原创中国房地产不动产私募基金发展现状调研分析报告定稿525.docx
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原创中国房地产不动产私募基金发展现状调研分析报告定稿525
中国房地产（不动产）私募基金发展现状
调
研
分
析
报
告
北京基金公司（筹备）
2019年5月25日
2019年，房地产资金面收紧的境况有所改善，但转变并非一蹴而就。
原本市场期望经历了一年多的“久旱”后，可以迎来“甘霖”。
曾有市场传言央行将于4月1日起全面降准，但从一季度的现实情况来看，持续改善的经济状况使得短期降准、降息的预期大为下降，前几年资金涌动的景象也一去不复返。
这也意味着，地产行业融资渠道放松已经是小概率事件。
随着银行、债券、信托等融资渠道成本上升，房企腹背受敌，单一的融资方向已经难以满足自身发展需求，而房地产私募基金因为相对灵活，地位开始凸显。
尤其现时房地产市场逐渐由“住宅+增量市场”过渡到“存量资产+长效机制”的阶段。
除了“房住不炒”的住宅之外，购物中心、物流地产、写字楼、长租公寓等大量持有经营型物业亟需借助资本的力量重生、蝶变，通过植入内容、丰富业态来达到资产升值的目的。
因此，配套房地产私募基金、引入社会资本，撬动的又何止是上亿平方米待更新改造的商业物业，还有房企本就捉襟见肘的资金链条。
两者的结合，也给房地产私募基金带来快速发展的契机。
近两年，中国房地产行业从极盛开始走向平稳，即便是保持在高位，但增速却大幅下降，这在行业开发投资增速中一览无余，由于没有任何一个行业的增长可以长期战胜GDP，所以房地产行业最辉煌的大周期走向最后的时刻。
然而，就是这样一个10万亿级的市场，在开始走向平稳、使得其他一贯支持的机构开始退出时，新兴的合作机构进入到最辉煌的时刻！
而这里面，最闪耀的就是做房地产金融，其中所处最高地位的，就是房地产基金！
房地产基金主要分为公募和私募，目前房地产私募基金占主导。
房地产基金特指投资于房地产领域的基金，一般情况下作用于一级市场，直接投资于房地产产业和资产；同时也可以作用于二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。
同时在投资方式上又分为债权投资、股权投资，以及混合型投资或者夹层投资。
一、房地产基金概述
（一）房地产基金的概念
房地产投资基金是从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。
它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。
房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或泛地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。
基金投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益的收益和服务费用。
基金管理者收取基金管理费用。
（二）房地产基金的分类
1、房地产基金根据组织形式的不同可以分为公司型房地产基金，契约型房地产基金和有限合伙型房地产基金
根据组织形式的不同分类
公司型房地产基金
公司型房地产基金是以《公司法》为基础设立、通过发行基金单位筹集资产并投资于房地产的基金。
其认购人和持有人是基金的股东，享有股东所应享有的一切利益，同时也是基金公司亏损的最终承担者；其发起人可以自己管理基金，也可以从组织之外聘请基金管理公司进行基金的投资管理。
契约型房地产基金
契约型房地产投资基金又被称作信托型基金，是指以信托法为基础，根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金。
其最大特点是基金本身不是一个有法人地位的公司。
契约型房地产投资基金三方当事人分别为：
受托人、委托人和托管人。
三方当事人之间存在这样一种关系：
受托人依照契约运用信托财产进行投资，托管人按照契约负责保管信托财产，委托人按照契约根据其购买的份额分享投资收益。
有限合伙型房地产基金
有限合伙将合伙人分成两类，即：
有限合伙人和普通合伙人。
对于有限合伙公司而言，前者是企业的所有者，后者是企业的经营者。
有限合伙型房地产基金的目的是获取能产生最大现金流量的房地产，可能采取用现金购买收益型房地产的策略。
投资者的目的将决定有限合伙型房地产基金投资目的以及相应的策略。
目前国内房地产基金的管理机构中，以有限合伙形式成立的房地产基金占绝大部分。
以上三类私募房地产投资基金主要比较如下：
比较项目
公司型
契约型
有限合伙型
设立基准
公司法
信托法
行业惯例
发起方
原始股东
信托公司
普通合伙人
投资方
原始股东
机构投资者和个人
普通合伙人、有限合伙人（机构投资者和个人）
管理方
经理人团队或管理公司
信托公司
专业团队
其他参与方
无
商业银行为托管方
有或无
2、如果按照投资偏好不同分，私募房地产投资基金主要有四类投资方向，不同的投资偏好对投资风险控制和投资回报高低有不同的要求，具体如下：
类别
特征
目标IRR
核心型
－风险分散，回报较低
－投资于繁华地段的地产例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等
－有稳定现金流，并占预期回报的绝大比例
－轻负债
7-9%
核心增益型
－风险/回报适中
－投资的地产类别与核心型相似，其中部分地产需要增值
－主要选择处在繁华地段或较繁华地段的地产项目
－负债不超过资产比例的50％
9-12%
增值型
－适中或较高的风险/回报
－投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目
－负债不超过资产比例的70％
－资产增值是预期回报的重要来源
12-16%
机会型
－高风险/回报
－投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目
－收购地产开发商的全部股权及资产
－关注国际新兴市场的地产投资机会
－负债占资产比例在70％以上
>16%
私募房地产投资基金对房地产新开发项目的界定属于机会型，其回报要求达到目标IRR16%以上。
（三）房地产基金的运作模式
各类私募房地产投资基金，实际上可以划分为四种模式：
1、金融机构发起的非定向房地产投资基金，例如外资的MSREF摩根士丹利房地产基金和内资的中国住宅产业精瑞基金；
2、金融机构发起的定向房地产投资基金，例如ING北京基金，定向服务于首创；
3、地产商和金融机构合作发起的定向房地产投资基金，例如中海与工银国际投资管理公司合作发起的房地产基金，金地与瑞银环球资产管理集团合作发起的房地产基金；
4、地产商独自发起的定向房地产投资基金，例如复地集团发起的国内首只私募房地产基金。
以上四种模式比较表如下：
中国房地产私募基金运作模式比较表
项目
模式一
模式二
模式三
模式四
发起人
金融机构
金融机构
地产商和金融机构
地产商
投资人
机构投资者和富裕个人
机构投资者和富裕个人
地产商、机构投资者和富裕个人
地产商、机构投资者和富裕个人
管理人
金融机构
金融机构
金融机构
金融机构或
地产商
相关性
非定向
定向
定向
定向
操作难度
低
中
中
高
资金规模
高
中高
中
中
杠杆作用
无限大
无限大
中高
中
财务成本
中
高
高
高
就我公司而言，定向型的房地产投资基金才具有较大的意义，而在三类定向型房地产基金中：
a、金融机构发起的房地产投资基金，由于公司的规模和品牌还不具备足够的影响力，操作的难度较大；
b、地产商独自发起的房地产投资基金，由于公司在金融市场上的影响力不足，操作的难度同样较大；
c、地产商和金融机构合作发起的房地产投资基金，是最具操作性的方案，公司可以借助金融机构在投资者中的影响力，但是该模式下资金的规模中等，且地产商需要投入一定的资金，杠杆作用一般，财务成本亦不低。
（建议采用这种模式）
案例说明：
列举一个有限合伙型基金的例子：
如下图所示，构建有限合伙型基金是为了实现三个目标：
投资业绩最大化，激励基金管理人，将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。
私募房地产基金运营的主要要素包括以下几个：
1、组织形式：
国际上私募房地产基金多为有限合伙制。
普通合伙人由基金管理人充当，而投资人成为有限合伙人。
有限合伙人出资，委托基金管理人负责投资业务，而自己不参与投资决策。
2、普通合伙人：
普通合伙人对基金的募资、投资、管理以及退出全权负责，并在规定的时间定期向有限合伙人汇报基金运作情况。
通常只有在普通合伙人完成了当前基金的投资后才会进行新一期基金的募集。
3、有限合伙人：
有限合伙人向基金提供资金，基金的规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量有限。
社保、基金会、机构投资人和高净收入个人都是常见的有限合伙人。
4、普通合伙人份额：
普通合伙人可以向其管理的基金投入自有资金，份额通常占基金总额的3—10%。
这些自有投入将普通合伙人与投资人的利益捆绑到了一起。
5、杠杆化：
杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增强了购买力，从而扩大了未来的回报潜力。
但当市场低迷，房地产项目表现不佳时，杠杆同样会给基金带来偿还风险。
6、管理费：
有限合伙人一般要向普通合伙人支付占基金规模1—2%的管理费。
管理费将被用于基金的日常开销和行政费用。
7、分成机制：
激励基金管理人实现业绩最大化的工具是分成机制。
一般基金管理人可以从投资回报中获得20%左右的分成。
其中回报可以是最终利润，也可以是超过投资人要求的回报部分。
分成机制将基金管理人和投资人的利益进一步统一。
二、房地产基金在中国的发展
房地产基金最早出现在上世纪70年代末期的美国，但直至90年代，中国房地产行业才开始接触房地产基金这个舶来品，而中国房地产基金的真正运作却在2002年以后。
在经历了10余年的发展后，房地产基金已发展成为一支横跨房地产和金融两大行业的重要力量，拥有较强的行业影响力。
（一）外资房地产基金在中国的发展历程
2008年之前，我国房地产基金活动主体由外资主导，外资房地产基金在我国的发展历程可以分为三个阶段：
1、第一阶段：
上世纪90年代—2003年。
该阶段，私募参与房地产市场多以项目开发合作为主要表现形式。
在这段时间内外资主导着我国的房地产基金市场。
它们通过与中国本土的房地产开发商合作成立合资公司，进行住宅和商业地产的投资开发。
双方合作可以充分发挥各自的资源优势，达到优势互补，实现双赢互惠。
2、第二阶段：
2004-2006年。
这一阶段外资投资方式开始出现多元化的趋势，除去原有的合作投资之外，还加强了收购。
收购的目标多锁定在一线城市最成熟的物业，收购形态以单栋为主，成交量小，规模有限。
受中央政府宏观调控的影响，2005年基金投资和收购的重点开始转变。
2004年主要目标是高档住宅，如摩根士丹利房地产基金与复地合作投资复地雅园；2005年开始收购酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产等，而这股热潮一直延伸到了2008年。
3、第三阶段：
2006-2019年至今。
这一阶段的投资的主要特点转向大规模收购，2006年约有150支地产基金登陆中国内地，如中东的地产基金GatewayCapital，全球排名前两位的工业地产商Prologis和AMB，全球排名第一的商业地产商Simon，美国地产开发巨头Hans公司，GECapital地产投资部等；此阶段，收购物业的体量更大、范围更广；更多以资产包的形式来收购，而非单栋的物业；同时投资范围由原来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产，延伸至中介代理领域。
（二）本土的房地产基金的发展历程
2002年，上海中城联盟投资管理股份有限公司，作为国内成立最早、专注于房地产领域的私募投资管理公司，由多位地产商共同出资设立。
但之后几年本土的房地产基金发展依然比较缓慢，直到2008年本土的人民币房地产基金才开始较多出现，在2010年之前，国内本土房地产基金仅有20多支，100亿左右的市场规模。
截至2019年3月底，从中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）公布的一季度数据来看，我国已登记的私募基金管理人达到24361家，较上月存量机构减少19家，环比下
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