出境游行业途易分析报告完美版.docx
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出境游行业途易分析报告完美版
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2016年3月
一、公司概况：
收购扩张铸就全球最大的旅行社龙头5
1、公司概况：
全球旅行社市场中的巨无霸5
2、历史沿革：
合并重组构成成长主旋5
3、股东持股情况：
股权结构较为分散，大股东为世界钢铁巨头5
4、估值比较：
国际可比标的估值比较分析6
二、业务特点：
全面覆盖旅游产品要素及重要客源地7
1、途易旅游：
领军欧洲包价旅行市场，涉猎出行细分领域7
（1）旅行社主业：
以客源地市场分部，覆盖了包价旅游的各个环节（大交通+地接）8
（2）住宿及目的地业务：
B2C+B2B，促进公司在线酒店销售9
（3）专项及活动业务：
助力公司布局特色细分市场，完善产业链10
2、酒店及度假村业务：
合作与自建并举，定位高端度假品牌10
3、邮轮业务：
合作创造空间，主营德国高端市场11
三、财务分析：
收入平稳，业务整合提升盈利能力13
1、营收增速趋于平缓，成本控制带来利润空间13
2、净利润受异常项目影响较大，业务整合有望增厚EPS15
3、股价与宏观经济联动性强，战略整合为催化剂16
四、发展战略：
布局上下游，积极践行O2O18
1、资源为王，把控产业上游全要素18
（1）航空：
包机为主，通过合作和收购航空公司等控制机票成本和航班19
（2）酒店度假村：
轻资产运营模式有效降低经营风险20
（3）邮轮业务：
主攻邮轮低渗透率德国市场，以合作联盟打开新局面21
2、批零一体化+品牌强化，树立成本服务双壁垒22
（1）跨国并购+品牌强化，树立产业进入高壁垒23
（2）在线销售：
官网突显区域化、要素化，OTA业绩表现不一24
3、O2O模式促发展，积极开拓数字化业务25
（1）线上产品以线下资源为保障，个性化服务促进流量转化率25
（2）加强移动端建设以串通客户旅游全过程27
（3）大力升级线下门店，将电子商务与线下门店有机结合28
4、小结：
上下游扩张带来成本优势，服务形成壁垒，O2O发展加速29
（1）成本优势明显29
（2）服务质量显著提升29
（3）O2O战略打开未来发展空间29
五、结合国内行业现状，挖掘中国“途易”30
1、我国旅游业现状：
公民游尤其出境游较快增长，行业集中度有待提升30
2、途易借鉴32
（1）关注资本支持下旅行社龙头的上下游扩张32
（2）关注旅行社龙头线上线下一体化发展，做大官网34
（3）服务提升和品牌战略强化提高壁垒37
3、重点企业：
众信、易食、青旅、国旅35
4、主要风险36
一、公司概况：
收购扩张铸就全球最大的旅行社龙头
1、公司概况：
全球旅行社市场中的巨无霸
途易最早成立于1968年，总部位于德国汉诺威市。
公司是目前全球最大的旅行社龙头，直接或间接控制了622家分布在全球的公司，包括6家航空公司的145架飞机；两百多家酒店，7艘邮轮，以及1800个旅行社门店，其度假产品线路覆盖了全球180个国家。
2013年，公司是世界500强中唯一的旅行社企业。
2014年，公司年营收达190亿欧元，且全球一共有3000万游客购买了途易的度假产品。
2、历史沿革：
合并重组构成成长主旋
途易创立于1968年，由四家中等规模的旅游经营商合并而成，到90年代初已成为德国最大的旅行社集团。
1998年，公司被德国工业巨头普罗伊萨格收购，借助后者雄厚的资金实力坚定推行转型战略，进行了一系列兼并重组。
2014年，途易集团和子公司英国途易合并，新的途易集团同时在伦敦（TUIL）以及法兰克福证券交易所上市（代码：
TUI1DE），并成为全球最大休闲旅游集团。
3、股东持股情况：
股权结构较为分散，大股东为世界钢铁巨头
总体来看，途易集团股权较为分散，且以机构投资者居多。
分散的股权结构使得单个股东对公司的影响力较弱，以公司2008年前最大股东——挪威航运巨头约翰•弗雷德里克森为例，弗雷德里克森曾持股1501%，为公司最大股东，曾几次试图干预公司管理，但均告失败，并自2009年开始抛股退场。
目前公司第一大股东俄罗斯大亨阿列克谢•莫尔达索夫是俄罗斯谢韦尔钢铁公司首席执行官，净资产101亿美元，同时也是世界钢铁协会的主席。
自从2008年起，他一直是途易集团的单一最大股东，通过旗下公司S-Group控制途易1401%的股份，在途易公司的多次重组并购中一直作为管理层的坚定支持者。
4、估值比较：
国际可比标的估值比较分析
由于公司业务复杂，因此我们尝试从国际上寻找具有类似业务的旅游公司以相对估值法对公司实际价值做出正确判断。
具体来看，我们选取了国际上四家休闲旅游行业相关公司（英国托马斯库克集团，瑞士旅业集团，日本HIS株式会社以及美国的IntervalLeisure）进行估值比较，这四家公司与途易类似都是拥有一定上下游资源的旅行社企业。
由于2014年底途易集团在完成于子公司途易旅游的合并后同时在德国法兰克福交易所以及伦敦上市，在股价以及市值上存在不一致性（途易在德国市场市值明显高于英国市场），由于英国市场上市时间较短，在这里我们主要考虑的德国市场的途易股价及市值变化情况。
从下表可以看出，即使剔除异常值托马斯库克，途易2015-2016年的PE估值相对低于上述四家公司的平均估值水平，说明途易目前的股价水平存有一定的低估。
综合来看，根据比较的结果，我们以15年20倍PE估值推算途易合理价格大约为27欧元。
注：
除总市值同币种一列外，其他股价和总市值的单位均为上市标的所在地的货币单位。
二、业务特点：
全面覆盖旅游产品要素及重要客源地
途易集团主营业务分为三大块，途易旅游、酒店度假村和邮轮业务。
其中途易旅游占据绝对主导，酒店和游轮业务占比相对较低。
具体来看，公司2013/2014财年主营收入为18715亿欧元，其中途易旅游业务的收入为17955亿欧元，占比高达9594%，酒店度假村业务收入为465亿欧元，占比248%，而邮轮业务收入达到281亿欧元，占比150%。
1、途易旅游：
领军欧洲包价旅行市场，涉猎出行细分领域
作为途易集团最核心的业务构成，途易旅游主要包括三个部分：
旅行社主业（14年贡献82%的营业利润），住宿及目的地业务以及专项及活动业务。
（1）旅行社主业：
以客源地市场分部，覆盖了包价旅游的各个环节（大交通+地接）
旅行社主业是途易旅游最核心的业务，主要包括了航空客运业务以及分布在各地的旅行社门店业务，涉及包价旅游中的每个重要环节（大交通+地接）。
截止2013/2014财年，途易旅游的旅行社主业拥有145架飞机和1800家旅行社，并且在30个国家的主要目的地，拥有37家地接社的股份。
途易旅游的旅行社主业主要以客源地分部，其主要的四大客源地市场英国&爱尔兰、德国、法国以及瑞士在2014年为其贡献了超过70%的业绩。
其中英国市场贡献收入4024亿欧元，营业利润率达到673%。
德国市场贡献收入3981亿欧元，营业利润率为284%，北欧市场收入112亿欧元，但是营业利润率较高，达到42%，同时法国市场收入96亿，营业利润率为-38%。
（2）住宿及目的地业务：
B2C+B2B，促进公司在线酒店销售
住宿以及目的地服务主要通过三条产品线（酒店批发、OTA、入境游服务）布局全球旅游市场。
公司酒店批发业务在全球B2B酒店市场中居于领导地位，旗下主要品牌Hotelbeds2014年为分布在180个国家的6万家酒店提供酒店批发业务；酒店OTA业务则主要来自前期收购的三家B2C网站：
英国的LaterRoomscom，亚洲的AsiaRoomscom以及巴西的MalaPronta。
入站业务则是为客户提供目的地中转、接待等服务，在全世界范围内协助解决途易旅客在度假中所遇到的各类问题。
（3）专项及活动业务：
助力公司布局特色细分市场，完善产业链
途易旅游的专项及活动部拥有超过100个品牌，包括冒险组、教育组、北美专项组、会展组及特殊假日组，提供的服务包括探险、游学、参观体育盛会等，每年为约250万个在欧洲、澳洲、北美的客户提供服务。
2、酒店及度假村业务：
合作与自建并举，定位高端度假品牌
酒店和度假村业务构成途易集团的第二大业务板块。
截至2013/2014财年，途易的酒店及度假村业务共运营着238家旅馆（全部为三星级或以上酒店），总共提供157,992个床位，出租率为809%。
酒店大多位于欧洲度假胜地——地中海以及加勒比海一带的旅游度假区内，定位于高端酒店品牌，其中绝大部分酒店（215家）为四、五星级酒店。
主要酒店品牌介绍：
RIU：
RIU酒店是途易集团旗下最大的酒店品牌，由里乌家族于1953年在西班牙成立，在TUI建立之初就与其建立了酒店包租的合作关系。
1993年途易与酒店创始人家族各出资50%成立了RIUSAIISA，负责运营RIU旗下所有酒店（轻资产经营）。
截至2013/2014财年，Riu共有103家酒店，88932个房间，入住率达到84%，贡献9300万欧元的利润。
Robinson：
TUI在1971年建立了Robinson高级俱乐部度假村品牌。
目前在全球拥有23家单体度假村。
根据2013/2014财年数据，酒店入住率达到74%。
贡献1500万欧元的利润，主要分布在西班牙、希腊、土耳其、瑞士和奥地利。
3、邮轮业务：
合作创造空间，主营德国高端市场
途易集团的邮轮业务由全资拥有的赫伯罗特（Hapag-LloydKreuzfahrten）邮轮公司以及与皇家加勒比合资建立的途易邮轮公司构成。
途易集团2013/2014财年年报显示，其邮轮业务创造了281亿的营收。
2013、2014年，由于船只老化问题，邮轮收入增速有所减缓，但公司表示未来将以每年一艘的速度进行业务扩张。
具体来看，赫伯罗特邮轮（Hapag-LloydKreuzfahrten）原本是赫伯罗特航运公司旗下的业务部门，在2008年被途易分拆后成为其全资子公司。
现有4艘四星级以上的豪华邮轮，是德国最早的豪华邮轮品牌。
途易邮轮公司则是在2008年由途易集团与美国皇家加勒比公司合资建立，双方各占50%股份，目前共有3艘邮轮，目标客户为德语地区的家庭游客。
按客流量计算TUI邮轮以及赫伯罗德邮轮在世界上分别有13%及05%的占有率。
此外，途易除了在其邮轮业务下的上述两大品牌以外，其孙公司汤姆森假日（子Cruise），该邮轮品牌主要面向英国市场，共有5艘邮轮，以包租模式为主（4艘为包租船，仅1艘自有），按客流量计算，汤姆森邮轮在全球大概有13%的市占率。
需要说明的是，在2014年12月，途易集团及其英国子公司途易旅游完成了合并。
合并后的途易集团对其公司主营业务也做了一定的调整。
合并后的公司主营业务分为旅行运营商（原途易旅游的旅行社主业）、入境游服务、酒店度假村业务以及邮轮业务。
由于在线住宿业务（OTA以及酒店批发商）以及专项&活动业务长期以来业绩不佳，尤其是专项及活动部门，营业利润自已连续4年处于下降水平（2014财年营业利润下降732%），且与公司主营业务未能形成有效整合，目前和在线酒店销售业务一起被公司独立出了主营业务，进行单独运营，未来不排除通过出售以寻求股东利益最大化。
三、财务分析：
收入平稳，业务整合提升盈利能力
1、营收增速趋于平缓，成本控制带来利润空间
从集团的旅游主营业务收入变化来看，集团在重组成为旅行社公司之初旅游业务收入增长速度较快，后因外部环境因素影响（2010年冰岛火山灰事件给集团子公司途易旅游造成125亿欧元收入损失）以及欧洲旅游业发展相对饱和，公司营收增长日趋平缓（2013/2014财年营收18714亿欧元，同比增长13%）。
但同时我们也看到公司的近年来EBIT增幅较大（2013/2014财年公司EBIT777亿欧元，同比增长2046%），显示出集团良好的成本控制能力。
集团的毛利率以及EBITDA利润率稳步上升。
近几年在欧洲旅游市场较为萧条的大背景下，公司的毛利率则稳步上升，显示出掌握上游资源且批零一体化发展所带来的成本优势。
集团2013/2014财年毛利率为1217%，较去年提升了113个百分点，高于欧洲市场平均水平；EBITDA率为606%，相比上年提升了097个百分点。
注：
根据公司所用会计准则，毛利为主营收入减去销货成本。
根据公司所用会计准则，销货成本包括营业成本以及销售费用
从收入增长来看，途易旅游的收入占比最高，但增速相对不及酒店和邮轮板块。
2013/2014财年途易旅游收入17955亿欧元，同比增长089%。
酒店业务收入464亿欧元，同增1526%，邮轮业务281亿欧元，同增766%。
从税前利润的角度看，2013/2014财年途易主营业务中途易旅游、酒店及度假村以及邮轮业务分别贡献税前利润445亿、183和024亿欧元，税前利润率分别为250%、3947%、858%。
其中，酒店及度假村的税前利润率较高，主要原因为公司酒店以轻资产运营为主，50%的酒店采用酒店管理及租赁的模式进行运营。
2、净利润受异常项目影响较大，业务整合有望增厚EPS
从净利润以及每股收益角度来看，虽然公司在完成业务重组后一段时间内净利润增幅较大，但由于重组后公司仍有30%的航运业务，而在2006年后，集装箱运输费用率大幅下降且运输成本猛增（航运燃油价格2000年至2010年上涨了近200%）导致公司在2006年以后净利润一直在低位徘徊（2006年的大幅下降原因还包括公司旗下赫伯航运合并加拿大太平洋航运公司所产生的巨额非经常性损失）。
总体来看，近几年途易集团业绩亏损主要受业务整合带来的异常项目的干扰所致（主要为重组费用、固定资产减记以及商誉损失，2012至2014财年分别为17亿、14亿以及042亿欧元），扣除异常项目损失后业绩显著提升。
如果从子公司途易旅游的角度来看，2010-2014年，途易旅游的盈利情况总体保持相对稳定（仅2010年因受冰岛火山灰事件影响，盈利下滑严重），2014年净利润率为128%，而母公司途易集团为056%（净利率较低与旅行社业务特点，途易本身相对重资产和欧洲人工较高等因素有关）。
注：
异常项目为重组费用、固定资产减计，商誉损失
3、股价与宏观经济联动性强，战略整合为催化剂
从公司股价表现来看，由于在2014年12月之前，途易集团以及子公司途易旅游分别在德国以及英国两地上市，且旅游业务较为集中在英国途易旅游公司中，因此有必要对两者分开同时进行分析。
途易旅游（TUIL伦敦上市）：
合并前的途易旅游是由德国途易的旅游部门及英国首选假日旅游公司合并而成，于2007年9月在英国伦敦交易所挂牌上市。
由于2008年的全球金融危机，以及之后的欧债危机导致欧洲旅游经济迟迟无法复苏，且在缺乏股价催化剂，因而总体表现较为平稳。
但随着2012年旅游业整体的复苏，以及公司开启了业务整合战略，股价马上呈现出持续上扬的趋势。
德国途易（TUI1DE，德国法兰克福上市）：
通过观察德国途易集团的股价变化，我们发现在1997年至2000年间，途易的股价呈直线上升之势，主要原因是由于途易的旅游业务扩张并购主要集中这个时间段。
1997年至2000年初，途易由一个工业联合体通过不断剥离钢铁、能源、运输等受经济周期波动影响较大的业务，转型成为一个以服务业为导向的企业，市场也在这段时间给予公司市值翻倍的肯定。
2000至2003年左右的股价大幅下滑主要是受外部环境干扰（德国经济自2000年开始下滑，互联网泡沫逐步破裂，2003年跌至谷底，GDP自两德统一后首次出现负增长）。
2012年新任CEO上台并开始推进以增强现金流以及股利支付能力为目的，以业务整合为手段的“OneTUI”战略。
随着业务整合速度的加快，TUI股价开始受到市场追捧，并显著跑赢大盘。
四、发展战略：
布局上下游，积极践行O2O
1、资源为王，把控产业上游全要素
途易集团一直以来都把其一站式的旅游服务作为它区别于竞争对手的重要优势。
这种全方位服务的实现是建立在途易对旅游全程各个要素的把控基础之上。
途易在实行纵向一体化过程中主要通过新设公司、合并收购以及合作联盟的方式在航空、酒店、邮轮三大领域完成上游资源布局。
注：
途易通过收购ThomsonTravel、FirstChoiceHoliday等大型旅行社公司间接控制了大量以上三大领域的公司
（1）航空：
包机为主，通过合作和收购航空公司等控制机票成本和航班
机票是包价旅游中最重要的要素之一，因此掌控机票资源对旅行社做大做强极为关键。
途易早期主要与航空公司进行包机业务合作，控制业务成本。
被普里伊萨格收购后，途易借助其雄厚的资金实力，通过收购此前航空公司合作方以及自建航空公司的方式更为直接的控制了机票资源。
1）公司旗下航空公司为主要客源地旅客提供包机业务，目的地以中短途度假区域为主。
以公司最主要的两大航空品牌为例：
位于德国的途易飞主要经营定期廉价航班服务及包机业务。
公司约60%的航班座位采取直销，30%作为途易假期旅游产品的一部分，另外10%则通过其它代理机构销售。
而位于英国的汤姆森航空则是世界上最大的包机航空公司，提供定期和包机航班由英国飞往欧洲、非洲、亚洲和北美洲。
同时我们也可以看到，公司航线以中短途为主，目的地集中于的地中海及加勒比海的热点度假地区。
公司认为，通过直接控制航空公司可以灵活地改变航班航线以适应各旅游目的地的淡旺季客流变化。
2）公司运营过程强调对品牌及管理的统一。
公司在2002年自2005年起，除了汤姆森航空外（机身同样使用途易标志性蓝色以及笑脸标志），所有的成员航空公司都在公司名称后缀统一加上“飞”（fly）字样，公司下设航空管理公司负责协调相互间的飞行计划，以及在公众面前保持统一的形象。
（2）酒店度假村：
轻资产运营模式有效降低经营风险
住宿同样也是包价旅游的重要要素，其成本控制对旅行社产品的整体竞争力也影响较大。
不过，相比航空公司的收购扩张，途易对酒店收购更为审慎，相对更注意轻资产的扩张方式。
具体来看，途易在酒店领域的布局措施包括有：
1）酒店及度假村分布点集中于热点度假区域。
途易在酒店及度假村业务上的扩张主要集中在地中海沿海以及加勒比海等度假旅游热点区域上，这些地区全年客流较为稳定，受旅游淡旺季影响较小。
稳定的客流在一定程度上降低集团面临的库存管理压力。
2）运营以轻资产为主，重资产为辅。
途易所拥有的238家酒店中，只有41%是自有酒店，其余50%为提供酒店管理服务模式，5%为租赁经营模式，4%为特许经营权模式。
这种以特许经营权和管理服务的轻资产模式为主，以自有酒店的重资产模式为辅的结构，进一步缓解了集团酒店及度假村业务的经营压力。
（3）邮轮业务：
主攻邮轮低渗透率德国市场，以合作联盟打开新局面
德国邮轮市场的良好增长为公司邮轮业发展带来机遇。
虽然近年来欧洲总体出游人数增长率已趋于为零，但邮轮市场发展迅速（2008年至今客流增长44%）。
具体到地区来看，2014年德国首次超过英国成为邮轮第一大客源地市场（德国游客人数177万人次，同期英国164万人次），但其市场渗透率仍低于英国（德国为21%，英国28%），意味着未来德国邮轮市场仍有较大的发展空间。
目前途易邮轮业务下的两大邮轮品牌都面向德语市场的高端消费者。
在过去随邮轮市场整体发展发展速度较快。
未来公司计划从增加船只数量、提高载客能力以及增加航线（15/16财年增至50条以上）三个方面扩大市场占有率。
与皇家加勒比合作，借助成熟经验进一步开拓邮轮业务。
途易与皇家加勒比之间的合作可以说是各取所需，一方面皇家加勒比希望借由途易在德国旅游市场的资源打入尚未有所布局的德国市场，另一方面由于邮轮业务有着资本密集型性以及服务要求高的特点，途易希望借助皇家加勒比在邮轮领域的丰富经验在发展中德国邮轮市场中继续抢占先机。
现今途易邮轮的舰队拥有3艘邮轮，在建2艘，途易集团预计，到2017年，途易邮轮的舰队规模将扩张到7艘。
目前歌诗达旗下的爱达邮轮在德国拥有约50%的市场占有率，但是随着TUI邮轮年均一艘的扩张速度，有望在未来改变市场格局。
2、批零一体化+品牌强化，树立成本服务双壁垒
公司在分销领域一直以来执行批零一体化的战略，致力于扩大直销占比，公司认为这么做一方面可以帮助公司与顾客建立起更直接的联系以更好地了解客户需求，另一方面也可以大幅降低其销售成本。
目前公司零售模式占比达到68%。
同时在整合收购业务时，途易尤其强调品牌的统一，以提高顾客对途易全产业链产品的认知度，进一步增强用户粘性，保证了途易高企的市场占有率。
（1）跨国并购+品牌强化，树立产业进入高壁垒
1）公司早期通过并购在全欧洲范围内扩大规模。
在公司发展前期，途易通过合并收购等手段，在欧洲各地控制了1800家旅行社和分布在36个国家的地接社，建立了庞大的线下采购和销售网络，在包括德国在内的几大重要销售市场中取得了绝对领先的市场占有率。
市场规模的扩大保证了公司在产业链上下游的议价能力。
2）中期强调品牌战略，提高用户粘性。
途易旅游业务的扩张基本是通过收并购以及合作的方式展开的。
在这过程中途易以及所收购公司自身都有着比较好的用户基础。
为了强化顾客对途易整体品牌的认知度，公司在2001年推出了全球途易（TheWorldofTUI）的品牌概念，使得途易极具感染力的笑脸标志遍布欧洲大街小巷。
这一战略为途易的品牌知名度打下了坚实的基础（在欧洲的品牌认知度仅次于奔驰，在德国旅游企业中排名第一）。
领先的品牌优势也推动途易在如今集中度较高的欧洲旅游市场中形成了比较高的进入壁垒。
（2）在线销售：
官网突显区域化、要素化，OTA业绩表现不一
应对在线旅游带来的冲击，途易也积极布局在线销售业务，公司表示线下业务是一个重要的分销渠道并且一直在盈利，但目前欧洲线下市场正在萎缩中，因此公司一直致力于开拓在线销售业务。
据公司2014/2015财年一季度财报，途易主要度假产品中40%在线上完成预订，2014年线上销售量达到了55亿欧元，占子公司途易旅游收入38%。
1）途易的在线销售目前主要通过途易的官网平台完成。
由于途易的业务遍布世界各地，面对的客户人群较为复杂，因此途易在不同地区开通了不同的官网平台为当地客户提供本地化的产品服务。
同时，由于途易品牌众多且各子品牌旗下产品种类丰富，因此途易也为旗下各子品牌设立在线销售网站，以满足游客旅游预订要素化的需要。
2）收购区域OTA的整合效果则并不理想。
2006-2012年，途易也尝试收购部分OTA品牌，先后收购了英国在线网站lateroomscom，以及Asiaroomscom和MalaProntacom，后两者主要是为了新兴市场布局的需求。
不过，从目前的情况来看，这些网站收购的整合效果则相对平平。
前文也提到，公司已将上述业务剥离出来，拟进行处臵。
公司预计将在未来对旗下OTA业务作进一步整合，或推出统一的预订网站。
3、O2O模式促发展，积极开拓数字化业务
途易近年在面对在线OTA的攻势中，除了之前所提到的加强自身网站的建设以提高在线销售率外，也利用传统旅行社在线下积累的优势，推出了一系列促进线上线下融合度的举措。
（1）线上产品以线下资源为保障，个性化服务促进流量转化率
1）官网订购最大特色在自选搭配：
借助其丰富的上游资源，途
易在官网上得以向客户提供极其全面的产品选择。
在其包价旅游选项下，途易的客户可以自主选择包价旅游中的各个要素来组成完整旅游产品。
这种方式可以最大程度的满足顾客的个性化需求。
此外，途易官网同样提供单一旅游要素（航班、酒店、邮轮等）的销售服务，这部分
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