创业资本的退出综述.docx

创业资本的退出综述.docx

《创业资本的退出综述.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《创业资本的退出综述.docx（8页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

创业资本的退出综述

第卷　第期　　　　　　　　　　　　　　科学学研究　　　　　　　　　　　　　　　202Vol.20No.2　年月　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　20024StudiesinScienceofScienceApr.2002（）文章编号:

1003-2053200202-0193-05创业资本的退出综述:

李姚矿陈德棉张玉臣,,（）同济大学投资研究所上海　,200092摘　要创业资本的退出是创业资本投资运作的最后一个环节创业资本投资的成败在很大程度上取决于创:

业投资家能否成功地退出投资。

目前我国理论界对这方面的研究大多集中在创业板的设立方面。

本文在参考国外有关文献的基础上试图对创业资本的退出问题进行较为系统的评述涵盖了创业投资家在中的,,IPO作用等五个方面。

关键词创业资本退出综述:

;;中图分类号　　　　　文献标识码:

F830.59:

A（）（）　　创业资本是指创业投资家投入算。

是指受资企业第一次向公众公venturecapitalliquidationIPO到初创企业中的一种权益资本。

作为一种新型的投开发行股票。

不过创业投资家通常不能在时,IPO（）资方式创业资本投资具有许多特殊之处因而成为立即抛售持有的全部股票甚至是部分股票而必,,,（）金融研究中最具活力的领域之一。

世纪年代须等待一段时间通常是天这就是锁定期2080180,（）以来国外的文献主要集中在三个方面一是创业资2的规定。

销售是指将整个企业卖给,:

lockupperiod本投资决策一些学者研究了创业资本投资的决策收购者。

在实践中这种退出方式有很多形式。

例,,[1]程序和决策准则如和如将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或二是随着博,TyebjeeBruno,;奕论和委托—代理理论在公司治理研究中的广泛应其它资产。

转售是指创业投资家将持有的股份卖给用一些学者开始从治理结构的角度研究创业基金第三方———典型的战略收购者或另一个创业投资,,的组织结构如有限合伙制、创业投资合同的设计、家。

与销售不同它是创业投资家将自己持有的股,,[2]风险控制机制等份卖给第三方而企业家和其它投资者仍持有企业三是创业资本的退出包括退出,;,的时机和方式、创业投资家在中的作用等如的股份。

回购是指企业家和或企业买回创业投资IPO,/[3,4]（）。

劳剑东等综述了创业投资家持有的股份。

冲销2通常在企业经营失和等writeoffMeggisonMeiss[5]败的情况下发生不过创业投资家仍继续持有企业的治理结构与运行机制李姚矿等综述了美国创,,[6]的股份。

清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理业资本有限合伙制研究的新进展。

本文的目的是性的选择。

对创业资本退出的研究成果作一概述相信了解这,从已有的文献看退出时机以及退出方式的选些内容对促进我国创业投资业的发展是有益的。

择是研究者关注的重点。

和建CummingMacIntosh立了一个关于创业资本退出的一般理论指出创业　退出方式的比较研究,1投资家应当在给受资企业带来的边际价值等于边际[7]成本时退出他们的投资。

然而创业投资家究竟,创业资本的退出方式主要有首次公开发行:

何时以及通过何种方式退出还受到许多因素的影（）（）（）、销售、转售、企业回购IPOsalesecondarysale响包括企业新的所有者评价企业和监督经营者的,（）（）2而投资失败则进行冲销2或清buyback,writeoff收稿日期修回日期:

2001-10-08;:

2002-01-11（）基金项目国家自然科学基金重点项目:

79830030（）作者简介李姚矿男安徽桐城人博士研究生主要从事创业投资与高新技术产业的研究。

:

1967-,,,,（）陈德棉男浙江平阳人教授博士生导师主要从事创业投资与高新技术产业的研究。

1962-,,,,,（）张玉臣男河北玉田人博士副教授主要从事科技型中小企业的研究。

1962-,,,,,

科　学　学　研　究　　　　　　　　　　　　　　　　　　第卷20・・194能力新股权结构中的经营者激励问题实现经营协驳斥了过去几年将并购的上升归于市场不景气,,IPO同和财务协同的潜力收购的规模以及新的所有者的说法。

事实上年至年并购的数量比,,19941996,满足企业目前和未来资本需求的能力新的所有者少而年和年的并购已经超过了,IPO,19971998[13]。

承担风险的能力特定形式的退出增加企业投资家,IPO声誉的程度市场的状况等等。

最重要的问题和研究了创业投资家完全,IPOCummingMacIntosh（）（）退出和部分退出投资的问题是创业资本退出的时机和方式应当使各方都满意。

fullexitpartialexit,（）（）指出当内部人创业投资家和外部人潜在的买方然而创业投资家和企业家的目标往往是不一致的,,之间信息不对称严重时创业投资家将选择部分退创业投资家和企业家经常就不同的退出方式发生分,出目的是向潜在的买方传递投资项目质量的信号歧。

例如等在研究美国创业投资家通过销售,,,Petty降低创业投资家和买方之间的信息不对称。

他们还实现创业资本的退出后发现尽管销售提供了比,对加拿大和美国的数据进行了实证检验结果表明,,更充分的流动性但并没有满足企业家的目标IPO,,[8]加拿大和美国的创业投资家在部分退出方面存在重因为企业家通常并不希望失去对企业的控制权。

大差别这反映了法律和制度因素对退出的影,和研究了创业资本融资中的可转换证BaschaWalz[14]响。

券以及最优的退出决策。

他们指出可转换证券的,[9]使用有利于实施最优的退出计划。

这样他们对,　创业投资家在中的作用创业资本融资中广泛使用可转换证券也提供了一个2IPO新的解释。

一直是研究者关注的热点因为通过IPO,IPO不少学者如等研究了创业投资家对创业,Barry实现退出最理想。

等的研究表明创业投资回Soja,（）资本背景企业定价偏低程度的影IPOunderpricing[15]（（））报的倍数返回额投资额投资额为-/,IPO1.响。

和研究了时创业投资MegginsonWeissIPO[3]销售为企业回购为转售为而95,0.40,0.37,0.41,家的作用他们建立了这样的样本—年,:

19831987[10]清算和冲销分别是和。

尽管通过-0.34-0.37间的个创业资本背景企业和个非创业资本320320（实现退出最理想但在实践中销售包括转售（）IPO,,背景企业行业和规模尽可能相匹配结果发现第,:

）下同也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑一由于创业投资家的出现创业资本背景企业,,IPO的形式如研究欧洲的创业资本退出后发,Relander股票定价偏低的程度以及投资银行承办发行的费现销售是最常用的方式特别是在的条件没有（）,,IPO用、律师费用等上市成本降低了从而提高了,IPO[11]（达到时。

受欧洲创业资本协会退出委员会（（The的净收入同时首日回报第一个收盘价发行;,-2））价发行价降低了。

这说明创业投资家在中ExitsCommitteeoftheEuropeanVentureCapitalAssocia/IPO）的委托发挥了积极的作用。

其中的原因是多方面的如创tion,PriceWaterhouseCorporateFinance,（）（于年就欧洲创业资本基金投资的退出业投资家为了募集新的基金而重视声誉资本2PWCF1996repu情况进行过一项调查结果发现大量的创业投资家）,,的积累等。

第二创业资本背景的企业tationcapital,等着退出他们的投资创业投资家似乎更善于投资,比非创业资本背景的企业更能吸引有声誉的承销商而不是退出那些难以退出投资的创业投资公司存和审计者。

第三创业投资家使创业企业较早地上,,在的主要问题就是创业投资家视为理想的退（2市。

后来把这种现象称为“出风头”IPOgrandGompers[16]出因而对其它方式未能予以足够的关注。

）。

和的研究指出创业投资家,PWCFLinSmith,standing因此指出这些创业投资家应当更多地关注以让创业资本背景的企业较早上市的目的是为了积累,IPO外的其它退出方式以改善退出的状况。

对种声誉资本。

和使用创业投资家在时销MurrayLinSmithIPO子期和早期阶段投资退出的研究也发现类似的现售投资组合公司股份的数据研究了内部人销售决策象这些种子期和早期的投资者更倾向于通过销售和声誉的关系。

他们指出声誉是影响创业投资家,,实现退出退出的选择依次是卖给第三者由企业回选择时机以及销售决策的重要因素声誉的积,,IPO,[12][17]购上市以及卖给后继的创业投资家。

的累会使创业投资家退出投资变得更加容易。

Gannon研究表明尽管年上半年美国创业资本背景的的结果暗示创业投资家在帮助企业家安排,1999Lerner,企业上市方面确实提供了有价值的服务。

另外市场火爆但通过并购实现退出的也非常多这,IPO,,

第期　　　　　　　　　　　　李姚矿　陈德棉　张玉臣创业资本的退出综述2:

:

・・195有较大份额的股权并在董事会中有席位而当一般还证明创业投资家通常在市场对创业企业,Lerner:

[18]评价较高时使创业企业上市。

第四创业投资家合伙人宣布分配持有的股票时一个能提升企业价,,在前是主要股东在后的一段时间内仍持值的大股东消失了这意味着一般合伙人增值服务IPO,IPO,（）有创业企业较大份额的股份。

的结束一般合伙人通常在分配时退出董事会。

第二个解释源于分配带来的公开交易股票数量的增加。

和发现锁定终止后平均交易量增　锁定期结束后的股票分配FieldHanka3[20]（）加包括非创业资本背景的企业。

早期的40%一些研究已经指出股票需求曲线可能向下倾斜。

和研究了美国企业上市后创业GompersLerner如果对股票的需求不是完全有弹性的则增加可交,基金的一般合伙人对有限合伙人分配股票的问易股票的供给会降低它们的价格。

[19]题。

受资企业上市后一般合伙人通常并不能马,事实上有很多因素影响分配时股票价格的反,上销售股票而是与包销发行的投资银行有一个“锁,应而且价格对不同因素的反应程度是不一样的。

（）定”协议他们保证几个月内通常是天不销售:

180首先是一般合伙人的声誉经验丰富的一般合伙人,手中的股票。

即使锁定协议终止一般合伙人也会,作出的分配决策会对股票价格产生较大的消极影持有企业股票几个月或几年时间。

一旦决定清算,响。

与此相关的是创业投资公司的年龄因为年限,他们有两个选择可以将持有的股票在公开市场销:

较长的创业投资公司可能是受资企业较好的增值管售然后把现金分配给有限合伙人而在更多的情况,理者它们对受资企业关注的减少会较大幅度地降,（下他们将股票分配给有限合伙人最典型的分配发,低受资企业较好的增值管理者它们对受资企业关,）生在企业后的第个月然后由他们自己决IPO20,注的减少会较大幅度地降低受资企业的价值。

第定是否销售。

原因是首先的规则限制了企业:

SEC二包销商的质量。

如果企业由高质量的包销商推,内部人的销售。

一般合伙人是受资企业的“管理参上市则价格下跌的幅度较小。

第三分配的时间。

,与型”投资者他们在董事会中有席位提供建议雇,,,如果一般合伙人掌握了表明企业价值被严重高估的佣关键管理人员。

由于一般合伙人以多种方式参与信息他们可能在锁定协议终止后迅速分配股票因,,了受资企业的管理因而被认为是内部人。

第二税,,此平均来看市场可能会把在锁定协议终止后迅速,收法律也可能影响一般合伙人销售股票。

如果一般分配股票看成是企业价值被高估的一个信号。

第合伙人销售股票并分配现金需要纳税的有限合伙,四企业规模。

规模较大的企业可能有较多较好的,（）人如个人和公司以及一般合伙人本人立即产生了投资分析家和媒体来关注这就降低了信息对称水,资本收益税的义务因此这些投资者更愿意接受分,平因此分配时价格的下跌幅度应当较小。

第五合,,（配的股票并在以后销售从而延迟纳税这种考虑对伙协议。

如果协议载明在一定时期内股票分配是强）免税的有限合伙人如养老金和捐赠者并不重要。

制性的则市场不会从股票分配事件中推知什么消,通过分配股票一般合伙人给有限合伙人提供了作,极的信息因而对价格的影响较小。

出销售股票决策的弹性。

和发现一GompersLerner,般合伙人对有限合伙人分配股票导致了股票价格较　创业投资领域特有的“进退两难”现象4大幅度的下降。

如果用代表一般合伙人宣布分配0的日子负号表示分配前的日子正号表示分配后的,,日子则从日至日的是从日等通过调查美国的家创业投资公司,-20-1CAR3.7%,0Ruhnka80到日的是而接着的个交易日价实证研究了创业投资领域特有的“进退两难”现象+3CAR12.0%,17[21]（）格波动不明显。

而且在信息不对称非常严重情况。

“进退两难”现象指的,livingdeadphenomenon是创业投资中“成功”与“失败”之间的一种状态通下进行的分配特别是企业被低质量的包销商推介,,上市以及后不久的分配价格下跌的幅度更大。

常发生在处于中后期阶段的创业企业这些企业的IPO,,产品开发和早期的销售已经完成经济上已经能够和也发现类似的现象从日至日,FieldHanka:

-1+1[20]自立但不能保持销售的持续增长也无法获得丰厚的是。

,CAR-2.3%进一步的研究表明至少有两个因素导致分配的利润从而为创业投资者带来吸引人的回报或提供,时股价的下跌首先一般合伙人在后通常仍持成功退出的机会。

这种现象的基本特征可以从以下:

IPO

科　学　学　研　究　　　　　　　　　　　　　　　　　　第卷20・・196几个方面来描述第一最突出的特征是创业投资者老金和政府计划等可能影响创业资本产业发展的因:

没有成功退出的机会原因是企业销售增长潜力有素。

接着他们对创业资本的供给和需求使用一个,,限利润不充足第二经济上的自立。

这可能令人线性函数并建立了如下的均衡方程,;,,:

πππ费解———为什么经济上自立的企业中创业投资家还创业资本基金会计准则=+IPO++it01it2iπ面临着“进退两难”的问题原因是创业企业与普通ππ,劳动力市场刚性市场增长百分比DPt++Gi3i45小企业的发展模式不同普通的小企业一旦能够实,资本增长it现经济上的自立就被认为是成功了但创业企业不,然后他们进行了回归分析。

结果表明是,:

IPO是这样只有给投资者带来满意的回报或投资者成,创业资本产业周期性波动的主要力量其它因素对,功实现退出才被认为是真正的成功。

因此“进退两,创业资本产业也有影响但都没有显著。

IPO难”的概念是创业企业投资领域特有的它说明的是,和研究了创业资本产业的发展和BlackGilson投资者期望的失败而不是创业企业经济意义上的失[23]股票市场之间的关系。

回归分析表明年的创,t败———这些创业企业可能还在正常地运作。

第三,业资本背景和年的创业资本承诺之间有IPOt+1创业企业运作和管理中存在问题如商业计划书的,统计显著的相关性。

这种相关性可以解释为活跃的目标没有实现企业管理能力不足市场萎缩负的,,,股票市场与创业资本产业的关系。

他们认为成熟,现金流等等。

的股票市场从而创业投资家得以通过实现投资IPO导致“进退两难”现象的原因是多方面的。

的退出对创业资本产业的发展至关重要。

和Black等的研究表明不论是高技术企业还是普通Ruhnka,还对以银行为中心的资本市场中发展创业资Gilson企业排在前五位的原因依次是管理薄弱市场规,:

;本产业提出了一些建议。

他们认为一些国家羡慕,模太小市场增长缓慢丧失市场机会未预料到的;;;美国的创业资本产业并且试图模仿它但不是很成功竞争。

关键是这些导致“进退两难”现象的因素不在的原因就在于这些国家的资本市场是以银行为中,创业投资家的控制之下。

除此之外还有其它的原,心的体制因此克服创业资本产业发展障碍的最佳,因如技术过时难以获得后继投资创业投资者之,;;战略是建立以股票市场为中心的金融体制。

间目标有分歧受资企业投资不足材料成本上升;;;等等。

　结束语6当“进退两难”现象出现时创业投资公司需要,采取一系列措施使企业好转或能够退出。

最常用的创业资本投资成败的关键在于是否有一套健全是在采取一系列措施如替换企业管理层重新给产,的运行机制。

笔者认为我国创业资本投资业要实,品定位等不奏效后销售或兼并企业。

在等Ruhnka现健康发展一方面要建立科学的项目评估方法加,,的样本中有的企业能通过实施这样的战略,55.9%强对创业企业的监督管理另一方面要建立有效的;获得了满意的结局。

退出机制。

西方国家的实践证明成熟的股票市场,是创业投资业健康发展的重要保证因此我们要积,　市场与创业资本产业发展之间的关系5IPO极探讨证券市场在创业投资业发展中的重要作用。

同时应当充分重视收购兼并、股份回购等退出方,式建立多元化的创业资本退出机制。

特别是在目,（年的21997NVCANationalVentureCapitalAssocia前创业板尚未开通的情况下探讨其它的退出方式,）报告指出年创业资本背景的企业tion,1991-1995,具有重要的现实意义。

全体员工平均年增长而财富强企业年下34%,500降。

那么创业资本产业增长的决定因素到底4%,参考文献:

是什么波士顿大学管理学院的和通过?

JengWells　2[1]TyebjeeTT,BrunoAV.AModelofventurecapitalistinvest收集个国家年的数据分析了创业资211986-1995（）mentactivity[J].ManagementScience,1984309:

1051-[22]本产业增长的决定因素。

1066.首先他们选择并初步分析了会计准则,IPO,,　2[2]SahlmanWA.TheStructureandgovernanceofventurecapi劳动力市场刚性和市场资本增长以及私人养,GDPtalorganizations[J].JournalofFinancialEconomics,1990,

第期　　　　　　　　　　　　李姚矿　陈德棉　张玉臣创业资本的退出综述2:

:

・・197　227,473-521.[13]GannonM.M&Adealsgaincachet[J].VentureCapitalJour　[3]MeggisonWL,WeissKA.Venturecapitalistcertificationinnal.October,1999.　initialpublicofferings[J].TheJournalofFinance.1991,46[14]CummingDJ,MacIntoshJG.Across-countrycomparisonof（）3:

879-903.fullandpartialventurecapitalexitstrategies[R].Working　2[4]BravA,GompersPA.Mythorreality?

thelong-rununderPaper,2001.　performanceofinitialpublicofferings:

evidencefromventure[15]BarryCB,MuscarellaCJ,PeavyJW,VetsuypensMR.The2andnonventurecapital-backedcompanies[J].TheJournalroleofventurecapitalinthecreationofpubliccompanies:

ev（）ofFinance,1997,525:

1791-1821.idencefromthegoingpublicprocess[J].JournalofFinancial　劳剑东郑晓彬李湛创业投资的治理结构与运行机[5],,.Economics,1990,27,447-471.（）制综述外国经济与管理　[J].,2001,234:

8-14.[16]GompersP.Grandstandingintheventurecapitalindustry[J].　李姚矿陈德棉张玉臣美国风险资本有限合伙制研JournalofFinancialEconomics,1996,42,133-156.[6],,.（）究的进展合肥工业大学学报　[J].,2001,153:

19-23.[17]LinTH,SmithRL.Insiderreputationandsellingdecisions2　theunwindingofventurecapitalinvestmentsduringequityI[7]CummingDJ,MacIntoshJG.Venturecapitalexitsincanada（）POs[J].JournalofCorporateFinance.1998,4:

241-263.andtheUnitedStates[R].WorkingPaper,2000.　　2[18]LernerJ.Venturecapitalistsandthedecisiontogopublic[J].[8]PettyJ,BygraveW,ShulmanJ.HarvestingtheentrepreneuriJournalofFinancialEconomics,1994,35,293-316.alventure:

atimeforcreatingvalue[J].JournalofApplied（）　[19]GompersP,LernerJ.Venturecapitaldistributions:

short-runCorporateFinance,1993.7:

48-58.　2andlong-runreactions[J].TheJournalofFinance,1998,53[9]BaschaA,WalzU.Convertiblesecuritiesandoptimalexitde（）2cisionsinventurecapitalfinance[J].JournalofCorporateFi6:

2160-2183.（）　[20]FieldLC,HankaG.TheexpirationofIPOsharelockups[J].nance,2001.73.（）　TheJournalofFinance,2001,562:

471-500.[10]BygraveWD,TimmonsJA.Venturecapitalatthecrossroad　2[21]RuhnkaJC,FeldmanHD,DeanTJ.Thelivingdeadphe[M].HarvardBusinessSchoolPress,Boston,MA,1992,167nomenoninventurecapitalinvestment[J].JournalofBusiness-168.（）　2Venturing,1992,7,137-155.[11]WrightM,RobbieK.VentureCapital[M].DartmouthPublish　[22]JengLA,WellsPC.ThedeterminantsofventurecapitalingCompany,1997.　””funding:

evidenceacrosscountries[J].JournalofCorpotate[12]MurrayG.Thesecondequitygap:

exitproblemsforseed（）Finance,2000,6,241-289.andearlyventurecapiatalistsandtheirinvesteeCompanies（）　[23]BlackB,GilsonR.Venturecapitalandthestructureofcapital[J].InternationalSmallBusinessJournal,1994,124:

59-markets:

banksversusstockmarkets[J].JournalofFinancial75.Economics,1998,47,243-247.Theexitofventurecapital:

asurvey222L