资本并购技术帖并购重组交易结构设计.docx

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资本并购技术帖并购重组交易结构设计

并购技术帖—并购重组交易结构设计

收录于话题

总论

写在前面

鉴于疫情,窝在家里,吃了睡睡了吃,某同事无意间聊了几句,说到总得想点什么,想着趁这段时间整理下已经学习过的案例,然后就并购重组方案设计做一个系列普及型读物,供各位同行探讨,供上市公司及其他相关人员参考。

正文

并购业务从本质上讲,就是一个买卖关系,虽然整个过程的复杂程度远远超越在菜市场买菜。

在业务过程中,很多上市公司客户会问,标的公司为什么想要卖,他想卖是不是意味着他并不看好未来的发展。

谈论这个问题,其实就是交易各利益方各自的诉求是否能满足的问题,如果买方刚好买了他想要的且是必须的或者有重大战略意义的,即使是贵的他也会去买,就像现在的口罩;如果卖方刚好卖在了企业发展的最好时期,交易对方给了一个超越心理预期的价格,同时未来在上市公司体内能够有更好的发展,卖方肯定会卖。

所以关于买卖不能过于简单地看待,应该更多地去分析买卖双方的需求是否能够得到满足。

当然,咱们这个技术帖只是协助大家更好地去寻找利益平衡点,更好地能够达成协议,促成交易,暂时不谈论如何来辨别标的公司的盈利能力和合规性等问题。

后续会考虑开辟专题探讨如何辨别标的公司的持续盈利能力和合规性等问题。

并购业务的利益博弈主要包括买卖双方相关的各利益主体之间的博弈。

买方利益主体主要包括上市公司、上市公司控股股东及其中小股东、上市公司管理层等,卖方利益主体主要包括标的公司、标的公司的控股股东及创始股东、财务投资者、标的公司核心管理层、标的公司核心员工等。

就卖方来讲,标的公司控股股东方终极目的在于获得高对价并实现套现、承担较少义务。

当标的公司业绩较好,上市公司业绩较差的时候,标的公司的股东肯定不愿去填坑,且不希望因上市公司本身业绩的问题,拉低上市公司的股价,直接影响到其获得的对价的实际价值,因此可能会有一些额外的要求,但是一般来讲交易过程中,上市公司是优势一方。

对财务投资者来讲,一般不参与标的公司的经营管理,因此也不参与对赌,在退出的时候希望获得较高的收益且尽可能不承担义务。

但是对于借壳类案子,如无其他特殊安排,可能会要求财务投资者参与对赌。

对标的公司核心管理层和核心管理人员来讲,业绩对赌期的业绩还是要靠这些人员共同努力去完成,因此如何保证管理层的利益,并且如何激励管理层和核心员工,都是协议中需要明确的重要问题。

就买方而言,上市公司并购无非出于几个目的,加强行业竞争地位,多元化经营降低经营风险,寻找新的利润增长点,如果是出于保壳目的可能会有一些看不明白,但是看得明白的肯定是标的公司是个挣钱的公司,且未来能保住上市公司避免ST或者退市。

就上市公司控股股东而言,终极目的也在于资产的保值增值,但是尽可能在维持其对上市公司的控制力的情况下,同时为避免买到一个徒有其名的皮包公司,一般要求交易对方提供业绩保障。

当然如果买的是大股东的资产,更多地要考虑上市公司的利益和中小股东的利益。

对上市公司管理层而言,上市公司管理层需要对未来后续整合做出明确的计划和安排,会因并购增加管理层的工作,因此上市公司层面应当考虑上市公司管理层的诉求,但是该部分诉求的满足一般不会在本次交易中予以体现。

关于上市公司中小股东的利益是监管机构审核过程中的重点,高估值将使中小股东的收益被摊薄,因此估值的公允性,未来业绩的可实现性,盈利能力的持续性,及未来赔偿的履约能力都将与中小股东的利益密切相关。

从交易角度来讲,构成交易的主要要件包括交易的双方、交易的主体、交易的价格、交易的支付方式、交易过程中双方为保证各方利益在既定价格下所约定的其他责任和义务等。

那么引伸到并购业务中,特别是需要证监会审核的重大资产重组业务中,主要涉及的要件就是交易的双方（上市公司及标的公司股份出售方）、标的公司、标的公司的估值、交易的支付方式及其安排（现金、股票、可转债或者其他）、上市公司并购重组配套融资的安排、业绩承诺及补偿安排、股份锁定安排、超额业绩奖励安排、过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等等。

并购重组的方案设计基本框架也是围绕着交易要件展开,基本框架如下:

1、估值定价

标的公司估值是一个相对复杂的过程,最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。

同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。

合理估值也是兼顾各方利益和要求的最优估值。

估值定价包括两个方面,一个是标的资产价格,另一个是上市公司的股票定价。

标的公司如何评估,上市公司支付的股票对价如何来确定股票价格（含价格调整机制）,标的公司的估值将受哪些因素的影响,审核中将关注哪些重点问题,既有案例中关于估值定价的主要类型有哪些等问题后续将以专题形式作专门阐述。

2、交易的支付方式及其安排

并购业务中,支付对价主要来自于以下途径:

在重大资产重组中,一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。

各种支付方式的优缺点,支付方式选择的考虑因素,各种支付方式缺点的应对方式,及相关案例的举例,后续将做专题作出专门说明。

3、上市公司并购重组配套融资的安排

配套募集资金的初衷主要有两个,一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力,增加交易的成功率;二是在上市公司完成并购后,为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。

否则上市公司如果缺少资金扶持新进资产,还得再次申请募资,耗时更长。

配套募集资金的主要用途,相关法律规定的变更,变更后新的业务机会探讨,我们也会在后续以专题的形式来给大家解答。

4、业绩承诺及补偿安排

业绩承诺及补偿安排在交易结构中是非常重要的一个方面,主要是指在标的公司无法达成承诺业绩时,业绩承诺方如何补偿上市公司,主要涉及承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、补偿支付方式等几个核心要素方面。

相关法律法规中对业绩承诺及补偿安排的规定、是否需要业绩承诺及补偿安排的判断因素、业绩承诺及补偿安排的核心要素、监管机构关注重点、主要对赌安排案例、业绩承诺变更及实操建议我们也将在后续以专题的形式展现。

5、股份锁定的安排

为保证后续业绩承诺方的履约能力,除了法律规定外,交易对方会根据标的实际情况及方案其他条款的个性化约定,制定个性化的股份锁定安排。

股份锁定安排的相关规定、及一些个性化的安排及背后的考虑因素我们也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

6、超额业绩奖励安排

超额业绩奖励主要有两个用途,一个主要用途在于鼓励管理层努力工作,另一个可以作为交易对价的调整。

关于超额业绩奖励安排的相关规定,超额业绩奖励安排的会计处理,超额业绩奖励的案例分析等也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

7、其他条款的约定

其他条款比如过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等都是交易结构的重要组成部分,后续也会对其中较为重要的点进行专题阐述。

合理的并购重组交易结构是在既定的法律框架下,进行多方商业利益的博弈后,呈现出在满足各利益主体的需求的结果。

我们可以通过对案例的分析,来更多地了解各个条款约定的背景和原因,以学习如何来表达自己的需求及如何了解对方的需求。

知己知彼,百战不殆!

并购重组交易结构设计—配套募集资金安排

一、什么是配套募集资金

上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金就是指上市公司发行股份购买资产进行资产重组的同时，以非公开发行的方式募集现金作为本次资产重组的配套资金。

配套募集资金的初衷主要有两个，一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力，增加交易的成功率；二是在上市公司完成并购后，为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年10月）第四十四条规定：

“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

”2019年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，还放开重组上市配套募集资金的限制。

二、配套募集资金的审核和发行条件

1、审核部门

《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定：

上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会予以审核。

在实践中，上市公司发行股份购买资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购买资产交易价格100%之内。

主要是考虑，发行股份购买资产事项上市部更为专业一些，因此能上上市部的，尽量不去发行部。

两个部门因为术业专攻不同，对一些具体事项的审核标准存在一些细节上的区别。

上市部更多地会从交易的角度去考虑配套融资的问题。

2、发行条件

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）指出：

“发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。

募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。

具有保荐人资格的独立财务顾问可以兼任保荐机构。

”

2017年2月，“中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问”就此专门指出：

上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）等有关规定执行。

本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。

配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。

配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

根据这一监管口径，重组配套融资适用非公开发行再融资的各项规定，但是重组配套融资的期限间隔不适用非公开发行时间间隔期限制。

在审核中，对于法规有明确红线的，在方案设计中，肯定不会去碰触，但是，在符合基本条件的前提下，是否能够通过审核，更多地在于是否充分论证了配套募集资金的可行性和必要性。

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定：

上市公司在披露募集配套资金的必要性时，应结合以下方面进行说明：

上市公司前次募集资金金额、使用进度、效益及剩余资金安排；上市公司、标的资产报告期末货币资金金额及用途；上市公司资产负债率等财务状况与同行业的比较；本次募集配套资金金额是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。

在审核实践中，有很多重组案例因为募投项目的可行性和配套募集资金的必要性问题被明确要求取消募集配套资金，甚至因前次募集资金使用情况不尽人意导致整个重组方案被否决。

比如沃施股份（300483）收购中海沃邦第一次被否决的原因之一就是“申请人前次募集资金使用情况不符合《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条相关规定”。

规范并购重组配套融资的法规主要分为三类，一类是《重组管理办法》及其适用意见；一类是中国证监会与配套融资直接相关的指导意见，主要以问题与解答形式体现；一类是与上市公司非公开发行相关的规范性文件。

再融资相关规定见附件。

三、并购重组配套融资的规模和用途

配套募集资金大家关心的主要问题包括：

募集资金的用途主要有哪些？

最多能募集多少？

到底怎么计算？

1、发行规模

2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》规定：

“1、《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。

其中，拟购买资产交易价格怎么计算？

答：

“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外。

”

根据解答，重组配套融资的募集资金上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格。

如果交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产的，增资部分对应的交易价格是否剔除计算，要看上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分是否已设定明确、合理资金用途。

除了《重组管理办法》的数量要求外，由于配套募集资金参照执行再融资政策，因此，发行股份数量上限为交易前上市公司总股本的20%。

根据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（2017年）的相关规定，重组配套融资的发行数量不得超过交易前上市公司总股本的20%。

2、募集配套资金的用途

2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》规定：

“3、募集配套资金的用途有何要求？

答：

考虑到募集资金的配套性，所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。

”

这一规定对重组配套融资的具体用途进行了明确规定。

需要注意的是，允许用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，但要遵循一定的比例上限要求。

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定：

募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。

非公开发行关于募集资金用途的一般规定见附件。

3、关于发行价格和锁定期

重组配套融资的发行价格、锁定期等规定与非公开发行再融资一致。

根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年）的相关规定及监管实践，重组配套融资的定价基准日为发行期首日，发行底价为前20交易日均价的90%。

根据发行类型及认购对象类型的不同，投资者认购的股票需要锁定1年或3年。

当然获得配套融资股票的股东减持该部分股票同样需符合交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》对于非公开发行的规定，在锁定期结束后12个月内不得超过其持股量的50%。

由于现有的定价机制对投资者的安全垫比较小，导致非公开发行产品销售存在一定压力。

2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，此次拟修订内容主要包括：

一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。

取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。

上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。

将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

从征求意见稿的角度来解读，未来对配套募集资金的硬性要求将降低，并将刺激市场的认购热情，主要是解决融资产品的供给和需求的问题，但是在审核层面并没有放松对募集资金的可行性和必要性等实质性问题的审核标准。

四、其他与并购重组配套融资相关事项

1、配套融资对上市公司控制权的影响

2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》规定：

“2、上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？

答：

在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。

上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前，前述主体已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外。

独立财务顾问应就前述主体是否按期、足额认购配套募集资金相应股份，取得股份后是否变相转让，取得标的资产权益后有无抽逃出资等开展专项核查。

”

根据上述规定，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，如果已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形，那么相应股份在认定控制权是否变更时可以不剔除计算。

2016年重组管理办法修订以后，为避免出现大量通过配套募集资金来巩固控制权，使得大体量交易或者三方交易可以规避借壳审核的情况，为更好地维护市场稳定、上市公司利益并保护中小投资者，出了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，提出了在认定控制权时，需要对认购配套募集资金部分进行剔除。

2018年的政策修订有一定的市场背景，当时并购市场相对低迷，为了刺激市场，鼓励产业化并购，因此对配套募集资金做了政策上的放松，也是为了更好地促进交易的进行，尽量不对市场进行直接干预。

在新政下，在设计重组方案时，可以通过安排上市公司实际控制人认购配套融资的方式，避免上市公司控制权在重组前后发生变化，从而避免被认定为“重组上市”。

重组上市需要参照IPO审核，相对于并购重组的审核，要严格很多。

政策的改变也有利于提高很多小体量上市公司收购大体量标的的成功率。

2、小额快速审核通道对重组配套融资的影响

《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》（2018年）规定：

有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：

（一）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5000万元的。

根据这条规定，上市公司重组如果希望适用证监会受理后直接交并购重组委审议的“小额快速”审核通道，则配套融资不得用于支付现金对价，且总额不能超过5000万元。

五、附件

1、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（2017-02-17）

问：

《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。

请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？

答：

为规范和引导上市公司理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率,防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核按以下要求把握：

一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

2、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（2018-11-09）

问：

《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。

请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？

答：

为规范和引导上市公司聚焦主业、理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率,防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核按以下要求把握：

一是上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。

通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。

通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

二是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

三是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

四是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

3、关于配套募集资金的一般规定

《上市公司证券发行管理办法》第十条规定：

上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定：

（一）募集资金数额不超过项目需要量；

（二）募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

（四）投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条规定：

上市公司募集资金使用应当符合下列规定：

（一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；

（二）本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；（四）本次募集资金投资实施后，不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。

《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（2012年）规定：

六、上市公司募集资金原则上应当用于主营业务。

除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或