新财富1128第八届新财富最佳分析师高峰论坛全球经济与中国投资郤峰徐寒飞葛新元等.docx
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新财富1128第八届新财富最佳分析师高峰论坛全球经济与中国投资郤峰徐寒飞葛新元等
第八届新财富最佳分析师高峰论坛—2011年·全球经济与中国投资
【时间】2010年11月28日9：
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【地点】华侨城洲际酒店大宴会厅
【现场实录内容如下】
【薛常青】各位来宾，请就坐，我们今天上午的论坛马上就要开始了。
可能昨天经过一天，大家都比较疲累，所以今天上午有些人还没有到齐，但是我们不能等太久，那我们现在就开始。
昨天在这里我们有十多位新财富的最佳分析师为大家贡献了他们的精彩观点。
今天整个一天的论坛，我们仍然有十多位最优秀的新财富的最佳分析师在这里展示他们的观点和贡献他们的研究成果。
首先，有请我们今天上午的主持人招商证券发展研究中信总经理杨冶先生，有请。
【主持人：
杨冶】非常荣幸，谢谢《新财富》给我这样一个机会来主持我们一年一度的最佳分析师的论坛。
大家知道，在这个行业里这些最顶级的分析师对行业态势的把握，以及跟机构投资者的交流，他们具有非常重要的市场影响力。
今天上午我们第一节会有三个方向的研究员跟大家分享他们的观点和看法，策略方面是大家非常关心的，因为从A股的股票投资策略方面，从今年看其实是比较纠结和复杂的环节。
到了国庆节以后，因为流动性的原因，其实大家也看到了一段时间的上升，但是很快这个流动性又从充足的流动性预期转向货币性政策紧锁的担忧。
所以，从目前的情况看，我们看A股市场，其实大家可能有很多捉摸不定的因素，那么明年怎么看，我想是大家非常关心的。
所以我们现在有请获得第八届新财富最佳分析师策略方向的第二名，中信证券团队的郤峰给大家介绍他的想法和对明年的展望，有请。
【郤峰】非常荣幸有机会在这里跟大家做明年市场展望的交流。
我的这个题目叫《纵横时空，穿越洪头》，我们每年年底都展望市场，但其实展望效果是怎么样？
我们现在又处于卖方券商和买方的基金公司在布局明年的这个时候。
我们先做一下回顾。
这五年来其实我们每年都在展望，研究过很多问题，从中国的资本周期、政策周期，内需势待、产业进步，解决失衡的方向，都研究过很多。
但其实从概率统计上来讲的话我们的成功率并不高，只有50%。
这个是为什么？
因为我们看我们研究的很多问题现在依然存在，在经济的发展过程中依然存在。
这说明第一个问题是什么呢？
经济的调整应该是一个非常缓慢的，但市场预期波动是巨大的，这种市场预期可能造成了市场比较大的波动。
第二，涉及到这个问题就是A股市场策略是谁做的？
因为我们发现我们在做展望的时候，我们2006年底展望2007年是正确的，2008年底展望2009年是正确的，但是我们2007年底展望2008年大方向看错了，2009年底展望2010年，主题方向看对了，但是结构是看错了。
这说明了什么问题呢？
就是说我们展望成功了，往往是一个什么呢？
往往是第二年和第一年的趋势它没有发生重大的变化。
所以，我们看它会不会发生变化，这个重要的时点在哪里？
对中国来讲的话，最大的政策变量、拐点有可能在两个后，这个是决定了国内产量周期。
从国际上看是在2、3月份，11月份、12月份到1月份，西方经济很多处于假期的状态，所以趋势都不是很明显。
所以拐点经常会发生在3月份，从国内外两个角度来看的话。
所以这个是导致了我们在11月份和12月份做展望的时候经常看不清楚。
那未来我们从什么角度去展望这个市场？
我们提出是从价量分析这个角度。
什么叫价、量分析？
价是指的美元周期下利率、汇率、商品流动的规则。
量的周期是指产业周期下，传统产业和新兴产业的周期。
像2009年市场基本上围绕着价格周期来的，美元下跌、股票估值上升，全球资金流向新兴市场。
所以2009年看美元就可以，体现A股就是估值上升，体现在股票内部就是行业垄断，投资失重。
但是2010年有变化，因为国内在调控传统产业，大力的刺激新兴产业，所以导致了传统产业的估值处于一个下降的通道中，但新兴产业估值一升再升。
这两个博弈之后，为什么投资者看非常困难？
因为这两年不是处于一个完整得有经济趋势，有价格趋势，或者有政策趋势的过程中，这个经常在变，在变的过程中是有经济文化基础。
所以很多人感慨2009年投资难。
所以我们是围绕着价量分析这两个模式来。
这个分析有什么好处呢？
我们分析这个市场的时候，很多人从经济周期出发。
但从经济周期出发有个难度是什么呢？
市场是宏观经济的晴雨表，你从经济周期出发的话，它是滞后的指标，是确认的指标，不能作为领先的指标。
第二，它是总量指标没办法直接对应到股票上面去，对应不到行业上面去，这是我们过去几年做策略最大的一个难点。
还有是从流动性出发。
流动性出发主要集中于国内的流动性，但A股市场这种失衡的结构又导致它是跟国外的流动性相关很大。
比如说我们A股占的比例是什么呢？
50%，再加上一些相关的投资品，那可能达到70%。
所以它是一个跟经济、跟国内的流动性一致的市场。
所以，我们要从国外流动性全导同国内政策变量对产业周期的影响，这个二元去出发看A股市场。
如果从这个角度来讲的话，那看未来市场走势有什么样的判断呢？
第一，我们认为明年的市场仍然是处于调节与多空的阶段。
所以现在市场是非常复杂的，看多也可以、看空也可以，区别于是你把哪个强调的多一点，我们认为未来的市场要看好，而且我们要比其他投资者领先半年，怎么做到这点？
从哪个角度去进行的，我们是纵横两个方面，纵向的话就要解决好转型期通胀关系，横向来看取决于中美之间的大的战略贸易。
我们讲投资中国也好，对冲中国也好，至少要求我们在其中一个方面占有很大的优势，这个很重要。
从我们资产周期的定义来讲，那未来最大的变量，最关键的变量实际上就是通胀和利率的演变。
我们从资产周期定义，我们是把它定义我们资产处于第四个阶段。
就是我们为什么要做这个资产周期的定位呢？
因为经济预期的变化它的波动是比较大的，但你有资产定位是可以避免投资者从极度乐观转向极度悲观，它是可以避免我们犯这个错误。
所以你看我们经济周期的定位对应到资产周期上面，那第一个阶段我们讲的是降息开始，从降低利率，这个时候债券就开始涨了，股票和商品还在跌。
第二个阶段就是降息到底部，那股票就开始涨了，我们这一轮商品和股票基本上是同步的。
第三个阶段是三个市场都在涨；
第四个阶段，就是面临着通胀快速上升，政策预期慢慢发生变化。
所以这个时候是债券市场在开始下跌。
但是，股票和商品市场仍然是资产周期这一块偏好的。
那我们现在来看的话其实就是商品，尤其是国内的商品受到周期、预期的调控，应该是短期受到回调，但是大的方向应该还是处于逐渐上升的态势。
我们研判未来的股票市场，其实我们还是看通胀的上升速度有多快，上升的过快的话，那政策肯定不得不大幅收紧，那最后可能就是高大股票也涨不动了、商品由于抗通胀可能还好一点，最后就是到了现金流亡的时代，所有的资产都在下跌。
所以我们讲未来的市场可能第一个关键的就是我们通胀预期，这个通胀预期体现着我们目前的经济预期通胀，它是这么一个关系。
第一，中信宏观组对明年的经济四个季度预测分别是8.9%、9.3%、9.6%和10%。
如果按照这个态势的话，那市场会很好。
但是不一定，这里面有条件，这个条件就是通胀上升的态势。
我们投资者可能最担心的就是通胀，因为它直接影响到政策调控，流动性预期的变化，这个流动性变化还不是全球流动性变化。
我们对明年通胀预期是3.5%—4%，现在市场上平均预测可能在4%，明年一季度我们预测4%左右，悲观一点的预测可能在5%左右。
短期来看的话，11月份我们在11月初上调了CPI，目前市场预期基本上在4.8%—5%左右。
对这个问题怎么看呢？
这个问题其实上是对应了我们市场上很重要的价格体系的规则。
如果通胀是有趋势的话，那现在只能对应的抗通胀的品种，但是这过程中可能夹杂着政策调控的因素，所以抗通胀品种并不是一个很好的选择标的。
所以这个问题就是说通胀是不是有趋势？
如果政策预期不调控的话，它应该是有趋势的，如果政策预期调控了，它会不会变的这么难以控制呢，我们觉得这个需要考虑到国内和国际。
因为这一轮的通胀主要是国内的产品价格上涨，这个不像2008年，2008年基本上是原油从90多元冲到147，这个是输入性通胀，而且国内的调控政策对它没有什么手段。
这一轮我们认为通胀压力是比较小的，但是国内来讲的话，国内对农产品调控应该是相当有经验的，所以我们不认为未来通胀会处在一个不断恶化的趋势过程中。
我们判断11月份的通胀，很可能低于目前市场预期。
这是第一个因素。
第二个因素，是从横向来看；横向来看怎么判断美元流动性对全球资产的影响？
A股市场在全球资产周期中的定位，以及全球资金流向。
在2009年我们写过很多这样的报告，现在来讲对美元流动性的判断是非常复杂的，为什么复杂呢？
因为它走的不是完全经济问题。
我们今年市场上跟美元的相关性在急剧下降，因为今年美元的很多流动性是由政策博弈来改变的。
一季度丰田事件；二季度欧债危机；三季度美国军演，四季度人民币问题。
这四个季度中是最后一个人民币汇率问题全导过来的，比如把美国戈登模型演化过来的，可能估值会迅速的上升。
我们现在来看，它这个怎么判断？
美元上涨主要是三种情况导致美元上涨，一个是全球资金回到美元资产上面去。
第二种是跟经济周期相关的，跟经济周期相关不是美元好经济就上涨，它是跟经济周期有关系，你看它是资本推动的周期，如果是资本推动的周期，一般是经济好、美元是下跌的，因为这个是通胀的全球流动性供给的角色。
但是回到技术推动的周期就不一样了，这个时候美国是技术的先导者、领头羊，是它的双策制会得到改善。
所以在这个过程中，你会发生财政政策、货币政策开始收缩，但是没有关系，市场很好，全球资金都会去美国搞技术方面的革命。
那还有一种是什么呢？
就是政治博弈。
政治博弈今年应该是比较多的，但是政治博弈来讲，现在美国主导政治博弈，全球各经济体也是面临比较大反对声音。
所以他明年想完全靠政治博弈改变全球资金流向，也是比较困难。
所以这个困难就体现在我们刚才对通胀的判断上，其实它很难有一个趋势作用。
我们只能说判断它出了什么因素之后，我们有一个应对的策略。
所以明年我们如果按照这个时间周期去定位的话，一季度还是强调在人民币汇率上面，那二季度的时候它会不会重新像今年这样对中国搞环岛战略，就是亚太地区，这个影响到全球资金，会不会影响到全球资金从新兴市场撤出，这个还需要再判断。
那可能还有一个超预期的因素，就是我们现在可能市场上关注的比较少。
就是说美国这一块明年对双策制的改善情况，一块也是有一定的可能，比如加大高科技产品的出口，政府支出这一块，量入为出。
如果是在第三种情况下的话，那很可能美国指数走向反周期，如果这样的话可能对商品市场影响比较大。
因为商品市场主要看三个因素，货币、流动性和经济需求。
未来的商品主要影响指标，就集中到经济需求上面去。
因为经济需求的波动不会是很大的，现在从产出缺口的角度来判断的话，从供应过度到供应不足，这个时间应该是非常漫长的。
所以就会导致商品的价格也会非常缓慢，很可能就是保持长时间波动。
这个过程中最好的方向就是中美两国之间博弈不是很强，实现合作，这个合作体现在几个方面：
一是人民币仍然在升值，他给中国买很多高科技产品，这个情况是最佳的，这个会导致资金会持续流向新兴市场，中国的市场，然后又迎来一波行情，这是从横向的角度来看。
从空间的角度来讲的话，未来市场能走多高、跌多深？
我们是给了一个预测的方法。
首先来看业绩，我们对明年的业绩增速预测是22%，往上有6%的提升空间，往下是7%的下调空间。
业绩的波动，经济进入了一个平稳调整期的时候，业绩的波动不会很大。
那未来的话，就取决于估值，估值怎么变化。
估值的变化是从大的资产角度进行比较的。
我们现在基准利率，未来即使调到三点多，那国债的收益率可能就是四点几到五，这个是完全可以支撑资本市场15%左右的估值。
这个市场下跌的空间我们并不是很悲观，如果我按前期2300点来算，那明年的业绩增长20%的话，这个底线在2700点左右。
但是上行的上线它可能取决于我们未来对价格趋势这一块的几个综合因素的情景分析，这个到二季度的时候需要重新审视。
对明年市场的判断，从策略角度来讲的话，结论不是很重要，因为它主要是一个应对策略。
所以什么很重要呢？
就是我们如何建立一个策略时间表的这个问题。
通过这个策略时间表体现我们投资者在进行预测的调整。
那我们从策略时间表最短期来看的话，12月初就是中央经济工作会议和通胀数据，通胀在12月中，我们觉得可能会低于预期。
中央经济工作会议是在12月5日—12月8日召开，这个大家比较关注的就是信贷数据，信贷数据我们觉得7万亿很重要。
往后比较重要的事件就是“两会”，在这个过程中，还有是新兴产业政策时间表，因为新兴产业的“十二五”总体规划已经出台了，未来各部委、各省市出台相应的规划时间，在出台相应的规划之前，可能媒体这一方面可能会大力报道，这是一个不断博弈的过程。
所以这个时间点可能对于我们结构性机会很重要。
然后到二季度末应该是美国货币政策预期的重新调整。
这个一二度到二季度之间，可能伴随着美国政治博弈方向而变化。
所以现在来讲，应对策略的时间表是非常重要的。
这是我们对第一个问题市场趋势的判断。
第二个问题，对行业结构的判断。
因为讲完第一个问题之后，实际上是我们策略分析师面临很尴尬的情况，为什么很尴尬呢？
因为它涉及到策略分析师的职责，策略分析师到底有什么用？
我们讲市场四大盈利模式。
第一大模式是改变公司管理层创造财富。
第二大模式是沿着产略发展路径等待价值的实现，这个需要对产业发展前景和过程非常了解才行。
第三种盈利模式是利用创造市场的趋势去赚钱。
策略分析师可能只在这个过程中起到作用。
第四种盈利模式是利用价值和价格的偏离，用公平交易。
这里要求我们对估值，或者说对信息处理能力的模式非常先进才行。
策略分析师在A股市场上只是做了周期的定位。
刚才第一篇讲的，定位出来的结果就是不会有趋势，这个趋势代表什么意思呢？
就是价格驱动了，它可能不会象过去4年这么强。
我们现在市场上对策略关注以来，从2006年以来是资本推动的周期，2006年—2007年我们当时搞行业轮动，先推房地产、推金融、钢铁、机械、资产注入，我们经过了2006年、2007年到了2009年一个浓缩的周期，我们把这个归结为10%都是行业轮动，2008年主要是资本推动模式的终结，所以这个时候就靠常规调整。
2010年的话，其实跟这个作用还不是很大。
我们对未来策略这一块，我们也是认为传统的调节，行业轮换这种投资模式已经不是主流的投资模式。
什么是未来最重要的投资模式？
就是你能不能穿越宏调周期找到成长股，这个需要你对技术发展非常了解，找转型股的周期，需要跟上市公司沟通非常密切，甚至你说服他它转型，只有在这种情况下你才能超收益。
那我们现在策略能做的就是给你知明在哪些方向，我们认为在未来五年应该是在“十二五”规划，这个是重要的方向，这个是全面的规划，这个规划41个项目，20多万亿，这个是在全面弥补过去经济发展过程中失衡的地方，开始尝试去弥补。
所以我认为这个里面可能有好多机会。
但很多机会投资者也不是说不了解，因为我们今年就在炒这种预期，所以我们把这个过程分为三个阶段：
第一个阶段是什么呢？
政策预期比较好，估值上升，但是没有业绩。
第二个阶段是业绩开始释放，估值仍然在上升，而且是以更快的速度在上升；
第三个阶段是泡沫的破灭，这个是标志；这个标志是谁也不愿意去投新兴产业，它的投资增速走过了拐点，这个时候它的业绩很好，但是它的估值泡沫已经开始破灭了，股价开始下跌。
这个就像我们现在有些传统产业就是这样，在过去是很好的成长行业，但是现在业绩很好，估值很低。
那么我们现在应该是处于第二个阶段，我认为明年应该处于第二个阶段，寻找业绩的释放路径。
寻找业绩的释放路径，跟我们策略研究有什么关系呢？
这个是自下而上的选择，跟行业分析有关系。
以前寻找成长股，一个是适合时代的需求；二是具有竞争的壁垒；三是有稳定的现金流；四是优秀啊的管理层。
那我们想，现在从策略角度关注就是关注几种模式，这几种模式可能成为它业绩释放的领先指标，而且这几种模式可能是说业绩释放上比较靠谱。
一是跟需求相匹配的产能能够需求释放。
二是上市后能够迅速收购其他企业；
三是超募资金进入领域能够起到协同效应
四是强制标准或产业补贴使得需求大幅提升。
五是依靠一个大企业集团模式容易复制，迅速扩张。
这是我们未来寻找成长股的路径。
这个路径体现在我们规划中可能需要关注这几个方向。
“十二五”发展分成三个层次：
一是总体规划；二是专项规划；三是区域规划。
第一个规划就是保障房，这个我们预计是2.7万亿，现在也有领导在提明年就搞1000万套，这个我觉得需要解决资金问题。
第二个是定义投资，我们觉得这一块是2万亿左右。
第三个是污水处理，基本上是能力翻番，这是新提的一个方向。
第四个是脱硝；
第五个是节能服务。
因为以前的节能环保中节能设备和节能材料强调的比较多，现在节能服务业提到一个比较高的层次。
然后后面的话还有节能补贴，核电、快速铁路，农田水利建设，高端装备制造，这个都是我们未来许多成长股的一个比较好的舞台。
我们从产业预期来讲的话，我们预计未来战略新兴产业节能环保第一个，然后是新能源汽车、高端装备制造、最后是信息技术、新材料和生物这么一个秩序。
在“十二五”规划当中最后还涉及到区域问题，大家炒区域是投资概念，未来可能需要跟产业是结合，我们认为在未来各省市报的区域振兴计划和规划里面，强调的产业方向是不一样的，这可能为未来的投资提供了一定的参考。
当然这里面投资规模最大的前景，最能持续的我们觉得还是每年投资有1万亿左右，连续搞好多年。
这是我们对规划方面的判断。
那其实还涉及一个方面，就是说传统产业怎么办？
传统产业怎么投资？
首先我讲一下传统产业怎么投资。
未来我们是穿越宏调周期找成长股，那并不是说我们只找成长股，那是不是传统产业股票就没有机会了呢？
不见得是这样。
我们是列了美国80年代的情况，以及成功的成长股基金经理经验启示。
在80年代的时候，其实和我们现在关注的问题都一样，美国基金经理非常关心M1、M2，非常关心是否加息，非常关心美元的涨跌，这跟我们目前关注的问题是一样的。
所以这个人（彼德·林奇）的经验是很有代表性，这个人是1969年入行，70年代经过两次石油危机，经历过水门事件，所以我们关注这个问题，是这个基金经理经历过的。
所以这个基金经理他说他找成长股不是不碰传统产业，他是依照价格底线碰，他不是长期持有的战略。
还有一种是找转型，如果我们把80年代美国的行业指数拉出来比一比，哪些产业最高，可能很多投资者都会非常惊讶，因为既然是钢铁指数涨的好，一个是它的价格足够低，美国钢铁从1块钱开始涨，所以在这个过程中他成功实现了转型，我们目前来讲的话，应该讲很多传统的股票也很便宜，但是它未来能不能实现这个转型，这个很重要。
那转型主要是从几个方面去判断：
第一个是外在的刺激，国家为了搞新兴产业可能会强调国际股票上升。
这个跟赤字管理的经验是相一致的，因为央行这一块赤字管理经验，就是说资金进来给一定的利息。
但是从其他部委的层面来看，他可能就认为我们能不能学习美国90年代把资金引导到新兴产业里面去，但是现在从国家战略角度有一定的风险，这个风险是什么呢？
万一让外资控股，这个很麻烦。
所以未来国家宁可刺激新兴产业，而不能把行业置于外资企业之下。
第二个是央企内部的整合；未来整合的方向就是资产的证券化，央企和民企的合作。
一个是涉及到资产证券化方向。
2007年搞资产证券化就让资产注入，那现在是不行了，把传统产业收进去估值不认可。
所以未来新兴产业是一个方向，往这边靠。
另外是产业整合，这个涉及到央企和民企。
所以这两块我们讲这个是涉及到传统这一块的，这里面有些股票估值可以从15倍提升到20倍，这个空间非常之大。
刚才涉及到两个问题，就是我们对明年市场主要的判断。
我们觉得还是以结构性的机会为主。
最后希望大家能够在明年投资中投资愉快，谢谢大家！
【主持人】刚才郤峰把每年股票的看法和判断跟大家做了分享。
大家也知道其实在资本市场上是两块重要的资产，还包括固定收益方面的情况，那么在国内的话，其实固定收益市场我们在证券市场，就是我们传统意义上讲投资于A股的这些投资者对固定收益市场的了解其实相对来说要少一些。
大家知道，目前固定收益市场也有非常重要的发展，包括公司债、信用债，也包括可转换债。
但是中国的问题，随着今年12月以后，大家对央行的政策变化是有警惕的。
我们也知道央行政策发生变化以后，特别是利率周期发生变化，收益率在固定收益市场可能会发生趋势性变化，从利率的趋势上看，我们感觉是不是固定收益市场挑战大一些。
所以我们今天也非常高兴请到了中金公司的徐寒飞先生来介绍他们对固定收益市场上面的看法，有请。
【徐寒飞】非常感谢《新财富》给我们这个机会跟大家交流一下我们关于债券市场的看法。
从目前为止，我们知道尽管10月份整个债券出现比较大的调整，但是如果我们用指数来比，整体债券指数到今年为止还是正收益。
也就是说，债券市场作为一个资本市场的重要部分，它在机构投资者，或者说一些大的投资者在做资产配置的时候也是一个很重要的方面。
首先我们来看一下分析债券的时候要看宏观经济和政策的前瞻性。
因为昨天会议上大家都在讲通货膨胀，这个通货膨胀大家有很多的方法去看，说到底通货膨胀会上升到多少，这里面我们主要讲一个问题，在经济增长模式转换下通货膨胀它的各种因素之间的关系也会发生一些变化。
比如说它跟收入增长之间的关系，跟货币之间的关系，或者说通货膨胀它的一个特点都会发生一个比较大的变化。
经济增长模式其实也很清楚，我们这个图上也画出来了。
第一个我们可以看到1997年之前我们看到中国的经济增长模式是比较均衡的，是一种什么样的模式呢？
消费的贡献跟外需的贡献是差不多，基本上都在5%—6%这样一个水平。
在2001年之后，整个经济增长模式发生了一个比较大的变化，这个变化体现在什么呢？
体现在消费对整个经济的拉动明显滞后于对经济的推动。
这里面我们从工业的增速跟整个经济增长增速差异也可以看的出来。
我们可以看到在2001年之前工业增速跟经济增速是差不多的，基本上在10%左右的水平。
那么实际上在2002年之后整个工业增速平均上升到15%，而经济增长水平也到12%，两个经济增长水平在扩大。
在过去的十年间我们的经济增长模式是外部需求推动的模式。
下一个模式它们做一个怎么样的转变呢？
在前十年的模式我们看到的是一个高增长、低通胀的模式，至于中国劳动力成本是不是会上升，这个问题还有很多争论，但是我们认为无论从宏观层面来看还是微观层面来看，劳动力成本上升已经在发生了。
所以这样来看，我们认为在后面的十年，或者后面的周期里面外需对经济增长贡献会下降。
就拿今年来看，今年整个外需贡献由进出口度量的话，差不多在1%-2%左右，消费在发生变化。
经济结构发生变化之后，通货膨胀和经济增长的关系也发生了变化。
高增长、高通胀这种模式我们之前就有过，在没有加入世贸组织之前就是这种模式，在1997年之前我们当时就是比较高的通货膨胀。
未来如果我们又回到在前20年前的话，可能这个通货膨胀跟增长之间的相对关系也会回归。
第二个问题，在增长模式发生变化的情况下，现在大家说通货膨胀是不是因为货币发行太了多。
是货币发行太多了，但是这里面要注意的不是货币的绝对量发行太多了，是货币的相对量发行太多了，为什么呢？
在经济转换情况下，通货膨胀对货币比以前更加敏感了，就之前我们的通货膨胀为什么高货币没有带来通货膨胀呢？
就是因为我们的物价水平，或者我们的内需对整个的货币不太敏感。
当然你的经济模式如果发生变化之后，同样的M2增速它会带来更高的通货膨胀。
如果说我们现在还要维持过去的货币供应量目标水平的话，这个时候整个通货膨胀的水平会比之前更高。
第三个问题，经济增长模式发生变化的时候，通货膨胀
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