货币供应的加速差不多上资产重估的必要条件。
假如没有广义货币供应比较快的增长，没有广义货币供应的连续加速的话，资产重估过程本身确实是无源之水，无本之木，是无法坚持的。
但广义货币供应的加速决不是资产重估的充要条件，并不是只要有了货币供应的加速，各种资产价格都会重估。
这不仅有大量的国外体会事实能够佐证，即便关于中国经济，我们也能够看得专门清晰。
在2002年下半年到2004年底的这一轮广义货币供应加速过程中，我们总体上看到的是债券市场的下跌；全国范畴内房屋价格的飙升也并不明显（也许上海或长三角地区是例外）；股票市场上，尽管股价曾一度显现过专门猛烈的上升，但这次价格的上涨有清晰可靠的利润增长来支持，上涨板块也多是重要的周期性行业，当时市场并不是依靠市盈率中轴的抬升支持股价的上涨。
从那个意义上讲，股票市场和经济的重估迹象并不专门明显。
而假如我们去检查其他更琐碎的资产市场，如古董市场、邮币卡市场，在2002年底到2003年底这段时刻里，也并没有专门明确的证据显示它们经历了明显的重估。
这与2005年末以来的情形形成了鲜亮对比。
从2005年下半年至今，广义货币供应增长加速，债券总体温顺上涨，全国范畴内房地产价格飙升，股票市场上估值中枢系统性抬升，这些证据都比较清晰地显示中国正处在一轮资产重估的过程之中。
我们在今年二月底刚提出资产重估的差不多思想时，它在股票市场上的表现仍旧不是专门明显，因此当时也遇到许多质疑，但当时在其他市场上资产重估差不多表现出初步甚至比较确定的迹象。
认确实分析显示，大体来讲，由于资金推动的缘故，假如信贷比货币增长快，那么债券就要下跌；假如信贷比货币增长慢，那么债券就要上升。
因此，要推测国债市场是涨是跌，不必去看CPI，不必去揣测是要升息依旧降息，只需把握货币和信贷哪个增长快
在如此一个对历史体会总结的基础上，我们要分析其理论缘故是什么？
假如我们把所有的商业银行捆在一起看，货币处在它们的负债方，信贷处在它们的资产方；同时我们明白信贷是中国商业银行猎取利润的要紧来源。
假如信贷的增长比货币的增长快，就意味着信贷占整个银行资产的比重在上升；反之亦然。
商业银行之因此情愿提高信贷资产占全部资产的比重可能有专门多缘故。
从分子和分母两个角度去分析，其可能是因为实体经济的启动使得实体经济回报上升、坏账比例下降，因此银行情愿向实体经济放贷款；或者是银行负债增长的比较慢，使得信贷占比被动上升。
从理论分析看，假如我们相信在任何一个时点，商业银行的资产结构配置本身差不多上最优的，那么它将讲明：
商业银行信贷资产占比的上升意味着商业银行从银行间市场和债券市场上撤出资金的压力在增长，债市整风光临下跌压力；反之，假如银行体系的信贷资产占比下降，这意味着银行将资产更多配置在银行间市场，债券市场整风光临上升压力。
从如此的分析中我们做出的差不多推测是，假如信贷比货币增长快，那么债券就要下跌；假如信贷比货币增长慢，那么债券就要上升。
让我们看一下如此的推测是不是大体正确。
如图2，蓝线代表着货币和信贷的增长率的差，红线代表着上海交易所的国债指数，中间的虚线代表了临界点。
确实是讲假如蓝线高于那个点，讲明货币比信贷增长快，假如低于那个点，讲明货币比信贷增长慢。
我们能够清晰地看到，从2003年5月一直到2004年9月，信贷比货币增长快，而正是在这段时刻，债券市场经历了一轮又一轮的下跌。
尽管如此的下跌有预备金调整和宏观调控等心理冲击的因素，但这些因素可能只是债券下跌的催化剂。
这一点我们下面将会看得更清晰。
大约从2004年9月份以后，当货币增长快于信贷增长时，整个债市则进入了系统性上升过程；在2005年一季度时，当资本约束使得商业银行大量的主动压缩信贷的时候，债券上升的动力变得更为充足。
信贷比货币增长快，债券就要跌；信贷比货币增长慢，债券就要涨。
如此一个差不多特点在更长的时刻序列上也大体得到坚持。
再比如讲2005年10月份，中央银行明确表态长期债券利率太低了，其后果是债券价格应声下跌。
但如此的下跌连续的时刻专门短，市场专门快复原了上涨，缘故也是市场上的资金太多，而且这些资金不能全部流入信贷市场。
这也确实是讲，假如我们要推测国债市场是涨是跌，不必去看CPI，不必去揣测是要升息依旧降息，只需把握货币和信贷哪个增长快。
假如货币比信贷增长快，余外的资金就会涌入债券市场，把债市推上去；只只是在上升的过程中会有一些短期的、非方向性的波动，但市场上升的趋势是专门难逆转的；缘故部分在于中央银行治理的重点是市场流淌性，而非利率水平，因此债券价格要紧受到资金和流淌性的推动。
大量证据显示资产重估的压力依旧存在，进一步结合对贸易顺差的看法，我们认为资产重估仍旧没有终止，而且可能远没有终止
接下来我们要分析的是：
假如我们相信在可预见的今后债券市场仍要上涨的话，那么我们必需的工作前提是货币仍旧比信贷增长快。
打开中国的银行概览，观看2004年以来货币与信贷增长之间的差，其要紧是外汇储备的增长（更准确地讲是外汇占款的增长）。
尽管这中间也有一些其他资产的增长，如商业银行境外资产的增长和“其他”资产的调整，但这一调整过程大体上应该终止了，除非商业银行预期人民币升值差不多终止，或者是人民币要贬值。
这在短期内不太可能发生。
这一分析意味着：
假如外汇储备和外汇占款的增长在以后降低到了15%以下，那么我们刚才关于债券上涨和资产重估的结论将会被完全翻转；假如外汇储备的增长仍旧在25%乃至更高，那么这一关系是没法翻过来的。
因为资产负债表是平的，货币的增长一定对应信贷的增长加上外汇占款的增长。
假如外汇占款的增长比信贷的增长快，那么信贷增长一定比货币增长慢。
信贷的长期增长率一样可不能超过18%的水平，因此除非外汇占款增长率系统性地降低到18%乃至更低的水平，否则货币增长就会快于信贷增长。
关于债券市场来讲，我们能够总结成一句话：
只要外汇占款增长率不大幅度下降，债券价格上涨的方向就难以全然改变。
外汇占款增长率系统性的下降要求中国的贸易顺差显现连续的大幅下跌（或者汇率的大幅度升值），因此我们还能够讲：
贸易顺差连续下降之日，确实是资产重估立即终止之时。
假如以后贸易顺差仍旧会坚持在较高水平，假如如此的假定在今年年底前甚至明年上半年都成立的话，那么债券市场的利率会长期坚持在一个专门低的水平，收益率曲线会专门扁平，同时专门低。
由于利率处在资产定价的分母上，简单地推论，低利率将意味着各种资产价格要全面重估。
下面我们将看到，关于重估而言，风险溢价的下跌实际上可能更重要，而这与货币的高增长以及实体经济面资金分配的不平稳紧密相关。
回忆我们在一季度主题报告中给出的相关证据，住户部门贷款余额占整个银行贷款比重的下跌，企业定期存款与活期存款比例的系统性上升，以及银行加权贷款利率到今年一季度一直在下跌都意味着在住户和企业部门层面，资金过剩和不平稳的现象专门明显，在银行方面，降低负债方利率的压力连续存在。
这些证据都显示资产重估的压力依旧存在，进一步结合对贸易顺差的看法，我们认为资产重估仍旧没有终止，而且可能远没有终止
再来看一些相关的证据。
我们想强调的是收益率曲线依旧处在一个专门低的位置，同时在以后将连续处在比较低、甚至更低的位置。
迄今为止，实体经济投资的回报大体上仍在下降，这约束了银行贷款利率，并推动资产重估变得更加活跃。
实体经济投资回报率下降为资产重估提供了重要的催化剂，但决不意味着假如投资回报上升，资产重估就无法进行了，除非实体经济回报的上升带来贸易顺差急剧下降的后果。
我们应该注意到，有一个数据是和整个资产重估背景不和谐的，确实是今年一季度商业银行协议存款利率在去年年底专门低的基础上有一个比较大的反弹。
假如这次反弹是一个趋势的话，那就意味着商业银行负债方提升利率的压力在上升，资产重估的游戏就该终止了。
从银行间市场利率和连续高额的贸易顺差数据看，今年一季度协议存款利率的上升只是一个局部市场的一次扰动，并不具有代表性。
缘故在于协议存款市场的流淌性不行，其对利率水平的代表性应该不如收益率曲线，而收益率曲线显示的利率仍旧处在专门低的水平，并没有显现反弹。
那个地点有一个例外情形，确实是中央银行直截了当干预银行间利率，例如央行把超额预备金利率（假设讲）提高到5%。
在这一极端的假设下，所有的债券都会暴跌，直到其利率与此拉平。
假如在现实中央行的操作要紧是治理流淌性，那么债券价格还要紧由资金驱动，由资金的供求平稳来驱动。
第二点补充是，对资产重估来讲，到底是利率重要依旧货币供应量重要？
假如是利率重要的话，2002年初的利率也专门低，可并没有资产重估，因为当时广义货币供应量的增长也专门低，只有13%。
假如是广义货币供应量重要的话，那假如央行把超额预备金利率提高到10%，所有的债券一定都会崩溃；同时贸易顺差和热钞票流入一定会专门大，货币和信贷增长率之间的背离也会专门大。
那时货币供应的增长专门快，可利率也专门高，那么资产是否还重估？
我认为那个咨询题在理论上是能够做出清晰回答的。
我们明白资产重估的进行需要两点，一点是无风险利率的下降，另一点是风险溢价的下降。
无风险利率由银行间市场利率决定，它阻碍了资产重估的一个参数。
另一方面，货币供应量的快慢决定了风险溢价，决定了整个经济系统的风险溢价。
这是因为整个经济系统的风险溢价是由那个经济系统中所有持有货币的人群之中，边际上最大胆，最敢冒险的那个人决定的，因为他情愿为风险资产支付最高的价格。
货币供应量的上升使得持有货币人群的数量在增长，从而意味着经济体在边际上的风险偏好会增大。
因此即使整个经济之中无风险利率没有变，广义货币供应量的高增长也会带来整个经济系统中风险溢价的下跌。
在风险溢价下跌的条件下，高风险资产一定涨得最快，因为它的贝塔系数大。
如此一个理论层面的推测与中国一二季度股市的上涨格局具有比较大的一致性。
在实际层面，投资者的风险偏好是能够波动的，表达为市场情绪在牛熊之间的转换，从而也会阻碍资产价格。
但在理论上，即使投资者的风险偏好不变，货币供应的增长仍旧会带来风险溢价的下跌。
应该强调的是，假如央行把超额存款预备金利率拉得专门高，由于无风险利率的提高，会使得低风险的资产无法重估，甚至显现反向修正；但假如货币供应增长仍旧专门高，整个经济系统风险溢价会下跌，如此高风险的资产对风险溢价更敏锐，对无风险利率不太敏锐，因此高风险资产仍旧会连续重估。
通货膨胀推动盈利拐点
由于OECD工业在今年以来连续加速，再加上汇率的阻碍，美国的PPI会在下半年显现明显上升，并带动中国PPI上涨，而这一切与中国的国内政策之间关系并不大
我们将看到，在大多数情形下（包括现在及以后一段时刻），中国通货膨胀的波动差不多上外生的，是全球制造业波动和美元汇率变化在中国的一个反应，和中国国内经济政策的松紧之间并没有太紧密的联系。
透过1996年至今中美PPI的同比涨幅（见图9），我们能够看到中美的价格波动差不多同步。
这一点在人民币大体固定的汇率体制下是能够明白得和想象的。
我们能够做出以下几个推论：
第二点值得注意的是，从2005年11月份至今，中国和美国的价格突然显现了专门大的背离。
观看美国的价格，去年11月份突然起来，之后尽管下跌，但大体在比较高的水平盘整，而中国的价格则一直向下走，直到今年5月份才开始上升。
如此的背离到现在为止连续了大致不到半年的时刻。
假如我们相信固定汇率的推测，假如我们相信过去10年的数据所提示的差不多结论，那么我们就能够确定这两条线最终应该一致起来；尽管这两条线一致起来的方向到底是中国把美国价格拽下来，依旧美国把中国价格拽上去，可能不容易赶忙回答。
第三点要讲明的是，关于今年下半年的情形来讲，我们大体能够预期中美的PPI都会往上走，缘故在于美国的PPI大体上是受全球制造业的增长和美元汇率共同驱动的，而目前存在比较确切的证据显示，OECD的工业增长率在去年末触底以来正处在连续加速的过程中，同时这一加速过程将至少连续到年底。
与此同时美元汇率明显升值的趋向并不明显，汇率大体稳固并有所贬值的可能性也许更大。
这确实是讲，由于OECD工业在今年以来的连续加速，再加上汇率的阻碍，美国的PPI会在下半年显现明显上升，并带动中国PPI上涨，而这一切与中国的国内政策之间的关系并不大。
需要讲明的是，OECD的领先指数具有6-9个月的推测能力。
从目前情形看，该指数显示OECD的工业增长率在今年底之前都处在连续加速过程中（见图10）。
更进一步看，最近10年以来，中国PPI的波动都能够在OECD工业增长率的波动中找到清晰和确定的缘故，这是因为后者（再加上美元汇率）驱动了美国的PPI，从而通过汇率驱动了中国的PPI。
例如2000年中国通货膨胀的上升，2002年下半年、2004年以及今年下半年中国通货膨胀的上升，都具有OECD工业加速的清晰背景；而2001年、2003年2-3季度以及2005年中国PPI的下跌，也都具有OECD工业增长减速的清晰背景。
中国PPI上升的一个重要后果是周期性行业的盈利将触底反转，其利润增长率也会显现大幅度上升,增长率将会超过30%，甚至达到更高的水平
关于中国的PPI来讲，一方面是套利机制的作用，一方面是全球制造业加速的作用，它将在下半年显现连续上升。
由于这些推动因素和中国国内政策之间关系不大，中国的经济政策和货币供应也不大可能阻碍全球制造业的增长前景，因此国内经济政策将无法扭转PPI的这一上升趋势。
中国PPI上升的一个重要后果是周期性行业的盈利将触底反转，其利润增长率也会显现大幅度上升。
因此，这种上升过程只是全球制造业经济周期在中国的一个表现，其连续性也取决于全球经济以后的情形，希望其无限期坚持无疑是不现实的。
从会计角度看，企业利润要紧取决于产品价格的波动，因为其他的人工成本和费用比较稳固。
从数据上能够看得专门清晰，企业总体销售毛利率的波动与PPI的波动是高度一致的。
例如就年度数据看，2000年，以及2002-2004年企业销售毛利率在上升，同期PPI也在上升；2001年、2005-2006年一季度企业销售毛利率大幅度下降，而同期PPI也在下降。
因此，以后由OECD工业驱动的全球PPI的上升，将必定推动中国企业销售毛利率的上升，从而意味着到今年四季度和明年一季度的时候，企业的利润增长率将快于企业销售收入的增长率。
由于规模以上工业企业和上市公司的销售收入增长率大致在接近30%的水平，这将意味着到时候企业利润的增长率将会超过30%，甚至达到更高的水平。
下面我们再来比较中国的食品价格和中国的PPI。
我们能够看到，中国的食品CPI和中国的PPI保持了比较高的同步关系，在趋势方面这一点专门明显。
这看起来是令人惊奇的，缘故在于从贸易数据看，我们专门难相信我们从美国进口了大量的食品。
那么什么缘故中国食品的CPI会同美国和中国的PPI一起上下波动，什么缘故中国食品的CPI不是受中国粮食丰歉、洪水等因素的阻碍，而是受美国的PPI和全球工业增长波动的阻碍呢？
我们认为，咨询题的根源在于名义锚，在于中国名义价格水平波动的名义锚是汇率。
另外一个例子是微观经济学里的一个定律（瓦尔拉定律），那个定律讲，n种商品只能决定n-1种价格，任何商品的价格差不多上相对的。
总体价格水平是如何确定的？
汇率。
稳固的汇率把中国贸易品的价格锁定在美国的价格上，而其他商品的名义价格也都随之被确定
假如微观的供求关系决定的价格是相对的，那么总体价格水平是如何确定的呢？
在那个意义上，我们需要一个决定总体价格水平的“锚”，需要一个名义“锚”。
那个锚被确定以后，所有商品的价格都能够依照微观层面的供需条件被决定出来。
往常大伙儿普遍认为那个“锚”是货币供应量。
但许多体会研究显示情形并非如此。
例如最近美联储连货币供应量的数据都不再收集和公布了，缘故在于货币供应对以后经济走向的推测价值专门低。
那么，在现实中，那个“锚”是什么呢？
举个例子，关于香港价格来讲那个“锚”是什么？
它是汇率，是稳固的联系汇率制度（香港是没有中央银行的）。
对美国的价格水平而言，那个“锚”是什么呢？
它应该是美国货币政策的可信度和公信力，是美国的长期通货膨胀预期。
一旦那个“锚”被松动了，总体价格水平和所有价格水平都会被松动，使整个市场经济效率在微观层面受到严峻的损坏。
因此当美国长期通货膨胀预期上升时，当美联储的政策可信度遭到挑战时，它会比任何人都着急。
那么关于中国而言决定总体物价水平的“锚”是什么呢？
我个人的看法是汇率。
稳固的汇率把中国贸易品的价格锁定在美国的价格上，而其他商品的名义价格也都随之被确定。
因此美国和OECD经济的涨涨落落，美国PPI的涨涨落落，通过汇率如此一个稳固的“锚”，使得中国的PPI也随之涨涨落落；其他非贸易品的价格就要参照那个“锚”来定价。
正是因为那个缘故，中国CPI、PPI的涨落和全球工业生产的涨落是一致的；中国食品CPI的涨落与我国的农业政策、粮食补贴政策、作物的丰歉，化肥价格的高低差不多没有关系。
中国通货膨胀从那个意义上讲也是全球经济波动过程的一部分，是经济全球化的一部分。
比较中国GDP平减指数和PPI，其波动也是高度同步的，缘故也是中国整体价格水平的“锚”是汇率。
因此中国的通货膨胀与成品油调价，粮食丰歉，自来水调价的关系并不大，那些因素的阻碍差不多都在“扰动项”里头，不阻碍通货膨胀的趋势。
我们明白美国和中国的PPI下半年会往上走；由于锚的作用，中国食品类的CPI下半年也会往上走，粮食也会在下半年涨价，但这与国内的经济政策和货币供应的关系都不大，只是全球经济波动在中国激起来的一个小浪花。
下面我们来看一个微观方面的证据，来显示PPI的上升是受全球经济变化的驱动阻碍。
观看钢材市场的数据，国内、国际钢材的价格差不多上是一致的（见图12）。
但去年底以来，国际钢材价格领先于国内钢材价格上涨，同时其水平始终处在中国的价格水平之上，这与2003年的情形形成鲜亮对比，暗示最近国内钢材价格的上升是被国际钢材价格拉动的。
再看贸易方面的情形。
今年一季度，中国钢材的净出口量专门大（见图13），而2003年前后则有庞大的进口，这也暗示推动国内钢材价格上升的因素要紧来自国外。
从宏观层面上讲，尽管在一个时刻、一个地点和一个产品上，中国可能是一个大国，从而能够阻碍全球价格（例如2003年中国经济的增长和进口的急剧上升可能在一定程度上推高了全球的PPI，但同期OECD工业加速的阻碍至少一样大；今年以来，中国连续攀高的贸易顺差暗示中国正在向全球出口供应能力，从而应该在拉低国际的PPI），但当把所有的PPI都捆在一起，中国在国际经济体系之中仍旧较小，在绝大多数情形下仍旧缺乏系统地阻碍国际价格变化方向的能力。
下面我们将看到更确定的证据。
在不调整汇率的情形下，单独调整中国的利率水平、操纵投资和信贷、以及操纵中国的货币供应，是没有什么道理和用处的
关于中国的国内政策来讲，比较好的指标能够观看货币供应量。
我们将看到，存在正反两方面证据显示中国货币供应（国内的经济政策）同中国的通货膨胀之间没有太大的关系。
正面的证据是1999年和2006年。
在这两个年份中，我们都看到了货币供应的高增长；在2000年我们看到了中国通货膨胀的上升；在2006年我们立即看到通货膨胀的上升。
然而，与此同时，我们也能够看到在2000年和在2006年OECD
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