金元比联基金年二季度宏观策略报告.docx
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金元比联基金年二季度宏观策略报告
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金元比联基金年二季度宏观策略报告
金元比联基金2010年二季度宏观策略报告
价值搭台，成长唱戏
一、市场回顾：
全球普涨，中国独跌
随着企业盈利的强劲复苏，而基准利率依旧保持低位，一季度全球主要股市大都出现了一定程度的上涨。
在发达经济体中，受美国企业一季度盈利同比增长70%和投资者风险偏好上升的影响，美股上升约5%。
得益于大宗商品价格的飙升，新兴市场中俄罗斯和巴西等资源输出国财政状况得到有效改善，经济增长预期提高，外部资本涌入，造成俄罗斯和巴西延续了2009年的上涨惯能，一季度继续上升9%和3%。
政府基建投资的加码和内需的良好表现，使得印度经济增速在未来3年将越中国，印度股市在去年上涨81%，一季度尽管受到加息的影响，但仍小幅上行%。
图表1：
一季度，NG7经济体（G3+BRIC）股指在独有中国出现下跌
10
8
6
4
2
0
沪深300
恒生
印度孟买Sensex30道琼斯欧洲50价格圣保罗IBOVESPA
标准普尔500
东京日经225
俄罗斯RTS
-2
-4
-6
-8
资料来源：
Wind，金元比联基金
按照Bloomberg的一致预期，全球主要市场上市公司2010年的盈利增速大都落在30%附近。
受2009年同期利润基数较低的影响，日本、俄罗斯和台湾市场的企业盈利将倍增。
相比其他市场，A股估值水平处于均处于偏高的状态。
但是盈利增速相对较快，PEG比率是，要比美国和香港市场略低。
图表2：
主要市场估值和盈利增速比较
市场
指数代码
指数点位
EPS（TTM）
EPS（Forward
12mo）
盈利增长
PB
PE（Forward
12mo）
PEG
标准普尔500指数
SPXIndex
25%
道琼斯欧洲50价格指数
SX5EIndex
34%
东京日经225指数
NKYIndex
307%
圣保罗IBOVESPA指数
IBOVIndex
29%
俄罗斯RTS指数
RTSI$Index
108%
印度孟买Sensex30指数
SENSEXIndex
56%
沪深300
SHSZ300Index
36%
恒生指数
HSIIndex
14%
台湾加权指数
TWSEIndex
118%
资料来源：
Bloomberg，金元比联基金
在宏观政策紧缩和微观盈利复苏正反两股力量的交织下，一季度A股市场呈胶着盘整态势。
政府设定的年度8%的经济增长速度目标不是很高，却更加注重增长结构的改善和通胀的预期管理上。
因此，大市值板块虽然估值相对较低，但是缺乏足够的资金推动，上证综指和沪深300指数在一季度分别下跌了%和%。
而小市值板块则在国家强调科技创新和对未来新型战略性产业的规划下逆市上扬，中小板指数上行了%。
从2009年8月以来，中小盘已经连续
8月取得了超越上证指数的超额收益，跨度之久创历史之最。
图表3：
中小盘指数相对上证指数的超额正收益已经持续8月
中小盘超额收益
25
20
15
10
2.
0
（）
（7）.0）
（5）
（）
（10）
（15）（20）
（25）
资料来源：
Wind，金元比联基金
行业分布上结构分化特征明显。
上游周期性行业和国家政策影响较显着的金融地产行业领跌；而稳定内需型和得益于出口复苏的电子元器件和纺织服装板块取得了较高的绝对收益。
图表4：
行业分布上结构分化特征明显
黑色金属采掘
有色金属化工
交运设备金融服务
食品饮料房地产
建筑-建材
公用事业家用电器
商业贸易
机械设备农林牧渔交通运输信息服务轻工制造医药生物信息设备纺织服装电子元器件餐饮旅游综合
季度涨跌幅
-16-11-6-14914
资料来源：
Wind，金元比联基金
年初伊始，债券市场受到较多的政策和基本面利空。
货币政策信贷控制和流动性回收的实施，央行在1月和2月两次上调存款准备金率合计100个基点，锁定资金约5900亿元；春节后加大公开市场净回笼力度，2月和3月净回笼资金分别达到6020和2570亿元，不仅全部回收了1月节前向市场净投放的5220亿元资金，一季度整体上还净回笼了1450亿元。
今年一季度债券发行规模合计达到了万亿元，与去年四季度的万亿大致持平，但相比去年一季度的万亿增长约了倍，体现了政府扩大直接融资比例的导向。
从券种上看，央票发行季度环比放量，而其他债券品种发行则略有下降。
图表5：
公开市场1季度净回笼资金1450亿元
图表6:
一季度债券发行及券种分布
15,000
10,000
5,000
3,810
净投放量投放量回笼量
2,790
5,220
企业债短融+中票央票政策性金融债国债
30000
25000
20000
0
-5,000
-3,475
760
-390
1,0201,0301,505
120
-1,560
-2,990
-490-650
-6,020
-2,570
15000
10000
-10,000
5000
Q12009
Q22009
Q32009
Q42009
0
Q12010
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
但信贷额度的严格控制促使商业银行改变资产配置的趋向，加大了债券投资的比例。
因此，在流
动性的推动下，债券关键年期的收益率在一季度普遍下行。
1年和10年期企业债与国债的信用
利差分别下降了33和16bp，利差水平处于历史均值附近。
图表7：
国债季度收益率下行约10-20bp
图表8:
银行间企业债季度收益率下行约30-40bp（AAA）
变动基点（RHS）
10
5
0
-5
-10
-15
-20
变动基点（RHS）
0
-10
-20
-30
-40
-50
Q42009
Q12010
-25
Q42009
Q12010
-60
T1T3T5T7T10
C1C3C5C7C10
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
图表9：
企业债与国债的信用利差收窄
250
200
1年期信用利差
10年期信用利差
150
100
50
2010-03-26
2010-02-09
2009-12-28
2009-11-16
2009-09-28
2009-08-18
2009-07-07
2009-05-25
2009-04-10
2009-02-26
2009-01-12
2008-11-28
2008-10-17
2008-09-01
2008-07-21
2008-06-06
2008-04-24
2008-03-12
2008-01-25
2007-12-13
2007-11-01
2007-09-17
2007-08-06
2007-06-25
2007-05-14
2007-03-28
2007-02-09
2006-12-28
2006-11-16
2006-09-30
2006-08-21
2006-07-10
2006-05-29
2006-04-12
2006-03-01
0
资料来源：
Bloomberg，金元比联
二、宏观经济：
产出强劲复苏，物价表现温和
2010年一季度，全球经济发生了可喜的变化。
美国经济的复苏特征越发显着，去年4季度GDP增速新调为%。
尽管随着补库存对增长贡献的弱化，今年一季度GDP可能会回落到3%附近。
但是随着劳工市场和零售消费数据的好转，提升了内生性增长的可持续性，全年可能会达到
%。
美国失业率连续3月稳定在%，非农就业在3月增加16万人。
居民收入结束了连续
12月的减少而出现了上升，储蓄率开始下降，而零售在3月同比增加了%，美国消费的启动将对美国经济复苏和中国的出口回升有重要影响。
欧洲经济虽也出现增长启动的迹象，但是个别国家的主权债务危机加上持续的高失业数据，使得欧洲经济的复苏前景相较美国暗淡，经济基本面上的差异以及市场对于美联储在下半年货币政策正常化的预期将使得美元指数保持强势。
图表10：
美国居民收入和支出增长明显
图表11:
美国经济增长的内生可持续性提高
7%
美国个人总收入季调后同6%
比（%）
美国个人总支出季调后同5%
比（%）
4%
3%
Jun-2006
2%
1%
0%
Mar-2006
-1%
-2%
-3%
-4%
Dec-2007
美国GDP环比折年率
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
图表12：
美国居民消费和中国出口关系密切
图表13:
对比欧洲，美国经济增长复苏前景明朗
15%
10010
8
10%80
6
60
5%4
0%
-5%
-10%
-15%
美国零售同比增速中国出口（RHS）
40
20
0（20）
（40）
2
0
-2
-4
-6
-8
欧元区GDP当季同比美国GDP环比折年率
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
我国一季度的GDP同比增速为%,超过市场普遍预期的%；而物价总水平则上行了%,
低于市场预期。
一高一低的数据反映出当前经济运行的一些特点。
相对强劲的生产数据还是刺激政策和去年同期基数的原因，工业增加值劲升了%，已经达到了2007年本轮中国经济景气顶峰时期的水平。
图表14：
中国经济增长与上证综指表现对比
图表15:
工业增加值劲升了%
16
14
12
10
8
6
4
2季度GDP增速上证综指季度涨幅（%，右轴）
0
6022
5020
4018
3016
2014
1012
0
10
-10
8
-20
6
2004-03
-30
2006-10
2006-07
2006-04
2006-01
4
-40
25
20
15
10
工业增加值:
当月同比5
工业增加值:
累计同比（RHS）
2010-02
2009-10
2009-07
2009-04
2008-12
2008-09
2008-06
2008-03
2007-11
2007-08
2007-05
2007-02
0
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
图表16：
钢铁库存依旧维持高位（万吨）
图表17:
全社会用电量与轻重工业生产同比增速差
2000
1800钢铁库存
1600
1400
1200
1000
800
600
400
07-2008
200
12
重工业和轻工业工业产值同比增速差
10
用电量（右轴）
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Feb-10
2009-06
2008-10
2008-03
2007-07
2006-11
2006-04
2005-09
2005-02
2004-07
2003-12
2003-05
2002-10
2002-03
2001-08
2001-01
2000-06
1999-11
-8
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Apr-06
Jun-06
Aug-06
Oct-06
Dec-06
Feb-07
Apr-07
Jun-07
Aug-07
Oct-07
Dec-07
Feb-08
Apr-08
Jun-08
Aug-08
Oct-08
Dec-08
Feb-09
Apr-09
Jun-09
Aug-09
Oct-09
Dec-09
Feb-10
0
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
而一季度的用电量累计增速为%，绝对量达为9700千瓦小时，超过了金融危机前的水平。
01-2005
电力消耗的增加也反映了上游重工业回升的态势更加明显。
数据显示，重工业与轻工业的累计增速差在今年2月末拉大到个百分点，创历史新高。
观察发现，下游需求虽然已经恢复，但并非宏观同比数据那样强劲。
如当前钢铁的库存看，仍处于2006年以来的高位，而%的产能利用率也处于正常水平。
因此，产出数据同比高增长主要还是来自于去年同期基数较低。
物价温和增长，但未来不确定因素依然很大。
尽管受到了年初冰雪灾害和西南旱灾的影响，一季度%的CPI还是低于市场预期不少。
这主要和中国的消费者价格指数构成中的食品占比过高有关。
2月份春节期间受到需求和天气因素的影响，造成当月的蔬菜水果等食品价格上涨过快，当月的CPI达到了%；而到了3月，随着供给的加大和猪肉价格的下跌，食品价格出现了环比下滑，因此，CPI也回落到了%的水平。
图表18：
物价从生产端到消费端一致攀升
图表19:
食品价格春节前涨节后跌的特征明显
2025
1520
1015
5
10
0
5
CPI（YoY,%）PPI（YoY,%）PPIRM（YoY,%）
-5
0
-10
-5
-15
春节月CPI:
食品:
当月同比
01-2007
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
图表20：
货币乘数与平减指数有望联袂上行
图表21:
某些省市最低工资标准所以提高（RMB元）
12
GDP:
平减指数
10货币乘数（RHS）
8
6
4
2
0
1400
1200
1000
800
600
400
200
调整后涨幅（右轴）
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2010-03
2009-09
2009-03
2008-09
2008-03
2007-09
2007-03
2006-09
2006-03
2005-09
2005-03
2004-09
2004-03
2003-09
2003-03
2002-09
2002-03
2001-09
2001-03
-2
-4
00%
深圳东莞广州上海杭州成都南京北京天津
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
预期未来CPI走势将缓步抬高，主要原因在于历史翘尾因素将继续走高，而新涨价因素依然很
多。
货币增速虽然出现回落，但依旧保持在较高的水平，同时货币乘数未来估计会出现反弹；近期成品油价格的上涨也将抬高未来原材料、燃料、动力购进价格和工业品出厂价格，进而拉升物价总水平。
而上海广东等省市将本地的最低工资标准提高了约8%~25%也将推升未来劳动力和服务价格。
三、政策预判：
刺激政策有序退出，稳定房价旨在转型
中国经济在本轮危机中率先复苏。
经济增长率恢复到甚至略超潜在增长水平。
一季度贸易总额已经回升到危机前水平，并且在保持传统欧美日等出口市场占有率小幅提升的同时，还扩大了对巴西俄罗斯等新兴市场的出口。
而内需在政策刺激和居民实际收入稳定的背景下，二月当月的实际零售增长也创出历史新高。
图表22：
中国对G3国家出口恢复明显
图表23:
对新兴市场外贸开拓显着
100
60
5080
4060
3040
20
10
0
-10美国:
出口金额:
累计同比欧盟:
出口金额:
累计同比
20
0
-20
巴西:
出口金额:
累计同比东南亚国家联盟:
出口金额:
累计同比俄罗斯联邦:
出口金额:
累计同比
-20
日本:
出口金额:
累计同比
-40
Jan-10
Sep-09
May-09
Jan-09
Sep-08
May-08
Jan-08
Sep-07
May-07
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
Sep-05
May-05
Jan-05
Sep-04
May-04
Jan-04
Sep-03
May-03
Jan-03
-30
Jan-10
Sep-09
May-09
Jan-09
Sep-08
May-08
Jan-08
Sep-07
May-07
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
Sep-05
May-05
Jan-05
Sep-04
May-04
Jan-04
Sep-03
May-03
Jan-03
-60
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
图表24：
内需增长形势喜人
图表25:
居民实际收入相对稳定
25社会消费品零售总额名义增速（同比，%）
20社会消费品零售总额实际增速（同比，%）
15
10
5
18城镇居民人均可支配收入:
实际累计同比
16农村居民人均现金收入:
实际累计同比
14
12
10
8
6
4
2
Jan-10
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jan-08
Jul-07
Jan-07
0
Jul-06
Jan-06
Jul-05
Jan-05
Jul-04
Jan-04
Jul-03
Jan-03
Jul-02
Jan-02
Jul-01
Jan-01
0
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
国际货币基金已经将今明两年中国经济增长的预期上调为10%和%。
但是中国政府仍旧对今
年GDP目标定在较低的8%，我们认为政府这一意图十分明显：
那就是牺牲一定增长代价，而将更多地劲力放到结构转型、节能减排、控制资产价格泡沫上，真可谓政策调理，驱除经济虚火。
内外平衡，赢得长期动力。
当前实际情况是，自去年12月以来，全国商品房销售价格已经连续
3月超107，进入了政府房价调控政策密集出台区间，房价继续上涨引发更多的调控政策出台,
政府将严格控制投机性购房，将在信贷、土地、税收等方面出台一系列政策来调控房地产市场。
图表26：
房价涨幅和政策路线图
资料来源：
金元比联基金
目前中国经济单位GDP能耗与其他国家相比畸高。
因此如何降低资源消耗，取得较长时间内的可持续发展空间十分重要。
因此，我们倾向于政府会出台一系列节能环保和绿色能源等产业扶持政策。
考虑到中国经济的地区差异和初次分配中劳动报酬比重较低，管理层将出台区域振兴和结构性减税的政策。
图表27：
中国单位GDP能耗系数最高
图表28:
中国最低工资与人均GDP比值最低
0
70
60
50
40
30
20
10
0
各国最低工资与人均GDP比值（2006年）
UKJapanUSBrasilKoreaIndiaRussiaChina
资料来源：
Bloomberg，金元比联
资料来源：
Bloomberg，金元比联
随着政府经济复苏趋势的确立，未来货币政策正常化将不可避免。
央行已经在一季度两次上调存
款准备金率合计一个百分点。
随着3年期央票的重启发行，我们判断央行在二季度依然倾向使用数量化工具如公开市场操作等来回收流动性。
二季度加息可能性不大。
但是，政府将严格限制贷款投放，严控新开工项目。
今年1季度新增贷款约为万亿，接近全年计划35%。
在房地产新政出台后，保持信贷适度增长趋向下，二季度信贷预计将为万亿。
同时信贷去向管理更加严格。
而随着信贷闸口的收紧，M1和M2增速差未来将走缓。
随着外贸的回升，人民币在二季度升值的几率加大。
升值预期的存在将使得今年外汇占款显着增加，增加了央行流动性管理的难度。
我们认为人民币升值将有利于提高中国贸易平衡水平，有利于降低输入性通胀的压力，同时随着我国人均GDP超过3000美元，人民币升值将有利于提升我国内需规模和消费升级，因此我们二季度人民币将择机升值%，人民币中间价交易波动区间有望扩大。
图表29：
二季度贷款新增将放缓到万亿
图表30:
M1M2增速差与A股涨幅基本同向
50,000
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
单季新增人民币贷款（亿元）
45,800
27,900
13,000
26,000
15,000
15
10
5
0
19,000
上证综指M1M2增速差
7000
6000
升级会员 