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激励机制与资本结构理论与中国实证
激励机制与资本结构：
理论与中国实证
吴晓求应展宇
在现代公司运行中，资本结构与高管激励机制之间的关系非常复杂和微妙：
一方面，自从Jensen和Meckling（1976）基于“代理问题”的资本结构理论问世以来，股权与债权两种融资手段内含的财务与法律特性差异在契约理论的研究框架中同时得到了确认与强调，进而在有关的金融理论中，经济学家往往把资本结构的选择作为公司所有者调控董事、总经理等高级管理层行为的一种有效的激励手段（Grossman和Hart，1982，1985，1988；Hart，1995；Dewartripont和Tirole，1994）；另一方面，在资本结构与企业资金成本进而企业价值存在密切关联的背景下，由于激励机制的有效性直接影响公司高管层行为，进而作为公司高管决策的一种结果，公司融资（既资本结构设计）、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响。
考虑到资本结构与激励机制之间的这种互动关系，我们感兴趣的是在经济转轨中产生、发展的中国资本市场当中由于大量上市公司脱胎于传统国有企业，仅有为数不多的民营公司才按市场原则导入，进而中国上市公司的高管激励模式不仅与市场经济成熟国家不同，而且其内部也存在较大差异的特殊背景下，不同公司高管激励模式的选择是否成为了一个对中国上市公司融资渠道选择具有独特影响的制度性因素，或者说，与市场化经济体系中的企业相比，中国上市公司的高管在明显具有非市场化导向的机理模式下是否会在融资渠道选择（进而杠杆比率）时表现出明显的行为差异呢？
中国国有、民营两种不同的高管激励模式又是否对应两种不同的资本结构呢？
……在本文中，我们准备在深入研究价值最大化约束下激励问题与公司最优资本结构内在联系的基础之上，着眼于中国现实，从理论和实证两方面对中国上市公司中激励模式与资本结构的内在关系进行了分析和检验。
一、激励问题与公司最优资本结构：
理论视角的一个考察
自从Jensen和Meckling（1976）关于公司资本结构决定的“代理成本理论”发表以来，资本结构理论研究的一个焦点就是在管理和风险承担功能在企业不同主体之间的自然分离，企业所有权和经营权的分离是企业运行的一种必然前提下（Fama和Jensen，1983），如果经理层拥有外部公司所有者无法获得的内部信息（即存在激励问题）时，企业所有者（股东与债权人）为了确保其投资收益，会如何利用资本结构的选择激励抑制经理层的机会主义行为，实现企业价值最大化这一问题。
在近30年的时间里，无数经济学家回绕着这个问题从理论和实践两方面进行了多视角的分析，得出了许多非常有意义的结论。
（一）价值最大化目标下的激励问题与最优资本结构：
一个综述
由于与激励问题相关的资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，因此本文就从这三个探讨公司股东或债权人是如何通过融资渠道（尤其是债务融资）的选择来约束经理层的自利行为的。
1、代理成本与资本结构
代理成本（AgencyCost）这一概念是企业理论中的企业契约理论（asanexusofcontracts）的基石。
作为经济理论界最早试图从代理成本这样视角出发探讨为了公司价值最大化博弈中最优资本结构选择的经济学者，Jensen和Meckling在明确代理成本概念的基础之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突：
股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。
Jensen和Meckling把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股票代理成本”，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为“债券的代理成本”。
Jensen和Meckling认为伴随着股权-债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼涨”的权衡（trade-off）关系——债务的增加对股权代理成本有两方面影响：
（1）在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；
（2）Jensen（1986）的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费的可能性。
因此在Jensen和Meckling看来，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。
Jensen和Meckling关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能提供了一个理论基础。
此后，很多学者借助于对经理层以及投资项目性质的不同假设，从利益冲突视角对资本结构设计，尤其是债务融资的成本与收益进行了分析。
如在股东和经理层之间的利益冲突约束问题上，Harris和Raviv（1990）假设在经理拥有控制权的前提下即使企业运营不佳也不会主动清算（存在控制权私人收益）的行为驱动下，债务的存在能够使公司破产的概率增大，即控制权转移（即公司清算）可能性的增大，进而在公司资产被经理层“误用”（即存在更好的资产用途）的情况下，经理层的机会主义行为被抑制而所有者的价值提高了。
但由于债权人为了识别资产的误用也必须付出一定的调查成本，因此Harris和Raviv的“最优资本结构”就是所有者在“清偿权利”与“调查成本”权衡之下的结果。
Stulz（1991）则在经理具有强烈“帝国建造”动机的行为假设下，模型化了Jensen（1986）的“自由现金流量”假说。
由于债务融资过度可能使公司陷入财务困境，进而出现“投资不足”问题，Stulz模型中的所有者必须在“投资过度”与“投资不足”之间寻找资本结构的最佳位置。
Diamond（1989）则在股东和债权人之间的利益冲突基础之上，认为具有不同声誉的公司可能会选择不同的融资渠道——那些新生的尚未建立起足够声誉的企业一般无法使债权人确信其不存在资产替换动机，进而只能依靠（内部）股权融资或高成本的债务资金，而已经建立了足够声誉的公司则能够获得低成本的债务融资。
2、不对称信息与资本结构
虽然Jensen和Meckling在所有者（融资者）控制经理层问题上已经引入了信息不完全假设，从而有些偏离了古典经济分析范式，但他们关于公司不同主体——经理层（或内部股东）、外部股东以及债权人——的行为分析显然保留了古典分析的“对称信息”假设，因此其对激励问题（代理成本）的分析也仅限于这一特定假设之下，并没有把由不同主体之间信息不对称所导致的激励问题（尤其是经理层等内部人与外部融资者的利益冲突）纳入分析视野，客观上具有很大的局限。
Leland和Pyle（1977）和Ross（1977）首先认识到了这一点——他们试图把资本结构的选择视做内部人向外部融资者发出的一种信号，借此来弱化由他们之间信息不对称所导致的激励问题。
但对不对称信息下资本结构决定最有解释力的是Myers（1984）、Majluf与Myers（1984）提出的“优序融资理论（PeckingOrderTheory）”。
（1）激励问题、信号传递与资本结构
Leland和Pyle（1973）考察了在社会存在两类不同质量投资项目的前提下，一个拥有优质项目的风险厌恶企业家如何向外部传递其项目质量状况（以区别于劣质项目），进而减少资金筹集成本，最大化其效用这样一个问题——因为如果没有外部约束，劣质企业家具有强烈的动机宣称其项目也是优质的，形成Akerlof（1970）的“柠檬问题”。
Leland和Pyle认为，作为内部人的企业家在项目中股权投资可以发挥“抵押担保”作用，进而其比例可以作为经理向外部融资者显示项目质量的一个信号——随着企业家股权比例的提高，公司杠杆的下降使得拥有劣质项目的企业家从风险投资项目中获得收益的可能性下降，即对于企业家而言，由于其是风险厌恶型，很高的股权比例将减少其预期效用，但同样股权比例对拥有高质项目企业家而言，其效用减少的程度要少于劣质项目的企业家。
Ross（1977）则研究了债务的信号传递功能。
在Ross看来，由于债务内含的强制偿付约束的存在，高债务对公司而言意味着高破产概率，因此当经理（内部人）对其投资项目质量（收益分布）比外部人拥有更有利的信息时，相比拥有高质量项目的企业家，拥有低质量项目的企业家一般不愿拥有很高的负债比例——因为对于任何负债规模，其预期边际破产成本比高质量企业家要高。
因此，Ross认为质量高的企业家可以通过高负债比例向外部融资者显示其项目质量，减少资金成本（或增加企业价值）。
（2）激励问题、成本差异与优序融资理论
在不对称信息的条件下，如果说Leland和Pyle以及Ross的“信号传递理论”向我们展示了资本结构作为企业所有者为减少内部人与外部融资者的信息差异导致的资金成本，增加企业价值的话，那么以Majluf与Myers（1984）的“优序融资理论”为代表理论则探讨了当信息无法有效传递时，为了弱化企业内部人与外部融资者的激励问题，公司是如何选择最优融资渠道的问题。
Majluf与Myers（1984）研究了（外部）投资者在认识到公司经理（内部人）可能拥有其所无法获得内部信息（激励问题）的前提下，企业融资的最优安排问题。
Majluf与Myers理论的核心仍然是由Akerlof（1970）提出的“柠檬问题”。
Majluf与Myers认为在信息不对称的前提下，就公司各种可能的融资渠道而言，留存收益、折旧等内源资金本身就由内部人控制，不存在类似的激励问题，资金成本相对外源融资而言要低的多，而外源融资中的债务资金由于本息固定偿付的内在规定，只要在公司正常运行债权人就可得到足额回报，其对信息要求相对有限，“柠檬问题”产生的逆向选择效应相对股权融资而言要低的多，进而债务融资比股权融资要便宜。
由于资金成本的高低直接关系着企业价值，我们很容易得出Majluf与Myers“优序融资理论”的基本内容——公司融资顺序有较明显的先后之分：
所需的资金首先依赖于内源资金；在内源资金不足时需要外部资金注入时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资的补充来源形式存在。
循着Majluf与Myers的思路，Narayanan（1988）和Heinkel与Zechner（1990）从新增投资融资的视角得出了与其类似的“优序融资理论”。
3、企业控制权转移与资本结构
在上一节介绍的与不对称信息有关的各种资本结构理论中，经济学者对股权或债权的分析主要局限于于之相关联的现金流在不同证券持有者之间的分布，而很少触及与股票与债券相关联的企业控制权的分布问题。
但问题是企业控制权无论对企业所有者，还是管理者而言都是一种有价值的资产（Manne，1965），进而控制权的转移也就成为制约企业资本结构选择的一个重要因素。
就理论研究而言，把企业控制权纳入资本结构的分析是以哈特、格罗斯曼等倡导的不完全契约理论为基础的。
最早试图模型化这样一种思想的学者是Aghion和Bolton（1988）关于控制权在股东和债权人之间转移与企业价值最大化的研究。
由于在经营权与所有权分离的现代公司中，经理层激励机制客观上包含了货币激励与控制权激励两种形式，而股权与债权对经理控制权的影响机理性质上存在显著的差异，因此，我们可以把Aghion和Bolton（1988），Zender（1989）、Hart和Moore（1992，1994），Hart（1992，1995），Dewartripont和Tirole（1994）等一些列控制权转移过程中债务功能的理论理解为一种全新的以激励约束机制构建为基准的资本结构理论。
Aghion和Bolton（1988）在一个两时点的简单模型中，研究了由于债务的存在导致的控制权相机转移实现企业价值最大化的作用机理。
假设：
（1）有一个投资项目，有两种发展前景好或坏；
（2）时点1时企业控制方有三种选择：
要么扩张，要么维持，要么清算；（3）对控制企业的企业家而言，维持时成本0，无论是清算还是扩张，对于他而言都是有成本的；（4）期间收益不可观察（或观察成本很高）。
在上述假设下，Aghion和Bolton（1988）探讨了这样一种情况下债务的功能：
当前景很好时，企业所有者具有扩张动机，但扩张对于企业家而言需要承担成本，这种成本的上升要高于收益（即把这种成本考虑在内，维持现状是最优的）；当前景是坏时，所有者希望清算，但企业家却不愿意清算——这时他丧失了对企业的控制权。
基于这些假定，对于外部所有者而言，“好-维持，坏-清算”显然是最优的一种选择。
从企业控制权的角度来说，这也意味着当企业正常运营时，把控制权交给企业家是符合所有者利益的，当企业经营不善时，控制权就应该从企业家转移到所有者。
但问题是利用什么手段来实现这一目标呢？
Aghion和Bolton认为适当的债务可以实现这一目标——如果时点1时的货币收益与未来收益是正相关的，通过把债务规模设定在两种状态之间的任何一个水平上，我们就可以在好情况发生时把控制权保留在企业家手中，而坏情况发生时，由于企业的货币收入无法清偿债务，将被迫破产，从而使控制权转移到外部人手中，清算发生。
Hart和Moore（1995）在不完全契约的基础上，通过债务在约束一个具有“building-empire”动机企业家的模型分析，深化了人们对资本结构中债务作用的认识。
（二）最优资本结构理论的现实意义与实证结果
就理论的现实意义而言，以激励问题为基础的上述各种资本结构理论实质上向我们揭示了企业在不同的条件约束下，旨在追求价值最大化的所有者为抑制企业融资过程由于激励问题导致的各类负经济效应（主要体现为资金可得性的下降与相对内部融资而言较高的外部融资成本）,其企业最优资本结构的选择基准。
因此，资本结构理论具有极强的指导意义。
由于研究视角的差异以及着眼点的差异，不同的资本结构理论一般具有不同的经济含义。
表1是我们以Harris和Raviv（1992）的研究为基础，对上述不同资本结构理论的现实经济含义做一个简单的总结。
表1资本结构理论中杠杆决定因素分析
杠杆与公司外生变量的联系
杠杆与公司内在变量的联系
杠杆比率提高
模型
参考文献
结论
模型
参考文献
信息不对称
程度
不对称信息
Myers和Majluf
（1984）
杠杆与
公司价值
正相关
代理成本
Harris和
Raviv（1990）
盈利水平提高
不对称信息
Ross（1977）;
Leland，Pyle（1977）
不对称信息
Ross（1977）;
Noe（1988）
增长机会
的下降
代理成本
Jensen和
Meckling（1976）
自由现金
流量的增加
代理成本
Jensen（1986）,
Stulz（1992）
杠杆
与违约率
正相关
代理成本
Harris和
Raviv（1990）
自由现金流量的下降
信息不对称
Myers和
Majluf（1984）
信息不对称
Ross（1977）
清算价值
的提高
代理成本
Harris和
Raviv（1990）
杠杆与
经理持股
程度正相关
不对称信息
Leland，
Pyle（1977）
调查成本
的减少
代理成本
Harris和
Raviv（1990）
资料来源：
Harris,M.AndRaviv,A.:
”FinancialContractingTheory,”InLaffontJ.J.（ed.）AdvancesinEconomicTheory:
SixWorldCongressVol.Ⅱ,CambridgeUniversityPress,1992。
从表1可以看出，自由现金流量的高低、企业增长机会、违约率等各类公司内部与外部变量对资本结构的选择具有明显的政策含义。
当然，有些资本结构理论也可以为股权激励等高管激励模式的选择提供理论依据，比如Leland和Pyle（1977）在从信息不对称视角对企业家持股的分析就向我们显示了经理持股与资本结构的内在联系的同时，反过来就向我们展示了经理持股水平提高可能对公司运营带来的正面效果：
经理会偏好于选择优质投资项目，进而提高企业价值。
表2美国上市公司行业杠杆比率分布
杠杆分布
低
中
高
Bradleyetal（1984）
制药、化妆品、采矿，印刷，电子、食品、机械
石油开探、建筑业、石油精炼、化工、服装
橡胶、零售百货、钢铁、电话、航空
Brown
（1982）
石油精炼、钢铁
化工、纺织仪器制造
航空
Long&Malitz
（1985）
制药、化妆品、
电子
石油精炼、纸业、纺织仪器制造、钢铁、水泥
资料来源:
同表1。
以上述理论为基础，许多学者对现实中企业资本结构的选择是否符合经济理性做了大量的经验实证研究，获得了大量的特征化事实（参见表2）。
如盈利企业的杠杆比率一般较低；大部分资产为有形资产的公司杠杆比率较高；拥有稳定现金流量的企业债务水平高；股权转换为债务提高股票价格，而债务转换为股权降低股票价格（Masulis，1983）等等。
二、中国上市公司的激励机制与资本结构：
现状与理论假说
从中国上市公司高管激励的实践来看，虽然总体上高管激励的强度处于很低的状态，且与公司业绩之间的相关度也极低（魏刚，2000），但如果把上市公司划分为国有控股与民营公司两类，我们可以发现在目前中国上市公司的实践中存在两种差异较为明显的高管激励机制安排。
那么，在相同的市场环境中，两种不同导向的高管激励模式安排是否导致其资本结构表现出明显差异了呢？
本节我们就在中国上市公司两种高管激励模式实证描述的基础之上，以上文关于资本结构选择的理论分析为依据，从理论上对两种激励模式之于资本结构的影响提出若干假说。
（一）市场导向与行政导向：
中国上市公司高管激励模式的两种取向
1、实证数据
这里我们以国有股权在中国上市公司中所占比例作为分类标准，随机分别选取20家位于两个极的上市公司（即资产庞大、国家占控股地位的企业与直接上市的民营企业），对它们2001年度财务报告中披露的高管激励状况作一个简单的对比。
（参见表3）
表3中国国有控股与民营上市公司高管激励现状（2001年）
证券名称
董事长持股（股）
总经理持股（股）
前三名董事薪酬（万）
前三名高管薪酬（万）
证券名称
董事长持股（股）
总经理持股（股）
前三名董事薪酬（万元）
前三名高管薪酬（万元）
哈药集团
9728
8450
85
85
大连创业
99500
99500
26.00
118.00
双汇发展
13520
13520
40
13.5
春兰股份
30174
0
35.00
27.80
莱钢股份
3510
1320
23.4
19.4
宁波韵升
819000
819000
40.00
40.00
彩虹股份
0
0
13.2
27.8
新希望
80000
12800
36.75
26.40
安彩高科
63700
12700
45
45
东方集团
2813899
1707797
42.36
42.36
五粮液
26622
19278
18.9
15
宇通客车
110833
110833
120.00
120.00
华联商厦
0
1035
51
51
雅戈尔
373000
0
133.74
63.74
唐钢股份
0
592
19.7
14.5
彬彬股份
136942
6763
16.00
22.00
马钢股份
2900
0
36
31
浙大海纳
0
450000
30.93
30.93
钱江摩托
0
0
21.5
22.6
天通股份
25320000
23970000
63.00
63.00
浙江东方
200448
190426
122.4
122.4
广东榕泰
0
0
25.60
22.00
南钢股份
0
0
45.6
50%
用友软件
0
0
370.00
370
邯郸钢铁
7000
7000
32.3
32.3
康美药业
0
0
27.72
9.96
宝钢股份
0
0
120
120
太太药业
0
0
45.50
39.54
青岛海尔
37137
1200
16.7
12.9
宏达股份
42400
1600
32.40
42.48
广钢股份
19305
11495
48.6
48.5
万向钱潮
679031
0
10.00
28.08
康佳集团
0
13550
37
57
禾嘉股份
12750
12750
8.40
8.40
东方航空
0
0
36.6
50
哈慈股份
46878
15678
44.76
44.76
海信电器
14560
0
21.4
21.4
爱使股份
0
0
15.00
21.00
首钢股份
0
0
36.4
36.4
ST兴业
6088
6088
20.00
20.00
平均数
19921
14028
43.5
41.3
平均数
1,528,524
1,360,640
57.2
58.0
资料来源：
《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料
利用表3，我们可以看到无论是从高管的货币收入还是高管持股上看，两类不同股权结构上市公司之间的高管激励强度存在非常显著的系统性差异——国有控股的这20家上市公司中，虽然公司高管实际管理、支配的资产规模庞大（平均而言是民营公司的5倍），但其物质激励却相对而言处于较低的强度：
就货币性收入而言，两类公司前三名董事与高管平均仅为43.2万、41万与57.3万、58万，基本相当；但就股权激励而言，国有上市公司的高管激励强度则显著低于民营企业，董事长与总经理持股的平均水平为19921股、14028股与1528524股、1360640股。
2、原因何在？
这样的实证结果可能并不出乎很多人的意料之外——中国上市公司产生、发展独特的体制背景，已经决定了这样一种高管激励模式差异的出现几乎是一种客观必然。
众所周知，与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场上大量的国有上市公司主要是在传统国有企业的基础上改制形成的，进而它们也就必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制，因此，从本质上说，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控股上市公司高管的激励模式是不可能如民营企业那样以走上完全市场化的道路的。
从而，体制的限制决定了国有上市公司高管激励模式的选择只能是类似于中国现有非股份制的企业，以行政指导作为设计的基本原则。
与国有控股公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却是在改革开放的20年间，以市场为依托逐渐发展壮大的，进而其行为表现出较为明显的市场导向。
具体到高管激励模式的选择而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。
（二）两种激励模式下的公司资本结构差异：
理论假说
在中国民营上市公司与国有控股上市公司高管激励模式存在显著差异的前提下，两类公司高管的经营目标就客观存在一定的差异，那么这种公司经营目标的差异是否会对公司资本结构的选择产生影响呢？
这里我们先从理论上对这一问题进行分析，得出一些假说。
假说1：
从总体上看，在债务融资问题上，国有控股公司应该有较强的厌恶态度，而民营公司则应该有债务融资的偏好；而对于股权融资，两类公司的偏好则应该是相反的。
从理论上看，这一点是非常明确的。
因为对于中国目前能够取得上市资格的民营公司而言，其业绩、发展前景都比较好，这样对于民营企业的所有者而言，为了更大程度上获得公司发展带来收益，
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