万得3C会议纪要宋光辉关于资产证券化与结构化金融.docx

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万得3C会议纪要宋光辉关于资产证券化与结构化金融

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会议名称：

资产证券化与结构化金融：

超越金融的极限

会议时间：

2013年8月1日15：

00-16:

00

会议主讲人：

宋光辉

会议简介：

资产证券化、结构化金融以及信托等结构化金融如何定义？

三者之间有什么区别？

国内目前对存在那些误解？

国内外资产证券化有哪些种类？

资产证券化对于微观主体有怎样的意义？

资产证券化对于宏观金融体系有怎样的影响，未来对各类金融机构有怎样的机遇和挑战？

　　此次会议，宋光辉先生就资产证券化与结构化金融问题与大家进行深入探讨。

会议内容：

主持人：

各位参会者,大家上午好！

感谢大家参加Wind资讯3C中国财经会议，我是此次会议的会议助理。

此次会议由宋光辉先生主讲，他会就资产证券化与结构化金融问题与大家进行深入探讨。

本次会议预计需时1个小时，首先由宋光辉先生做主题讲解。

会中我们安排了专门的提问环节，供大家就关心的问题与他们交流。

如果您需要提问，请在我宣布会议进入提问环节后，按电话上的*2键开始提问。

好，那我们事不宜迟，立即将会议交给宋老师，大家欢迎。

宋光辉：

大家好，今天非常高兴能够通过万得平台和大家就资产证券化这个主题，以及我个人的新书《资产证券化与结构化金融：

超越金融的极限》做一个简单的交流。

资产证券化从去年银监会信贷市场证券化试点推出之后，受到了全社会的关注，在今年证监会推出《证券公司资产证券化业务管理规定》之后，更是引起了全社会尤其是资本市场相关人员的热烈关注。

甚至有很多人讲，这个新的规定，可能会改变金融体系的格局。

目前相关的论坛、会议、书籍很多。

作为新的管理规定推出之后的第一本，比较全面的介绍国内国外资产证券化的书作，我的书主要有两个特点，可能是目前关于资产证券化的讨论关注比较少的。

首先从微观的角度，我是把资产证券化相关的产品放在与别的金融产品，尤其是与银行的信贷产品与资本市场已有的固定收益产品的比较和竞争的角度来分析讨论的。

因此我的讨论不单单是放在资产证券化它是什么？

或者是资产证券化能够做什么上面？

而是分析讨论资产证券化相对已有的金融产品有什么特殊之处？

或者和目前已有的金融产品相比，在哪些细分领域更有竞争力，这种基于竞争的讨论和思考的方式。

与我本身从事固定收益投行实务背景有关系，也使得这本书具备了比较强的实践上的操作性。

第二，从宏观的角度看，我认为资产证券化过程中，相关的金融机构，形成了一个资产支持证券产品的产业链条。

我把它看成金融市场中的一个新的商业模式，这种商业模式和银行的商业模式形成竞争。

银行是把整个的产业链整合到他一家组织之内的商业模式。

资产证券化的发展，实际上是两种行业，两种商业模式的竞争。

从宏观的角度看，资产证券化是资本市场与商业银行体系竞争的手段。

但是我们知道，中国目前来讲，商业银行已经在金融体系形成了垄断地位。

目前绝大多数的金融资源被银行掌握，资本市场面临手中无粮的窘境。

套用一句流行的话讲就是，商业银行走了资本市场的路，让资本市场无路可走。

因此，我书中的主要观点，也是书的根本理念，就是金融体系的市场化。

我的观点是，资产证券化与金融体系的市场化是一个事物在不同层面的表现。

如果没有中国金融体系的市场化，我认为由资本市场主导的资产证券化不可能有大的发展。

而资本市场的资产证券化发展，有助于打破银行的垄断，并且推动中国金融体系市场化的进步。

因此，我觉得，我的书给我们所有从业人员，尤其是资本市场从业人员留下了一个思考。

我们知道，银行在金融体系中间，是一家整合了市场整个上下游的企业，资本市场则是一个市场。

而按照科思的观点，企业能够在市场中存在，是因为市场中存在交易成本，产业的上下游交易存在交易成本。

企业是以管理成本来取代市场的交易成本。

因此企业存在边界。

类比到我的问题，也就是问，在中国的金融体系中，银行作为企业，他的边界，与资本市场的边界在哪里？

这是我在书中的观点，我们资本市场需要打破银行的垄断，那打破了垄断之后，资本市场的业务在那里和银行达成平衡，当然这是一种动态的平衡。

这个问题值得我们思考和实际过程中推动的。

下面我简单介绍我的书的观点。

因为我的书目前是一个私募发行，没有公开卖，目前只有在淘宝上我独家在卖，另外送了复旦大学出版社100本在卖。

我希望大家能够一起推动我在书中强调的市场化的理念，目前淘宝购买的还有我的亲笔签名。

下面我介绍一下我个人业余时间在资产证券化方面做的一些其他的工作。

除了出版书之外，我今年建了一个资产证券化的群，目前一群和二群人数已经1500人了。

现在我建了三群，如果有兴趣加入，我希望大家可以加入我们三群。

群号：

326238984。

等我原来的群升级2000人，我做统一合并到大群里面。

另外，我们群里面15人的团队，来自于各家金融机构，参加了机械工业出版社组织了证券化和结构化金融译丛的翻译工作，我担任总审稿人和协调人。

这套丛书包括了10本书，基本涵盖了美国资产证券化与机构化金融的各个重要的一些方面，包括ABS、MBS、CDO、REITs、CDS、结构化产品、杠杆化金融、金融工程、证券借贷与回购等等。

预计也是在明年年初出版，我这里面做一个广告，希望大家踊跃购买。

另外，我在新浪开了个微博，也会把自己的观点与大家分享。

大家可以搜“资产证券化群-宋光辉”即可。

当然，我的本职工作是做投行业务，目前做资产证券化和结构化金融相关的业务，欢迎大家与我联系，探讨合作业务。

我认为，在资产证券化产业链还没有形成的过程中，更多需要我们产业整个上下游的磨合和创新，才能有效跟银行竞争。

我下面分别从微观和宏观方面来展开今天的主题，因为时间有限，今天只是简单概括。

首先我们给资产证券化下一个定义。

下定义非常难的，什么是资产证券化，什么是结构化金融？

我觉得市场上目前存在很大的误区，把资产证券化与结构化金融搞混。

资产证券化的确也是一种结构化融资。

结构化融资，在这些年影子银行兴趣之后，信托、融资租赁等等这些结构化融资方式，大家非常熟悉了。

大家对熟悉的信托等等，包括我们券商的资产管理计划等等，实现了结构化融资。

因此，实务中很多人把结构化金融和资产证券化搞混。

我们先来解释结构化金融。

我们知道一般融资有两种方式，一是基于股权，股权投资者对这个企业有一个剩余索取权，当然也有一定的投票权。

一个是基于债权，债权投资者对整个企业的现金流有一个还本付息的权利，这是传统的两种融资方式。

如果从广义的结构化融资的概念来讲，所有不是以上述的这种简单的股权或者简单的信用债券的方式融资的，都可以称之为结构化金融。

目前市场上结构化金融最多的是银行的抵押贷款。

通过抵押，在法律上的实现一定的破产隔离之后，即抵押权人在企业破产对抵押资产有一个优先受偿权。

我们知道，信托财产是独立于其他任何主体的。

我们讲到一个项目公司，我们也知道，公司也拥有独立的法人财产权。

通过设立一个项目公司，能够实现破产隔离。

因此，项目公司也是结构化融资。

所以说结构化金融实际上是无处不在。

资产证券化是什么？

也是一种结构化金融。

通常的资产证券化，我们通过一种特殊目的的载体。

这种载体可以是信托，也可以是公司形式，只要其能够实现破产隔离。

破产隔离也就是说，它载体的资产和原来把资产给载体的人之间的脱离了关系。

有了这样的结构化的手段，资产证券化从某种意义说，是结构化金融。

资产证券化跟一般的信托、资产管理计划等结构化融资的方式区别在哪里？

我们看他的结构化手段的设计，产品设计等环节，跟信托等等，没有任何区别。

实际上资产证券化作为特殊的结构化金融，落脚点是在证券化上面，在于证券化技术上的应用。

证券化技术我们知道有公开交易化、集中交易化、做市商，等。

最终形成这个产品，有一个流动性较好的市场，交易活跃的市场。

证券化的最根本的逻辑在于，证券化要降低整个资本市场产业链的交易成本。

使得整个产业链的交易成本降低，这样才能够有效与银行展开竞争。

从这个角度看，资产证券化是特殊的结构化金融，跟一般的结构化金融区别，如果我们讲信托产品，是量体裁衣的定制产品，那么资产证券化是做标准化的、规模化的产品，有点像工业化的大规模生产。

只有这样，才能借助规模效应，有效把成本降下来，才能有效与银行的商业模式展开竞争。

我们再放到实务层面讲，我认为，有一种监管的逻辑。

如果你去理解资产证券化，一种是名义的，你找到证监会、银监会或者人民银行有一些关于资产证券化的相关的条例，这是资产证券化名义上的理解。

实质的资产证券化，是基于资产信用的结构化融资，而且是大规模、标准化的融资工具。

我觉得，目前市场上对这两种逻辑有混淆。

也就是说，只要你不是基于资产本身的融资，它绝对不是实质的资产证券化。

所以我们看到在2005年、2006年有很多银行担保的产品，包括最近出来的华侨城，这是央企担保的产品。

这种产品，从形式上采取的资产证券化的组合。

但是如果从本质上看，就根本就不是什么资产证券化，因为资本市场对他的定价，不是基于特殊目的载体的其中的资产定价。

而是基于银行的信用或是华侨城这类央企主体信用的定价。

这里面为什么讲这些？

我们这里会涉及宏观。

要去融资，任何一个社会，基于资产的融资或是主体信用的融资，都是存在的。

但是我们可以思考一下，银行目前做的很多产品，主要基于一种主体信用的融资。

银行做的银行理财产品等等，虽然采取的类似于基金的方式。

但是老百姓购买基金，肯定更多看基金管理的资产。

基金本身也是一种大的资产证券化概念，是大的结构化融资的概念。

银行理财则通过刚性兑付，通过隐含的担保，把整个本来是基于资产信用的证券化，转变成了基于主体信用的融资。

因此，在中国的金融市场里面，基本上是银行依靠自身的强大的信用和隐含的国家的或政府的信用，横扫整个资本市场，而资本市场主要是资产信用的证券化。

也就是造成目前资本市场众多机构，为什么在银行这种竞争、压力之下生存困境的原因。

结构化金融手段和方式有很多，包括项目融资、供应链金融、融资租赁、金融工程中的现金流的再分配、分级的设计等等。

我的书就上面每一种所述的结构化金融手段和资产证券化结合在实际过程中的应用，都有专门的章节来讨论。

我刚才讲到过的，为什么说资产证券化对金融体系市场化的作用这么重大？

我们知道，我们要实现金融体系的市场化，必须打破银行对金融市场的垄断。

银行的垄断形成有多方面的原因，主要是有两块。

第一块，监管原因形成，原来在其他机构受到限制时，银行拥有了吸收存款的特许经营权。

这个特许经营权掌握在银监会手上，是很难获得的，这是一种监管造成的垄断。

通过监管造成的垄断，当然通过政策，开放银行业，开放利率市场化，来打破。

还有一种垄断，自然形成的垄断，如果一个行业，有规模效应的话，就有自然垄断的潜力。

银行业有天然的规模效应，银行的总盘子越大，信用就越好，地位越巩固，太大而不倒，这个时候国家对他隐含的担保越强。

这是自然形成的垄断，自然形成的垄断，根本无法通过利率市场化打破。

也就是说，即使我们未来中国的市场形成利率市场化，我们对这个市场的产品实现了依靠信用定价。

在银行拥有了实际上是国家或者中央政府的一级信用的情况下，其他机构如果也想通过主体信用，或者新成立的银行，去跟银行竞争获得低成本的资金，在理论上根本不可能。

我的书里面，有这样的分析，银行的垄断，还有一个是对渠道的垄断。

我书里面指出，直接由国家信用支持的国家开发银行，它的融资成本都比四大国有银行，目前来讲，高出1—1.5个百分点。

也就是说，这些垄断，一个是渠道的垄断，一个是已经形成的自然对资金的垄断，无法通过利率市场化政策改革来打破。

这种唯有竞争，竞争