游戏行业市场分析报告.docx
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游戏行业市场分析报告
2017年游戏行业市场分析报告
图目录
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一、海外游戏巨头已经进入PE驱动股价上涨阶段
1.海外游戏巨头股价的上行主要由PE而非EPS提升驱动
2015年以来，随着海外市场环境走牛，整体海外游戏公司股价也迅速上行。
网易、腾讯、暴雪、艺电、任天堂等众多游戏行业龙头涨幅均超过100%。
如果刨去指数的涨幅来看，上述的游戏龙头同样实现了50%以上的涨幅，相对收益十分明显。
整体来看，美股走牛的背景下,网易、暴雪、艺电表现强势，而走势较弱的日本市场里任天堂也有独立的行情。
图1：
全球部分游戏公司的2015年以来股价收益率情况
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图2：
全球部分游戏公司的2015年以来股价相对指数的超额收益率情况
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
而相伴随的是全球游戏市场增速逐渐放缓。
随着智能手机渗透率的逐渐饱和，手游对于整体游戏产业的增长拉动作用开始边际减弱，而主机市场和PC端游市场基本上维持稳定。
NewZoo的预测，2015-2019年全球游戏市场规模将从918亿美金成长至1186亿美金，CAGR达到6.6%。
智能手机游戏市场将成长至400亿美金以上，但CAGR仅为13%。
以日本手游市场为例，目前日本的手游市场规模已经达到100亿美金左右，增速逐步放缓至20%以下.而同期日本的主机市场逐步萎缩，从2007年期逐步下降，到2014年约为40亿美金的规模，在游戏市场中的占比逐渐被手游超过。
图3：
2012-2016年全球游戏市场规模
资料来源：
Newzoo，北京欧立信咨询中心
图4：
2012-2016年日本手游市场规模
资料来源：
R2games，北京欧立信咨询中心
股价的火热和游戏市场总量的变化方向似乎出现了背离，而我们自下而上对游戏公司净利润预期进行分析可发现，龙头厂商近两年的成长性和股价表现都更好。
从下图中可以看出，部分公司如暴雪、EA、任天堂近2年的利润增速情况较好，而相应Gungho、Gree、SEGA的利润增速预期较差。
利润增速预期较好的公司明显涨幅领先。
另外，大部分公司的上涨幅度是超过未来一年的一致利润预期增速的，这意味着股价的上涨不能完全由业绩的成长来解释，有一部分来自于资本市场对于游戏巨头们估值倍数的提升。
而以Non-GAAP口径看利润的话，游戏公司目前2017年的PE估值倍数约为10-30X左右，其中行业龙头、平台级公司能有30X左右的估值，纯研发小厂估值最低仅为10X左右。
表1：
年初以来的涨幅大多数已经高于PE所隐含的EPS增速预期
source:
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
注：
标灰色公司已公布2017财年利润，预期为2018年财年；净利润为Non-GAAP口径
在整体市场宽松和公司业绩提速的背景下，龙头公司的股价增长实际主要靠PE的提升带动。
根据Atomico的数据，游戏指数的估值倍数（加权TEV/Revenue）在去年一年中上浮了1倍左右，而从暴雪、艺电、任天堂的PE（TTM）-band来看，几家龙头游戏公司的估值均已经从2014年年中的20X左右，上浮至40X左右，按照Bloomberg一致预期来看，17年预计PE龙头公司都在30X以上。
追逐游戏股不仅仅是资金行为，而背后同样有着很强的产业逻辑，我们认为主要体现在三点：
1）游戏市场仍有稳定的增长空间；2）而主机平台硬件放量，厂商再次进入业绩增长期；3）手游市场屡超预期，而手握端游/页游/主机IP的欧美厂商尚未完成手游转型，未来有巨大的业务增量。
图5：
暴雪2014年以来PE（TTM）-band
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图6：
艺电2014年以来PE（TTM）-band
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图7：
任天堂2014年以来PE（TTM）-band
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图8：
全球二级市场上游戏指数的估值逐步上升
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
2.原主业迎来次世代主机保有量上升，头部IP释放销量
2013年索尼和微软分别推出了新一代的游戏主机PS4和Xboxone，销售3年之后，游戏主机的年出货量开始保持稳定。
目前截至2016年底，PS4的保有量已经超过5500万台，Xboxone的保有量已经接近2800万台。
这为主机厂商的内容销售奠定了良好基础，2016年PS4上销售的正版游戏软件达到1.49亿份，同比增长19%，而2016年Xboxone上销售的正版游戏软件也达到6787万份，同比增长6%。
在PS4保有量突破6000万（2017年5月）之后，头部IP的销售数量有望稳中有升。
北美的两大游戏巨头有许多IP仍将主机作为主战场，2016年里EA有约67%的销售收入来自主机，动视暴雪有约51%的收入来自主机。
我们以EA旗下每年发售的王牌IP《FIFA》为例，2014-2016年,其在PS4上卖出的份数分别是518万份、696万份、1003万份，稳步提升。
2016年（或2017财年）里，艺电和动视暴雪分别在主机业务上实现了15%和3%的增长。
而任天堂的新主机Switch销量超预期。
3月份单月销量274万台（全年预计将销售超过1000万台），将为为任天堂今年的原有主业提供强有力支撑。
另外暴雪的《守望先锋》在PC端也表现亮眼。
截至2017年4月，《守望先锋》注册玩家超过3000万人，目前已经成为动视暴雪旗下第8款营收贡献超过10亿美金的作品。
暴雪在PC端实现了42%的同比增长。
图9：
PS4和Xboxone2013年来销量推移
资料来源：
VGchart，北京欧立信咨询中心
图10：
PS4和Xboxone2013年来软件销量推移
资料来源：
VGchart，北京欧立信咨询中心
图11：
PS4上FIFA游戏销量情况推移
资料来源：
VGchart，北京欧立信咨询中心
3.手游业务有望成增量业务，市场给予高溢价
欧美巨头们普遍还尚未将手中IP手游化，手游有望提供未来几年巨大的增量。
艺电来自手游的收入仅占总收入的13%左右，暴雪在并购King之前，2015年手游业务仅占据收入的9%。
而游戏类型与手游契合度极高的任天堂至今只有三款手游面世：
《PokemonGo》、《超级马里奥Run》、《火焰纹章：
英雄》。
大厂已经开始意识到手游的发展潜力，暴雪59亿美金并购休闲手游大厂King。
后者开发了《糖果传奇》等一系列三消游戏，2016年其收入达到15亿美金，同时为暴雪贡献了全球5.5亿活跃用户，并购后手机游戏在暴雪的营收占比上升至25%。
老暴雪目前旗下的明星游戏产品《使命召唤》、《命运》、《魔兽世界》、《风暴英雄》、《炉石传说》等，只有《炉石传说》完成了手游版开发，未来旗下的经典IP有望逐步手游化。
图12：
暴雪手游收入比重逐年提升
资料来源：
Bloomberg，暴雪财报，北京欧立信咨询中心
图13：
2011年以来暴雪并购的King的收入情况推移
资料来源：
Bloomberg，暴雪财报，北京欧立信咨询中心
另一方面，日本的一些大厂已经完成了经典IP手游化的过程。
SquareEnix在2012年推出《扩散性百万亚瑟王》取得了巨大成功，随后逐渐将自己旗下在主机上的经典IP逐步手游化，包括《最终幻想》系列、《杀出重围:
人类分裂》、《杀手》、《星之海洋5》和《勇者斗恶龙》等均推出了不同类型的手游版本。
而SE的手游页游部门也在近几年经历了迅猛增长，2017财年（2016年3月-2017年3月）这部分业务同比增长21%达到830亿日元，业务占比达到32%，延续增长态势。
图14：
SquareEnix的手游&页游部门近几年经历了迅猛的增长
资料来源：
Bloomberg，SquareEnix财报，北京欧立信咨询中心
二、巨头时代来临：
经典IP手游化带来潜在增长点
为什么在上涨的幅度上，原有端游/主机大厂如暴雪、艺电、任天堂、育碧涨幅明显领先纯手游公司Gungho、Gree？
我们认为原因主要有三：
1）手游市场增量红利渐薄，此时巨头原有的业务能够提供稳定的现金流，有更强的发行网络和并购能力；2）手游时代崛起的厂商多倚靠1-2个明星爆款产品，业绩逐渐疲软，而在后红利时期，必须要有一个IP矩阵才能支撑一家10亿美金估值的公司进一步快速增长；3）市场给予了尚未IP手游化的厂商一定的估值溢价。
1.股价分化明显，原主机和PC端游巨头上涨幅度领先于纯手游公司
以日本市场为例，任天堂和SquareEnix从2014年以来的股票收益率要远领先于手游明星公司Gungho。
主要原因是在业绩上，Gungho这类手游明星公司多依赖于一款单款IP起家，而同时又欠缺多个IP的储备，手游的生命周期相较端游/主机游戏较短，因此在接近生命周期末期时公司的业绩也逐步下行。
相反大厂们凭借着IP续作和主机游戏的发行取得了相对更加稳定的业绩。
图15：
Gungho股票显著跑输任天堂和SE两家游戏巨头
资料来源：
Bloomberg，暴雪财报，北京欧立信咨询中心
2.巨头在重度化游戏上优势明显，同时利用资本手段并购手游公司
在游戏市场人口红利边际减弱的时候，大厂的一大优势体现在原有业务提供稳定的现金流，同时之前积累的游戏发行、公司品牌突出，能拿出更加工业化和重度化的产品。
我们统计了PocketGamer从2009年以来评选的全球Top手游开发商列表，可以发现整体的趋势是单纯的手游工作室和小型的手游团队上榜的情况越来越少，而取而代之的是原有的主机、手游龙头公司旗下的手游开发部门。
而主流市场付费下载模式逐渐被F2P+道具付费模式取代，大厂所积累的开发经验更是形成了很强的壁垒。
具体如表2和表3所示。
表2：
PocketGamer评选2016年Top15游戏开发商
资料来源：
PocketGame，北京欧立信咨询中心
表3：
PocketGamer评选2012年Top15游戏开发商
资料来源：
PocketGame，北京欧立信咨询中心
早期手游研发运营更偏轻度化，比如Gree就遇到了轻度游戏厂商很难开发重度游戏的困境。
其代表作品捕鱼类游戏、卡牌类游戏与重度RPG的开发经验大相径庭，因此在日式的重度RPG席卷整个移动市场的时候，Gree的业绩从2012年逐年下滑。
图16：
Gree营收2010年以来营收和净利润情况
资料来源：
Bloomberg，暴雪财报，北京欧立信咨询中心
大厂另一大优势体现在之前业务积累的大量现金储备，让其可以通过收购手游公司迅速切入手游领域。
我们统计了2012年以来收购金额较大的手游并购案可以发现榜单前20名里面近半是有原本的大厂或者掌握游戏渠道流量的互联网厂商发起的。
典型如暴雪在2014年手游业务占比仅为10%左右，而在意识到手游行业的巨大潜力后，迅速出资59亿美金收购了美国著名的开发商King。
表4：
2012年以来游戏行业的部分并购案
资料来源：
ATOMICO，北京欧立信咨询中心
3.单个游戏爆款乏力，多个IP矩阵才能支撑公司长效发展
在IP的储备上，经过多年主机游戏的开发和端游的运营。
巨头们已经积累了一系列的IP，而起步较晚的手游厂商爆款产品较少，尚未形成序列开发的IP，业绩的稳定性较弱。
例如只拥有一个《智龙迷城》IP的Gungho正处于业绩的下滑期。
Gungho在2012年推出爆款手游《智龙迷城》后业绩进入快速增长期，但后续作品《召唤图板》、《神圣之门》、《小不点王国》等均不如预期，造成了2015年以来的公司经营困境，而公司的王牌产品《智龙迷城》在AppAnnie上的排名也逐步下滑至前10名边缘。
另外的例子是Rovio，公司在推出爆款游戏《愤怒的小鸟》后一直缺乏新作，于是围绕《愤怒的小鸟》这一IP开发了20多个衍生和续作游戏，同时开发的衍生品接近5万钟，还包括2016年上映的《愤怒的小鸟》大电影，但公司后续试水的TinyThief和IceBreaker等产品均宣告失败，从2013年开始起收入利润逐步下滑。
图17：
Gungho营收2010年以来营收和净利润情况
资料来源：
Bloomberg，Gungho财报，北京欧立信咨询中心
图18：
智龙迷城在AppAnnie上的排名逐渐下滑
资料来源：
Bloomberg，SE财报，北京欧立信咨询中心
图19：
Rovio2011年以来收入和EBIT推移
资料来源：
Bloomberg，ROVIO财报，，北京欧立信咨询中心
图20：
SquareEnix2011年以来收入和净利润推移
资料来源：
Bloomberg，SE财报，北京欧立信咨询中心
老牌大厂则因为具有一系列的IP，能维持更长时间的业绩稳定。
SquareEnix拥有《勇者斗恶龙》、《最终幻想》、《魔力宝贝》、《杀手》、《古墓丽影》等系列IP，目前也已经有多款手游IP作品。
SquareEnix在2017财年里面主营业务收入和净利润（GAAP）实现了31%和12%的增幅，主要原因一方面是主机游戏《最终幻想15》和《古墓丽影：
崛起》销量略超预期；另一方面也归功于其手游《最终幻想:
勇气Exvius》、《星之勇者斗恶龙》和《勇者斗恶龙怪兽篇:
仙境之光》的发行。
截至2017年2月SquareEnix在苹果商店里面发布了329款游戏应用，同期Gungho仅仅只有70款，说明了大厂在开发能力和作品序列上都要更高一筹。
图21：
SquareEnix已经有大量的IP手游化
资料来源：
Appstore，SE官网，北京欧立信咨询中心
4.市场给予端游/页游/主机厂商IP手游化预期
对于旧IP改手游带来的潜在业绩增量，海外市场给予了一定的估值溢价。
以SquareEnix为例，公司在2013年推出《扩散性性百万亚瑟王》，中国版由盛大游戏代理，迅速取得了成功，成为SE在手机上原创的一大IP；在中国2周流水就接近3000万。
而从2014年开始，公司将旗下著名的IP一一手游化。
在2014年缺少主机大作的情况下，有利的支撑了业绩增长；15Q2则推出《莫比乌斯：
最终幻想》，将最终幻想IP结合手游玩法进行了创新。
公司业绩和股价不断在IP手游化过程中创下新高。
图22：
SE近年来股价的增长来自于手游部门带来的业绩增量
资料来源：
Bloomberg，SE财报，北京欧立信咨询中心
三、A股：
竞争格局导致“强者更强”，当前股价上涨主要反映EPS提升
A股今年同样呈现出龙头公司上涨幅度更大的局面，呈现大公司内生增速更快的局面。
但不同之处在于：
1）A股龙头更早进入手游市场，并且已经将手中著名IP手游化；2）以往给予小公司的外延溢价在消退，市场重视内生性增长；3）A股游戏龙头面临较好的竞争格局，目前股价的上涨大部分仍是EPS增长的体现。
1.A股今年同样是大市值公司上涨幅度更大
截至2017年6月7日，回顾年初以来的涨幅，在传媒（中信）行业指数下跌12%的背景下，游戏行业表现十分强势，行业龙头涨幅在20%以上。
而我们对照wind净利润增速的一致预期来看，内生增长较快的大公司们今年上涨幅度明显领先。
我们认为大公司内生增速反倒相对较快的原因是因为受益于行业较好的竞争格局和由端/页游业务切入手游市场享受的增量红利。
图23：
A股游戏板块龙头上涨幅度更大
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
图24：
A股游戏板块2017年Wind一致预期净利润增速情况
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
2.小市值公司的外延溢价消失，大鱼吃小鱼的竞争格局让龙头获利
在以往的A股定价习惯当中，游戏因为其轻资产的特性而往往被赋予了一些外延溢价。
由于小市值的公司并购对利润的增厚更加明显，并购意愿更强，同时游戏板块的并购案多发，所以游戏行业的小公司相对于大公司而言还有一定的外延溢价。
但今年从估值和市值的情况对比可以看到，市值较大、内生增速较好的公司反倒享有了一定的估值溢价，市值较小的公司反倒有一定的估值折价。
我们认为这一方面与外延政策收紧相关，另一方面存量博弈下，投资者们更加关注企业的基本面和内生增长动力。
图25：
市场给予小市值公司的外延估值溢价已经消失
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
而在产业上的竞争格局上，一方面非腾讯网易的市场份额比市场预计的要乐观，另一方面是小型CP的退出给了A股龙头机会，总体上竞争格局是在不断优化的。
腾讯网易的市占率仍在不断升高，其他厂商实际争夺的份额在40%左右。
按照2016年手游市场是819.2亿元规模来计算，腾讯占据手游市场的46.6%，网易的份额照壁达到21.86%，CR2达到了68.46%。
而17Q1在头部产品《王者荣耀》、《阴阳师》等的带动下，腾讯的手游收入同增72%达到129亿，市占率达到46.9%，网易手游收入同增107.7%达到78.7亿元，市占率达到28.6%，行业前两名CR2达到了75%。
值得注意的是腾讯有部分产品是代理产品，其他的研发商能够分到其中研发或者IP的流水份额，如果我们以腾讯的自有产品计算的话，2016年约有38%的产品份额属于非自研产品，因此纯以自研产品计算的话，腾讯网易在手游市场的占有率约为50%，预计这一比例在17Q1有所提升，这意味着其他厂商的份额约为40%。
图26：
腾讯网易的市占率在17Q1达到75%
资料来源：
游戏工委，Bloomberg，腾讯网易财报，北京欧立信咨询中心
一方面A股上市公司面对的市场不像投资者们预期的那么小，另一方面则是小型CP的大量死亡让A股上市公司拿到了很多市场份额。
从总的CP数量上，16Q1后基本上手游的CP总数量就处于增长停滞的状态，根据TalkingData的数据，一直维持在3.2万个左右。
而根据Dataeyes的数据，在其平台上活跃的CP数由1.5万个下降至2600个左右，大量的小型CP无法绑定发行商和渠道而停产。
整体上市场正迅速向着大中型的厂商集中。
图27：
DataEyes上活跃CP数从1.5万下降至2600个左右
资料来源：
Dataeyes，北京欧立信咨询中心
3.国内公司更早切入手游领域，端/页游厂商陆续享受这块业绩增量
与海外游戏龙头不一样的地方在于，中国游戏厂商切入手游市场的时间更早。
主要原因是海外主机游戏的商业模式是一次性售卖游戏版权，注重游戏的表现力和叙事，中国原来网游的商业模式是“F2P+道具付费”，注重游戏的数值成长。
而手游时代F2P的产品已经逐渐占据主流，中国游戏龙头厂商的嗅觉更敏锐，同时端转手、页转手的难度也更小。
从当前重点的国内上市游戏公司来看，手游普遍已经占据公司30%以上的收入份额，而且占比还在不断提升当中，如2016年完美世界的手游占比从30%提升至35%，游族网络手游占比从47%提升至51%等。
而普遍手游业务的增速也高于国内公司的营收增速，成为公司收入利润增长的最主要动力。
图28：
国内公司手游业务占比在2016年基本都有所提升
资料来源：
Wind，公司财报，北京欧立信咨询中心
4.年初以来A股游戏龙头的股价涨幅主要反映预期净利润增速
年初以来，游戏板块龙头公司上涨约20%-40%不等，而17Q1市场关注度较高的6家游戏公司净利润内生增幅均在50%以上，全年利润增速预期也在30%以上，而如果以2018年一致预期的计算，游戏龙头的普遍增速依然在20%以上，游族网络达到35%左右，龙头公司利润仍将较快增长。
我们认为目前的上涨公司的部分大都反映的仍是EPS的提升，尚未进入PE提升驱动股价的阶段，当前市场给予龙头游戏公司的估值在30X左右。
表5：
目前游戏公司的上涨大部分是反映2017年利润预期的增长
source:
Wind一致预期，北京欧立信咨询中心
四、后续探讨：
成长性逐步兑现或带来估值提升，注重爆款效应
而在当前时点上我们怎么看待游戏公司？
我们认为：
1）首先，分化会进一步加剧，我们认为内生性增长带来的估值溢价将越来越显著；2）其次，国内的手游市场成长性仍在，而且好于欧美市场，主要增量来自于蓝海玩家不断入场、轻度玩家重度化和中国厂商竞争力带来的出海业务增量；3）关注手游爆款带来的两个效应：
对于EPS的提振和对于公司增量手游业务的重估；4）当前对应2017年30X左右的估值水平或仍有提升空间，市场对手游的商业模式、未来的成长性和端/页转手游红利的认同进一步清晰后，游戏公司未来将从EPS增长驱动转向PE提升提振股价的阶段。
1.手游市场仍有成长性
头部游戏命中蓝海玩家，轻度玩家持续重度化，中国厂商的出海竞争力更强
头部爆款产品具有改变市场形态的能力，为市场带来了众多的蓝海玩家。
《王者荣耀》和《阴阳师》等爆款游戏吸引了众多女性玩家和年轻玩家进入手游市场。
伽马数据统计2016年男女手游玩家比例是65:
35左右，而这两款产品男女比例接近55:
45，众多女性用户也开始进入重度手游市场。
图29：
2016年游戏用户男女玩家比例
资料来源：
游戏工委，伽马数据，北京欧立信咨询中心
图30：
王者荣耀和阴阳师男女玩家比例更加均衡
资料来源：
艾瑞，北京欧立信咨询中心
除了女性玩家，整个市场也在迅速的年轻化和重度化。
新品推动了玩家的进一步年轻化。
手游用户在26-35岁渗透比例已经逐渐触顶，而随着更加偏年轻化产品的出现，00后+90后在手游市场所占比例在逐渐提升，2016年占比已经达到38.1%左右。
另外，重度游戏用户比例也在持续提升，中国的市场正通过明星级别的产品将轻度用户卷入重度用户。
根据QuestMobile的数据，重度游戏占比从2014年的28.9%提升至2016年的37.4%。
我们预计随着腾讯、网易端改手作品进一步推出、MOBA类产品盛行，付费率还有进一步的提升空间。
图31：
2016年游戏用户显著向00后和90后拓展
资料来源：
游戏工委，伽马数据，北京欧立信咨询中心
图32：
2014-2016年我国重度游戏用户占比显著提升
资料来源：
QuestMobile，北京欧立信咨询中心
从出海竞争力的角度分析，中国手游厂商的竞争力更强。
2016年，我国自研游戏海外销售收入同比增长36%，达到72.3亿美金。
白鲸社区预计2016年出海的手机应用中有超过58%为游戏应用，国内游戏出海已经是确定性的趋势。
而我国的游戏厂商的竞争力明显强于海外。
根据Atomico，目前全球已经上市的游戏公司当中，中国的游戏行业的EV达到3280亿美金，去除腾讯之后也有1000亿美金以上，远远领先其他地区的游戏公司；另一个角度，全球各个地区自研游戏在本地市场的占比上，中国以93%位居第一，说明国内产品竞争的市场十分激烈。
目前国内的部分手游产品已经有了攻占海外头部榜单的实力，研运一体开始成为主流，如智明星通的COK、IGG的王国纪元等。
图33：
全球已经上市的游戏公司EV地区分布
资料来源：
Bloomberg，ATOMICO，北京欧立信咨询中心
图34：
各个地区本地游戏占比情况一览
资料来源：
ATOMICO，北京欧立信咨询中心
2.注重爆款效应
游戏本质上还是产品驱动的行业，头部爆款内容的影响力十分深远。
从业务角度来说，爆款产品有望奠定在这一品类中工作室的品牌形象和研发实力，能够打造企
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