内幕交易的经济分析与法律规制重点.docx
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内幕交易的经济分析与法律规制重点
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内幕交易的经济分析与法律规制
齐文远中南财经政法大学教授,金泽刚上海交
通大学凯原法学院
关键词:
内幕交易/内幕信息/经济分析/法律责任
内容提要:
内幕交易对证券市场的影响包括对证券市场整体的影响和对个体参与者利益的影响,总的来看其消极影响大于积极影响。
在证券市场发展变化过程中,内幕人员的范围有扩大趋势,而对内幕信息的界定多采取谨慎态度。
只有故意实施的内幕交易行为才构成犯罪,内幕交易行为情节如何,不仅关系着本罪的构成,而且还影响到刑罚的适用,对情节要素的考察既要轻重有别,又要综合平衡。
除了行政责任和刑事责任外,对内幕交易提起民事诉讼是必要的。
同时,对同一内幕交易行为可以分别依法追究不同的法律责任。
近10年来,在我国遭受处罚的内幕交易案件已有多起,但由于我国证券市场尚不成熟,内幕交易仍时有发生,人们对内幕交易各方面的认识和研究都亟待进一步深入。
一、价值分析:
内幕交易的经济学评价
上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题在对内幕交易进行规范分析之前,我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。
所谓“内幕”意味着尚未公开,且可能对证券价格产生重大影响。
评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。
（一内幕交易对证券市场整体的影响
1.内幕交易对信息效率的影响。
信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应,致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。
信息效率是衡量证券市场的重要指标。
从公平与效率的关系来看,上市公司的信息越公开越有利,但是信息公开又会产生信息成本问题,也会公开上市公司的商业秘密,不利于公司参与市场竞争。
[1]因此,人们对内幕交易对市场信息效率的影响存在有争议。
有观点认为,由于内幕信息必然存在,[2]私下披露不可避免,而且,在内幕交易的市场中,内幕信息将更快地传播到证券市场,证券价格会更及时地反映上市公司的实际情况,因此,内幕交易有利于信息效率的提高。
相反的观点认为,允许内幕交易,将可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。
总之,内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去,从而提高股价的信息效率,但是,内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。
另外,在内部人控制比较严重、信息披露制度不健全的情况下,内幕交易不但可能导致信息披露的延迟,更可能导致价格操纵,降低市场信息效率。
2.内幕交易对证
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券市场风险的影响。
证券市场的风险,是指由于各种不确定因素对证券市场的正常运行造成危害的可能性。
在这方面,研究者也有分歧。
有人认为,由于内幕交易的存在,企业信息将较快地反映到证券市场中去,股价将更贴近实际价值,因此可减少股价的不确定性,从而降低证券市场的运作风险。
然而,更多的学者持相反的观点,认为当普通投资者“太不知情”时,他们将不愿与内幕人交易,这将会触动整个证券市场的根基。
有学者在分析美国1987年“黑色星期一”股灾时谈到,证券市场信息占有的悬殊会导致市场缺乏流动性,未被预期到的少量供给将导致股价大幅度下跌,从而引起股灾的发生。
内幕交易导致证券市场的风险还包括对股价的影响,主要包括两个方面:
一是使股价水平上涨,二是影响股价波动。
3.内幕交易对证券市场流动性的影响。
金融学界对证券市场流动性的一般定义是,在无新信息影响的条件下,交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。
实证研究表明,若市场上私人信息太多,则会降低市场的流动性。
在正常行情下,内幕交易会阻塞市场的流动性,并且在内幕交易的情况下,证券价格会对证券交易量的随机变动变得更加敏感,而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。
（二内幕交易对个体利益的影响
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1.内幕交易对内幕人利益的影响。
内幕交易将使内部交易人获得较高的回报或福利,这本不难理解。
但有不同观点认为,内幕交易会导致“双输”的局面。
如内幕交易较多,会打击一般投资者的信心,即使投资人产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念,一般投资者将减少自己的投资,而减少投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益,这种观点目前尚未得到进一步的验证。
2.内幕交易对外部交易人利益的影响。
大多数学者认为,内幕交易会损害外部交易人的利益。
这主要有两方面原因:
（1逆向选择导致交易成本上升。
在做市商制度下,由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息,对证券价值比自己更加了解,从而使其处于不利地位,因此,做市商会事先考虑到这部分损失而提高价差。
这样,全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价,从而使外部交易人蒙受损失。
（2流动性降低。
外部交易人为规避风险和平衡投资组合,多做中短线投资,这样流动性降低会使他们蒙受交易损失。
3.内幕交易对上市公司的影响。
由于内幕交易可能导致股价上涨,并且对内幕人有益,故内幕交易对上市公司的积极影响是存在的,但内幕交易对上市公司也具有负面的影响:
（1内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。
理由是:
股东因害怕内幕人员利用事关投资成败的消息进行内幕交易,使自己受损,从而不愿进行较大的风险投资。
（2内幕交易还会增加上市公司的权益成本（costofe
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（3内幕交易会导致受托经理人行为扭曲。
经理人为从内幕交易中获得更多的收益,可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目,或热衷于制造证券市场难以预期又对公司股价有较大影响的事件,如重组、收购等,为此必然损害公司的经营管理。
近几年我国不少上市公司利用重组、收购等题材大肆炒作,被拉高的股价很快又大幅下跌,个中原因与内幕交易显然不无关系。
根据以上分析,内幕交易对证券市场的影响呈现出负面效应大于正面效应的结局,但在实际领域,有关赞成或者反对内幕交易的争论并不是这么简单。
对正反两方面理由的分析无疑有助于我们更进一步认识分析内幕交易现象。
赞成内幕交易的学说主要有:
1.“内部人报酬补偿说”。
该说认为,内幕交易的所得是对公司内幕人员的适当报酬。
HenryManne教授强调,内幕交易所获得的利益是对公司的企业家而言的,而不是指公司的一般管理人员。
企业家和经理人不同,前者是革新者,其特点是要获得和产生新观念并付诸实施;后者是技术员,主要负责按照既定程序管理公司。
对于企业家创新的报酬,工资和红利都不足以体现,故可许可他们以内幕交易获得补偿。
该说在引人注意的同时,也受到了不少猛烈批评。
[3]另有观点认为,公司信息的财
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产权应该属于公司的管理人员,其原因在于工作的安全性迫使管理人员趋向保守和回避风险,而一定的鼓励性补偿则有助于克服这种缺陷。
相对而言,内幕交易就是一种相当优越的补偿方式。
因为这种补偿方式使管理人员能适应新技术的变化,在某管理人员发现一起对公司有利的投资项目时,如果能从成功中获得报酬的话,他将更倾向于抓住该项投资机会。
2.“减缓股价波动说”。
该说认为,在重要的非公开信息披露前,股票的市场价格和其真实价值之间存在脱节现象,如果允许内幕交易有益于推动股价价值回归。
因此,在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后,如果立即披露,则股票价格将大幅下跌;如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票,则股价在信息披露前就会下跌,这时的股票购买者与（在完全禁止内幕交易情况下信息披露前的高价位购买者相比,所受的损失要小得多,因此内幕交易不但不会增加股市波澜,反而可以减缓股价波动,并使投资者少受损失。
美国还有学者从经济学的有效资本市场假设理论出发,[4]认为内幕交易将促进市场分析人员和专家来对内部人的行为进行信息分析,寻找隐含的信息和引起股价变动的新信息,并驱使股票价格反映内幕信息,推动股价走向真实价值,从而在有效资本市场假设的强式有效形式下达到和信息披露同样的效果。
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3.“契约说”。
契约说也称自由市场理论,它以著名的科斯定理[5]为理论源泉。
科斯定理在法律意义上可概括为法律权利应配置给最有效率的使用者。
该定理及其产权理论对于法律契约产生重大影响,即在产权界定后,可以通过当事人之间的自由契约达成资源配置的最佳效率,政府不干预经济。
这种自由市场理论强调契约的重要性,运用于证券市场中,就产生了内幕交易的契约说。
该学说认为,内幕交易是公司“所有权与控制权分离”所产生的结果,也是公司“名目所有”与“事实所有”所产生的代理成本。
为了避免代理成本扩大化,双方之间可以通过契约确定激励机制。
可见该理论与前面的“内部人报酬补偿说”有异曲同工之处。
同时,如果公司和其股东反对内幕交易,他们可以将其列入合同条款而通过合同加以禁止。
政府不应该干涉属于意思自治领域的私人合同,国家毋需通过法律来普遍禁止内幕交易。
该学说也承认公司对其秘密信息享有财产权,但声称根据科斯定理,就内幕交易而言,没有交易成本的合同方可以达到帕雷托最优状态。
[6]然而,反对该说者也有充分的理由,他们认为,内幕信息不仅是一种“产权”,它还具有社会公共利益的一面;完美的自由市场并不存在,政府不能不予干预;从实际出发,内幕人之间达成契约需要高昂的成本,反而会浪费社会资源,并不具有效率性。
[7]
反对内幕交易的学说主要有:
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1.“维护市场公平说”。
公平、公正、公开是证券交易必须遵循的基本原则,而公平原则位于首位。
[8]美国在通过《内幕人交易制裁法》（InsiderTradingSanctionActof1984时就认为“滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的⋯⋯投资者期待诚实和公平的证券市场,在这一市场上所有的参与者按照同一种规则行事。
”《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》第3条对此也作了明确的规定。
公平原则强调市场机会均等、主体的平等竞争,其目的在于保障投资者的平等投资机会及券商和证券专业服务机构的平等参与机会。
内幕交易显然破坏了证券市场上的公平原则。
如果同一信息不能以同一时间、同一方式为公众所知晓,则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成为定局”。
[9]由于股票有面值和市值之分,且在大多数时候,面值和市值存在很大的差异。
股票市值在很大程度上取决于投资者对股票未来价格的预期和信心。
投资者要对某股票的未来价值作出符合理性的判断,必须基于其所掌握的与该公司及其股票有关的信息。
法律不保证每个投资者在证券交易中都同样获利,也不保障投资者对同一信息作出同样的判断,但法律必须保证投资者有获得相同信息的机会,这正是内幕交易违背的公平原则。
2.“保护信息财产权说”。
把证券信息当作一种财产并没有违背民法的所有权理论,因为信息总会指向一定产品或其他资源,上市公
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司为这些产品的形成投入了人力、物力等,当然可以视为公司的商业财产。
正如BillShaw所言:
“信息的创造者与拥有和控制其他私有财产一样拥有和控制着信息财产。
”[10]不过这些信息财产的所有人应该属于公司,而不是内部管理人。
作为公司信托人的公司董事、经理等内部人,在公司董事会没有表决放弃信息所有权的情况下,正如盗窃或者盗用（misappropriate公司财产属于违法一样,其利用公司的内幕信息来牟取私利的行为,不仅违背了其承担的诚信义务,而且侵犯了公司的财产权益。
3.“违背信托义务说”。
这里的“信托（Trust”与“Fiduciary”同义。
在英美法中,Fiduciary有受托兼信任的含义,强调受托人诚实信用和真诚,•[11]香港学者何美欢将其译为“信义”也是这个意思。
[12]
“违背信托义务说”认为,反对内幕交易（或称内线交易的道德依据在于它威胁着信托关系（theFiduciaryRelationship,违背了受托方为委托方或者双方最佳利益而行为的义务。
在复杂的社会商业活动中,信托关系绝对必要,因为它使得具有不同资源、技能和信息的各方能在生产过程中合作。
内幕交易则破坏了这种合作关系,不仅有碍内幕人员为公司和股东尽力,甚至还会引起相互之间的利益冲突。
该说对“公平说”提出质疑,认为要求交易者须向他人透露与其利益相关的信息,只有当交易者负有信托义务时才该如此,但这不属
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“公平”范畴。
同样地,该说认为“盗用财产权说”只在有充分理由说明公司应该禁止内幕交易时才有说服力,这又得归结于内幕人的信托义务。
[13]
该说是通过著名的Chiarellav.UnitedStates案确立的。
[14]
二、规范分析:
内幕人员和内幕信息的界定
（一内幕人员的界定
我国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念,现行《刑法》第180条规定:
“知情人员的范围,依照法律、行政法规的规定确定。
”《证券法》第68条规定,下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员:
（1发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员;（2持有公司5%以上股份的股东;
（3发行股票公司的控股公司的高级管理人员;（4由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员;（5证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员;（6由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员;（7国务院证券监督管理机构规定的其他人员。
1993年9月2日我国证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》第6条也对内幕人员作了规定:
本办法所称内幕人员指持有发行人的证券,或者在发行人或者
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与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员,或者
由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位,或者作为雇员、
专业顾问履行职务,能够接触或者获得内幕信息的人员,包括:
（1
发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员,以及其他可以
通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员;（2发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员,证券机构的管理
人员、业务人员以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员;
（3根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员,包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员,发行人的主
管部门和审批机关的工作人员以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等;（4由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系,有可能接触或者获得内幕信息的人员,包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等;（5其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。
从上面的规定可以发现,我国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类:
一是公司内幕人员和有关政府管理人员,前者指基于公司
内部工作关系而获得信息的人员,如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等,而后者指政府管理内幕人员如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等,这些人员可
称为传统内幕人。
二是市场内幕人员,主要是指一些与公司没有职务
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隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员,如律师、会计师、证券公司等服务机构的人员,这类人员可称为推定的内幕人。
三是控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。
但是,从国外证券市场发展状况来看,以上归纳是不全面的,具体说来,以下情形值得进一步研究。
1.内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”。
我国台湾地区学者曾认为,在台湾证券市场众多炒手之中,不乏上市公司的董事、监察人或大股东,他们或亲自上场炒作,或利用“人头”炒作。
炒手之所以活跃,除了本身具有相当的财力之外,往往依赖消息的灵通,这与他们特殊的身分有关。
正是基于这种考虑,我国台湾地区1988年修订“证券交易法”时增加的第157条第1项规定“第22条第（2项、第（3项适用之”。
其理由有:
（1内幕人控制着家庭成员或者其他信托人;（2家庭成员之间存在着亲密的诚信和依赖关系;（3家庭成员之间存在一方泄露信息和另一方相应接受信息的自然联系。
在我国现实生活中,内幕人利用家庭成员炒股的情况绝非少数,这与立法不健全不无关系。
考虑到目前我国刑事法、民商事法和行政法所规定的“近亲属”的范围颇不一致,这里的近亲属包括面不宜太宽。
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2.泄露信息者和接受信息者。
我国证券法虽然规定禁止内幕人泄露内幕信息或者建议他人买卖所涉证券,但这种原则性的规定执行起来非常困难。
笔者认为,考察泄露人和接受人双方当时的主观心理状态和利益关系至关重要。
在双方明知所涉内容属于内幕信息的情况下,接受方以此入市交易,则构成内幕交易,如某上市公司秘书（女A在咖啡馆喝茶时偶遇几年前的男友B在此当服务员,遂在聊天时故意泄露公司利好信息,B于第二天入市买股获利。
如果能证明A、B之间确有某种利益关系,就可以确定他们都是内幕人员。
但如果A是无意间泄露了内幕信息（如双方并未认出,B却据此入市获利,则不能成立内幕交易。
又如,前例中的A在出租车上有意告诉司机自己公司分红的信息,C遂入市交易,因A、C二人并不相熟,更无利益关系,就难以认定此为内幕交易,对A可作其他性质的处理,如认定为渎职行为。
3.盗用信息者。
自美国Chiarella案以来,盗用信息者利用所盗用的信息从事证券交易,可以构成内幕交易。
盗用信息问题在我国同样是可能出现的。
《暂行办法》第4条第3项规定,禁止“非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息”。
这里的“其他途径”是否也包括合法渠道不无疑问。
笔者认为,这里不应当包括通过合法渠道获得内幕信息。
如某大学教授甲某日乘飞机时从机舱口发现乙公司厂房失火,下飞机后立即凭此信息入市交易（假设交易时并
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无类似媒体报道,对甲就不能认定为内幕人员。
又如D证券公司董事会秘书F收到某上市公司的收购计划后,将该计划复印一份并将传
真件扔进垃圾筒,后该公司清洁工H在倒垃圾时发现了这份传真件,
并依据该计划买入目标公司的股票,其行为是否属于非法获得信息呢?
笔者认为,这种情况和前面提到的Chiarella案中被告人的行为还有较大区别。
因为清洁工一般并无保守在垃圾中发现的文件秘密的义务,而印刷工人因其职业关系对其雇主负有“信托”义务,因此,就不能
将H的行为贴上盗用内幕信息的标签。
所以,非内幕人员只有在以不正当的或者非法的方式获得内幕信息时,才作为内幕人员看待。
（二内幕信息的含义和范围
我国《证券法》第69条规定内幕信息为“证券交易活动中,涉
及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。
可见,内幕信息有两个最基本的特征:
一是尚未公开,
二是对股价可能产生重大影响。
1.内幕信息必须尚未公开。
如何确定信息的公开性,国际上有两种做法:
一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式披露信息,或规定何种信息属于公开信息;另一种是通过判例来确定,实行具体
案件具体分析。
第一种做法以英国为代表,第二种做法以美国为代表。
上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题英国《刑事审判法》将“已经公开的信息”分成两类:
一类为“应当视为已经公开的信息”,比如在伦敦证券交易所等指定市场上市的公司,只要通过相应的“公示公告办公室”发布信息,就可以被认为已经公开,根据立法规定对相关信息所作的记录,均可被公众查阅,如官方公报上公布的信息,则视为已经公开的信息。
信息来源于已经公开的信息也属公开信息。
第二类为“可以视为已经公开的信息”,这类信息是否已经公开,最终的确定权属于法院。
这类信息包括:
（1该信息只能被具有专业知识的人获得;（2该信息已经向部分而非全部公众公布;（3该信息只要有相当程度的注意就可获得;（4该信息只有经过支付费用才能获得等。
同时《刑事审判法》还规定,上述两大类“已经公开的信息”并不能包括所有的“已经公开的信息”,即两大类列举的情形是不完全的,还有其他情形的信息,也可能属于“已经公开的信息”。
我国刑法对内幕信息何时才算公开无明确规定,但《证券法》第64条对刑法的不足作了补充,规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登,同时将其备置于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅”。
但信息公布后多久才算是公开呢?
日本《<证券交易法>施行令》第30条规定,所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。
关于重要事实的公布,因涉及公布的
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时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题,其具体细节,在政令中作出了规定,为使重要事实周知,规定了必要的期间,即从两个以上的报道机构公开时起,经过12小时”。
[15]
美国的司法判例认为信息公开具体需要的时间应结合公司规模的大小和知名度等因素来确定,知名度高的大公司比小公司需要的时间短一些。
笔者认为,在实务中给内幕信息的公开提供一个具体的时间表是不现实的,衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容与性质、发行公司的规模和知名度、传播及通讯手段的技术水平,还有信息抵达普通投资者的速度、交易场所以及交易方式、证券市场对信息的反映等因素。
根据我国《证券法》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行的规定,证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务,应在中国证监会指定的信息披露报刊上按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。
此外,根据《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》的规定,上市公司在交易日发布公告要停牌半天（以前是一天,以便给市场和投资者消化、吸收公告内容的时间。
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2.内幕信息必须有对股价发生重大影响的可能性。
如何来判断信息对股价是否存在发生影响的可能性,亦即信息是否重要,各国主要有两种方法:
（1通过判例法对重要信息进行界定,例如美国就是如此（尽管其成文的《证券交易法》非常权威。
美国联邦最高法院在有关判例中指出:
“如果一个理性的股东有相当大的可能认为一项遗漏的事实,对于其作出如何投票的决定是重要的,则该遗漏的事实是重要的。
”联邦最高法院还进一步指出,如果公开遗漏的事实,有相当大的可能会使理性的投资者认为该事实改变了信息的全体性质,则满足了“重要的”要求。
此外,联邦最高法院还认为:
“一项重要的事实,不一定要求对投票结果是决定性的,也就是说,并不要求该事实重要到导致理性的投资者改变其投票结果的程度。
”从此以后,在美国的司法实践中,这类案件通常考虑四个方面的因素:
获悉信息人的态度、证券市场的反映、信息来源、信息的确定性。
[16]
美国法院对重大信息的认定还是比较谨慎的,如摩根·斯坦利公司就曾避开记者和股东向部分证券分析员和基金管理员透露公司高层领导变动的信息,最终得到了美国SEC[17]的认可,没有被认定为内幕交易。
在该案中,摩根·斯坦利公司一直认为更换一把手不属“重大”信息。
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（2制定列举性的规定。
我国《证券法》和《暂行办法》就是这样。
《暂行办法》第5条列出了26种重大信息,《证券法》第62条、第69条列出了17种有重大影响的内幕信息,同时为了防止遗漏,《暂行办法》和《证券法》都规定有兜底条款。
不过,比较《暂行办法》和《证券法》的规定,二者之间
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