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周其仁汇率评论
汇率评论之二十六：
从海外代购到境外直购
2010-11-29Monday16:
34:
46
从海外代购到境外直购
——汇率与货币系列评论之二十六
周其仁
经济观察报2010年11月29日星期一
货币与物价的起伏，直接影响民生。
普通百姓趋利避害的行为，常常包含深刻的经济逻辑。
上周本专栏写到的民间金本位，是农民在签订山林、土地转包的长期合同时，选粮食、黄金为货币的本位，以调整法定货币的“贬值和增值”。
从这个现象的分析中，我自己记住了一点：
真正能够实现人民币远大抱负的基础，是本国普通人把人民币看得像黄金一样贵重。
本期讨论另外两个现象——海外代购与境外直购。
先看海外代购，这个现象并不复杂。
先是国内消费者委托有机会跑外国码头的亲戚朋友，捎带买回比较稀罕的商品。
慢慢地，产生了可以为陌生顾客提供服务的“代购一族”。
拜网络经济的发达，境外代购成为中国电子商务市场里非常红火的一个分支。
三年前，在杭州阿里巴巴总部听马云和他的年轻同事们的生动介绍，我明白海外代购势不可挡。
转述一个代购商的故事吧。
主人公小优，在深圳工作，下班后在网上开店，专长代购香港商品。
她的本事是熟悉香港市场和大陆客户的需求，通过网上接单、到港代购、带货入境、委托快递送货等环节，业余就把生意做了。
小优是2005年10月在淘宝网上开代购网店的，几年下来，好的时候她的月销售额可达8万人民币，一般也有2-3万元，按代购费10%计，兼职月入3000元至8000元。
还有一个“飞飞海外直送店”，创办于2004年，在淘宝网上也小有名气。
据报道，店主陈晓飞是北京一家国际旅行社欧洲部的导游，带团游欧洲之余，为自己网上的客户代购化妆品、服装、皮包。
她讲解海外代购的秘诀是差价：
一款雅诗兰黛的面霜，国内专柜销价2600元，但加上打折、国外出境退税等，网上代购的报价可以平到1600元。
这样，“飞飞店”拥有的网上会员3000人。
这两例都是买家在国内、卖家也在国内。
还有卖家在海外提供代购服务的，譬如一些留学生，读书之余在网上开店为国内客代购。
听起来还真不错，逛逛商场、买买名牌就把留学的学费和生活费赚下了，比早一辈留学生靠刷盘子、送外卖、剪草地可要强多了。
当然，国际大品牌的官网之窗，也为各式中国人的海外代购提供了极大的便利。
我交谈过几位代购网商，她们并不需要亲自出境跑商场，而是代国内客到国际官网上浏览、订货，再代办货运，就把商品直接快递到消费者手中。
海外代购，发展迅猛。
淘宝网海外代购业量，2008年第一季度达5.2亿元，比2007年第一季度增长481%。
据易观国际的数据，2008年中国海外代购业务总量近29亿人民币，同比增长691%。
而《2010年中国电子商务市场数据监测报告》披露，到今年6月底，海外代购市场交易总额达78.2亿元，年底可望过110亿元。
不敢说这些统计比网下的统计更不可靠，但个人还是认为，海外代购的规模还是可能被低估了。
我自己10月1日在东京开会，当晚出席东京经济大学百年庆典之前，顺道走进银座的苹果旗舰店。
一进门与全国工商联购并委员会主席王巍不期而遇，问他也来看苹果，王答：
买两台iPad送朋友。
这王巍老兄，回去就把在东京苹果店遇见我的故事写入了他的微博。
这里我可确认一下，王兄买走的那两台iPad，肯定没有计入任何海外代购的统计。
那天我给自己买了一条接投影仪的iPad连线，应该也没有列入统计。
不管海外代购的实际规模究竟多大，惊动了国家海关可是真的。
作为进出口相当于国民生产总值60%以上的外向型大国经济，中国海关总署的工作压力不可谓不惊人。
可是，8月份海关下令调整进出境个人邮递物品和携带入关物品的税收政策，说明乍看像玩儿似的海外代购，看在海关眼里已不再是可以眼开眼闭的小事了。
记得当年请教淘宝网店店主们怎样看海外代购的兴起，她们讲的一条理由就是“商品从那些国家出来有退税，入中国没有税”。
我当时就知道这里有点“失衡”，因为正规入口是要抽税的。
我料不到的地方，是海外代购不几年就达到媒体大标题“井喷”的程度，并终于引来海关的关注。
我以为推动海外代购的主要动力，是人民币对美元的升值。
大家看明白了：
请人代购国际品牌产品的，是中国人。
他（她）们口袋里的购买力，是人民币购买力。
那些代购来的商品呢？
一为外国货，二以美元欧元日元标价。
这样的买卖，受人民币汇率变化的影响当然很大。
如果人民币对外币升值，中国人口袋里的钱比照外国商品就更加值钱，就可以有更多的代购。
反过来，要是人民币对外币贬值，全体中国人口袋里的货币购买力，比照外国商品就一起缩了水。
统计说，2005年7月汇率开始略有浮动以后，人民币对美元升值20%多。
仅此一条，对海外代购就是利好。
民间自发的海外代购行为，有教育意义。
我认为首屈一指的，是海外代购表明普通的市场中人也认识到人民币升值具有多方面的含义。
那流行的“人民币升值恐惧症”——这是老友余永定给起的名——看到的是升值增加中国出口产业成本这一面，却忽略了升值还有增加中国人购买力的另外一面。
只见其弊、不见其利，以为人民币升值一定损害中国经济，甚至把人民币升值看得十恶不赦，看来并没有对人民币升值的利弊得失，作出全面和客观的衡量。
或有读者反驳，海外代购得益的尽是些白领“小资”，从事出口行业的却是农民工。
所以，人民币升值不利劳苦大众。
我以为这样的认识也错。
白领的需求也是市场需求的一部分，而任何实际的需求都带来市场机会，其中也包括就业机会。
不是吗？
海外代购增加的包装、发货、递送，一样增加国内就业。
区区在下了解的劳动者，干什么可以养家糊口、改善生活，就干什么。
我不认为有哪一位劳动者生下来就赌咒发誓，除了把廉价商品源源不断生产出来输出给发达之邦，任何别的营生都不做。
那年也是在马云那里，我了解到淘宝的兴起带动巨量的物流，认定不少人大大低估了扩大进口、服务内需的潜力。
不料海关加税的效果吵得沸沸扬扬之际，海外代购又发展成境外直购！
新的现象是这样的：
邻近香港的深圳居民纷纷到境外直接购买消费品。
这回可不是受“小资”青睐的名牌包、化妆品、时尚服装，而是居家过日子必须的菜蔬、酱油和日用品。
新现象给我们上的是一门新课，要点是过大的顺差终于显示对国人福利的负面影响。
在打通的市场上，国内通胀的抬头不过是在强制性地调整真实汇率。
当境外商品之价低于国内市场时，有条件的普通人通过境外直购来保卫自己的货币购买力，就不足为奇了。
新现象也有重要的政策含义。
它提醒决策者，抑制国内物价上涨过猛所要采取的种种措施，千万别忘了短期即可见效的一招：
大手增加进口。
下周再谈吧。
本文地址：
http:
//zhouqiren.org/archives/1042.html
汇率评论之二十五：
民间的金本位
2010-11-22Monday16:
43:
25
民间的金本位
——汇率与货币系列评论之二十五
周其仁
经济观察报2010年11月22日星期一
去年1月上旬，我和几位同学在都江堰一个叫茶坪的山村里小住数日。
当时调查的题目是“灾后联建”。
那是成都市在汶川地震后推出的一项地方政策，要点是开放城市居民和工商企业出资参与受灾农村的灾后重建。
我们住在一家刚刚建成的二层搂的农民新宅子里，房子的建筑质量、外观和内装修都相当够水准。
户主说盖新房投资的大头是外来联建人出的，自己仅负责内装修。
原来这家的老房子在地震中受损，按联建政策以宅基地一小半面积的使用权为条件，找到城里的一位合作者，先修盖农民住宅，再修建归外来联建户的房子。
在这所农民新居之侧，我们果然看到还有一处住宅的外壳已有了模样。
这就是灾后联建：
受灾损的农民出让部分宅基地40年的使用权，换得建新居的投资。
难怪我们的房东谈到联建，有份发自内心的高兴。
在茶坪结识了不少村民。
印象最深刻的，是刘明福。
老刘是茶坪的老支书，为了“培养年轻人”，刚刚退了下来。
在我们到达前不久，他又被推选为村长，反正是一位颇有威信的村庄领袖人物。
别看老刘初中尚没毕业，他关于农村社会经济的知识可是一等一的。
格外了得的，是他那风格鲜明、生动活泼的语言能力。
比方他向我们赞美自己的家乡，说茶坪山好、水好、空气好的时候，就冒出了这么一句：
“在我们这个地方要是活不过100岁，那完完全全就是你个人的责任！
”
与老刘相谈甚欢，什么问题都可以提出来向他请教。
那几天的交谈得到不少宝物，今天要秀给读者看的，是与本系列评论有关的一件。
那是老刘闲话家常中提到的一项承包合同，他讲得随意，我们听得入神，完了还到他在河沿坡上的家中翻找出这份合同原件，征得老刘同意之后，把每页都拍照存档。
故事简单：
1999年刘明福承包青峰山背后莫家坡的100亩山地种植银杏。
承包期从2000年到2049年共50年，双方商定的承包费总金额为3.5万元，其中前10年每年交费500元，后40年每年750元。
这里面有一个问题：
双方当时议定的承包费，怎样经受得住长达半个世纪的未来岁月的考验？
最关键之处，是当时约定支付的承包费，几十年后究竟交多少才算对头？
双方在“多次讨论、反复协商”中找到了解决办法。
该合同第六条如下：
“承包费贬值率与升值率按1999年12月份24K黄金价普通工艺品115元/克为标准，以后黄金价按银行售价浮沉在20％以上时才计算等值24K黄金量计算当年的承包费。
”这里，“普通工艺品115元/克”这几个字是手写的，看来是合同打印好后，在签字当日查询了黄金市价后写上的。
这条款的意思，是每年交纳的承包费，要按金价的变动给予“贬值或升值”的调整。
具体的办法，就是以1999年签订合同时的金价为准，确保未来承包费的黄金平价不变。
1999年的金价如合同所载明的，每克115元人民币，故500元可购黄金4.348克（=500/115）。
要保证未来的承包费不贬值，无非就是确保以后每年的承包费也能购得等量的黄金。
如2010年的金价为每克280元，那么要交的承包费就应该是1217.4元，因为从黄金平价的角度看，这笔承包费恰好等于1999年议定的500元。
要是2010年还是只交500元，那出让山地的那一方吃亏就大了。
我问这么精巧的合同条款，是谁想出来的？
老刘的神情说，当然非他莫属。
我又问，你是要交承包费的一方，按黄金平价调节未来每年要交的承包费，对你有什么好处？
老刘教育我：
交易可是要讲公平的呀，再说，以后我也可能再转让，那时我就要收别人的转包费啦。
他说得多明白：
一是合约公平，二是买家也可能当卖家——为什么那么多公式化的“合约经济学”，能明明白白说出这两点的凤毛麟角？
当然，以黄金平价来应对货币币值可能变动的合同模式，并不多见。
这也正是我们对他那包括了黄金条款的承包合同刮目相看的地方。
不过，我可不是为了猎奇才紧追到他家里去的。
这几年在成都考察城乡统筹，看过与土地相关的合同也算不少，发现以实物商品来约定合同支付价格的，还真的很普遍。
凡是涉及未来多少年的土地转让合同，通常都以粮食标价，比如每年每亩土地转让的对价是800斤到1000斤的黄谷，或600斤到800斤的中等大米等等。
为了避免交实物的不便，这类合同一般也写明，以秋后某一时日的市场价格把实物折成货币。
这么说吧，比较短期的合同（如两三年就完成的联建合同），直接写货币价；十多年的土地转包，以粮食实物计价定合约；更长期的合同则选黄金平价。
这就带来本文的标题——“民间的金本位”。
意思是无论法定的货币制度为何物，民间总会冒出自发的努力来维系币值的稳定。
道理也简单，货币作为交易的媒介如果自身价值起落变动很大，陡然增加交易的障碍，势必抑制交易意愿、损害市场合作。
市场中人趋利避害，维系币值稳定当然是他们追求的目标。
问题是，影响币值稳定或不稳定的因素实在太多了。
老刘当之无愧是中国农民中的佼佼者，不过对他而言，那些影响币值稳定的因素几乎都是不可控制的。
老刘当然不能决定谁当美联储主席，当然也无从控制究竟是毕生研究大萧条教训的伯南克主导美国货币政策，还是对通胀危险更敏感的其他人——例如最近公开撰文批评QE2的泰勒——有资格成为全球最主要储备货币的政策掌门人。
老刘也无从控制美国超发的流动性究竟有多大一个量会流向中国，构成所谓“输入性通胀”的滚滚波涛。
老刘甚至都不知道，在上海外滩的外汇交易中心，中国的央行年年月月日日要动用多少基础货币收购外汇，然后又要在兼顾增长和通胀种种复杂影响的情况下，决定动用多少政策工具来回收流动性，还有其他等等。
老刘不可能控制、影响这一切，因为他是普通人。
这里普通人的定义，就是他无从控制影响币值稳定的所有因素，但币值不稳定的结果，却终究要影响他手持货币的购买力。
普通人有普通人的办法。
于是，就有了可观察的民间金本位：
人们以某些商品实物甚至以黄金为本位，重新为法定货币标价。
初看起来是无法回答的问题——10年或50年之后，今天的100元究竟相当于多少元？
——以商品实物或黄金变动的市价来算，就能找到大体可靠的答案。
这样，任凭风浪起，稳坐钓鱼台。
普通人与普通人还是可以缔约做生意，还可以签定长达数十年的合同。
至于实物商品和黄金的市价变动，应该是反映了供求的。
更根本的，是反映了人们关于货币币值变动趋势的预期。
这是在全球官方金本位制度终极之后，黄金市场仍然活跃的一个原因。
民间金本位的顽强存在，表明法定不可兑现的货币制度（Fiatmoney）最后还是有一道约束。
它的积极含义，是货币当局维系币值稳定的政策取向，总会在民间得到最大多数普通人的衷心拥护。
毕竟，“黄金条款”也还是合约过程中的麻烦，如果法定货币的币值稳定，这种麻烦还是能少则少、能免则免。
本文地址：
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黄金管得住超发货币的冲动吗
——汇率与货币系列评论之二十四
周其仁
经济观察报2010年11月15日星期一
本周实在热闹，美联储第二波定量宽松（QE2）出笼，加上G20峰会开锣，全球经济究竟怎么了，中国当如何应对，引发评论无数。
我读到英国《经济学人》杂志提出的辩护，是说QE2虽属非常规但毕竟还是宽松货币政策中的一种。
依作者之见，只要行货币宽松之策，长期债收益率下降，股价上扬，美元汇率走低，当然可以刺激经济增长。
至于此举是不是引发通胀预期，那是以后的事，反正当下美国经济，与其担心通胀，不如担心通缩。
类似“宁冒通胀之险，也要先保经济增长”的论点，我们早就耳熟能详。
金融危机以来，这也差不多是全球各主要经济体共同的主旋律。
美国的麻烦，在于即使进入所谓后危机时代，经济增长还是步履蹒跚，特别是失业率居高不下。
既然宽松货币已帮美国渡过金融崩溃的难关，再来一回，又有什么不可以的？
批评意见的主要着眼点，是美国又一波宽松货币对全球的影响。
那可是好大一个“外部性”。
因为美元一身二任，既是一个国家的国别货币，又是全球最重要的储备货币。
倘若美国只以本国物价指数为依归，在CPI还没有升到令公众和政客不安之前不断大手宽松货币，那美元作为一种可以流出的货币（outsidemoney），大肆流向增长较快、通胀压力较大的新兴市场的国家和地区，会不会把别人淹掉了一大片、自己还毫无感觉呢？
另外一个外部影响，是美元走贬等于别国货币升值。
这对增加美国出口或许有利，至少很多人是这样以为的，但对他国出口就有抑制作用。
如果这些受影响国家还担心经济走弱或“二次探底”，那QE2也将造福美国、遗祸他人。
不过再次定量宽松对美国自己的影响究竟如何，在一流的专家那里也很有些不同的看法。
本周二，格林斯潘的前任PualVolker在2010北京国际金融论坛上讲，美国的失业压力需要几年时间逐步化解，大手松货币无济于事。
这位前任的美联储主席，本专栏曾经介绍过的，是上世纪80年代美元与黄金脱钩之后，以坚定的货币紧缩力挽美国通胀狂澜的了得人物，当然知道高失业是对付高通胀的一种代价，舍不得付出必要的代价，就没有美国经济的未来。
芝加哥期货市场的总裁也认为，在QE1的效果尚不清楚的情况下，急急推出QE2实属不智之举。
比较根本的，是世行行长佐立克关于重回某种修订过的金本位制度的意见。
不谈细节，重建金本位的建议在每次重大的全球性危机后都出现过。
其实奥地利学派的经济学家，多少年前就坚持非金本位不足以解决法定纸币的问题，因为管不住货币当局超发货币的冲动，市场经济的根基动摇，那就万事皆休。
从这次危机及应对的经验来看，仅从货币政策讨论问题的确不足够，有必要到货币制度的层面观察现象、讨论问题。
这当然不是说，货币政策是松还是紧、特别是各国货币松紧力度之间的协调不重要。
问题是，靠开会、辩论、投票等等来决定货币政策的松与紧，定对了好办，定错了又怎么办？
货币政策有时滞性，等到发现后果不佳，再评论、再开会、再辩论、再投票？
至于各国之间的货币协调，像最近美联储的第二波宽松，选在G20之前出台，摆明就是一个不交付国际讨论的事项。
对他国有影响吗？
影响到谁、谁去对付就是了。
于是诉诸金本位，以此约束货币当局。
倘若各主要国家的货币都受到黄金的约束，全球金本位卷土重来，金融麻烦当然少得多了。
以QE2为例，如果还是十九世纪八十年代的经典金本位，主要西方国家的货币直接就是黄金量的表达，那么除非美国财政部突然多出一大块黄金储备，伯南克就算有天大本领，也发不出6000亿美元来购长期国债呀！
在承诺以黄金为本的货币制度下，例如1971年以前的布雷顿森林体系，美联储也不容易如此宽松货币，因为持有美元的各国，不但可以口头问责，还可以凭券到美国财政部兑换黄金，看看山姆大叔的承诺究竟值多少钱。
金本位也根除了汇率战。
既然各主要货币都以金为本，或与承诺金本位的货币以固定汇率相联，那就无须做什么动作也可维系汇率的稳定，国际间又何来汇率的纷争？
在此环境里，国际贸易得到“黄金-价格机制”的自动调节，甲国若对乙国有了贸易顺差，等于多赚到乙国的钱（黄金是也），钱多导致甲国物价上扬，直到贸易品成本增加，把顺差减下来。
反之，逆差国货币外流，物权下跌，不需要逼别人升值也可恢复平衡。
简言之，金本位有效约束各国政府对内无从乱抽“通胀税”，对外不能通过操控货币汇率以邻为壑，以此构造和平发展经济的环境，当然是上佳的货币制度。
这也是长久以来，“重返金本位”的主张屡屡出头的原因吧。
像讨论其他经济问题一样，良好的愿望不但令人尊敬，而且也拥有格外强大的感召力。
不过，为了让良好的意愿真的通向天堂，我们还是要重视实现此种愿望的条件和机制。
对于种种金本位的构想，我们要提醒一点，千万不要以为是黄金的物理特性，才约束了人类超发货币的冲动。
没错，黄金和其他贵金属储藏有限、开采不易，充作货币的本位，随便多供应货币的想头就受到了约束。
不论多么大事不好，打别的主意可以，开货币笼头大肆放水是没门的。
因为货币币值稳定，所以物价稳定，不会动不动相对价格风起云涌，物价总水平涨落无度，弄得投资者、生产者无所适从。
这也是金本位制度最明显的优势。
人们赞美金本位，要求回到金本位去，根据也在这个地方。
但是，并不是黄金具有不易增加的物理特性，才成为金本位货币制度的主角的。
让黄金当上货币的，是人类的选择。
要不是人类有意愿，至少愿意接受保值程度高的商品来充当交易媒介和储存手段，黄金的物理特性又有什么用？
是为了交易的方便和公道，人们千选万选才从很多不同自然物质中选中了黄金的。
这是说，选可靠的交易媒介是因，黄金被选中是果。
倘若造物主从来没有“造出”过黄金，会不会没有其他东西跑出来满足人类关于货币的要求？
我想还是有的，货币史上充作货币的可以开出一张单子来，而货币史并没有终结。
废除金本位的也是人类。
远的不说，经典金本位那样尽如人意，为什么坚持不过第一次世界大战？
布雷顿森林体系费了那么大的力气达成协议——据说是第一个靠协议运行的货币体系——为什么仅仅二十多年后就漏洞百出，最后以美国食言、金本位崩溃而告结束？
黄金的物理特性没有改变，金本位却成也萧何、败也萧何，我们有没有一个统一的理论可以解释货币制度变化的命运？
通过这次危机，我以为关键在于人类具有害怕疼痛的倾向。
作为斯密认定的天生倾向交易的动物，人们需要交易媒介（货币），又担心货币币值不稳定损害交易的进行，这一种“怕痛”心理，引发了不断寻找更可靠、更保值货币的持续努力。
但是，在某些情况下，超发货币——让货币贬值——也同样成为减轻短期疼痛、避免经济调整代价过大的一种手法。
当企业破产、机构转型、工人失业和政府从现存经济结构收取的税收和其他利益的难度陡然加大，超发票子能够减少“结构改革”的痛苦的时候，“准则至上、不通人情”的金本位就容易遭到唾弃。
这样看，实际的货币制度取向，似乎服从“两痛相权取其轻定理”。
货币和物价不稳定的痛苦更大，货币制度就向金本位靠近；经济调整的痛苦更大，则向易于放水的货币制度演变。
当今世界的麻烦在于，虽然全球化把主要经济体联成一气，但各国经济的“痛点”尚有不小的距离。
缺乏对不同的痛点加以权衡的大体一致的感受，全球重回金本位的难度极大。
如果这个判断对头，货币汇率的协调恐怕还要另辟路径。
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汇率评论之二十三：
央行与商业银行的关系
2010-11-12Friday15:
08:
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央行与商业银行的关系
——汇率与货币系列评论之二十三
周其仁
经济观察报2010年11月8日星期一
上文讨论“中国式加息”与美国加息的不同含义。
对前者而言，加息是央行略微松动利率管制，允许商业银行提高对客户的存、贷利率。
美国加息呢？
也讲了，无论是联储贴现率（或“再贴现率”）还是联储基金利率，加的都是各商业银行向美联储借贷之息。
虽然中美加息都有紧缩货币供给之意，但影响的力度还是大相径庭。
这么说吧，如果中国式加息收紧的是毛细血管的货币流量，那么美国加息直接压缩了货币动脉的供血量。
或有读者问，商业银行存、贷利息一起上浮，导致客户的储蓄意愿增加、借贷需求下降，商业银行的信贷供大于求，最后还不是把“余钱”存到央行，不也同样改变了商业银行与央行之间的关系？
美国加息先紧动脉、再紧毛细血管，中国加息从毛细血管紧到动脉收缩，殊途同归，究竟有什么不同嘛？
要回答这个问题，我们需要更多了解央行与商业银行的关系。
这方面，我得到的观察如下：
今天中国的央行已不限于“最后贷款人”的角色，因此也不限于只通过一条货币动脉与商业银行相连。
正如本系列评论特别关注的，为了汇率政策目标，中国央行还不断以基础货币在外汇交易中心购买外汇，在累积数目不断翻新的国家外汇储备的同时，还形成了另外一条人民币货币动脉通向商业银行。
如此特别的“双动脉货币循环”，单靠加息或者降息不足以实施有效的调节。
先看第一货币动脉。
像天下所有央行一样，中国人民银行也为所有商业银行承担着“最后贷款人”的职责。
文献说，最早提出“最后贷款人（lenderoflastresort）”概念的，是18世纪末来自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。
他认为英格兰银行是“银行的银行”，主要职能是在普通商业银行遇到危机时借钱给那些问题银行，以保证支付、抑制恐慌，也就是充当“最后贷款人”。
1802年，桑顿（Thornton）比较系统地阐释了“最后贷款人”理论，认为要对付金融恐慌这样系统性的风险，离不开“最后贷款人”的制度安排。
因为不难观察到，即使资产质量良好、有清偿能力的商业银行，也可能应付不了突发的、因恐慌引起的金融风潮——存款人突然要求债权变现，如果得不到满足就加深所有存款人以为银行将要破产的疑虑，从而引发更大规模的提现要求。
这时，最后贷款人登场保证被认为有问题的银行有能力付现，制止金融恐慌的蔓延。
不过，桑顿也注意到由此带来的“道德风险”，即商业银行认定反正有最后贷款人“兜底”，贷款的风险控制可能变得马虎大意。
桑顿的建议是绝不要向没有清偿能力的银行提供最后贷款，并有勇气让那些经营不善的机构破产倒闭。
早期关于最后贷款人的实践与理论，已经隐含着现代银行体系的核心矛盾。
一个简单的问题是：
最后贷款人的钱从何而来？
初级答案是“储备”，即来自各商业银行事先在最后贷款人那里存上一笔储备金，一旦出现金融恐慌，就动用这笔资源来“灭火”。
但是，当恐慌的能量大过储备规模的时候，怎样找到更强有力的货币水龙头呢？
上世纪30年代美国大萧条提供了难得的机会：
最后贷款人的权杖终于从JP摩根这类市场大亨的手里，转到了垄断国家信用的央行的名下
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