企业反向收购上市经济学 专业外文翻译.docx

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企业反向收购上市经济学专业外文翻译

文献出处：

GleasonKC,RosenthalL,WigginsRA.Backingintobeingpublic:

anexploratoryanalysisofreversetakeovers[J].JournalofCorporateFinance,2015,12

（1）:

54-79.

第一部分为译文，第二部分为原文。

默认格式：

中文五号宋体，英文五号TimesNewRoma，行间距1.5倍。

公开上市：

反向收购的探索性分析

KimberlyC.Gleason,LeonardRosenthal,RoyA.WigginsIII

摘要：

我们对121个反向收购（RT）的案例进行了调查，其中一家私营公司收购一家上市公司以获得上市。

在首次公开募股（IPO）泡沫时期，许多上市公司表现不佳，他们的股东却收到大量财富收益，这可能是为企业的股东提供一种回收部分投资的方法。

与此同时我们发现企业运营或盈利能力的改善不大，只有46％的案例样本在两年内幸存下来。

因此，虽然反向收购提供了上市的替代手段，但它们是有风险的，可能无法产生长期财富。

关键词：

公开经营，收购，财务困境，代理理论

引言

Worldcom并没有通过传统的首次公开募股（IPO）成为上市公司，相反，它采用反向收购（RT）获得了一家名为AdvantageCommunications的上市公司，以获得SEC注册和纳斯达克上市，其他知名公司，如美国MiamiSubs和Dryclean也已经公开使用反向收购。

在20世纪90年代，反向收购就已经成为上市手段之一，因为没有与IPO相关的相应的财务和时间成本。

不过，由于欺诈和滥用股东，吸引了SEC的审查。

RT的关注度越来越高，需要更充分地理解（i）什么是RT，（ii）它们如何工作，（iii）为什么公司选择上市，以及（iv）谁赢或败。

据我们所知，本文是第一个做这种探索性分析的。

对公众过去的早期研究着重于利益与公司面临的成本之间的权衡。

利益通常包括所有者/企业家将其持有量多样化的能力，公共资本市场的廉价进入以及公司股票的流动性增加。

成本包括直接成本（例如注册和承销费用）和间接成本（例如，定价不足的影响）（Ritter，1998），报告和披露要求的增加以及所有权和控制权分离引起的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。

最近，理论家考虑了私人公司什么时候上市的问题（例如，Zingales，1995;ChemmanurandFulghieri，1999）。

在这些模型中，初始所有者在公开和私有之间进行选择。

例如，Zingales（1995）模拟决定出售其公司的所有者的决定。

所有者的决定决定了销售后他将保留的现金流权利和控制权的百分比。

在决策范围的一端，业主选择向大量股东出售，从销售现金流量权利中最大限度地发挥其价值。

在另一方面，他直接谈判公司的直接销售，这将最大限度地发挥销售控制权的价值。

因此，业主选择出售最大化财富的两种权利的组合。

Zingales的模式的一个有趣的含义是，该公司的所有者可以直接出售公司，而不是通过首次公开发行（IPO）上市。

在最近的一篇文章中，Brau等（2003）具体地经验地检查这个选择。

他们将通过IPO流程上市的一批公司与在同一采样期内获得的另一个样本进行比较。

他们建议，想出售股份但保留一定控制权的所有者可能更喜欢使用上市。

如果业主通过允许收购完全出售该公司，他就放弃了大部分（如果不是全部）他的所有权和所有控制权。

在本文中，我们将反向收购视为上市的一种机制。

虽然这些交易没有引起研究人员的关注，但它们越来越普遍，对从业者来说是熟悉的，正在引起监管机构的关注，并且根据几项投资咨询服务，在小型企业中受到欢迎。

安排反向收购的咨询公司通常引用众所周知的公共实体的例子，该公司通过反向收购获得了上市。

如前所述，通过LDDS反向收购AdvantageCommunications，Worldcom成为上市公司。

该交易和后续交易的详细说明在附录A中提供。

我们分析了1987年至2001年间宣布反向收购的121家交易所公司。

我们的样本几乎涵盖纳斯达克上市，纽约证券交易所市场和美国在线交易所上市的所有公开数据。

具体来说，我们的目标是确定从事反向收购的公司的特点和动机，调查反向收购之后的短期和长期绩效结果，并确定有助于公司获得上市公司成功的因素反向收购。

我们发现，在事件发生前，平均来说，参与反向收购的公共公司是无利可图的。

上市公司的经理人引用了参与实地调查的多个理由。

公共公司引用的最常见的原因是私人合作伙伴的财务状况稳健。

私营企业的管理者引用增长，进入相关业务线，最常见的公共事务。

参与公营和私营企业约有27％在同行业经营，而31％和41％分别来自相关行业或不同行业。

当我们对幸存的实体进行评估时，52％与父母双方共同参与同行业，33％在互补领域工作，近15％的员工进入不同领域。

虽然公司股东回报事件日期显着正面，但超过一半的反向收购在退市或破产期间结束。

通过这些事件创造的新公司在反向收购之后表现不佳。

总的来说，我们的调查结果表明，虽然反向收购提供了一个私人公司可以上市的替代机制，但它们往往是投机性的，不能产生长期的财富收益。

本文的组织结构如下。

第二节描述通过反向收购获得交易所上市的动机和过程。

第3节说明我们的数据和样品选择方法。

我们在第4节讨论事件研究结果和第5节中的后期绩效结果。

第6节总结了本文。

反向收购流程说明

定义

短期收购Q术语是指一家特定的公司治理事件，一家私营公司被上市公司收购以获得上市，私人合伙人是幸存的公共实体。

在大多数情况下，新创公司继续以私营企业的名义和管理控制（例如管理和董事会结构）运营。

幸存的公司不会通过反向收购直接产生或筹集资本，因为公司将通过IPO，尽管新的实体可能在以后进入资本市场。

反向收购通常被错误地归类为bDavidEatsGoliathQ合并（例如，一家规模较小的公司获得更大规模公司的资产）或汇总（例如，特定业务部门内的一些小公司合并以利用推定的规模经济）。

通常情况下，通过反向收购公开上市的私人公司比其合并的公共车辆小，反向并购的定义特征是合并前的发起或侵权公司是私人的。

表1提供了随着时间的推移反向收购频率的证据。

从1987年到1999年和2000年，收购数量稳步增长。

反向收购的一个常见误解是，它们仅在IPO市场出现酸痛时才有用.3然而，我们样本中的交易中有超过40％或49个交易在20世纪90年代中后期的热门IPO浪潮中。

图1比较了Ritter和Welch（2002）在同一时期我们样本中的RT频率与IPO样本的频率。

该图显示，从1991年到2001年，两国上市交易均呈同样的走势。

可以说，反向收购是上市时候上市的理性机制，因为在IPO市场热潮中，投资者的兴趣更容易被小型，投机型和新型企业所捕获。

此外，捕捉机构投资者和分析师的兴趣对于任何创业企业的成功至关重要。

相反的收购过程

在公司的生命周期中，私有企业的所有者决定公开上市是可取的。

这个过程的第一步是确定最适合上市的机制。

传统的选择将是通过IPO。

Brau等人（2003）介绍了可以接管公司的另一种观点。

我们增加了反向收购的选择。

一旦私人公司决定追求RT，他们会寻找一家上市公司，这将是一个很好的bhostQ。

在许多情况下，保留投资服务公司来处理交易。

事实上，有结算所和小型投资银行服务，专门通过反向兼并来吸引公司（例如见）。

与通过IPO上市的公司不同，私人公司在这种情况下不一定通过承销投资银行或风险投资公司的声誉资本寻求认证。

他们只是寻找一个合适的车辆，这通常是一个外壳。

外壳可以是在OvertheCounterBulletinBoard（OTCBB）或粉红色表上列出的公司，也没有资产或负债。

这些公司可能已经破产，并由投资银行家安排交易构成任何潜在的法律责任。

许多这些公共汽车公司是在美国主要交易所之一上市的合法商业实体。

目前公有公司的所有者可能只是寻求退出策略，以牟利的收益安静地出钱，或者成为更大的公司的一部分。

反向收购可能是在没有法律制度的相应监督的情况下解决财务困境的一种机制。

事实上，我们样本中有44家企业（占36.4％）的财务困境有一定程度的特点，其中77家（63.6％）的财务状况良好。

当确定合适的公众候选人时，私营公司对公共实体进行投标。

我们样本中的私人公司为上市公司的股票提供现金和/或股票。

相关的文书工作必须在交易结束后的2周内向SEC提交，尽管企业也可以在组合后的两周内提交文件表格，从而延迟审计的财务信息的报告（SEC的做法是消除过程）。

私人公司然后获得上市。

私营公司的管理接管了新公共实体的日常运营管理。

上市公司的前任管理人员通常保留在董事会或新加坡的实体，并向新公司支付各种服务费用。

反向收购的动机

选择反向收购有几个合法的理由，这些理由经常被称为上市公司的一种方法。

商业新闻界经常引用的理由包括向员工和经理人提供股票，获得更透明的市场价值，更好地获得资本，获得更多样化的股东基础，或获得流动资金。

有时私营公司正在寻求上市，但不需要同时募集股本。

事实上，我们样本中不到20％的公司在公开发行的前两年内接触到公共资本市场。

实时定价还涉及相对于IPO的成本大幅降低。

（Ritter，1998）发现平均总差价（例如，管理和承销费用以及出售特许权）为7.31％。

当增加注册，印刷，法律和审计费用时，增加到11.0％。

相比之下，我们发现与目标相结合的费用和收购者平均交易价值的2.72％。

第三，小企业的RT机制可能更容易获得。

与此一致，我们样本中总资产的平均（中位数）值为8.4美元（约合1.76百万美元）（见表3）。

Fields和Karpoff（2002）审查了IPO样本，平均资产总额为243.1美元（中位数为27.7百万美元）。

IPO通常至少需要6个月才能进行，而RT需要1到3个月的时间。

最后，IPO更加不确定;如果在IPO计划发生时市场不接受IPO，该公司将放弃合法和审计费用的数额。

另一方面，RT是企业组合。

一旦两家公司同意，这笔交易的完成可能性很大。

为了更好地了解这些事件背后的动机，我们检查描述事务的代理语句。

我们寻求管理层向股东发表明确的建议背后的理由。

这次考察的结果见表2.在A组中，我们考虑了参与公司在121次收购事件中提供的原因数量。

八家公司没有提供RT的理由或动机。

Fortyone公司或少于34％的公司提供了单一的理由。

其余事件的特点是多种原因。

三十家企业（28.9％）有两个原因，其中25家企业或近21％为3家，10家企业列举4个理由。

表2的B小组提供了公司给出的这些理由的总结。

引用的七大原因包括利用私营企业的实力，增长，扩大到互补的业务线，利用规模经济，私营企业的愿望被上市，业务多元化，和更多的组织深度。

私营企业的实力包括关于私人公司财务状况的积极参考，寻求新的管理层接管业务，公共企业继续作为独立业务的愿望以及困难的财务时期或困难的讨论点公共公司。

增长反映了关于想要更大的声明，希望扩大公司的零售基础，或者希望增加公司未来收购的货币。

与私人公司在上市期间的利益有关的议题涉及更多流动性，更好地进入资本市场，提高股东价值的愿望，渴望上市，并避免上市的愿望。

我们也考虑私营公司，公营企业的管理层是否提供理由。

合并后，我们的样本中共有121个RT。

最常引用的理由是私营公司的财务状况稳健。

公司的企业，16家私营企业和4个联合引用共有63个这样的原因。

增长和互补业务共引用了47次。

合并获得规模经济和涉及私人公司的问题是下一个最常引用的原因，每个引用29和27个。

由于管理层在提交文件中提出的理由和动机往往是一般的，模糊的或嘈杂的信号，所以我们也考虑了收购的SIC分类特征。

该分析的结果如表3所示。

面板A提供了行业对公共和私营企业的频率分布。

另一个普遍的误解是，这个市场由投机行业的小型私营公司组成