《规范杠杆收购促进经济结构调整基于宝万之争视角的杠杆收购研究》解读.docx

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《规范杠杆收购促进经济结构调整基于宝万之争视角的杠杆收购研究》解读

《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵做主题演讲全文；附底纹蓝色字体及图片节选自孙海波《揭秘宝能神秘杠杆资金来源：

钻混业监管的漏洞？

》

吴晓灵演讲全文：

近年来，随着改革开放的深化，随着中国经济进入新常态推动供给侧改革的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃。

中国现在所面临的形势非常像上个世纪80年代美国所面临的形势，上个世纪80年代的时候，美国的经济发生了滞胀，利率市场化的推进，推高了负债的成本，当时也出现了资产荒，公司的估值也偏低。

面对这些经济金融的情况，监管当局和政府推出了很多的政策，经济金融政策对于当时的并购市场发展非常有利的。

我们中国现在在经济的新常态下也面临着和上个世纪80年代美国经济有类似的一些情况，中国经济下行压力持续加大，理财的成本具有刚性，因而也推高了负债端的成本，也面临着资产荒。

我们的许多公司的估值处于历史的底部。

目前我们国家的各项监管政策也在鼓励企业进行收购兼并。

在这样一个大的历史背景下，中国的对内、对外的收购兼并应该说发展的还是很快的。

我们的企业到国际上去实行并购，要了解标的企业所在国的各项法律制度，要面对政府安全审查，还要面对国际竞争者金融组织能力的竞争。

许多时候我们的企业看到了机会，但是这个机会能否得到，在很大程度上取决于收购者资金的组织能力。

国内并购要面对不成熟的市场、不成熟的企业、不成熟的投资人，也同样要面对如何筹资资金的压力。

“万宝万之争”之所以一石激起千层浪，是因为它反映了收购兼并市场的痛点。

有三个问题引起社会关注，公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。

壹

我们先来讲第一个问题，公司治理之争。

门口的野蛮人，他的存在是企业的梦魇还是企业潜力的挖掘者，什么样的公司治理能够让企业持续健康发展、什么样的市场规则不让资本过于任性。

应该说“宝万之争”当中，敌意收购的色彩还是比较浓的，敌意收购也就是我们平常说的门口的野蛮人，他们往往是针对价值低估有潜力的目标公司。

为了完成这样的收购，他要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。

被并购的企业，他们往往会采取一种反并购的措施，但是我们应该看到，在这个反并购的过程当中，我们应该进一步的明确董事会、经理层的信义义务也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。

敌意收购很难说它好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。

作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。

基于这样的分析，我们建议用风险自担和股东利益最大化的制度设计约束资本的任性。

资本市场是我们组织社会资源非常重要的市场化配置资源的场所，但是在资本市场上我们应该建立合理的规则，让资本的运作能够更有利于提升社会企业的价值，不要过于任性。

这就有赖于我们完善资本市场的规则。

我们建议：

第一，监管政策需要遵循的原则。

一是收购价值评判中立，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。

二是利益衡平式政策考量。

法律规则需要有一定的伸缩性，金融监管以及司法裁判的出发点应当做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定之间、股东（特别是中小股东）的利益和公司整体利益之间，以及对公司管理层的适度保护与防止管理层攫取私利之间的平衡，这种平衡需要通过判例来加以引导，在法规上很难做到详尽的规定，应该通过司法途径，通过案例、判例来引导这些平衡原则的实现。

第二，建立保护中小投资者表决权的机制，建议研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。

贰

第二个问题，收购行为之争，上市公司的收购行为规范涉及投资者保护和市场公平，宝能收购万科的过程中，实际控制人持股超过5%以后，是否存在信息披露合规性问题、一致行动人问题，万能险与资管计划的投票权问题。

还有万科停牌是否合规的问题。

我们看到了在这个收购过程当中大家所争论的问题，详细情况大家可以看我们的研究报告。

基于对这些的分析，我们建议应该完善监管法规，让市场公开、透明、公平地运行。

在完善监管法规方面是两个方面，一是怎样落实穿透原则，了解实际控制人，让投资人知道交易对手是谁，让5%的举牌不虚设。

二是如何进一步明确一致行动人，特别是认定不同金融工具组合的一致行动人。

叁

round1事实感知

第三个问题，资金组织方式之争。

宝能系用万科股权的收购组织了银证保信各方面的资金，杠杆率高达4.2倍，引发了对寿险资金和资管产品用于收购的争议。

这个是宝能资金的图示，在这个图示当中是根据报纸上公开的资料列出来的，可以看到宝能系应该说把各项资金组织规则用到了极致，我们在图示当中看到的资金来源，从公开的资料，我们没有办法来说宝能的资金组织是违规的，因为我们课题组的结论是，在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规，我们还没有看到他哪一点。

但是我们可以看到这些组织的方式是蕴含了很多风险的，这些风险是需要我们的监管方面针对现在监管的漏洞，我们来加以弥补。

我们应该高兴地看到，今年从7月份以后，监管当局陆续出台了很多的监管规则，实际上就是在弥补我们现在在资金组织方面所存在的一些漏洞。

第一，关于保险资金参与并购。

保险资金体量大、期限长、追求绝对收益，可以是股权市场重要的机构投资人。

让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。

我们现在经常在企业的所有制上有很多的争论，是国资还是民资，实际上世界经济的发展，企业的所有权已经变化很大了，现在出现了一种资本叫社会资本，其实他的终极者是个人，但是他把个人的钱集合在一起去投资，比如我们的各种基金，我们的养老金，还有保险资金，等等，他们的最终所有者是个人，但是他们集合起来成了社会资金，由社会资金对企业进行投资，而且作为一个积极的投资者、积极的股东，他可以避免姓公姓私的争议，有利于我们的经济体制改革。

在宝能案例中的问题是什么，一个是万能险产品作为短期理财产品，万能险本身是一个成熟的保险品种，它不应该是一个短期的资金。

而很多人用它的合同当中，通过降低提前退保的成本，把一个万能险短期化了，从而造成了短期资金来用于长期投资，加大了流动性风险这样的问题。

我们高兴地看到监管当局已经对保险产品短期化的问题做出了监管上的一些规定，来防范这样的现象。

第二个是将保险资金用于实际控制人的收购行为，把保险公司作为大股东的融资平台，社会资本投资于保险，应该是为社会负责的，不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。

针对这些问题我们建议，保险姓保，保险产品的开发、保险资金的运用要围绕提高保险产品保障水平，提升保险公司的偿付能力。

保险是要去投资的，投资是要获利的，但是他获利的目的是为了提高保险产品的保障水平，是为了提高保险公司的偿付能力。

我们要进一步的改进对保险公司的监管，一是改善公司治理，加强保险公司独立性，关注股权结构的均衡，避免出现一股独大情形下保险公司沦为控制股东融资平台、与中小股东和广大消费者对立的隐患。

二是强化价值发展理念，稳健经营，不断优化产品结构。

三是加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管。

四是加强资产负债匹配监管和偿付能力管理。

第二个争议比较大的是资管计划参与企业并购问题。

杠杆收购中的结构化资管产品是饱受诟病的，刚才那么复杂的一张图最主要的还是九个资管计划。

钜盛华通过九个资管计划，组织了资金，形成了一致行动人，形成了控股的局面。

对于结构化的资管产品，它的本质上是自带杠杆的融资工具，优先劣后的安排使得资管产品的管理人沦为办理人。

本来资管计划的发起者应该是管理人，但是通过优先劣后的安排，特别是劣后层，由于他承担了很多的风险，所以他要掌控投资的方向。

这个时候的管理人实际上已经沦为了一个办理人。

劣后级实际上是在向优先级借贷，这种安排实际上蕴藏着很多的风险。

这种结构化的资管计划用于收购所面临的问题，一是信息不透明、掩盖实际控制人。

二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能。

三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。

我们的研究报告五还有九都对这个问题做了深入的分析，希望大家能够看一下。

中国资管产品异化的原因，应该说资管产品在全世界是一个成熟的金融工具，但是在中国被应用到了极致，而且发生了异化，为什么一个成熟的金融产品在中国会产生异化呢，主要就是资管计划的本质应是集合投资计划，但分业监管的各项规定使它可以成为通道层层嵌套，延长信用链，刘燕教授的子报告五对这个问题做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

在正式开始分析宝能杠杆融资之前，笔者先需要澄清几个广为流传的误解：

误解1、宝能资金来源违法违规；其实整个杠杆过程应该说是基本在合法合规框架内运作，其利用了目前资管产品层面早已混业大行其道但监管仍然是三会严重割裂的局面，通过不同渠道设计杠杆。

后面会仔细分析；

误解2：

浙商银行理财资金流入二级市场股票；这是一个极具争议的话题，其实只要把握一点即可，穿透不能无底线，有限公司或股份公司尤其有正常业务的公司绝不能穿透就好了。

那么浙商银行理财资金实际走向到浙商宝能产业投资基金为止。

误解3：

前海人寿高杠杆投资万科股票。

金融机构天然杠杆，并不能因为前海人寿这家险资自身的杠杆而认定投资也是杠杆。

实际正式证监会去年7月份的救市新政策提高保险资金单一蓝筹股票集中度帮助了前海人寿的对万科的大举增持解开枷锁。

误解4：

准确测算宝能系杠杆倍数。

笔者对整个交易结构的融资安排算是研究较为透彻，但如果要说测算具体多少倍杠杆，绝不敢轻言测算，因为其中不确定因素太多，最终债权归属和性质认定，不同融资渠道还款情况都难以界定。

误解5：

万能险因为期限匹配问题和保费确认比例低从而认定为资管类型，资金来源不适合用来举牌上市公司，尤其万科。

此外还有关于万能险发行人是否具有投票权的法理讨论。

笔者认为这些都不应该是发难宝能系或前海人寿的理由，而是发难监管机构的理由，如果说这是漏洞那么一定是监管规则的漏洞。

投票权问题也是，万能险期限匹配问题也是。

以下为宝能控股在增持万科之前的信贷融资。

资金来源自上而下逐步解析：

“一”浙商银行理财资金来源未知，但笔者认为机构或普通理财可能性较大，至于合规性探讨，可以参考笔者12月份的文章《资管混业：

七问“万宝之争转折”的宝能系资金合规性？

》；

“二”浙商银行理财资金通过五矿信托受益权间接投资于浙银资本，纯粹加一层通道并没有杠杆。

“三”浙银资本实质是浙商银行进行表外资本扩张的一个子公司，并没有加杠杆，后面的宝能资管GP也是由浙银资本参股。

“四”华福证券定向资管这层通道新增了很多增信措施，主要是姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。

多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿资金融资。

同时类似的结构可能也应用于民生加银资产（22亿）；

“五”11月中旬成立“深圳浙商宝能产业投资基金”这是一个非常明显的加杠杆过程；大致是1:

2的杠杆，即姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿劣后LP资金撬动总计200亿资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”；不过需要注意的是从目前媒体挖掘的信息并不能断定“深圳浙商宝能产业投资”如何最终将200亿资金投入增持万科，只能断定其增持受让深圳钜盛华以及向钜盛华提供的股东贷款大约117亿。

剩下的82亿，有可能部分是通过优先级资金注入钜盛华发起的资管计划。

不过需要尤其注意的是，这里的杠杆还要考虑到深圳宝能投资集团（姚振华个人直接控制），金融机构借款大致为144.6亿元。

当然这也是任何一家企业正常的杠杆行为。

“六”、这里是宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款，钜盛华从2