金元比联基金年二季度宏观策略报告.docx

1、金元比联基金年二季度宏观策略报告 This model paper was revised by the Standardization Office on December 10, 2020金元比联基金年二季度宏观策略报告金元比联基金 2010 年二季度宏观策略报告价值搭台，成长唱戏一、 市场回顾：全球普涨，中国独跌随着企业盈利的强劲复苏，而基准利率依旧保持低位，一季度全球主要股市大都出现了一定程度 的上涨。在发达经济体中，受美国企业一季度盈利同比增长 70%和投资者风险偏好上升的影响， 美股上升约 5%。得益于大宗商品价格的飙升，新兴市场中俄罗斯和巴西等资源输出国财政状况 得到有效改善，经

2、济增长预期提高，外部资本涌入，造成俄罗斯和巴西延续了 2009 年的上涨惯 能，一季度继续上升 9%和 3%。政府基建投资的加码和内需的良好表现，使得印度经济增速在 未来 3 年将越中国，印度股市在去年上涨 81%，一季度尽管受到加息的影响，但仍小幅上行 %。图表 1：一季度，NG7 经济体(G3+BRIC)股指在独有中国出现下跌 108 6420沪深300恒生印度孟买Sensex30道琼斯欧洲50价格 圣保罗IBOVESPA标准普尔500东京日经225俄罗斯RTS-2-4-6-8资料来源：Wind，金元比联基金按照 Bloomberg 的一致预期，全球主要市场上市公司 2010 年的盈利增速

3、大都落在 30%附近。 受 2009 年同期利润基数较低的影响，日本、俄罗斯和台湾市场的企业盈利将倍增。相比其他市 场，A 股估值水平处于均处于偏高的状态。但是盈利增速相对较快，PEG 比率是 ，要比美 国和香港市场略低。图表 2：主要市场估值和盈利增速比较市场指数代码指数点位EPS(TTM)EPS(Forward12mo)盈利增长PBPE(Forward12mo)PEG标准普尔500指数SPX Index25%道琼斯欧洲50价格指数SX5E Index34%东京日经225指数NKY Index307%圣保罗IBOVESPA指数IBOV Index29%俄罗斯RTS指数RTSI$ Index1

4、08%印度孟买Sensex30指数SENSEX Index56%沪深300SHSZ300 Index36%恒生指数HSI Index14%台湾加权指数TWSE Index118%资料来源：Bloomberg，金元比联基金在宏观政策紧缩和微观盈利复苏正反两股力量的交织下，一季度 A 股市场呈胶着盘整态势。政 府设定的年度 8%的经济增长速度目标不是很高，却更加注重增长结构的改善和通胀的预期管理 上。因此，大市值板块虽然估值相对较低，但是缺乏足够的资金推动，上证综指和沪深 300 指 数在一季度分别下跌了%和%。而小市值板块则在国家强调科技创新和对未来新型战 略性产业的规划下逆市上扬，中小板指数上

5、行了 %。从 2009 年 8 月以来，中小盘已经连续8 月取得了超越上证指数的超额收益，跨度之久创历史之最。图表 3：中小盘指数相对上证指数的超额正收益已经持续 8 月中小盘超额收益25 201510 2. 0() (7) .0)(5)()(10)(15) (20) (25)资料来源：Wind，金元比联基金行业分布上结构分化特征明显。上游周期性行业和国家政策影响较显着的金融地产行业领跌；而 稳定内需型和得益于出口复苏的电子元器件和纺织服装板块取得了较高的绝对收益。图表 4：行业分布上结构分化特征明显黑色金属 采掘有色金属 化工交运设备 金融服务食品饮料 房地产建筑-建材公用事业 家用电器商业

6、贸易机械设备 农林牧渔 交通运输 信息服务 轻工制造 医药生物 信息设备 纺织服装 电子元器件 餐饮旅游 综合季度涨跌幅-16 -11 -6 -1 4 9 14资料来源：Wind，金元比联基金年初伊始，债券市场受到较多的政策和基本面利空。货币政策信贷控制和流动性回收的实施，央 行在 1 月和 2 月两次上调存款准备金率合计 100 个基点，锁定资金约 5900 亿元；春节后加大公 开市场净回笼力度，2 月和 3 月净回笼资金分别达到 6020 和 2570 亿元，不仅全部回收了 1 月 节前向市场净投放的 5220 亿元资金，一季度整体上还净回笼了 1450 亿元。今年一季度债券发行规模合计达

7、到了 万亿元，与去年四季度的 万亿大致持平，但相比 去年一季度的 万亿增长约了 倍，体现了政府扩大直接融资比例的导向。从券种上看， 央票发行季度环比放量，而其他债券品种发行则略有下降。图表 5：公开市场 1 季度净回笼资金 1450 亿元图表 6: 一季度债券发行及券种分布15,00010,0005,0003,810净投放量 投放量 回笼量2,7905,220企业债 短融+中票 央票 政策性金融债 国债3000025000200000-5,000-3,475760-3901,020 1,030 1,505120-1,560-2,990-490 -650-6,020-2,570150001000

8、0-10,0005000Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 20090Q1 2010资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联但信贷额度的严格控制促使商业银行改变资产配置的趋向，加大了债券投资的比例。因此，在流动性的推动下，债券关键年期的收益率在一季度普遍下行。1 年和 10 年期企业债与国债的信用利差分别下降了 33 和 16bp，利差水平处于历史均值附近。图表 7：国债季度收益率下行约 10-20bp图表 8: 银行间企业债季度收益率下行约 30-40bp（AAA）变动基点（RHS)1050-5-10-15-20变动基点（RHS)0-10-20

9、-30-40-50Q4 2009Q1 2010-25 Q4 2009Q1 2010-60T1 T3 T5 T7 T10C1 C3 C5 C7 C10资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联图表 9：企业债与国债的信用利差收窄2502001年期信用利差10年期信用利差150100502010-03-262010-02-092009-12-282009-11-162009-09-282009-08-182009-07-072009-05-252009-04-102009-02-262009-01-122008-11-282008-10-172008-09-012

10、008-07-212008-06-062008-04-242008-03-122008-01-252007-12-132007-11-012007-09-172007-08-062007-06-252007-05-142007-03-282007-02-092006-12-282006-11-162006-09-302006-08-212006-07-102006-05-292006-04-122006-03-010资料来源：Bloomberg，金元比联二、 宏观经济：产出强劲复苏，物价表现温和2010 年一季度，全球经济发生了可喜的变化。美国经济的复苏特征越发显着，去年 4 季度 GDP 增

11、速新调为 %。尽管随着补库存对增长贡献的弱化，今年一季度 GDP 可能会回落到 3%附近。 但是随着劳工市场和零售消费数据的好转，提升了内生性增长的可持续性，全年可能会达到%。美国失业率连续 3 月稳定在 %，非农就业在 3 月增加 16 万人。居民收入结束了连续12 月的减少而出现了上升，储蓄率开始下降，而零售在 3 月同比增加了 %，美国消费的启动 将对美国经济复苏和中国的出口回升有重要影响。欧洲经济虽也出现增长启动的迹象，但是个别 国家的主权债务危机加上持续的高失业数据，使得欧洲经济的复苏前景相较美国暗淡，经济基本 面上的差异以及市场对于美联储在下半年货币政策正常化的预期将使得美元指数保

12、持强势。图表 10：美国居民收入和支出增长明显图表 11: 美国经济增长的内生可持续性提高7%美国个人总收入季调后同 6%比（%）美国个人总支出季调后同 5%比（%）4%3%J un-20062%1%0%M ar-2006-1%-2%-3%-4%D ec -2007美国GDP环比折年率资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联图表 12：美国居民消费和中国出口关系密切图表 13: 对比欧洲，美国经济增长复苏前景明朗15%100 10810% 806605% 40%-5%-10%-15%美国零售同比增速 中国出口（RHS)40200 (20)(40)20-2-4

13、-6 -8欧元区GDP当季同比 美国GDP环比折年率资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联我国一季度的 GDP 同比增速为 %,超过市场普遍预期的 %；而物价总水平则上行了 %,低于市场预期。一高一低的数据反映出当前经济运行的一些特点。相对强劲的生产数据还是刺激 政策和去年同期基数的原因，工业增加值劲升了 %，已经达到了 2007 年本轮中国经济景气 顶峰时期的水平。图表 14：中国经济增长与上证综指表现对比图表 15: 工业增加值劲升了 %161412108642 季度GDP增速 上证综指季度涨幅（%，右轴）060 2250 2040 1830 1620

14、 1410 12010-108-2062004-03-302006-102006-072006-042006-014-4025201510工业增加值:当月同比 5工业增加值:累计同比(RHS)2010-022009-102009-072009-042008-122008-092008-062008-032007-112007-082007-052007-020资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联图表 16：钢铁库存依旧维持高位（万吨）图表 17: 全社会用电量与轻重工业生产同比增速差20001800 钢铁库存16001400120010008006004

15、0007-200820012重工业和轻工业工业产值同比增速差10用电量（右轴）86420-2-4-6Feb-102009-062008-102008-032007-072006-112006-042005-092005-022004-072003-122003-052002-102002-032001-082001-012000-061999-11-850403020100-10-20Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-

16、09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-100资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联而一季度的用电量累计增速为 %，绝对量达为 9700 千瓦小时，超过了金融危机前的水平。01-2005电力消耗的增加也反映了上游重工业回升的态势更加明显。数据显示，重工业与轻工业的累计增 速差在今年 2 月末拉大到 个百分点，创历史新高。观察发现，下游需求虽然已经恢复，但并 非宏观同比数据那样强劲。如当前钢铁的库存看，仍处于 2006 年以来的高位，而 %的产能 利用率也处于正常水平。因此，产出数据同比高增长主要还是来自于去年同期基数较低。物

17、价温和增长，但未来不确定因素依然很大。尽管受到了年初冰雪灾害和西南旱灾的影响，一季 度 %的 CPI 还是低于市场预期不少。这主要和中国的消费者价格指数构成中的食品占比过高 有关。2 月份春节期间受到需求和天气因素的影响，造成当月的蔬菜水果等食品价格上涨过快， 当月的 CPI 达到了 %；而到了 3 月，随着供给的加大和猪肉价格的下跌，食品价格出现了环 比下滑，因此，CPI 也回落到了 %的水平。图表 18：物价从生产端到消费端一致攀升图表 19: 食品价格春节前涨节后跌的特征明显20 2515 2010 1551005CPI (YoY,%) PPI(YoY,%) PPIRM(YoY,%)-5

18、0-10-5-15春节月 CPI:食品:当月同比01-2007资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联图表 20：货币乘数与平减指数有望联袂上行图表 21: 某些省市最低工资标准所以提高（RMB 元）12GDP:平减指数10 货币乘数（RHS）86420140012001000800600400200调整后 涨幅(右轴)30%25%20%15%10%5%2010-032009-092009-032008-092008-032007-092007-032006-092006-032005-092005-032004-092004-032003-092003-0

19、32002-092002-032001-092001-03-2 -4 0 0%深圳 东莞 广州 上海 杭州 成都 南京 北京 天津资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比联预期未来 CPI 走势将缓步抬高，主要原因在于历史翘尾因素将继续走高，而新涨价因素依然很多。货币增速虽然出现回落，但依旧保持在较高的水平，同时货币乘数未来估计会出现反弹；近 期成品油价格的上涨也将抬高未来原材料、燃料、动力购进价格和工业品出厂价格，进而拉升物 价总水平。而上海广东等省市将本地的最低工资标准提高了约 8%25%也将推升未来劳动力和 服务价格。三、 政策预判：刺激政策有序退出，稳

20、定房价旨在转型中国经济在本轮危机中率先复苏。经济增长率恢复到甚至略超潜在增长水平。一季度贸易总额已 经回升到危机前水平，并且在保持传统欧美日等出口市场占有率小幅提升的同时，还扩大了对巴 西俄罗斯等新兴市场的出口。而内需在政策刺激和居民实际收入稳定的背景下，二月当月的实际 零售增长也创出历史新高。图表 22：中国对 G3 国家出口恢复明显图表 23: 对新兴市场外贸开拓显着1006050 8040 6030 4020100-10 美国:出口金额:累计同比 欧盟:出口金额:累计同比200-20巴西:出口金额:累计同比 东南亚国家联盟:出口金额:累计同比 俄罗斯联邦:出口金额:累计同比-20日本:出

21、口金额:累计同比-40Jan-10Sep-09May-09Jan-09Sep-08May-08Jan-08Sep-07May-07Jan-07Sep-06May-06Jan-06Sep-05May-05Jan-05Sep-04May-04Jan-04Sep-03May-03Jan-03-30Jan-10Sep-09May-09Jan-09Sep-08May-08Jan-08Sep-07May-07Jan-07Sep-06May-06Jan-06Sep-05May-05Jan-05Sep-04May-04Jan-04Sep-03May-03Jan-03-60资料来源：Bloomberg，金元比联

22、资料来源：Bloomberg，金元比联图表 24：内需增长形势喜人图表 25: 居民实际收入相对稳定25 社会消费品零售总额名义增速（同 比，%）20 社会消费品零售总额实际增速（同 比，%）1510518 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比16 农村居民人均现金收入:实际累计同比1412108642Jan-10Jul-09Jan-09Jul-08Jan-08Jul-07Jan-070Jul-06Jan-06Jul-05Jan-05Jul-04Jan-04Jul-03Jan-03Jul-02Jan-02Jul-01Jan-010资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomber

23、g，金元比联国际货币基金已经将今明两年中国经济增长的预期上调为 10%和 %。但是中国政府仍旧对今年 GDP 目标定在较低的 8%，我们认为政府这一意图十分明显：那就是牺牲一定增长代价，而 将更多地劲力放到结构转型、节能减排、控制资产价格泡沫上，真可谓政策调理，驱除经济虚火。 内外平衡，赢得长期动力。当前实际情况是，自去年 12 月以来，全国商品房销售价格已经连续3 月超 107，进入了政府房价调控政策密集出台区间，房价继续上涨引发更多的调控政策出台,政府将严格控制投机性购房，将在信贷、土地、税收等方面出台一系列政策来调控房地产市场。图表 26：房价涨幅和政策路线图资料来源：金元比联基金目前中

24、国经济单位 GDP 能耗与其他国家相比畸高。因此如何降低资源消耗，取得较长时间内的 可持续发展空间十分重要。因此，我们倾向于政府会出台一系列节能环保和绿色能源等产业扶持 政策。考虑到中国经济的地区差异和初次分配中劳动报酬比重较低，管理层将出台区域振兴和结 构性减税的政策。图表 27：中国单位 GDP 能耗系数最高图表 28: 中国最低工资与人均 GDP 比值最低0 706050403020100各国最低工资与人均GDP比值（2006年）UK Japan US Brasil Korea India Russia China资料来源：Bloomberg，金元比联资料来源：Bloomberg，金元比

25、联随着政府经济复苏趋势的确立，未来货币政策正常化将不可避免。央行已经在一季度两次上调存款准备金率合计一个百分点。随着 3 年期央票的重启发行，我们判断央行在二季度依然倾向使 用数量化工具如公开市场操作等来回收流动性。二季度加息可能性不大。但是，政府将严格限制贷款投放，严控新开工项目。今年 1 季度新增贷款约为 万亿，接近全 年计划 35%。在房地产新政出台后，保持信贷适度增长趋向下，二季度信贷预计将为 万亿。 同时信贷去向管理更加严格。而随着信贷闸口的收紧， M1 和 M2 增速差未来将走缓。随着外贸的回升，人民币在二季度升值的几率加大。升值预期的存在将使得今年外汇占款显着增 加，增加了央行流

26、动性管理的难度。我们认为人民币升值将有利于提高中国贸易平衡水平，有利 于降低输入性通胀的压力，同时随着我国人均 GDP 超过 3000 美元，人民币升值将有利于提升 我国内需规模和消费升级，因此我们二季度人民币将择机升值 %，人民币中间价交易波动 区间有望扩大。图表 29：二季度贷款新增将放缓到 万亿图表 30: M1M2 增速差与 A 股涨幅基本同向50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000单季新增人民币贷款（亿 元）45,80027,90013,00026,00015,00015105019,000上证综指 M1M2增速差70006000