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请点击上方加关注↑↑ 目前已有9支私募EB顺利完成推出，谁是最大赢家？
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1支还本付息，2支提前赎回，5支顺利完成换股 目前WIND可以统计到已经发行56支私募EB，其中9支私募EB已经实现退出摘牌，目前有14支私募EB正在换股期之中。
除了13福星债的摘牌原因不明，小汪@并购汪将剩余8支已经摘牌的私募EB的退出原因，分为了一下三类：
债券到期，正常摘牌：
14海宁债； 发行人选择提前赎回：
14沪美债、14美大债； 换股期顺利完成换股：
15世宝01、15东集EB、15宝利来、15光韵达、15正邦债。
在顺利完成换股的5支EB中，除了15世宝01主动下修换股价格之外，其余完成换股的原因均为正股股价走势良好。
这5支顺利完成换股的私募EB的投资者可谓是最后的大赢家，尤其是15东集EB、15宝利来、15光韵达、15正邦债的投资者，在进入换股期后即遇上正股股价上涨，以远低于市场价的价格完成换股，充分享受股价上涨的福利。
2支提前赎回的私募EB的发行人也是大赢家。
14沪美债、14美大债的发行人赎回全部债券，在股价上涨期间取消减持计划，维护了自身利益。
接下来小汪@并购汪就带大家看一看，这些已经摘牌的EB各自有什么特点，最终达成了什么样的目的。
2、一家上市公司，两个股东发行EB 上市公司海宁皮城的控股股东和小股东分别发行了不同EB，控股股东海宁国资发行强债性EB“14海宁债”，两年仅完成换股54.81万股；小股东卡森实业发行14卡森01，目前持股数量无法支持下修换股价格。
2.114海宁债：
典型强债性EB，高溢价发行，不设置下修条款，设置换股期的赎回条款 14海宁债为典型的强债性EB，发行溢价率较高，达到32.94%。
发行人海宁国资为海宁皮城控股股东，国资背景，信用较好。
14海宁债不设下修条款，且设置换股期前的赎回条款，无论从发行价格看还是从条款设置来看，都是强债性的EB。
如图所示，海宁皮城股价走势低迷，进入换股期后，股价最高峰仅仅与换股价格持平。
投资者即使换股也没有超出债券票面利率的回报率。
14海宁债于2016年7月28日到期时，仅仅完成换股54.81万股，绝大部分债券的退出方式为还本付息。
2.214卡森01：
偏股性，发行人持股数量已无法支持债券全部换股，换股价格下修空间不足 在海宁国资发行14海宁债之后，海宁皮城的另一位股东卡森实业也发行了可交换债。
卡森实业的控股股东为港股上市公司卡森国际（0496.HK）。
2014年12月29日，卡森实业质押1200万股，发行私募EB“14卡森债”，募资2.16亿元，票面利率为7.5%。
14卡森债的初始换股价格与14海宁债一致，均为18元/股，发行溢价率为13.65%；换股期为2015年6月29日之后，与14海宁债的换股期（2015年7月28日之后）差异不大。
14卡森01目前还没有摘牌。
卡森实业没有通过海宁皮城发布公告披露14卡森01的换股情况。
而根据海宁皮城的年报披露，卡森实业在2014年年底持股数量为2600万股（占总股本的2.32%），2015年年底的持股数量为1155万股（占总股本的1.03%），2016年6月底的持股数量为1155万股，没有变化。
从14年年底，卡森实业累计减持了1445万股。
根据WIND提供的信息，截止2016年8月23日，14卡森01未转股的债券余额为1.35亿元。
按照最新换股价格17.84元/股测算，卡森实业通过发行EB方式减持了454万股。
14卡森01设有下修条款：
当标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。
修正后的换股价格，应不低于该次董事会决议签署日前20个交易日海宁皮城股票收盘价均价的90%，和前一交易日海宁皮城股票交易收盘价的90%。
设置下修条款，表明14卡森01的股性相较14海宁债更强。
目前海宁皮城股价为10.15元/股，远远低于14卡森01当期换股价格的90%（16.06元/股）。
卡森实业的减持意愿如果加大，可以通过下修换股价格的方式刺激投资者换股。
但是卡森实业持股数量不高，无法支撑较低的换股价格。
假设14卡森债的换股价格调整为10元/股，那么支持剩余的1.35亿元债券换股需要海宁皮城1350万股股票。
卡森实业目前仅持有海宁皮城1155万股股票，无法支持全部债券换股！
值得注意的是，14卡森01的债券评级为AA，拥有卡森实业的控股股东卡森国际的不可撤销连带责任担保。
但是如果债券无法实现换股，担保对于看重EB股性的投资者意义不大。
3、14沪美债与15美大债被赎回，赎回条款的作用不可小视 3.114沪美债设置罕见赎回条款，换股期前无理由赎回债券：
14沪美债于2015年6月12日进入换股期，2015年6月23日即从深交所摘牌。
14沪美债的赎回条款中设置了极为罕见的提前赎回条款，规定：
在本期私募债券质押股票解除禁售（即2015年6月12日）前5个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的110%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。
这就意味着在换股期到来前5天，发行人有权无理由赎回债券。
私募EB设置换股期前的赎回条款并不是孤例，但极少看见私募EB设置了换股期前的无理由赎回条款。
根据猛狮科技的公告，14沪美债的发行人沪美公司于换股期前发布公告宣布赎回所有债权，正式的赎回日为2015年6月12日，即债券进入换股期的第一天。
如图所示，猛狮科技股价暴涨，收盘价远远超出当期换股价格的140%。
沪美公司提前赎回债券，可以避免以远低于市场价的价格减持股票，保护了自身利益。
3.215美大债设置换股期前赎回条款，赎回条件被触发，债券全部赎回：
15美大债的换股期为2015年7月29日之后，而在2015年7月29日15美大债已从深交所摘牌。
摘牌原因没有公告，但应该是发行人提前赎回了所有债券。
15美大债设置了换股期前的赎回条款：
在本期私募债券M-15日~M-6日（M为本期私募债交换期的首日）中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的130%时，发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。
而根据浙江美大的股价图，可以看出股价走势已经满足15美大债的提前赎回条件。
值得注意的是美大集团当时持股数量为1.35亿股（占浙江美大总股本的67.5%），均为限售股，为发行本期私募EB质押的2000万股股票也为限售股。
美大集团在2015年5月22日公告：
承诺对所持本公司股份中的1.15亿股（不包括为发行私募EB质押的2000万股）自愿追加限售期半年，即延长锁定期至2015年11月25日。
虽然通过EB被动减持浙江美大股票并不违反美大集团上述承诺，但可以看出美大集团减持股票的意愿已经下降了。
4、顺利完成换股的5支私募EB：
1支主动下修，4支股价涨势良好 已顺利完成换股的5支私募EB，除了15世宝01属于发行人主动下修换股价格之外，其余4支退出原因均为股价涨势良好，使得投资者换股回报率为正。
4.115世宝01：
目前唯一一例主动下修的私募EB 15世宝01于2016年5月19日进入换股期，但在换股期内浙江世宝股价低迷，达到下修条款的触发条件。
15世宝的下修条款为：
标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。
修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日收盘价和前20个交易日标的股票收盘价的均价。
2016年6月1日，发行人世宝控股董事会决议调整换股价格。
6月7日，15世宝01的换股价格从36元/股调整为26元/股。
自从债券发行之后，换股价格不存在因为除息除权而调整的情形。
换股价格调整后8天内，浙江世宝的股价继续走低，低于新的换股价格16元/股。
但在6月22日之后股价反弹，15世宝01的换股回报率由负转正。
6月29日，浙江世宝公告15世宝01全部4亿元债券均完成换股，世宝控股合计减持15,384,611股。
原本按照36元/股的换股价格，世宝控股需减持1111万股，主动下修之后，世宝控股减持的股份数上升到1538万股。
4.215光韵达：
强股性，赎回条款对投资者友好 2015年12月1日光韵达公告称15光韵达已实现完成换股11,009,782股，换股价格为22.48元/股，可交换债尚存续0张。
15光韵达的发行规模为2.48亿元，简单测算所有债券均完成换股。
值得注意的是，15光韵达的赎回条款规定：
换股期内，如果光韵达股票价格任意连续10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的160%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回债券。
这个赎回条款对于投资者来说相当友好。
连续10个交易日以及收盘价高于当期换股价格的160%都比较难以达到。
但光韵达股价涨势良好，在换股期内已出现连续5个交易日收盘价高于当期换股价格的160%的情形。
4.315宝利来：
没有条款，纯对赌工具，折价发行反映发行人减持意愿较强 15宝利来在所有私募EB中显得很特立独行，它没有下修条款、赎回条款与回售条款。
这就是说15宝利来是一个完全基于神州高铁股价的对赌工具，没有其他限制条件。
假如神州高铁股价大大高于15宝利来换股价格，则投资者获得换股回报；反之投资者将债券持有至到期，获得10%的票面利率回报。
15宝利来的发行溢价率为-13.51%，折价发行反映了发行人较强的减持意愿。
15宝利来于2016年7月19日进入换股期。
同时，发行人宝利来实业宣布因为神州高铁于2015年9月24日实施了2015年半年度权益分派方案（以权益分派方案实施前神州高铁总股本803,144,309股为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增20股），发行人质押的股份数由5990万股上涨为1.797亿股。
15宝利来的换股价格由于除息除权，由23.24元/股调整为7.75元/股。
虽然换股价格调整时间稍晚，但调整后的换股价格低于是神州高铁收盘价。
投资者在进入换股期后第一天就有换股收益。
根据神州高铁公告，全部债券均完成换股，宝利来实业通过EB共减持1.09亿股，占神州高铁总股本的3.94%。
4.415东集EB：
设置罕见换股期前自动下修条款 15东集EB设置罕见的换股期前自动下修条款。
15东集EB的下修条款规定：
在本期可交换公司债券进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期可交换公司债券的初始换股价格将自动向下修正。
这一条款对投资者极为友好。
从东旭光电股价图可以看出，在15东集EB发行之后，东旭光电股价持续低迷。
如果东旭光电在的股价在临近换股期还保持8元/股的水平，极有可能触发自动下修条款。
但在换股期到来之前，东旭光电股价上涨，使得15东集EB避免了被自动下修换股价格的命运。
暴涨的股价使得投资者换股回报丰厚，促使投资者纷纷换股。
东旭集团在发行15东集EB之后，于2015年7月24日发行了另一期私募EB“15东集01”。
15东集01的换股期为2016年7月29日，仅比15东集EB晚一天。
目前15东集01的换股价格为11.93元/股，比15东集EB的10.47元/股稍高。
受益于东旭光电股价上涨，15东集01大部分已完成换股，还剩3亿元左右的债券余额。
4.515正邦债：
7.6亿元债券中有5.85亿元完成换股 根据正邦科技2016年7月19日的公告，15正邦债累计完成换股3093万股，占正邦科技总股本的4.61%。
根据最新换股价格18.9元/股测算，完成换股的债券金额为5.85亿元。
剩余1.75亿元的债券余额未完成换股。
而15正邦债从深交所摘牌的日期为2016年7月22日。
按测算，发行人很可能在大部分债券完成换股后赎回了剩余的债券。
15正邦债的赎回条款：
换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的103%（含当期应计利息）赎回全部或部分未换股的本期可交换债券：
A、换股期内，如果正邦科技股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；若在上述交易日内发生过换股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。
若出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续10个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算。
B、本期可交换债券余额不足3,000万元时。
据统计，在15正邦债的换股期内，出现了连续26个交易日正邦科技的收盘价高于当期换股价格的120%的情形。
15正邦债的赎回条款的触发条件已被满足。
5、已摘牌的EB给市场提供了那些启发？
通过小汪@并购汪的观察，可以得知：
强债性EB不利于投资者换股 14海宁债为强债性EB，高溢价发行，设置换股期前的赎回条款，不设置下修条款。
发行两年换股数量仅为54.81万股。
提前赎回条款作用不容小视 14沪美债与15美大债均设置了换股期前的赎回条款，其中14沪美债规定发行人可在换股期前无理由赎回所有债券。
14沪美债与15美大债正股股价走势超出预期，使得发行人全部赎回债券。
投资者换股数量为0，无法享受到猛狮科技与浙江美大股价上涨的福利。
主动下修换股价格仅有一例，发行人主动权大 5支顺利完成换股的债券中只有15世宝01的情况为发行人主动下修换股价格刺激投资者换股。
目前正在换股期的14支私募EB中有几支已经满足下修条款的触发条件，但发行人并未选择下修股价。
可见发行人在下修条款中主动权极大。
15东集01设置了罕见的自动下修条款，规定换股期前股价低于预期则发行人必须主动下修换股价格。
但东旭光电股价在换股期之前突然上涨，使得15东集01免于下修。
但给我们的启发是强制性的下修条款更能保护投资者利益。
准确判断股价走势方可获得换股收益，低溢价率发行对投资者有利 低溢价率发行往往体现了发行人减持意愿较强。
顺利完成换股的5支私募EB的发行溢价率都很低，甚至有4支私募EB为折价发行。
除了15世宝01主动下修之外，其余4支实现换股的原因均为股价涨势良好，符合投资者预期。
15宝利来不设置任何条款，完全是一个基于换股价格的对赌工具，折价发行。
但最后依然给投资者带来丰厚的回报。
发行人质押股份数不足恶果初现 海宁皮城的小股东卡森实业发行14卡森01，目前仍处于换股期之中。
虽然14卡森01有设置下修条款，且触发条件已经达到，但目前卡森实业的持股数量已无法支持下修14卡森01的换股价格。
卡森实业在发行EB之前持股比例仅为2.3%左右。
根据测算，卡森实业在发行EB之后通过其他方式减持了991万股。
发行人无法追加质押股份数量一定程度上影响了债券持有人的利益。
股份数不足制约了发行人发动下修条款的能力。
投资者获取换股收益的可能性仅依靠正股股价上涨。
但是如果发行人持股数量继续下降，能否在换股价格不变的情况下支持债券换股将会是个问题。
6、目前处于换股期的私募EB共有14支，下一个退出者会是谁？
9支已退出私募EB中5支的投资者为大赢家，看起来投资私募EB的投资胜率很高，但实际情况没那么简单。
投资私募EB需谨慎，需根据发行溢价率、利率水平、条款设置、发行人本身意愿、正股发展情况、大盘走势等综合判断。
2支通过赎回退出的EB的发行人也是大赢家。
换股期前的赎回条款给了发行人一次反悔权。
用好这次反悔权可以在股价涨势超出预期时保护发行人的利益。
但相应的，也会使得投资者对EB的看好度更低。
这9个案例充分体现了私募EB作为对赌工具的价值。
私募EB不单是一个基于上市公司股价的对赌工具，其对赌机制深深收到设置条款的影响。
投资者和发行人如何成为最后的大赢家？
那就看双方对股价的判断、对条款的把握有多准了。
无论如何，投资者和发行人处于对赌的两端，总有一方是胜出的。
总结了9支私募EB的退出经验后，我们再来看看目前正在换股期内的私募EB，下一个退出者会是谁呢？
目前WIND可以统计到的已进入转股期且没有摘牌的私募EB共有14支。
其中15东集01受益于东旭光电股价上涨，目前债券余额仅剩3亿元左右。
正处于换股期的14支EB发行溢价率普遍不低，但除了15名轩03之外，均设置了下修条款。
值得注意的是15名轩03在换股期内不设置任何条款，为单纯的对赌工具。
相比设置了回售条款、下修条款的EB，这类不设置任何条款的EB债性更强，但对投资者判断的干扰也更少。
14支私募EB最近的换股回报率如下图所示：
除了15东集01之外，目前14歌尔债、15首旅EB、15新钢EB，预计可以激励投资者逐步换股。
换股回报率为负数的EB，除了15名轩03之外均设置下修条款。
发行人可以根据自身需求，选择下修股价的时机。
根据WIND统计，今年下半年还有7支私募EB进入换股期。
届时情况如何，小汪@并购汪将持续关注。
备注：
本文并未考虑在IOC市场发行的私募EB情况，所有数据来自WIND、上市公司公告与交易所公告。
附录：
9支已摘牌私募EB的条款：
14支私募EB在换股期内的条款如下图所示：
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