01 固定收益证券基本特征要点.docx
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01固定收益证券基本特征要点
1固定收益证券基本特征1
1.1引言1
1.2债务契约条款2
1.3到期条款2
1.4票面价及美国媒体上的债券报价2
1.5息票利率5
1.5.1零息债券6
1.5.2步高债券7
1.5.3递延债券7
1.5.4浮动利率债券7
1.5.5应付利息（AccruedInterest）11
1.6偿还条款12
1.6.1赎回权与再融资条款12
1.6.2不可赎回与不可再融资12
1.6.3提前偿还13
1.6.4偿债基金13
1.7转换权与交换权13
1.8回售权13
1.9货币单位13
1.10嵌式期权14
1.10.1发行人嵌式期权14
1.10.2债券持有人嵌式期权14
1.10.3嵌式期权对债券价值的影响14
1.11质押借款债券投资14
1.11.1保证金购买14
1.11.2回购协议14
1固定收益证券基本特征
1.1引言
固定收益证券最简单的形式，是指由某一主体承诺在将来某一时间支付特定金额的金融义务。
作承诺的主体即证券的发行人（Issuer），这包括企业如IBM公司，中央及地方政府如财政部或能源部，某一特定的行政部门或行政部门担保的机构如美国的住房担保机构（FannieMae）和联邦担保机构（FreddieMae），国际性的机构如世界银行等。
固定收益证券主要可以分为两类，即债务工具和优先股。
就债务工具而言，发行人称为借款人或债务人，购买债务工具的一方称为贷款人或债权人。
债务到期时债务人承诺支付的款项包括两个部分，一部分是所借的本金，另一部分是利息。
常见的债务工具包括债券、抵押担保债券、资产担保债券及银行贷款等。
与债务工具体现出的债务性质不同，优先股体现的是对企业的所有权。
对优先股股东所支付的股息是企业利润的分配。
不同于普通股可以按比例分配企业利润，优先股股东只能按约定的固定利率分得企业利润。
但优先股有股东有优先分配企业利润的权力，即在给优先股股东分配利润之前，普通股股东不能作利润分配。
另外，在企业清算时，优先股的股东也有先于普通股股东受偿的权力。
虽然优先股有这些权益性特征，但由于其收益通常是固定的，所以也可作为固定收益证券的一类加以讨论。
在20世纪80年代以前，固定收益证券还只是一种简单的投资工具。
除非发行者违约，投资者能确切地知道在什么时间、收到多少利息和多少本金，且大多数投资者购买债券并一直持有到期。
80年代初，整个景象发生了改变，固定收益证券变得越来越复杂，很多新的变化使人们越来越难以确定证券的到期时间、现金流量以及其它直接关系投资者利益的事项。
其次，投资者群体也出现了明显的变化，更活跃的机构投资者取代了持有到期的投资者成了固定收益证券市场上的主要群体。
由于上述变化，固定收益证券虽然被称为“固定收益”证券，其收益已经不再是“固定”的了。
也就是说，在谈到固定收益证券这一概念的时候，要特别注意不能仅仅从字面上去理解，而要注意这一概念本身的发展过程及其实际的、新的含义。
例如，当债券嵌入了赎回权、回售权等期权特征后，其收益已经不再是固定的；即使没有这些期权特征的浮动利率债券，其收益也会因为市场利率的变化而变化。
从当前的现实意义上看，固定收益债券讨论的是固定收益性权益证券和以债权债务为基础的非所有权性质的证券。
虽然固定收益证券不仅包含债券，无容置疑债券是固定收益证券的最主要形式。
所以在以后的内容中，如果没有特别说明，固定收益证券和债券是通用的，并且在提到债券时，可能指的一种包括所有债券种类在一起的总称。
本章将简要介绍固定收益证券的主要特征。
本书主要是以美国的国债市场为基础讨论债券问题，这是因为美国国债市场是全球最大的债券市场之一，并且在实践中常被作为其它金融市场和金融工具的基础或基本参照体系，有着十分重要的意义。
1.2债务契约条款
债务工具应就发行人的承诺或义务及债券持有人的权利做出详细规定，这就是债务契约（Indenture）。
尽管如此，很多投资者仍然难以准确把握契约的有关规定，更难有效地监督债券发行人是否信守契约，因此便有了债务信托。
在契约中规定受托方作为投资者的代表，为投资者的利益工作。
为了保护债券投资者的利益，债券契约中通常含有正面条款（AffirmativeCovenants）或负面条款（NegativeCovenants）。
前者是债务人承诺必须做的事，后者是就禁止债务人某些行为的规定。
正面条款主要包括：
按期偿付本金和利息、维护相关财产安全或保值、支付有关税负或其它费用、定期向受托人提交信守契约报告。
负面条款的例子，如规定债务人的债务/权益比流动比率或速动比率等不得高于或低于某个值的限制，甚至对债务人的业务领域或业务形式加以规定。
1.3到期条款
债券的到期条款（TermtoMaturity），指对债券清偿日期、条件等加以规定的条款。
多数债券有固定的到期日（MaturityDate），即债务人承诺偿还本息的日期。
对同一债务人的债券，人们经常以其到期日的不同加以区别，如福特公司2010年9月20日到期债券。
根据距到期日的时间长短，债券可以分为短期（1-5年），中期（5-12年）及长期（12年以上）债券。
典型的长期债券期限为30年，但也有更长的，如迪斯尼公司在1993年7月发行的债券到期日就为2093年7月15日，期限长达100年。
也有债券没有到期日的，如英国的英格兰银行就有无到期日的永续债券，只无限期付利息，而不偿还本金。
债券的到期条款的主要功能是：
一是给投资者就收回本息的时间以确切的预期；二是债券的收益与债券的期限直接相关，即收益曲线会随时间的变化而变化；三是债券的价格在契约期限内会随着市场利率的变化而不同。
债券价格的波动性常与其期限长短成正比。
债券的到期条款通常是非常明确的，即对债券的到期日有着明确的界定，但这并不意味着所有的债券，都一定是只有在到期日才会终结相应的债权债务关系。
债券的其它一些条款，如赎回条款、回售条款、提前偿付条款等，都会影响债券的实际到期时间。
1.4票面价及美国媒体上的债券报价
票面价（ParValue）是发行者承诺在债券到期时偿付给债券持有人的金额，有时也称为本金（Principal）,面值（FaceValue），赎回价（RedemptionValue）或到期值（MaturityValue）。
由于不同债券的面值可能很不一样，比如100元、500元、或1000元、5000元等，为了报价或计价的方便，通常用面值的百分比来表示债券的价格。
下图是2004年9月2日从YahooFinance中摘录的美国美林公司2004年11月15日到期、息票为6% AA级债券的报价：
表1-1YahooFinance提供的美林公司债券报价
美林公司MERRILLLYNCH&COINC
2004年9月2日
概览
报价信息
价格（美元）:
101.19
数量:
500
息票利率（%）:
6.000
最低交易量:
1
到期日:
2004年11月15日
起息日:
1998年11月24日
到期收益率（%）:
-0.394
交割日期:
2004年9月8日
当期收益率（%）:
5.929
评级:
AA
利息支付周期：
半年
首次付息日:
1999年5月15日
类型:
企业债券
产业:
金融
――资料来源：
其中对债券的报价就是采用的百分比形式，即该债券按面值的101.19%要价，如果债券的面值为1000美元，则该债券的要价是1011.90美元；如果面值为5000美元，则其要价是5059.50美元。
另外，债券的价格如果是用货币价值表示，对企业债券，一般是以1美元的八分之一表示，例如，某债券如果报价为991/8th，则表示其价格为面值的99.125%，假如债券的面值为1000美元，则债券的实际价格为991.25美元。
美国的政府债券，一般用1/32nds表示，而市政债券的报价，既可直接以美元报价，也可以到期收益率报价。
前一只债券的价格高于其面值，被称为溢价交易（TradingatPremium），而后一只债券，其价格低于面值，则称为折价交易（TradingatDiscount）。
下表是Bloomberg公司提供的美国国债报价，可以看到，债券的价格是以1/32报价的，例如2年期美国国债在2005年3月4日的报价为99-20，即99+20/32＝99.625。
期限
息票利率
到期日
当期价格/收益率
价格/收益率变化
报价时间
3-月
N.A.
06/02/2005
2.69/2.75
0.02/-.001
03/04
6-月
N.A.
09/01/2005
2.90/2.99
0.02/.004
03/04
2-年
3.375
02/28/2007
99-20/3.56
0-00/-.012
03/04
3-年
3.375
02/15/2008
99-02/3.71
0-02/-.029
03/04
5-年
3.500
02/15/2010
97-30/3.96
0-06/-.044
03/04
10-年
4.000
02/15/2015
97-15/4.31
0-17/-.068
03/04
30-年
5.375
02/15/2031
110-27/4.65
1-13/-.089
03/04
美国报纸等媒体上的债券报价如下表，其各栏的含义分别是：
表-2美国报纸上的债券报价释义
1
2
3
4
5
Bonds
（债券名称）
CurYld
（当期收益率）
Vol
（成交量）
Close
（收盘价）
NetChange
（净变动）
Chiquita101/204
10.7
144
981/4
+3/8
KMart6.2s97
cv
50
91
+1/4
Disneyzr05
...
414
453/4
+3/4
第一栏：
债券名称、息票利率及到期日。
如第二行表示的是由KMart 发行的，1997年到期、息票利率为6.2%的债券，其中的s表示1997年债券到期时，其息票利息与本金是分离的，另外，这只债券的标价方式使用的小数点，即十分之一而不是八分之一。
其中，Disney债券中的zr表示债券不支付年息，即债券为零息债券。
第二栏：
表示债券的到期收益率，是以当日的债券价格为基础计算出的、每年不变且一直持有债券到期时的内含收益率，如Chiquita债券的到期收益率为10.7％，其含义是，按当日的价格，每100美元的投资，可以在以后各年每年获得10.7美元的收益。
KMart债券价格中的cv表示该债券为可转换债券。
第三栏表示当日各债券的交易量，如Disney债券当日的交易量为414000份，这里的交易量表示的单位为1000份。
第四栏表示的是债券当日的收盘价。
第五栏表示的是债券价格在当时的净变动额，如KMart债券在当天上涨了1/4美元，即0.25美元。
要说明的是，某些媒体上的报价与上面的表格不完全一样，例如，债券的息票利率会专门列出一栏，债券的到期时间也会单独列出一栏、报价方式也可能不是使用分数形式，而是小数形式。
且会报出当前价格条件下债券的到期收益率。
类似于YahooFinance中的债券报价。
随着网络技术在证券业中的日益普及，人们查阅债券价格将越来越多依赖于网络，而不再完全依赖于传统的纸质媒体，所以，了解和清楚传统报价法，并学会使用电子媒体报价已经是工作的基本需要。
我国债券的面值一般为100元人民币，在报价时也相对简单，一般直接使用债券的实际价格报价，如2005年3月4日，由上海证券交易所提供的国债报价（节选）如下：
证券代码
名称
收盘价（元）
收益率
应计利息额（元）
全价（元）
000696
96国债⑹
112.5
1.81
8.56
121.06
009704
97国债⑷
116.07
3
4.85
120.92
010110
21国债⑽
91.23
4.52
1.3
92.53
010214
02国债⒁
97.95
3.47
0.96
98.91
010215
02国债⒂
94.8
4.15
0.71
95.51
010401
04国债⑴
99.92
2.66
-
99.92
010403
04国债⑶
101.57
3.99
3.86
105.43
010410
04国债⑽
102.74
4.38
1.33
104.07
010411
04国债⑾
100.59
2.63
0.65
101.24
可以看到表中不仅报出了国债的净价，即不含当期应计利息的价格，还提供了债券的收益率及含息的全价，这些信息对交易是非常有用的。
上表信息美中不足的是，没能同时提供债券的息票利率、到期时间及起息日等参数。
对于企业债券，上海证券交易所一般提供以下信息：
债券基本信息
债券名称
01中移动
期限
10年
当前年限
年
面值
100元
发行量
50亿
利率
3.73%
发债种类
发债主体
广东移动通信有限责任公司
主承销商
中国国际金融有限公司
信用评级:
AAA
国债付息方式
按年付息
上市日
2001-10-23
开始发行日
2001-06-18
发行截至日
摘牌日
到期日
2011-06-17
到期本息和
报价信息
债券名称01中移动
报价时间：
2005-3-414:
57:
55
开盘价
97.000
最高价
97.000
最低价
97.000
当前价:
97.000
前日收盘价:
97.000
涨跌幅:
0.00
成交量:
10
成交金额（元）
970.000
1.5息票利率
息票利率（CouponRate）是债券的发行得承诺按期支付的利率。
给债券持有人按年支付的利息额，被称为票面利息或息票（Coupon），金额大小取决于息票利率和债券面值：
息票利息额＝息票利率×面值（1-1）
如果债券的面值为1000美元，息票利率为5%，则息票额＝5%×1000＝50美元。
在美国，通常是每半年付息一次。
抵押担保债券和资产担保债券通常是按月支付一次利息。
而在中国，债券常常是每年支付利息一次。
除了直接影响投资者对债券现金流的预期外，息票利率的高低还影响其对市场利率变化的敏感性。
在其它条件相同时，息票利率越高，相对市场利率产生的债券价格变化就越小。
1.5.1零息债券
零息债券（Zero-CouponBonds）是指在持有期内不付息的债券。
零息债券利息实现的方式通常是在到期时按债券面值支付，到期时的面值中既含有本金，也包含了利息。
由于债券到期时的总支付额既定，所以在销售时零息债券是按面值折价的方式进行。
对于一些期限较长、利率较高的零息债券，其折扣幅度可能会非常高，比如达80-90%以上。
因此，有时也将零息债券称为深度折扣债券（DeepDiscountBonds）。
零息债券中，自第1批零息票债券在1908年以私募形式发行，及次年由J.C.Penney的公开发行短期零息票债券以来，短期零息债券已经存在快100年了。
而长期的零息债券则是20世纪70年代末80年代初市场高利率及较的高利率波动性的产物。
1982年，麻省海湾运输局发行了免税零息票债券，标志着政府开始参与长期零息债券的发行。
值得注意的是20世纪80年代，由索罗门兄弟、美林等创造的一系列合成零息债券。
这些债券都以美国国债为基础进行创造。
这结投资银行先买入一定数量的中期国债和长期国债，并将其存在一家银行的信托账户上。
以这些国债的现金流为基础，这些投资银行发行一组零息票债券，并保持这些零息债券的期日与中长期国债的息票支付日和本金的到期日相匹配。
零息票债券持有人的收益由存款银行在中长期国债上的收入完全保证，这些收入将流向零息票债券持有人。
由于美国国债的零信用风险特征，这些债券也保持了这一特征。
这些债券在当时均以猫科动物的名称命名，如：
⏹美林（Merrilllynch）创设的财政投资增长收据“虎”（TreasuryInvestmentGrowthReceipts—TIGERs），
⏹索罗门兄弟（SalomonBrothers）创设的国债累计凭证“猫”（CertificatesofAccrualonTreasurySecurities，CATs）
⏹黎曼兄弟（LehmanBrothers）创设的黎曼投资机会票据“狮”（LehmanInvestmentOpportunityNotes，LIONs）
⏹政府收据凭证“山猫”（CertificateonGovernmentReceipts，COUGARs）
这些创新发展非常迅速，仅到1982年底，就有140亿美元国债被用于发行这类债券。
但由于这些不同的名称的债券都分属于不同的创设公司，且在具体条款上存在一些差异，从而限制了债券的流通。
所以，1984年底，1984年，一些主要的经纪人开始发行一种“通用”的产品，就是国债收据（TreasuryReceipt，TR）。
要注意将零息债券与另一种不付息的累息债券（AccrualBonds）区分开来。
累息债券本身在其合约中是有息票规定的，但在持有期内暂不付息，而是直到债券到期时连本带利，包括利息的利息一并付清。
累息债券到期支付时，其支付总额一般不等于面值，而本金（面值）加累计的利息之和。
例如，一3年期、息票利率为8%、面值为1000美元的累息债券，到期时支付的总额为：
1000美元本金+265.32美元利息＝1265.32美元
1.5.2步高债券
步高债券（Step-upBonds）的特点是息票利率随时间而增长，这类债券也是因此得名。
有些步高债券的利率在整个寿命期内只升高一次，称为一次性步高债券（SingleStep-upNote），如某债券在第1至2年内，其息票利率为6%，以后升为6.5%直至到期就属于这类。
也有些步高债券的利率在整个寿命期内会调高多次，如某一8年期债券，第1－3年息票利率为6.5%，第4－5年为7%，第6－7年为7.5%，第8年升为8%就属于多级步高债券（MultipleStep-upNote）。
1.5.3递延债券
递延债券（DeferredCouponBonds）是指在债券发行后的一定时间阶段内不支付利息，而是直到过了某一特定时间，一次性支付前面累计的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券。
递延债券，对某些特别需要资金作早期投入、且预计过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要的实践意义。
1.5.4浮动利率债券
浮动利率债券（Floating-rateBonds）指息票利率定期以约定的基准利率进行调整的债券，由于息票利率是可变的，所以也经常被称为可变利率债券（Variable-rateBonds）。
利率调整公式，最常见的如：
息票利率＝基准利率＋利差（1-2）
上述公式是典型的指数浮动债券（IndexFloaters）的利率计算方法，其中的利差（QuotedMargin）是债券发行人承诺支付的、高于基准利率的风险溢价部分。
常用的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LondonInterbankBorrowingRate，LIBOR）及美国1年期国债利率。
如某一债券的息票利率被规定为3个月LIBOR＋50个基点（基点是百分之一个百分点，即万分之一点）、每半年调整一次，如果到利率调整时，3个月LIBOR为4.75%，则新的息票利率为4.75%＋0.5%＝5.25%。
如果到下一次利率调整时3个月LIBOR变为了5%，则新的息票利率为5.5%。
根据与基准利率的差异，利差可以为正，也可以为负。
比如某信用级别很高的5年期企业债券，以10年期美国国债的利率为基准利率，其息票利率就可能被定义为：
10年期美国国债利率－80个基点，当国债利率为6.86%时，则债券的息票利率为6.06%。
除了直接加一定的利差之外，有些债券的息票利率还可通过在基准利率前加上一个限制因子，以基准利率变动的一定比例界定债券的息票利率，如某债券的息票利率为：
息票利率＝β×基准利率＋利差（1-3）
其中的β如果是大于0而小于1的，由于这一因子降低了基准利率对息票利率的影响幅度，有缩小基准利率杠杆的作用，这时的债券被称为降杠杆浮动利率债券（DeleveragedFloatingRateNotes）。
如SHSZ公司发行了息票利率为0.5×LIBOR＋3.55%，当LIBOR为8.8%时，债券的利率为7.95%。
如果其中的β大于1，基准利率对息票利率的影响会大于基准利率本身的变动，这时的债券被称为杠杆浮动利率债券（LeveragedFloatingRateNotes）。
如某债券的利率公式为：
1.5×LIBOR+50基点，因为β大于1，这是一个杠杆浮动利率债券。
降杠杆和杠杆浮动债券为投资者提供了获得高于市场初始收益并按收益曲线调整未来收益的机会。
如太平洋地平线货币基金（PacificHorizonMoneyFunds）1994年发行的5年期SLMA债券，其利率计算方式为：
第1年4.5%，以后按4.125%或 50%×10年期国债利率＋125基点中较高的一个为息票利率。
也有些债券同时以两种基准利率或甚至汇率等指数之差来定义其息票利率，因此被称为双指浮动利率债券（Dual-indexNotes）。
常用的基准利率包括：
银行优惠利率、LIBOR、基金成本指数（CostofFundsIndex,COFI）及恒期国债（ConstantMaturityTreasury，CMT）收益率等。
这类债券的投资者常常以对收益曲线的某种估计为决策基础，无论收益曲线是趋陡还是趋缓，都可能给投资者带来机会。
比如美国联邦住房贷款银行系统（FederalHomeLoanBankSystem）1993年7月及发行过一种，其息票利率定义为：
10年期国债券利率－3个月LIBOR+160个基点（1-4）
有些双指浮动债券的息票利率趋于水平，如：
15年期CMT－20年期CMT＋600个基点，按这一公式，当15年期和20年期CMT的收益率差异缩小时，投资者的实际利率会更高。
相反，如果公式是：
20年期CMT－15年期CMT＋450个基点，则息票利率或随着两者间利差的增大而升高。
在结构债券中，浮动利率债券息票利率的计算公式可能有较大差异，常见的如逆向浮动利率（ReverseFloaters），与前面的利率计算公式中债券息票利率与基准利率呈正比不同，逆向浮动利率债券的息票利率与基准利率的变动方向相反，所以有时也将这类利率规定称为反向浮动利率（InverseFloaters）。
这类债券在抵押担保债券中应用较广。
如某债券的息票利率公式为：
债券息票利率＝25%－2.5×3个月LIBOR（1-5）
当3个月LIBOR为5%时，债券的息票利率为12.5%，如果LIBOR变为8%，则债券息票利率为5%，如果LIBOR为4%时，债券和息票利率为15%。
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