长江电力投资价值分析报告文案.docx
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长江电力投资价值分析报告文案
长江电力投资价值分析报告
方正证券能源电力研究中心朱宝和博士
长江电力投资价值分析报告
长江电力具有长期战略投资价值。
作为国电力板块最具行业代表性、总股本和流通股本规模最大的龙头企业，长江电力将在规模扩中实现业绩同步增长。
同时，长江电力对投资者的回报将随业绩增长而提高，使投资者充分分享企业发展带来的成果。
根据公司发展战略，长江电力将依托三峡工程建设和长江上游水力资源的滚动开发，以水力发电为核心业务，通过资本运作扩大资产规模，持续收购三峡工程陆续投产的发电机组及其他优质电力资产，实现规模与效益同步增长，用20年左右的时间将公司建设成为国及国际一流的清洁能源公司。
总体来看，长江电力良好的经营环境以及基于行业、市场、价格、政策等诸多方面的综合竞争力，使其具备实现这一战略目标的良好基础。
一、公司简介与募集资金运用
股权结构
中国长江电力股份有限公司成立于2002年11月，是三峡总公司作为主发起人，以原葛洲坝电厂所有发电资产、以及与发电业务密切相关的辅助性生产设施等资产作为出资，与华能国际、中核集团公司、中石油、葛洲坝集团和长江勘测院等五家发起人共同发起设立。
此次发行前公司总股本为55.3亿股，三峡总公司持股比例为89.5%；发行后总股本为78.56亿股，三峡总公司持股比例为63.0%。
表1:
长江电力发行前后股权结构
股份类别
发行前比例
发行后比例
一、发起人股
1、国家股
95.5%
67.22%
其中：
三峡总公司
89.5%
63.00%
中核集团公司
3.0%
2.11%
中石油
3.0%
2.11%
2、国有法人股
4.5%
3.17%
其中：
华能国际
3.0%
2.11%
葛洲坝集团
1.0%
0.71%
长江勘测院
0.5%
0.35%
二、社会公众股
--
29.61%
合计
100%
100.00%
资产状况
长江电力主营业务收入全部来源于电力销售，目前公司所拥有的发电资产为葛洲坝水电站，葛洲坝水电站位于省市长陵峡出口，是我国在长江干流上兴建的第一座水力发电站，属径流式电站。
葛洲坝水电站于1970年12月30日开始兴建，1981年7月30日首台机组并网发电，1988年底全部建成投产。
葛洲坝电站安装有21台轴流转桨式水轮发电机组，装机容量271.5万千瓦，设计多年平均发电量139亿千瓦时，实际多年平均发电量157亿千瓦时。
目前葛洲坝电站所生产的电力由国电华中公司统购包销，上网电价为0.151元/千瓦时。
募集资金用途
长江电力将利用本次募集资金收购三峡工程首批投产的2#、3#、5#和6#发电机组，包括水轮发电机、辅助机电设备、相关坝段工程及其它附属设施等，资金不足部分通过负债解决。
目前4台机组已并网发电并且运行稳定。
长江电力收购4台三峡机组的行为从2003年9月开始，到2003年10月完成。
建设中的三峡电站设计安装26台水轮发电机组，单机容量为70万千瓦，是世界上最大的水力发电机组，工程计划于2009年全部完工。
全部建成后，三峡电站总装机容量为1820万千瓦，设计多年平均发电量为847亿千瓦时，届时将成为世界上最大的水电站。
三峡电站电量的受电市场由国家划定为华东、华中和。
收购价格与收购效益
长江电力收购三峡发电机组的交易价格以国有资产管理部门确定的资产评估值为基础确定，防洪、航运等公益性资产不在收购围，而留由三峡总公司负责运营维护。
根据评估值，暂按总价值187.5亿元估算长江电力收购4台三峡机组的交易价格。
长江电力收购4台三峡机组后，总装机容量将达到551.5万千瓦。
此次收购行为将使长江电力每股收益有一定增厚效应。
公司在利用募集资金收购4台三峡机组后，2003年每股收益相比不收购三峡机组增幅可达30％左右。
但由于收购从9月份才开始实施，因而新收购机组的盈利能力在2003年只能得到部分体现，2004年收购效益才会得到充分反映，预计2004年公司每股收益可在2003年基础上增加约40％。
图1：
长江电力此次收购将使每股收益持续增厚（元）
资料来源：
方正证券研究所
二、长江电力竞争优势分析
清洁能源将得到持续发展
电力行业进入新的发展时期
作为国民经济基础产业，近年来我国电力工业发展迅速。
2002年全国发电装机容量达3.53亿千瓦，发电量达16400亿千瓦时，同比增长10.5%；2003年上半年发电量同比增长15.43%。
2002年以来，由于全国用电大幅度增长，电力供应趋于紧，出现了地区性缺电现象。
预计未来2-3年全国仍将处于缺电状态，电力行业进入新的发展时期。
据国家电网公司预测，电力行业未来10年将保持6.6%—7.0%的年均增长水平，全国发电装机总容量2010年将达6亿千瓦左右，2020年将达到9亿千瓦左右。
表2：
近几年全国用电量持续增长
年度
用电量同比增幅
1999
6.6%
2000
11.4%
2001
9.0%
2002
10.3%
2003.6
15.4%
资料来源：
《中国电力年鉴》，中国能源网
水电符合国家能源结构调整方向，将得到持续发展
根据我国“积极发展水电”的能源结构调整方针，以及国家有关部门确定的我国未来15年的水电开发目标，到2015年水电装机要达到1.5亿千瓦，占全国电力总装机的比重由目前的24％提高到28%，水电资源的开发率将由目前的17%达到40%，成为世界第一水电大国。
图2：
未来15年我国水电发展示意图（万千瓦）
资料来源：
国家电力公司
水电的低成本优势将更为显著
目前我国水电和火电单位千瓦造价分别为7000－10000元和4500－6300元，水电建设成本比火电高约40%，但水电每千瓦时0.04－0.09元的运行成本，较火电0.198元左右的运行成本低50％以上，水电综合发电成本低于火电。
根据电力体制改革方案，我国电力行业将实行发电排放环保折价等政策，建立起一种有利于激励清洁电源发展的新机制，火电厂脱硫、脱硝、除尘等环保要求所需资金约占总投资的1/4，使火电建设成本优势弱化，水电的低成本优势将更为显著。
电量消纳前景广阔
长江电力收购4台三峡机组后，主要受电市场由原来的华中地区扩大为华东、华中和三大市场。
其中葛洲坝电厂电量仍由国电华中公司统购包销，三峡机组电量根据国家确定的消纳原则，与受电地区签定合同消纳，主要受电市场为华东、华中和，今年暂送华东、华中和，明年新增市场。
三峡电量消纳拥有良好的政策环境
目前三峡电站的电能消纳由国家划定市场，并已纳入各市场的电力平衡。
三峡电站电量的消纳，直接关系到世界最大水电工程能否充分发挥效益以及受电地区经济发展，需要政府有力、有效的规划和组织。
国家计委经多年研究和协调，通过“计基础［2001］2668号”文确定三峡送电方案，三峡电站的电力电量将根据“最大限度发挥发电效益，尽可能不弃水或少弃水”的原则，划定华中四省（省、省、省、省）、华东三省一市（上海市、省、省、省）以及省消纳。
预计2003年三峡电站将发电61.3亿千瓦时，分别送往上海、、、、、、等五省二市。
目前长江电力与各受电地区的2003年购售电合同已正式签定。
图3:
三峡电站全部投产时的送电方案（万千瓦）
资料来源：
国家计委［2001］2668号文
图4:
2003年三峡机组电量消纳（亿千瓦时）
资料来源：
方正证券研究所
目前我国电力体制改革正在逐步深化，建立开放性区域电力市场的试点工作正有序推进，这对于跨区域向三个市场销售电力的长江电力来说，无疑意味着前所未有的天时与地利，电量消纳将会得到更大程度的保障。
主要受电区缺乏一次能源，对外购电量有较高依赖程度
华东和市场的共同特征是一次能源严重缺乏，电力需求旺盛，未来用电增量主要依赖外购电量,两大市场对外购电量的依赖为三峡电量消纳提供了良好的市场基础。
华东三省一市是经济较发达地区，同时又是能源缺乏地区，煤炭资源非常有限，水电大多已经开发利用，其经济发展所需要的能源供应大部分只能靠区外解决：
一是、蒙等地的煤炭；二是西气东输；三是中西部水电。
同时，由于目前能源消耗主要依赖煤炭，导致污染严重，使得华东必须调整能源结构，加大清洁能源利用力度。
在此条件下，区外送电由于成本低廉、有利于环境保护而成为满足华东电力需求的重要手段，三峡电能也因此在华东地区有较大的市场空间。
省严重依赖外来能源，一次能源自给率不足20%，水能资源已经开发77%，余下的多为开发难度较大的电站。
截止到2002年底全省装机3580万千瓦，小型柴油机、燃气轮机装机达1200万千瓦，不仅造成严重环境污染，而且所用燃料需要大量省外调入和进口，由于油价上涨，很多小油机因成本高而停发，使电力供应更加紧。
国家已经确定，十五期间新增用电需求主要靠区外解决，主要是西部和三峡送电。
因此，三峡电能在的市场空间较大。
华中地区虽有一定的水力、煤炭资源，理论蕴藏量分别占全国的6.7%和2.6%，但开发程度较大，分别已达到了68%和44%。
如果继续开发华中地区的水力和煤炭资源，将会付出更高的成本。
因此，从长远看，三峡电站对解决华中地区经济发展所需要的能源问题将起较大作用。
三大市场未来电力需求强劲
三大受电市场均为电力需求旺盛地区，2002年华东、、华中用电量增幅分别为14.4％、13.7％和10.3％，均达到或超过全国平均水平，预计2003、2004年三大市场电力需求增幅仍将超过全国平均水平。
未来几年尤其是华东、将有较大的供电缺口，预计华东地区2010年需要输入区外电1000万千瓦，省2005年需要输入省外电1000万千瓦。
受电地区强劲的电力需求以及较大的供电缺口，为长江电力电量消纳提供了坚实的市场保证。
根据三峡机组发电量和三大市场用电量的预测,2003年、2004年三峡机组发电量在三大市场用电增量中所占比重只有7.4%和33.2%，三大市场为三峡电提供了巨大的消纳空间。
表3：
近三年三大市场用电量增幅与全国平均水平比较
年度
华东
华中
全国平均
2002
14.4%
10.3%
13.7%
10.3%
2003（E）
10.5%
8.9%
10.0%
8.9%
2004（E）
8.8%
8.1%
8.5%
7.8%
资料来源：
《2003中国电力市场分析与研究》，
《中国电力市场分析与研究2003年春季报告》
表4:
三峡电占三大市场用电比例
年度
2003年
2004年
三峡电占三大市场用电总量比例
0.7%
2.6%
三峡电占三大市场用电增量比例
7.4%
33.2%
资料来源：
计基础[2001]2668号文，《2003中国电力市场分析与研究》
《中国电力市场分析与研究2003年春季报告》；《电力工业统计资料提要2002》
发电特性与市场用电特性互补
长江电力所属葛电厂和三峡电站的发电量受长江来水影响，一般5至9月为丰水期，发电量占全年的60％左右，10月至次年4月为枯水期，发电量占全年的40％左右。
如果孤立地看，长江电力发电的不均衡使其在电能质量方面不占优势，但结合受电市场的电力需求来看，每年的6至9月份也正是华东和电网用电量最大的时期，即长江电力发电的波动特性正好与市场的需求特性互补。
我们将葛洲坝电厂2002年月度发电量与电网2002年月度外购电量分别指数化并作图，更加形象地模拟长江电力发电量和受电地区电力需求在一年中波动趋势的吻合程度。
三峡电站调节能力好于葛洲坝，其发电出力与市场需求的吻合度将更高。
图5：
葛洲坝电厂发电量指数与电网外购电量指数对比
数据来源：
国家电力公司；方正证券研究所
同时，基于华中电网水电比重大、枯水期电力供需紧的现状，三峡机组的电力将在丰水期增加向华东、的送电比例，枯水期增加向华中的送电比例。
因此，长江电力的电量消纳不仅在总量上、而且在结构上具有更加乐观的市场保证。
价格竞争优势明显
长江电力具有明显的电价优势，其中葛洲坝电厂电价大幅低于电网平均水平，三峡电价的定价原则决定了其竞争力。
在未来参与竞价上网时，长江电力的电价竞争力将会得到更加充分的体现。
葛洲坝电厂以低电价体现竞争力
目前葛洲坝电厂电量送往华中电网，上网电价为0.151元/千瓦时，远低于华中电网的平均上网电价（0.29元/千瓦时）和全国平均上网电价（0.282元/千瓦时）。
在目前未实行竞价上网的情况下，葛洲坝电厂电量由国电华中公司统购包销，电价相对较低。
虽然竞价上网后电价走势取决于多重综合因素，但如果一个公司上网电价大幅低于目前平均上网电价，那么至少可以判断，在竞价上网时其上网电价上升的潜力较其他公司大。
因此，基于竞价上网预期，葛洲坝与华中电网平均上网电价0.14元的差距，将会使其拥有较大的电价上升潜力。
表5:
长江电力与部分上市公司电价上升潜力比较
公司名称
权益装机容量
（万千瓦）
发电方式
平均上网电价
（元/千瓦时）
高于所属电网电价（元/千瓦时）
华能国际
1555
火电
0.328
0.05
桂冠电力
59.2
水电
0.217
-0.04
龙电股份
115.6
火电
0.207
-0.04
国电电力
419
火、水
0.22
-0.06
长源电力
90.2
火电
0.271
0.00
漳泽电力
174
火电
0.207
-0.11
长江电力
551.5
水电
葛洲坝0.151
-0.14
三峡约0.25
0.00
注：
1、国电电力、华能国际上网电价与全国平均上网电价比较；
2、计算公式：
上网电价＝主营业务收入/发电量
3、资料来源：
公司数据；上市公司2001、2002年报
4、葛洲坝电价与华中电网平均上网电价比较
5、三峡机组落地电价与各受电区同期平均上网电价比较
三峡电站电价确定原则充分考虑了市场承受力
长期以来，我国电力定价执行政府定价，而定价的原则是“成本加成”原则，与市场供需脱节。
而三峡电站定价首次考虑了市场因素，根据各受电市场的平均上网电价减去输电费用确定。
根据国家计委“计基础[2001]2668”号文规定：
“近期三峡电采用国家划定市场，竞争决定电价的方式，以有竞争力的电价向各地售电”、“在竞价上网之前，三峡电站要体现经济上的竞争力，送到各省市的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动”。
根据以上原则，扣除相应的输电价后，2668号文测算的三峡电站含税平均上网电价大约为0.25元/千瓦时。
根据公司2003年送电方案，加权平均上网电价为0.2369元/千瓦时。
随着三峡机组投产规模陆续增加，送往华东、等高电价地区的电量在总电量中的比例将有所增加，这将有助于三峡机组上网电价水平上升。
表6：
三峡机组分地区含税上网电价（元/千瓦时）
上海
0.21693
0.22864
0.22581
0.26787
0.25751
0.23193
0.27509
0.21736
0.21845
0.29531
资料来源：
发改价格[2003]791号《国家发展改革委关于三峡水电站上网和输电价格有关问题的请示》
注：
2003年三峡电暂不送、和
低成本保障盈利潜力
发电成本将成为决定企业竞争力的关键因素
随着电力体制改革的推进，竞价上网成为必然趋势，我国将于2004年首先在华东、东北地区进行电力市场试点，说明电力市场走向竞争已为时不远。
从长期来看，由于用户电价呈下调趋势、电网盈利模式有待于形成、发电企业之间相互竞争等，发电企业将面临利润空间难以扩的压力。
在这种情况下，发电成本就成为决定企业竞争力的关键因素，低成本发电企业的竞争优势将在竞争中得以体现。
长江电力以低成本保障盈利潜力
据2001、2002上市公司年报数据计算，五大集团所属上市公司单位主营成本（主营业务成本/发电量）介于0.088元/千瓦时至0.215元/千瓦时之间，长江电力单位主营成本低于这一水平，葛洲坝为0.034元/千瓦时左右，我们预测三峡机组为0.07元/千瓦时左右。
因此，在发电企业长期来看利润空间难以扩大甚至被逐渐压缩的情况下，长江电力显著的成本优势使其能够在更大程度上保障盈利水平。
图6:
长江电力与部分上市公司单位主营成本比较（元/千瓦时）
资料来源：
公司数据；上市公司2001、2002年年报；方正证券研究所
计算公式：
单位主营成本＝主营业务成本/发电量
管理优势
长江电力所属葛洲坝电厂具有20多年丰富的水电生产管理经验。
葛洲坝电厂按0.8万千瓦/人的标准配置运行管理人员，属国领先水平，高于国一流水电站0.25万千瓦/人的标准；三峡电站计划按5万千瓦/人配置运行管理人员，属国际领先水平。
原葛电厂的各项运行可靠性指标多年来位于国水电行业前列，在全国大中型水电厂中率先实现机电合一的运行值班制度，并于1998年12月成功地通过了“无人值班”（少人值守）鉴定验收。
长江电力股份有限公司设立之后，按信息化、扁平化和专业化的原则组建了组织机构，建立健全了法人治理结构，建立了目标绩效管理体系，加强了对生产成本的严格控制，管理水平进一步提高。
图7：
长江电力与部分上市公司人均装机容量比较（万千瓦/人）
资料来源：
上市公司2001、2002年报，长江电力人均装机容量＝551.5万千瓦/1700人
税收优惠
根据《财政部国家税务总局关于葛洲坝电站电力产品增值税政策问题的通知》（财税[2002]168号文）及《财政部国家税务总局关于三峡电站电力产品增值税税收政策问题的通知》（财税［2002］24号文）批准，葛洲坝电站和三峡电站适用增值税优惠政策。
葛洲坝电站自2003年1月1日起、三峡电站自发电之日起，电力产品增值税税负超过8%部分实行即征即退政策。
上述优惠政策的实施为公司发展创造了更为有利的条件。
丰厚股利分红回报
长江电力对投资者的回报将随业绩而增长，使投资者充分分享企业发展的成果。
长江电力将采取现金或者股票方式分配股利，股东有权要求公司采取以现金分红为主的股利分配政策，现金分红原则上不低于公司当期实现可分配利润的百分之五十。
三、在规模扩中实现业绩同步增长
在规模扩中实现业绩增长与股东价值最大化，是长江电力未来发展的主题。
长江电力发行上市后，将通过一系列资本运作，持续收购母公司以及其他优质发电资产，实现规模与业绩同步增长。
同时，长江电力的规模现状、股东背景、财务实力与管理技术水平，使其未来的扩性增长具有较大的现实可行性。
购并扩的可行性
规模优势：
扩性增长的基础
在国资本市场中，长江电力拥有显著的规模优势和独特的地位，这不仅为长江电力未来的购并扩提供了强大的物质基础，更重要的是有助于长江电力通过资本运作进入“扩——增长——再扩——再增长”的良性循环。
长江电力的独特地位体现在：
长江电力将确定电力行业龙头地位。
长江电力上市并收购4台三峡机组后，成为国A股市场股本规模最大的电力公司，总装机容量和权益装机容量均为551.5万千瓦，权益装机容量仅次于华能国际（1555万千瓦）。
综合资产规模、股本规模、扩性增长潜力等多重因素，长江电力上市之初即会确立其电力行业龙头地位。
图8：
长江电力是A股市场股本规模最大的电力公司（亿股）
资料来源：
上市公司年报，方正证券研究所
长江电力同时是国电力板块最具行业代表性的清洁电源公司。
长江电力上市前，国水电板块共有8家上市公司，规模最大的水电上市公司桂冠电力装机容量为59.2万千瓦，8家公司平均装机容量为18万千瓦，均不具有较强的行业代表性。
长江电力在确立电力行业龙头地位的同时，也成为清洁电源的市场形象代表。
表7:
水电上市公司2002年规模与业绩情况
公司名称
装机容量（万千瓦）
每股收益（元）
净资产收益率（%）
闽东电力
15.6
0.08
1.56
明星电力
8.86
0.464
7.64
三峡水利
14
0.05
3.88
岷江水电
13.47
0.18
8.59
桂冠电力
59.2
0.383
1.91
钱江水利
18
0.17
5.65
桂东电力
8
0.399
10.38
电力
7
0.002
0.12
平均
18
0.216
4.97
长江电力
551.5
0.24
12
注：
长江电力为2003年预测数据；其他公司数据来自2002年年报
股东背景优势：
购并扩的重要条件
中国长江三峡工程开发总公司是长江电力的控股股东，作为三峡总公司目前唯一从事电力生产的控股子公司，长江电力在收购控股股东优质资产方面具备先天条件。
三峡总公司负责开发长江中上游水电资源，其水电资产情况为：
一是目前正在建设中的三峡工程，按工程建设进度安排，从2003年到2009年，除2006年投产2台机组外，其余每年都有4台机组投产，到2009年三峡工程26台、装机容量共1820万千瓦机组全部投产发电；二是已批准立项的溪洛渡、向家坝水电开发，总装机容量达1860万千瓦，规模相当于又一个三峡工程。
优越的股东背景优势，为长江电力将来的大规模购并扩提供了重要的物质条件。
同时，长江电力在可购并资产的质量方面有明显的可比优势。
五大集团是目前国规模最大及最有实力的独力发电公司，我们假设控股股东拥有的发电资产为上市公司的可购并资产，那么长江电力与五大集团所属上市公司相比，虽然五大集团现有发电资产规模远大于三峡总公司，长江电力目前的可购并资产规模不占优势，但从可购并资产的质量来看，由于五大集团组建时遵从了质量均衡的原则，因而他们资产质量大致相当，各自部资产参差不齐，而三峡总公司全部发电资产为同质的优良资产，因此，长江电力在可购并资产的质量方面，较五大集团所属上市公司具有明显优势。
表8:
长江电力与五大集团所属上市公司装机规模比较（万千瓦）
公司名称
权益装机容量
控股股东名称
控股股东装机容量
（可控/权益）
华能国际
1555
华能集团
3797/1938
北京大唐（HK）
桂冠电力
华银电力
465
59.2
94.4
大唐集团
3225/2097
国电（HK）
龙电股份
482.5
115.6
华电集团
3109/2092
国电电力
长源电力
419
90.2
国电集团
3043/2035
漳泽电力
九龙电力
174
20
中电投集团
2989/2196
长江电力
551.5
三峡总公司
2091.5（2009年总装机）
资料来源：
公司数据；《中国电业》2003年第1期；上市公司年报
财务实力：
购并扩的保障
长江电力收购4台三峡机组后，预计2003年实现净利润14.55亿元，加权平均每股收益为0.24元，资产负债率为33%；2004年每股收益可达0.34元，资产负债率为33％左右。
因此，即使不考虑股票市场融资，长江电力稳健的财务结构也使其在充分运用财务杠杆实施购并策略方面有更大的余地，在确定购并规模和购并时机方面有更大的选择权。
同时，长江电力良好的盈利能力、稳定巨大的现金流入、可以预期的业绩增长空间，也为其将来成功通过资本市场融资进行购并扩提供了财务基础。
表9:
长江电力与部分上市公司负债能力比较
公司名称
权益装机容量（万千瓦）
发电方式
资产负债率（％）
华能国际
1555
火电
34
桂冠电力
59.2
水电
18
龙电股份
115.6
火电
17
国电电力
419
火、水
64
长源电力
90.2
火电
55
漳泽电力
174
火电
65
九龙电力
20
火
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