中国民营企业在海外买壳上市的问题研究.docx
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中国民营企业在海外买壳上市的问题研究
中国民营企业在海外买壳上市的问题研究
【摘要】近些年，买壳上市在民营企业中掀起了一股热潮。
而美国股市是世界上最大的资本市场。
不仅上市公司数量多、交易规模大，而且有3个不同类型的正式市场可供选择。
规模大的企业可选择纽约证交所或纳斯达克全国市场，小的企业可以选择纳斯达克小资本市场、美国证交所。
在美国首发上市（IPO）通常都选择上述三大市场。
然而，IPO需要一个完成的上市审批程序，因此一些情况下，企业为了节省时间，就采取买壳上市的方式。
中国企业进入美国资本市场的五种途径中，以IPO与买壳上市最为常见。
买壳上市与IPO相比，具有风险低、经济、快捷等优势，许多民营企业家看重这些优势，纷纷选择通过买壳上市进入海外资本市场进行融资，实现资本增值，并提高企业在国际市场的声誉。
本文以美国资本市场为例，对中国民营企业在美国进行买壳上市进行探讨分析。
本文从上市途径、买壳上市与IPO的差异比较、买壳上市的实现过程、壳公司的选择方案、美国资本市场简单介绍等角度，较为系统地讨论了中国民营企业在美国买壳上市的优势与风险。
并对以往的典型案例进行分析，找出民营企业在国外买壳上市败多成少的原因，指出现阶段在中国民营企业中盲目“买壳热”的误区是导致多数失败的根源。
企业应该全面了解美国资本市场的真实情况，根据自身的实际情况选择合适的融资途径，才能真正得到发展。
关键词：
买壳上市、首次公开发行、中国民营企业、壳公司
Abstract
Backdoorlisting（whichalsoknownasreversetakeover）isbecomingmoreandmorepopularduringtheseyears.ItisnodoubtthattheUShasthebiggestcapitalmarketallovertheworld.Besideslotsofpubliccompaniesandlargescalesoftransactions,therearealso3differenttypesofstockexchangesforinvestorstochoose.Mostly,biggerenterpriseswouldliketogopublicinNYSEorNASDAQ,whilesmalleronesusuallyprefertheSmall orAMEX.IPOoftenoccursinthebigthreeabove.However,corporationstakelongtimetoexamineandtoapproveintheprocessofIPO.Underthiscircumstance,enterprisesgopublicfromthebackdoorinsteadinordertosavetime.
Amongthefivewaysofgoingpublic,IPOandbackdoorlistingarethemostfamiliaronestous.ComparedwithIPO,backdoorlistinghasadvantagesintiming,costandlowrisk.Onthegroundoftheseadvantages,largeamountofenterprisewentpublicinthiswaytoachievecapitalappreciationandtoraisetherefameintheinternationalmarket.
InthisPaper,ItalkaboutbackdoorlistingofChineseprivateenterpriseinAmericancapitalmarket.Inaddition,Istudyintheaspectsofapproachoflisting,backdoorandIPOcomparing,processofcarryingoutbackdoorlisting,shellchoosingandgeneralintroductionofthecapitalmarketinAmericatotelltheadvantagesandriskofareversetakeover.Also,somecasesareanalyzedtoexplainwhymostbackdoorlistingdidnotachievetheiroriginalgoalandtopointoutthatfanaticismofbackdoorlistingleadstothemajorityoffailure.Investorsoughttoacquaintthemselveswithall-aroundknowledgeofAmericancapitalmarket,sothattheycanfindarightwayofdevelopment.
Keywords:
backdoorlisting,IPO,Chineseprivateenterprise,shellcompany
目录
第一章绪论
第一节论文的研究背景、意义及目的………………………………1
第二节文献综述………………………………………………………1
第二章关于中国民营企业在美国买壳上市的理论简述
第一节中国公司在美国上市的途径概述……………………………3
第二节买壳上市的基本概念…………………………………………4
第三节买壳上市的实现过程………………………………………4
第四节买壳上市与IPO相比具有哪些优势………………………5
第五节民营企业IPO与买壳上市差异比较………………………6
第三章有关海外买壳上市的案例分析
第一节从筹资情况看往年民营企业海外买壳上市…………………8
第二节从经营管理看买壳上市民营企业中存在的问题……………9
第三节中国民营企业海外买壳上市失败原因总结………………10
第四章买壳上市主要误区
第一节OTCBB市场概述……………………………………………12
第二节盲目进行海外买壳上市误区………………………………12
第五章结论……………………………………………………………14
资料来源和参考文献…………………………………………………15
附1英文参考文献原文
附2英文参考文献译文
第一章绪论
第一节论文的研究背景、意义及目的
Ÿ研究背景
在中国，民营企业经过二十多年的发展，已经在国民经济中扮演了一个越来越重要的角色，成为我国经济发展进程中不可或缺的一部分。
随着对外开放的程度逐渐加深以及国内经济发展速度的加快，中国经济需要通过并购重组来完成向市场经济的转轨，需要并购重组的帮助从新兴走向成熟，也需要并购重组的帮助应对WTO带来的挑战和机遇。
同时，越来越多的中国民营企业欲走出国门的界限，在海外资本市场积极寻求筹资途径，通过海外上市解决融资困难，并且达到改善公司治理的目的，以得到更好的发展。
由于民营企业进行IPO的条件极为苛刻，包括制度和企业规模方面，这导致更多的民营企业选择借助于买壳上市的方法间接进入资本市场进行融资。
买壳上市是资本市场并购交易行为的一种。
在这种方式下，战略投资者通过收购已经在市场上公开发行股票的上市公司的控股权并与上市公司进行资产置换，从而达到间接上市的目的。
与IPO相比，买壳上市可以使收购方在短期内迅速提高自身的商誉和融资能力，从而规避了IPO对企业在经营业绩、股份制改造等方面的严格要求，并降低由此带来的机会成本，因而比IPO更为便利、快捷，更具可行性和可控性。
然而正是由于买壳上市的途径简单、经济、快捷的优点，加上一些中介公司夸大其词的对买壳上市的宣传，使得许多中国民营企业家没有结合自身的实际情况，在还不能全面地了解国内外制度差异以及国外资本市场状况的情况下就进入了一个盲目追求海外上市的误区。
以在美国股票市场通过买壳进行上市为例，许多人误认为上市之后就能直接进入纳斯达克市场进行融资。
而实际上并非如此。
首先，买壳上市绝大多数是必须先在OTCBB市场挂牌交易，待达到了纳斯达克市场对资本、利润等种种限制条件的要求之后才能真正转入。
其次，买壳上市是一种间接的上市方式，与直接上市是不同的：
直接上市情况下，上市与融资同步进行；而间接上市时，上市与融资是两个相对独立的过程。
基于种种原因，好多民营企业在海外上市形成了一种欲速则不达的局面，导致在诸多上市实例中败多成少。
Ÿ研究意义及目的
在海外买壳上市是一个复杂的过程，企业在这个过程中可能遇到的问题有很多。
因此，对于中国民营企业在海外买壳上市的问题研究具有很深远的意义。
民营企业若想真正通过买壳的方式在海外上市来实现融资和改善经营等种种目的，就有必要深入地了解海外在买壳上市方面的各种规则和制度，全面地认识海外资本市场的运作程序。
本文从以往的中国民企海外买壳上市的案例中提炼了一些有效数据，并通过本人在实习过程中观察到的有关买壳上市公司存在的一些问题，来反映现阶段我国民营企业买壳上市的现状。
此外，本文还对买壳上市与IPO的方案比较、买壳上市的实现过程、如何正确选择壳资源、以及现阶段国内民营企业家的一些海外买壳上市误区等方面进行了一些讨论研究，并以美国资本市场为例进行了一些分析，期望对民营企业正确地根据自身的实际情况选择合适的融资途径，通过利用资本国际化的契机来转变公司的治理模式，提高其在市场中的竞争力有所帮助。
第二节文献综述
国外有许多关于买壳上市的经典文献，文章通常也将买壳直接称作ReverseTake-over（RTO）或ReverseMergers，即反向收购。
它相对于IPO的苛刻要求，可以说特点很明显。
StellarVC的Schmidt在被问到为什么选择买壳上市的方式而非IPO时提到：
”therearetworeasons:
timeandmoney.”的确，理由就是这么简单。
然而选择什么样的途径进行上市却不能仅仅考虑这么简单的因素。
就好比Schmidt的买壳上市如文献中所说的，并不是那么成功。
最后结论中，作者讲道“并购可以在任何规模的公司之间进行，但是投资者如何通过分析找到合适自身情况的壳公司是一件很复杂的事情。
”
同时，郎咸平在04年也公开提醒国内的民营企业家不要盲目接受中介公司夸大其词的蛊惑进行不切实际的买壳上市。
他指出买壳上市并不是我们表面上看见得那么光鲜灿烂。
就好比隔岸观火的感受永远不及身临其境来的真切，好多不了解情况和没有经历过买壳上市的企业盲目的追求海外的买壳上市，导致得到的结果并不如自己想象般理想，才知道这个买壳上市也不是那么容易的。
06年的经济观察报中，汤新宇指出海外买壳上市陷阱多多。
在众多涉及到买壳上市的文献和学术论文中，对买壳上市持反对态度的专家占绝大多数。
其中，王淑敏在《民营企业海外间接上市的思考》中对我国的民营企业在海外买壳上市中存在的问题和风险进行了讨论，认为通过买壳实现上市毕竟不是正途，对企业来说未必是件好事。
陈晋平通过对壳资源的分析研究，给出了一些关于壳资源择取的建议，并总结了壳资源本身存在的种种问题。
当然，由于这种上市方法的明显优势，很多人对它的钟爱始终一如既往。
中国企业海外发展中心的一篇文章在题目中就表明了其对买壳上市的态度——《买壳上市，民营企业进入资本市场的最佳途径》。
李明惠和于秀艳对买壳上市也持有赞成的态度，二人针对买壳上市遇到的障碍给出了几个比较可行的对策，以便给想要进行买壳上市的企业进行参考。
AmanCatherine的GoingPublicThroughtheBackdoor更是从各种角度全面地介绍了企业进行买壳上市的方法、步骤、注意问题等等，被誉为买壳上市领域的经典之作。
此外，着名金融业专家李志敏和邢天才分别在其各自的着作中比较分析了中美资本市场之间存在的差异以及指出美国资本市场较中国资本市场在哪些方面更为完备，使人们对美国资本市场有了一个相对深刻的了解。
不可否认，买壳上市的确有它十分明显的优势，也给欲筹集资金的企业带来机会和便利。
但是这并不代表这种简易的上市方式适合所有的企业。
不切实际的急于求成只会导致企业自食苦果。
买壳上市若能真正达到融集资金、优化管理的目的固然是好事，但是在现如今风险与机遇并存的现状下，诸多经济学家奉劝大家还是在决策的时候谨慎行事。
第二章中国民企在美国买壳上市的理论简述
众所周知，美国是全世界最大的资本市场，不仅有着大量的上市公司和大规模的交易，而且还有三大证券交易所可供上市公司选择。
下面本文就以中国民营企业在美国资本市场进行买壳上市为例说明一些海外买壳上市的现状和存在的问题。
第一节中国公司在美国上市的途径
中国公司如何在海外上市呢？
以在美国上市为例，IPO最为人所知的是能在转眼间将辛苦奋斗的企业家变成百万富翁。
其实，除IPO之外还有另外四种途径可供您选择，使您在华尔街一展身手。
下面分别对这五种方法进行一下简单介绍：
IPO：
即首次公开发行。
绝大部分的IPO都需要一年或以上的时间才能完成。
即使在成功上市后，公司还要支付给投资银行高达融资总额的3-10%的包消费。
它不仅是所有上市途径之中最广泛应用、最广为人知的一个，也是费用最昂贵、风险最高、需要时间最长、消耗企业最多资源的一种途径。
在整个IPO过程中，公司除了需要消耗管理层许多精力，使他们无法专注于公司的业务发展外，还需要投入数十万，甚至几百万美元的会计师费、律师费等，更何况仅仅这样还不一定能够保证成功上市。
承销商的能力和市场状况直接影响着IPO能否成功。
他们可能随时会因为市场不景气而对公司撒手不管，这对一家公司无论在资金还是公司的士气方面都有极大的负面影响。
因此，对于根基稳固、资金雄厚和知名度高的公司来说选择IPO最为合适。
当然，IPO的好处十分明显，一旦成功上市，公司可以立即获得新的资金。
DPO：
即自我公开发行。
DPO比较适合于那些尚未达到进行IPO标准的小型的公司，相当于简易的IPO缩小版。
它还有个很形象的别称，叫做“自助式IPO”，公司只要用简化的步骤及表格向监管机构登记发行股票，而且可以自己直接向公司的客户、供应商、员工等出售股票，即自己负责包销事宜。
在IPO时，公司必须经过承销商将股票出售予承销商的客户，DPO却无需如此。
由于不需要承销商的介入，DPO的融资规模通常比IPO的要小，成本也要比IPO低得多。
可是，在登记发行和推广公司股票方面DPO需要花费公司管理层许多的精力。
买壳上市：
在美国，有许多熟悉上市法规及企业重组的专业人士专门收购一些经营不良的上市公司，并聘请律师与会计师处理该公司的法律及财务问题，使其成为一家除了上市公司的结构和状态外一无所有的“空壳公司”。
我们可以通过收购一家空壳公司的多数股权来对它实施控制，从而获得它的上市地位，同时将原有公司的业务及管理层转移至上市公司，借此完成上市。
一般来说，我们需要取得壳公司80-95%的股权。
买壳上市最适合于不急需资金的中小型企业，因为它并不能为公司带来新的资金。
公司需要在完成买壳后，通过新闻发布、分析员评论及相关的造市活动来推动股票，以增资发股在二级市场为公司融集资金。
但是，由于不需要经过漫长的登记和公开发行的手续，买壳上市大约只需要四个月的时间便可以完成，而成本方面也只需要50-60万美元左右。
买壳上市最大的好处是可以100%保证成功上市，避免了在花费了高昂的费用后上市计划却因为许多不可预知的因素而流产的风险。
根据证券交易登记法登记：
假如某家公司已经拥有一些自己固定的股东群体，在这种情况下，公司可以根据证券交易法登记成为OTCBB的上市公司。
OTCBB是一个为全世界的经纪及投资者提供公司报价的电子报价系统。
公司只需达到OTCBB的等级要求和符合其它上市条件，由市场庄家进行推动，就能使原本不流通的公司股票成为能在公开市场上交易的股票了。
很多公司都采用这种方法作为其在公开股票市场上市的前奏，这是因为成为OTCBB上市公司的成本较低、为早期投资者提供股票流通性、吸引专业分析员的注意力并且还有利于公司的资本运作。
拆分上市：
一家非上市公司可以通过向一家上市公司增发新股来达到上市的目的。
所增发的新股首先需要向美国证券交易委员会进行登记，再由上市公司以放股利的形式将该新股发放给股东，将其“分拆”。
在完成上述过程后，原本的非上市公司已拥有了原上市公司的股东群体，加上市场庄家的推动，“分拆”上市的公司就成为了一家拥有流通股的新的上市公司了。
目前为止，在上述的五种方法中，最广为中国公司采用的是IPO和买壳上市。
采用IPO的有早期的华晨汽车、玉柴机械等，到科技股蓬勃时的UT斯达康、亚信、新浪等。
但在近年，利用买壳上市的例子越来越多，其中包括山东龙凤集团、浙江万向集团、深圳明达汽车、四川电器、深圳雅图等。
主要还是因为考虑到在上市所牵涉到的成本、时间及风险。
第二节何谓买壳上市
所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过协议转让、拍卖、二级市场收购流通股等方式，购买一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而取得上市的地位，然后通过“反向收购”或资产置换等方式将自己的有关业务和资产装入上市公司，实现间接上市的目的。
非上市公司可以利用上市公司在证券市场上融资的能力进行融资，为企业的发展服务。
“壳”实质上是一个公司的上市资格。
买壳上市实际上包含了收购和反向收购两大步骤。
前者为买壳交易，既非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让的方式取得上市公司的控股权；后者为资产转让交易，上市公司反向收购非上市公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，同时剥离掉壳公司的不良资产。
一般而言，收购公司完成买壳上市之后，可以以自己公司的名称改变原有企业名称或以双方名称重新命名，并获得壳公司的财产权、所有权以及其他权利。
非上市公司除购买无业务的壳公司之外，当然也可以直接购并业务规模大、股本与流通量大、业绩优良的上市公司，但购并成本高，购并上市公司以后的业务通常会以原有业务为主，非上市公司合并的自身业务为辅。
这种购并的主要目的是购并上市公司的业务和资产，与非上市公司低成本买壳上市的主要目的大不相同。
第三节买壳上市实现过程概述
美国资本市场对壳资源交易有着比较完备的法律规定，我们依照美国在这方面的法律进行研究后总结为以下两种合并方式。
一种是“反向合并”。
在美国资本市场上，大多数买壳是通过反向合并来进行交易的。
此类合并进行之前，买壳方可能已经拥有部分壳公司发行的股份，但买壳方控制壳公司是通过对壳公司股东增发股份的对价，买壳公司的股东要将所持有的本公司的全部权益让渡给壳公司。
壳公司在取得买壳公司全部权益后与买壳公司合并，买壳公司在法律上不再存在而是成为壳公司的一部分。
在这个交易中，法律上的合并方是壳公司，被合并方是买壳公司，但实质上壳公司的控制权转移到了买壳公司股东的手中。
正是因为这种合并在法律意义与经济意义上的合并方向正好相反，所以称为“反向合并”。
另外一种叫做“反向三角合并”。
这种合并并非由壳公司直接向买壳公司股东增发股份，而是壳公司先成立一家所有资产都是壳公司股份的新的全资子公司作为交易工具，然后由这家全资子公司所持壳公司股份换取买壳公司全部股份，将买壳公司并入子公司。
由于壳公司拥有子公司100%股权，因此，壳公司实际上与买壳公司进行了合并。
准备到美上市的外国公司，要花费大约20-60万美元，将这类公司80％至90％的控股权买过来进行名义上的合并。
合并后，即可在电子报价系统进行股票交易。
经过一段时间的培育，股价上升到一定价位，例如8美元一股，就可进入股票交易所，大规模进行股票交易和集资，合并过程两至三个月。
如果公司本身实力雄厚，经营历史良好，合并到正式进入股票交易所只需几周时间。
具体操作
一、买壳公司，加入美国国际商务会员中心会员，支付项目商务服务费。
AMSC提供金融专家免费评估。
3-7天左右完成初步评估。
二、评估通过后，如果达到买壳条件。
AMSC提供会员金融会计公司与买壳公司签定买壳合约。
三、在与美国金融会计公司签约后，买壳公司支付财务审计及法律服务的开支的15%。
服务余款在融资后支付。
四、美国金融会计公司开始提供服务，10-20天左右完成商业计划书。
。
五、AMSC可为其成立一家美国公司或将提供一家美国现成公司来进行合并，并组成一家美国的合资公司，以此公司的名义去购买美国的上市空壳公司。
六、在第30-40天，与被购买的美国上市空壳公司达成协议后缴付其买壳费用的部分或全部。
这笔费用用来采购买壳公司的股份。
可待股份和全部文件交清支付部分费用，余款可在正式合并后缴付。
部分买壳费用，也可以安排贷款或参分股共同支付买壳费用。
完成详尽的程序及细节后，将由AMSC及美国金融会计公司提供最专业的顾问及服务。
第四节买壳上市与IPO相比，具有哪些优势
在我国，并不是所有的企业都能通过IPO申请达到上市目标的。
《公司法》对企业的IPO申请上市有比较苛刻的条件限制，而且，有关管理部门对民营企业IPO申请的审查相当严格。
因此，预计民营企业进行IPO申请上市的路途将会是比较坎坷、艰辛的。
尤其是2003年9月21日中国证监会发布通知提高IPO首发上市公司的门槛，明确要求除国有企业及有限公司整体变更外，必须成立股份有限公司满三年方可申请IPO，等等，这就基本上堵死了民营企业通过IPO申请上市，较快进入资本市场的的途径。
相比之下，买壳上市的优势在于：
不因出身是“民企”而受法规歧视；避开IPO对产业政策的苛刻要求；不用考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产重组、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求；只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》关于对外投资的比例限制，就可以买别人的壳去上市。
另外，相对于IPO，买壳上市无论是在时间或成本上都较为经济，风险也较低。
一、买壳上市不需要经过漫长的登记和公开发行的手续，因此大约只需要四个月的时间就够了。
IPO需要的时间则较长，通常要一年或以上才能完成。
相比较之下，买壳上市具有上市时间快，节约时间成本的优点，因为无须排队等待审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划，对比之下，完整的一个IPO上市计划预计最快也要耗3－5年。
二、买壳上市的费用要比IPO的费用低得多。
以下是以IPO方式在NASDAQ上市的主要费用单项：
直接费用
1.律师费：
25-100万美元
2.审计费等：
15-50万美元
3.印刷：
10-35万美元
4.证监会登记费：
总发行股本的%
5.各州蓝天法登记费：
1-5万美元
6.股票交易所申5500美元+总融资额的%
7.股票交易所挂牌费：
4-10万美元
8.股票记录与转换费：
1-3万美元
隐藏费用
1.顾问咨询费：
10-50万美元
2.路演：
20万美元左右
3.交通费：
3-5万美元
4.社交和娱乐费：
1-10万美元
5.邮资、电话和传真费：
万美元
6.定期向美国证券管理委员会申报和披露已经电子化，但费用不等
投资银行承销费用
承销商投资银
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