利率平价理论的实证研究.docx

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利率平价理论的实证研究

复旦大学硕士学位论文利率平价理论的实证研究 姓名：

王华申请学位级别：

硕士专业：

数量经济学指导教师：

徐剑刚20030512摘要利率平价理论主要考察利率如何影响汇率的变动，由于它是汇率决定理论的重要基础之二，因此一直以来成为学者们研究的重点。

本文即通过考察自１９７０年代初以来的最新数据，使用多种计量方法研究利率平价关系。

首先，本文以二十三个ＯＥＣＤ国家为研究对象使用一般回归方法检验名义利率平价。

结果表明如果用短期利率进行检验，名义利率平价不成立；相反，用长期利率进行检验时，名义利率平价成立。

其次，本文分别采用约翰逊协整检验和群体协整检验方法对这些国家进行实际利率平价检验。

结果显示实际汇率、长期实际利率差和累计经常收支占国内生产总值比重之差间存在着协整关系。

再次，本文还通过协整检验和向量自回归方法研究了人民币实际有效汇率指数、中美两国实际利率差和中国累计贸易收支之间的关系，结果发现三者之间也存在着协整关系。

最后，本文以名义利率平价条件为基础，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性之间的关系，结果说明实行更为灵活汇率制度的国家享有较多的货币政策独立性。

关键词：

利率平价约翰逊协整检验群体协整检验货币政策独立性ＴｈｅＥｍｐｉｒｉｃａｌＳｔｕｄｙｏｆｔｈｅＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰａｒｉｔｙＴｈｅｏｒｙＡＢＳＴＲＡＣＴＴｈｅｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙｍａｉｎｌｙｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓｈｏｗｔｈｅｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｓｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ．Ａｎｄｓｉｎｃｅｉｔｉｓｏｎｅｏｆｔｈｅｍｏｓｔｉｍｐｏｒｔａｎｔｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓｆｏｒｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｎｔｈｅｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ，ｉｔｂｅｃｏｍｅｓｔｈｅｆｏｃｕｓｏｆｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｅｒｓ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｉｓｔｒｙｉｎｇｔｏｔｅｓｔｔｈｅｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙｔｈｒｏｕｇｈｍａｎｙｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｍｅｔｈｏｄｓｗｉｔｈｌａｔｅｓｔｄａｔａｓｅｔｓｓｉｎｃｅｔｈｅｌ９７０’Ｓ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｃｏｎｄｕｃｔｓｔｈｅｏｒｄｉｎａｒｙｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｍｅｔｈｏｄｏｎｔｈｅｎｏｍｉｎａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙ，ｕｓｉｎｇｄａｔａｆｒｏｍ２３ＯＥＣＤｃｏｕｎｔｒｉｅｓ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｃｏｎｆｉｒｍｓｔｈａｔｔｈｅｎｏｍｉｎａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙｈｏｌｄｓｉｎｔｈｅｌｏｎｇｒｕｎ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｃａｒｒｉｅｓｅｍｐｉｒｉｃａｌｓｔｕｄｙｏｎｔｈｅｒｅａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙｔｈｒｏｕｇｈＪｏｈａｎｓｅｎｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｔｅｓｔａｎｄｐａｎｅｌｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｔｅｓｔ．Ｔｈｅｏｕｔｃｏｍｅｓａｙｓｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｍｏｎｇｒｅａｌｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ，ｌｏｎｇｒｅａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｄｉ娲ｍｎｔｉａｌｓａｎｄｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｃｕｒｒｅｎｔａｃｃｏｕｎｔ．Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｅｘｐｌｏｒｅｓｔｈｅｃｏｎｎｅｃｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｒｅａｌｅｆｆｅｃｔｉｖｅｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ，ｒｅａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌｓａｎｄｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｒａｄｅｂａｌａｎｃｅｉｎＣｈｉｎａ，ｂｙｕｓｉｎｇｔｈｅｍｅｔｈｏｄｏｆｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｔｅｓｔａｎｄＶＡＲｍｏｄｅｌ．Ｔｈｅｐａｐｅｒｄｉｓｃｏｖｅｒｓｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｌｓｏｓｏｍｅｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｍｏｎｇｔｈｒｅｅｔｉｍｅｓｅｒｉｅｓ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｎｏｍｉｎａｌｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｔｅｓｔｓｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｒｅｇｉｍｅａｎｄｍｏｎｅｔａｒｙｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅｉｎｔｈｅｏｐｅｎｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｓａｎｄｆｉｎｄｓｔｈａｔｔｈｏｓｅｃｏｕｎｔｒｉｅｓｗｈｏｈａｖｅｍｏｒｅｆｌｅｘｉｂｌｅｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｒｅｇｉｍｅｓｇａｉｎｍｏｒｅｍｏｎｅｔａｒｙｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：

ｉｎｔｅｍｓｔｒａｔｅｐａｒｉｔｙＪｏｈａｎｓｅｎｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｐａｎｅｌｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｍｏｎｅｔａｒｙｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ 利率平价理论的实证研究．．．：

－．．一引日在现代开放经济中，随着世界经济一体化的进一步加剧，外汇交易活动不断增多，国际外汇市场正日益成为各国金融机构关注的焦点。

自然地，汇率作为外汇市场最主要的变量工具，再加上它能够起到调整和联系各种宏观、微观经济因素，并影响国民经济内外均衡的作用，因此就理所当然地成为人们研究的主要课题。

在研究汇率的有关理论中，人们试图从各个角度探讨汇率是如何被决定的，或者说影响汇率的主要因素有哪些。

实际上，早在１９世纪末人们便开始意识到通过调整利率可以影响汇率，譬如提高利率，本币相对外币升值：

而降低利率，本币相对外币贬值。

德国的经济学家洛兹（Ｌｏｔｚ，１８８９）最早用利率差来解释汇率的变动，他在论及维也纳远期外汇市场上德国马克的汇率时指出，马克远期汇率的升贴水与德国国内的利率高低有关：

同时他还认为，远期汇率不是由一种而是由多种利率共同决定的。

在洛兹之后，英国的经济学家多伊奇（Ｄｅｕｔｓｃｈ，１９１４）在其出版的《外汇交易》一书中也认为，纽约的英镑远期汇率同时取决于美国和英国的利率。

也就是说，如果英国的利率高于美国的利率，则纽约市场上英镑的远期汇率将低于即期汇率，远期汇率贴水。

第一次世界大战结束之后，远期外汇市场的有组织交易迅速发展。

就在这一段时期，英国的经济学家凯恩斯（Ｋｅｙｎｅｓ，１９２３）发表了著作《论货币改革》，在书中他第一次系统地阐述了汇率和利率之间的关系，初步建立起了古典利率平价的理论框架。

在凯恩斯之后，美国经济学家艾因齐格（Ｅｉｎｚｉｇ，１９３７）在《远期外汇理论》一书中完成了古典利率平价理论体系。

从２０世纪６０年代到７０年代，以欧洲美元市场为中心的国际货币市场的出现，使得汇率的活动具备了新的特点，这刺激了经济学家们对利率平价理论进行新的研究。

１９７０年代初布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进入了浮动汇率制时代，关于汇率与利率关系的研究也逐渐升温。

人们不断地对传统的利率平价理论提出新的检验和解释。

尤其是关于实际汇率和实际利率差的研究，学者们尝试用各种不同的计量方法去研究实际汇率的变动在多大程度上可以由实际利率差来解释。

其中研究较多的是用协整的方法去寻找两者之间的联系，然而大部分学者主要使用恩格尔一格朗杰协整检验或约翰逊协整检验方法，并且他们的实际检验结果出现了较大的分歧。

那么是否有可能由于数据和检验方法上的不同而导致研究结果出现差别呢？

针对这种情况，本文尝试利用１９７０年代初以来最新数据，并同时使用多种 利率平价理论的实证研究不同的计量方法（例如，一般的约翰逊协整检验方法和新近出现的群体协整检验方法）力求得到更新更全面的结果。

本文共分五章，篇章结构安排如下：

第一章首先对利率平价关系的理论与实证作一个简述。

主要介绍名义利率平价条件和实际利率平价条件，然后综述并分析一些研究汇率和利率关系的主要文献。

第二章则依据第一章推出的名义利率平价条件，对二十二个ＯＥＣＤ国家的名义汇率变动和名义利率差（包括短期和长期）用一般回归方法进行实证检验。

第三章是本文的重点，这一部分的基础是第一章推出的实际利率平价条件。

这一章分别采用两种协整检验方法，即约翰逊协整检验和群体协整检验方法对这些国家的实际汇率、实际利率差（同样包括短期和长期）以及累计经常收支占国内生产总值的比重之差进行协整检验。

第四章则是第三章的延伸，本章通过中国的有关数据使用协整检验和向量自回归模型等方法检验中国的实际有效汇率指数、中美两国的实际利率差以及中国累计贸易收支之间的关系。

第五章为本文关于汇率和利率关系的一个应用。

这一章以名义利率平价条件为基础，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性之间的关系。

２ 利率平价理论的实证研究 第一章利率平价理论及实证研究第一节利率平价理论西方学者对于汇率和利率关系的研究主要集中在利率平价理论上，利率平价理论认为汇率由利率差所决定，也就是说本国货币的即期汇率和远期汇率差近似等于本国利率和外国利率之差。

本文主要考察名义汇率与名义利率间的关系，以及实际汇率与实际利率间的关系。

一．名义利率平价要研究汇率和利率之间的关系，首先可以从抵补利率平价（ＣｏｖｅｒｅｄＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰａｒｉｔｙ）说起。

该理论允许在外汇的即期市场和远期市场中进行套利活动，并假定无风险套利是存在的（持有外国资产不带来任何风险，并忽略交易费用）。

那么，远期汇率与即期汇率之差就等于两种货币资产（同类资产）之间的利率差，用公式表示即为：

，，ｆ＋Ｊ—ｓ，＝ｉ，，＋，一Ｉ—ｔ，∽（１．１）其中，Ｚ．，＋，表示ｔ期远期外汇合同商定在ｔ＋ｊ时到期汇率的自然对数；Ｓ，表示ｔ期即期汇率（直接标价法）的自然对数；ｊ。

＋，表示ｔ期到期期限为Ｊ的本国资产年收益率；ｔ。

表示ｔ期到期期限为ｊ的外国资产年收益率。

公式（１．１）就是抵补利率平价条件。

该条件表示，本币的远期贴水（或升水）等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。

如果投资者是风险厌恶的，那么远期汇率与期望汇率之间就会存在偏差，即风险溢酬，用钆＋，表示：

（１．２），Ｈ，＝Ｅｆ〔５九〕＋％＋Ｊ其中，巨〔·】为条件期望符号，表示基于ｔ期信息所产生的期望。

将（１．２）式代入（１．１）式有：

（１．３）Ｅ，【ｓ，＋，〕一Ｊ，＝（ｆｕ＋，一ｔ，＋Ｊ）一刁，ｐ，假定风险报酬为零（即投资者是风险中性的）：

（１．４）Ｅ，【ｓ，＋Ｊ】一ｓ，＝‘．，＋，一Ｉ。

ｔ‘，，＋』 利率平价理论的实证研究 （１．４）式称为无抵补利率平价条件（ＵｎｃｏｖｅｒｅｄＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰａｒｉｔｙ）。

该条件表示，本币的预期贬值（或升值）幅度等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。

二．实际利率平价名义利率平价反映了名义汇率与名义利率间的关系，而实际利率平价讨论的是实际汇率与实际利率问的关系。

实际汇率定义为：

２ｑｒＳｒ＋Ｐｒ—Ｐｒ（１．５）其中，ｑ，表示实际汇率的自然对数；ｐｆ和ｐ：

分别表示本国和外国物价指数（消费价格指数或批发价格指数）的自然对数。

利用公式（１．５）实际汇率的定义，把公式（Ｉ．５）代入公式（１．４）中有：

Ｅ，【ｇ，＋，】一ｑ，＝（‘’ｆ＋，一（Ｅ，【ｐｔ＋ｊ】一ｐ，））一（ｆｉ，＋，－（ｅ，〔ｐＬ，ｌ－ｐＴ））（１．６）本国和外国ｔ到ｔ＋ｊ期通货膨胀率分别为：

Ｅ【万ｕ＋Ｊ】＝Ｅ【ｐ，＋Ｊ】一Ｐ，（１．７）Ｅｆｐｒｉ。

，】＝巨【ｐｉ，＋，】一Ｐ？

（１．８）把公式（１．７）和（１．８）分别代入公式（１．６）得：

Ｅ『【ｇ，＋，〕～ｑ，＝（ｆ¨＋，一Ｅ，【万ｔ，ｔ＋ｊ】）一（ｆｉ，＋，一Ｅ，【万ｉ，＋，】）（１．９）分别令：

‘ｐ，＝‘Ｈ』一Ｅ〔ｎ“＋Ｊ】（】．１０）‘：

＋，＝ｔ＋厂研石ｉ∽〕（１．ＩＩ）ｒｕ＋ｊ和‘：

＋，分别是本国和外国的实际利率。

然后再把公式（１．１０）和公式（１．１１）代入公式（１．９）就得到：