抗通胀基金设计巨大的市场需求坚实的理论与实践基础.docx
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抗通胀基金设计巨大的市场需求坚实的理论与实践基础
抗通胀基金设计：
巨大的市场需求，坚实的理论与实践基础
机构路演后提出的核心问题：
第一个问题是由于抗通胀分级基金A份额挂钩通胀率之后，导致事前的每年的收益率是不确定的，而投资者希望收益率是明确的，已知的。
这个问题确实有价值。
目前市场上的A类份额，每年的约定收益率事先是已知道的，但同时无法知道该名义收益率高于通胀多少个点。
而挂钩通胀率后，名义收益率未知，但实际收益率是已知的。
这是两者的对比。
为了解决挂钩通胀后，事先的收益率未知这个问题，有两个方法解决，第一个方法是挂钩提前一年的通胀率，比如2012年8月1日发行基金，那就挂钩2011年8月至2012年8月的通胀率（当然还要前移比如三个月），以后每年再改变挂钩的通胀率到前一年。
这种方法的优点是名义收益率确定，其次，对基金公司的系统也不需要较大的改变，将银行存款利率这个参数改为通胀率即可。
而且，如果设计成没有封闭期限的话，即使净值是反映了以前的通胀率，但是二级市场价格会提早反映未来的通胀率，即价格可以对未来的通胀率做出反映，达到了对未来通胀率进行套保的目的。
第二个方法是，挂钩的通胀率还是按照我们报告提出的方法，但是给A类收益率再定一个下限，比如，5%，这样可以确保A类投资者每年获得5%的收益率，或者参考通胀率+2.5%，哪个更高得到哪个。
这个设计进一步提高了A类份额的吸引力。
第二个问题是抗通胀的A类份额到底比目前的分级股基A类份额优点在哪里？
确实，从目前的A类份额收益率看，平均来看，也是可以跑赢通胀的，但是，跑赢通胀多少存在很大的不确定性。
而抗通胀的分级A类，可以明确的了解实际收益率为多少，优势就在消除了通胀波动的风险。
其次，如果对收益率做了上述收益率下限的改进之后，相对于目前的A类份额更具有优势。
因为目前A类份额挂钩银行存款利率，但银行存款利率是改变的。
而设计5%的下限后，5%是的底线，是不会改变的，因此增加了确定性。
摘要
1.先讲一个真实的故事。
2011年，某个经济学家和投资者见面，谈到接下来通胀不容乐观，投资者问，那有没有抗通胀的，安全的投资呢？
经济学家无奈的回答，没有。
2.金融机构的一个重要职责，就是创造出市场需要的产品，满足市场的需求。
国外大多数金融产品，都是应市场的需求而产生，比如抵押贷款证券化等产品。
3.抗通胀的低风险产品首推TIPS，通胀保护国债，在国外已经有较长时间的发展，市场对此类债券需求增速较快。
4.我国目前尚未发行TIPS债券，我们预计政府也不大可能发行，因为在利率非市场化的背景下，经常出现实际的负利率，没有必要发行TIPS债券，否则政府融资成本将上升。
5.公众对物价水平的上升，持有资产的缩水广泛关注。
我国通胀经常超过3%，并且波动较大。
货币超发使得通胀成为一个长期的问题。
6.基于上述理由，我们设计了我国首只抗通胀分级基金，其A类份额参考TIPS债券结构，从而提供了目前我国市场上急需的金融产品。
7.抗通胀分级基金基于成熟的TIPS结构，具有坚实的理论和实践基础。
潜在的投资者市场巨大。
我们最保守的估计，仅保险公司，需求量就达到了200亿，考虑到养老金，个人投资者的需求，市场需求量是比较乐观的。
8.CPI作为广为熟悉的指标，和人们的生活息息相关。
而且作为首只具有真正抗通胀功能的产品，必将受到市场的广泛关注和热烈响应，发行这个产品，可能具有轰动性的效应，提升公司的知名度。
9.我们希望通过固定收益产品设计，以及之后对产品通过华泰证券的渠道进行大力推广，发行，为基金公司提供更多富有价值的服务。
目录
1.分级基金发行陷入困境2
1.1分级基金发行困难原因分析5
2.TIPS的发展，需求以及价格计算7
2.1TIPS的发展和现状7
2.2市场对抗通胀低风险产品市场需求巨大8
2.3我国可能发行TIPS吗？
11
2.4TIPS的价格计算15
3.我国首只抗通胀分级基金：
概念性强，填补市场巨大空白17
3.1产品设计的细节与利差的确定17
3.2一个需要考虑的问题：
A类份额的收益到底如何分配19
3.3为什么不选择债券作为投资标的呢？
21
3.4CPI作为基准可行性和优势分析21
3.5A份额的流动性与波动性很重要22
图表目录
图表1前10大股票分级A类份额数量（亿份）3
图表2前10大股票分级B类份额数量（亿份）4
图表3股票分级基金A类份额日均换手率4
图表4股票分级基金A类份额折价率5
图表5股票分级基金B类份额日均换手率5
图表6股票分级基金B类份额溢价率6
图表7股票分级基金B份额融资效率7
图表8融资效率法预测的B类份额溢价率7
图表9美国TIPS债券发行情况8
图表10英国TIPS债券发行情况8
图表11主要的抗通胀债券特征9
图表12我国通胀和美国通胀比较10
图表13我国人口年龄分布10
图表14保险机构持债额占比11
图表15最大十家资产管理公司抗通胀基金投资情况11
图表16美国抗通胀债券基金管理的资产12
图表17银行间3年固定利率国债到期收益率与CPI比较13
图表18银行间10年固定利率国债到期收益率与CPI比较13
图表195年定期存款利率与CPI比较14
图表201年定期存款利率与CPI比较14
图表2110年期美国TIPS债券收益率15
图表2210期美国国债收益率与CPI比较15
图表23欧元区10公债收益率与通胀率比较16
图表24传统债券与TIPS债券比较16
图表25抗通胀分级基金结构19
图表26按照TIPS结构对A份额进行收益分配收益率测算21
图表27将1元净值以上部分分配对A份额进行收益分配收益率测算22
图表28我国CPI的季节性因素明显23
图表29抗通胀分级基金A份额与普通分级基金A份额净值模拟比较23
图表30抗通胀分级基金B份额与普通分级基金B份额净值模拟比较24
1.分级基金发行陷入困境
股市低迷，基金的发行普遍较为困难。
发行良好的基金，可能包括以下几个原因，第一，依靠公司的投资业绩支撑，但整体股市不佳，业绩难以起到促进作用。
第二，依靠股市整体的繁荣。
第三，设计出符合市场需求，有吸引力的创新产品，争取在某个概念上做到第一。
比如华安基金公司开创的的短期理财基金概念。
分级基金是近年来基金业内较大的一个创新，但最近一两年以来，发行也陷入了困境。
截至2012年7月18日，共有22只股票分级A类份额基金上市交易，总份额为174亿份，平均份额为7.91亿份，但分布极不均衡，前五只基金份额共计160亿份，占比91.78%。
图表1前10大股票分级A类份额数量（亿份）
图表2前10大股票分级B类份额数量（亿份）
A类份额流动性较差，近期平均日均换手率为0.87%，考虑的A类份额的规模较小，这样的换手率显示了A类份额缺乏流动性。
图表3股票分级基金A类份额日均换手率
股票分级A类份额普遍保持折价率，表明市场上对这类基金的兴趣并不大，缺乏吸引力。
图表4股票分级基金A类份额折价率
股票分级基金中，具有吸引力的主要是B类份额，B类份额日均换手率相对较高，尤其是杠杠倍数较高的几只份额。
没有固定封闭期的B类份额多数保持溢价率，有些溢价率相对较高。
图表5股票分级基金B类份额日均换手率
图表6股票分级基金B类份额溢价率
1.1分级基金发行困难原因分析
为何分级基金发行陷入了困境呢？
原因有以下几个。
第一个原因是A类份额普遍折价，流动性差，难以保证收益，尤其是在某些阶段，A类份额价格大幅下调，有较大的价格风险。
第二个原因是B类份额承担费用率高，相比于券商融资，融资效率上无优势。
融资业务开展之后，各个有资格的证券公司均相当重视。
将股票分级B类份额与融资结合起来，我们发现，两者实际上是存在紧密的联系的。
站在B类份额投资者的角度看，实际上就是向A类份额借入资金，再去购买股票，支付的代价是要向A类份额支付一定的利率。
同样，向券商融入资金，再去购买相应的指数基金，可以达到与二级市场买入B类份额同样的目的。
既然两种方式都可以达到投资进取份额的目的，因此这两种方式的优劣就既有可比性。
比较的两个关键因素是融资率与融资利率。
融资率是自有的1元资金，可以借入多少元，融资利率是支付的代价，包括两部分，向A份额支付的约定收益率，以及A份额的年费用率，主要是基金的管理费率和托管费率。
将融资率除以融资利率，可以得到一个综合性的指标，融资效率，该指标越大，表明融资越有效。
目前向券商融资，一般自有资金1元可以融入1.25元，利率为8.6%，因此融资效率为14.53。
从下图可以看出，只有五个B类份额的融资效率是超过券商融资效率的，表明多数B份额没有优势。
图表7股票分级基金B份额融资效率
融资效率是观察分级基金B份额溢价率高低的核心指标，两者之间存在紧密的联系，相关系数达到了0.91。
图表8融资效率法预测的B类份额溢价率
第三个原因是股市低迷，B类份额杠杆效应难以体现。
第四个原因是合并发行以及5万门槛使得发行更为困难。
2.TIPS的发展，需求以及价格计算
2.1TIPS的发展和现状
设计的灵感主要来自于抗通胀债券，TIPS（Treasuryinflation-protectedsecurities）。
TIPS一般是由政府发行的，高质量的国债，该债券的票面利息和本金随着通胀而调整。
由于通胀预期随时间而变，对于长期投资者而言，从实际收益率的角度，长期名义国债收益率会受到通胀侵蚀，而使得固定利率的长期国债不能作为较为安全的长期资产配置，1997年美国政府应市场之需开始发行通胀指数债券。
从国别看，为降低政府公共融资成本，多数国家自90年代以来陆续开始发行指数化国债，英国政府早在1975年就开始发行通胀指数公债（UKinflation-indexedgilt），欧元区的两大经济体德国和法国分别于2001年和1998年开始发行通胀指数公债，美洲国家中巴西最早于1964年开始发行，亚洲国家中日本于2004年开始发行通胀指数公债。
图表9美国TIPS债券发行情况
图表10英国TIPS债券发行情况
图表11主要的抗通胀债券特征
Source:
Nationaldebtmanagementoffices2011年12月
2.2市场对抗通胀低风险产品市场需求巨大
我国人口老龄化问题日益突出，但目前市场上缺乏抗通胀的低风险产品。
从下图可以看出，2003年以来，我国55岁以上人口比例不断攀升，截至2009年，55-64岁人口比例达到了11.57%，1.5亿人面临着巨大的养老投资需求，抗通胀低风险产品可谓市场广阔。
对个人投资者来说，可以通过抗通胀分级基金A份额消除通胀风险。
投资抗通胀资产，保障投资的实际购买力不受侵蚀，更好的为养老，教育等长期流动性做出规划。
下图比较了美国与我国自1990年以来的月CPI同比，可以看出，我国通胀率波动较大，某些区间产生了严重的通胀。
整个区间我国平均通胀率为4.74%，美国为2.75%，通胀率标准差我国为6.36%，美国为1.27%。
可见。
我国通胀更不稳定，均值水平更高，投资者更需要抗通胀的低风险产品。
图表12我国通胀和美国通胀比较
图表13我国人口年龄分布
在我国的债券市场上，商业银行一直稳居债券托管量的头把交椅。
保险机构的持债总量（包括国债、金融债、企业债、公司债、中票和短融）十多年来稳步增长，从2000年初的275亿元增长到2012年3月的1.98万亿元，12年间增长了72倍，发展不可谓不迅速。
保险公司近2万亿的
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