食品饮料行业报告原材料涨价驱动的投资机会.docx

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食品饮料行业报告原材料涨价驱动的投资机会

2021食品饮料行业报告-原材料涨价驱动的投资机会

1、啤酒：

大麦、纸类催化提价周期，龙头提价效应显著

1.1啤酒行业成本构成：

大麦、包材占比超60%

啤酒行业整体毛利率较低，酿酒原材料、包材成本占比较高。

相较于其他酒精产品，啤酒价格较低，行业平均毛利率在40%左右。

啤酒的成本端主要包括原料成本、人工成本及制造费用，原材料成本占比普遍超过60%。

以青岛啤酒披露数据为例，酿酒原材料（包括麦芽、大米、酒花、水等）占总成本比例约为24%，包材成本（包括玻璃、纸箱等）占比约为49%，两者合计占比73%。

由于啤酒行业整体利润率偏低，因而上市公司业绩对成本端的变化敏感性极高。

1.2回顾历史：

啤酒行业三轮提价时点皆对应成本价格上涨

回顾啤酒行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。

2003年以来，啤酒吨价经历了三次明显上涨，均发生在原材料价格上涨区间内。

第一轮提价发生在2007-2008年，原因是原材料价格上涨。

2007年，作为全球大麦主要出口国的澳大利亚受灾害天气影响，出口量减少，导致大麦价格同比上涨约50%。

同期国产大麦价格也在攀升，同比上涨10%-20%。

第二轮提价发生在2011-2012年，原因是运输、人力成本上涨带动原材料价格上涨。

受美元贬值影响，叠加国际航运及燃油价格上涨因素，以澳麦、加拿大麦为代表的世界主要产麦区价格上涨。

第三轮提价发生在2017-2018年，原因是包材、原材料成本上涨。

受环保限产政策影响，国内纸箱、玻璃瓶等包材价格大幅上涨。

2017年，以澳大利亚为代表的主要产麦区大量减产，进口大麦价格不断上涨。

1.3复盘啤酒行业提价后盈利表现：

提价短期内基本覆盖成本上涨压力

2003年以来，啤酒行业经历了三轮明显的直接提价：

2008年初青啤为应对大麦价格上涨率先对部分产品提价6%-8%；2011前后为应对大麦价格上涨，华润啤酒针对部分市场的雪花产品提价20%；青啤也于2011年一季度对部分高档产品提价4%-5%；2018年年初为应对包材和大麦价格上涨，青啤对部分区域部分产品提价约为5%，华润对9款产品提价2-10元不等；重庆啤酒分别对高端产品、低端罐装产品提价5%左右。

从历史看，这三轮提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提价短期内有效对冲了成本上涨压力。

经测算2008年提价当年行业毛利率变动-2.08pct，2009年提价次年二季度行业毛利率变动1.52pct;2018年提价当年二季度行业毛利率变动1.11pct。

整体来看，啤酒行业直接提价对毛利率的改善作用持续时间较短。

1.4小结

从行业情况看，回归方程符合实际意义。

啤酒行业毛利率与原材料价格息息相关。

在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原材料价格将对啤酒行业毛利率产生负向影响，其中瓦楞纸价格、大麦价格将对行业毛利率产生显著负向影响。

原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为0.06-0.25pct，且持续时间约为2个季度。

（2）啤酒公司通过直接提价，短期内可有效对冲成本上涨带来的盈利压力，且龙头提价幅度更大、范围更广，对毛利率改善作用持续时间更长。

从历史来看，啤酒公司往往选择直接提价方式，短期内可有效减小毛利率波动幅度。

龙头公司如青啤、华润受原材料价格变动影响有限，普遍选择直接提价，且提价幅度大，涉及地区广，多包括龙头产品，提价后可在1-1.5年内改善毛利率水平。

非龙头公司受原材料价格变动影响较大，为应对成本上升，多以产品升级为主，直接提价幅度较小，大多是小范围区域、个别产品提价，提价后可在0.5-1年内改善毛利率水平。

2、乳制品：

原奶催化提价周期，龙头升级控费双管齐下

2.1乳制品行业成本构成：

原奶、包材占比超80%

乳制品行业整体毛利率偏低，原奶、包材成本占总成本比例较高。

根据中国奶业协会数据，乳制品行业生鲜乳、包材成本占总成本的80%以上。

从伊利、光明、三元这三家乳制品企业的2019年数据来看，直接材料占总成本比重也均超过了80%。

整体来看，乳制品行业毛利率较低，平均水平在30%左右。

2.2回顾历史：

成本端价格三轮上涨，带动乳制品行业性提价

回顾乳制品行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。

2003年以来，乳制品行业经历了三次明显提价，均发生在原奶价格上涨区间内。

第一轮提价发生在2009-2010年，主要原因是原奶价格上涨。

2008年爆发三聚氰胺事件后，需求端短期内紧缩，2009年6月原奶价格同比下滑16%，从而带动上游畜牧养殖企业减产，导致年内原奶产量严重下滑。

随着政府保障出台，消费者信心恢复，2009年末生鲜乳供小于求，导致原奶价格上涨13%。

第二轮提价发生在2013-2014年，主要原因是原奶价格、进口全脂奶粉价格上涨。

2013年，受夏季反常天气和口蹄疫情影响，国内奶牛产奶量下滑；同时，受肉毒杆菌事件、干旱天气双重影响，作为国际主要原奶产区的新西兰奶粉出口数量大幅下滑，导致进口奶粉均价攀升，最终导致国内原奶价格平均上涨约20-30%。

第三轮提价发生在2019-2020年，原因是原材料成本上涨。

2018年，受夏季高温天气影响，国内奶牛数量持续下行，原奶产量减少，2019年6月末原奶价格同比下滑0.83%。

2020年，受疫情影响消费者健康意识提升，液态奶需求大幅上升，供小于求，2020年末原奶价格较年中增长17%。

2.3复盘乳制品行业提价后盈利表现：

直接提价对业绩提振时间较长

2008年以来，乳制品行业经历了三轮明显的直接提价：

对应2009-2010年第一轮原奶价格上涨，2010年伊利对包含奶粉、液态奶、固体乳制品在内的多款产品直接提价4次，提价幅度在5%-10%区间内。

对应2013-2014年第二轮原奶价格、进口奶粉价格大幅上涨，行业普遍提价，蒙牛对特仑苏等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价5%左右；伊利对纯奶、奶粉、金典等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价3%-10%不等。

光明、三元也采取了直接提价措施。

对应2019-2020年第三轮原奶价格上涨，伊利70%左右白奶产品提价4%-5%。

从历史看，这三轮直接提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提价短期内有效对冲了成本上涨压力。

对应的，2010年提价当年乳制品企业毛利率小幅下滑，行业平均毛利率较年中变动-0.71pct，2011年行业毛利率正向变动7.46pct。

2013年提价当年，行业毛利率同比变动0.94pct,2014年提价次年，行业毛利率小幅下滑0.25pct。

2.4原材料价格上涨对乳制品行业毛利率影响几何？

——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对乳制品行业毛利率的影响，对乳制品上市公司2008年-2020年销售毛利率与全国瓦楞纸市场价、全国生鲜乳市场价进行了回归分析，并通过对原材料价格设置不同的滞后期数，来判断原材料价格对行业毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

2.4小结

以上重点分析了乳制品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学软件对2008-2020年因变量Y和自变量X之间进行了回归分析，最终得到模型四作为解释方程：

Y=0.727-0.007X1（-2）-0.253X2（-2）。

其中，Y：

乳制品行业毛利率，X1：

瓦楞纸全国市场价（取对数），X2：

生鲜乳全国市场价（取对数）。

从行业情况看，回归方程符合实际意义。

乳制品行业毛利率对原材料价格变动有敏感性。

在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原奶、瓦楞纸价格变动将对行业毛利率水平产生显著负向影响，原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为0.007-0.253pct，且持续时间约为4个季度。

（2）从历史来看，乳制品企业可通过直接提价+产品升级+有效控费来应对成本上涨。

相较于啤酒行业，乳制品行业整体受原奶价格、包材价格负向影响较大，但乳制品行业产品创新较快，提价方式更为多样，可有效抚平原材料价格波动对行业盈利能力的扰动。

例如伊利、蒙牛受原材料价格变动影响较大，通过直接、多轮、多产品提价可在提价后2-4个季度显著改善毛利率水平。

3、调味品：

大豆、白糖催化提价周期，龙头提价节奏稳定

3.1调味品行业成本构成：

原材料、包材占比超80%

调味品行业整体毛利率偏低，原材料、包材成本占总成本比例较高。

根据海天味业招股说明书数据，原材料、包材成本占公司总成本的70%以上。

其中大豆、白砂糖是酿造酱油两种重要原材料，合计占总成本的32%，包材以玻璃、塑料、纸箱为主，合计占总成本的28%。

以海天、金龙鱼、恒顺这三家企业为例，2020年直接材料占总成本比重均超过了80%。

整体来看，调味品行业毛利率较低，平均水平在30%左右。

3.2回顾历史：

成本上涨催化两轮行业性提价

回顾调味品行业两轮提价周期，均对应行业成本上涨周期。

2008年以来，调味行业经历了两次明显提价，均发生在原材料、包材价格上涨区间内。

第一轮行业性提价发生在2013-2014年，主要原因是大豆、豆粕价格上涨。

2012年末国内大豆现货价较年初上涨约21.87%，豆粕价格同比上涨约36.3%。

成本端价格的持续上涨以及其它农产品价格的暂时回升推动了此轮提价。

海天最先于12年末对多数产品提价约4%-5%；中炬高新于2013年中对旗下美味鲜产品提价约5%-6%；恒顺醋业对主要醋类产品提价约9%。

第二轮行业性提价发生在2016-2017年，主要原因是包材、白糖价格上涨。

2016年底，受环保政策影响，包材价格大幅上涨，其中玻璃价格较2016年初同比上涨约41.3%，塑料价格同比上涨约14.64%，从而导致调味品行业毛利率下行。

为应对成本压力，公司普遍于2017年初提价以维持毛利率水平，海天于16年末对多数产品提价约4%-5%；中炬高新于2017年初中对美味鲜等产品提价约5%-6%；恒顺醋业2016年下半年对旗下19款产品提价约9%。

3.3复盘调味品行业提价后盈利表现：

直接提价对毛利率贡献显著

2008年以来，调味品行业经历了两轮明显的直接提价，每轮提价周期在2年左右：

对应2012年第一轮大豆价格上涨，海天味业分别于2012年、2014年对酱油等多款产品进行提价，提价幅度在4%-5%区间内，且每两年为一提价周期。

对应2016年第二轮包材价格、白糖价格大幅上涨，行业普遍提价，海天于2016年末对多数产品提价4%-6%，恒顺醋业2016年下半年对旗下19款产品提价约9%。

从历史看，提价后行业毛利率显著提升，有效对冲成本压力。

数据显示，提价对于公司毛利率有显著提升作用。

以海天、中炬、恒顺为例，提价对当季度毛利率存在显著改善作用，且持续时间较长，平均为2-4个季度左右。

其中恒顺醋业毛利率对提价敏感性相对较小，2014年提价2个季度后，毛利率变动平均1.28pct;海天、中炬毛利率对提价弹性较大，2013年提价后2-4个季度后，毛利率变动超过2pct。

3.4原材料价格上涨对调味品行业毛利率影响几何？

——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对调味品行业毛利率的影响，对调味品上市公司2010—2020年销售毛利率与大豆现货价、白糖现货价、玻璃价格进行了回归分析，并通过对原材料价格设置不同的滞后期数，来判断原材料价格对行业毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

3.5小结

以上重点分析了调味品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学软件对2010-2020年因变量Y和自变量X之间进行了回归分析，最终得到模型二作为解释方程：

Y=1.594-0.186X1（-1）-0.012X2（-1）+0.063X3（-1）。

其中，Y：

调味品行业毛利率，X1：

大豆现货价（取对数），X2：

白糖现货价（取对数），X3：

玻璃结算价（取对数），。

从行业情况看，回归方程符合实际意义。

调味品行业毛利率对大豆、白糖、玻璃价格变动有敏感性。

在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，大豆、白糖价格上涨将对调味品行业毛利率产生显著负向影响，玻璃价格上涨将对行业毛利率产生显著正向影响。

原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为0.012-0.186pct,且影响持续时间平均约为2个季度。

（2）调味品行业公司可通过周期性提价+产品升级，有效消化成本压力。

调味品行业提价普遍发生在成本上涨阶段，由龙头企业海天味业开启，海天提价周期约为2年，且提价幅度约为4%-5%，且持续时间在1-3个季度；中炬提价滞后于海天，上一轮提价周期约为4年，提价幅度约为4%-6%，且由于产品吨价基数较高，提价较为缓慢；恒顺作为醋业最大龙头，有较好的上游产品议价权，可通过直接提价有效转移成本压力，因此提价幅度较大，提价周期约为2-3年一次。

4、速冻食品：

肉制品催化提价周期，龙头更易消化成本压力

4.1速冻食品行业成本构成：

原材料、包材占比约80%

相比于啤酒、乳制品、调味品板块，速冻食品行业整体毛利率偏低，原材料、包材成本占总成本比例较高。

根据海欣食品年报数据，原材料、包材成本占公司总成本的80%以上。

其中鱼糜、猪肉、鸡肉是速冻食品的重要原材料，合计占原材料的71%。

以安井、三全、惠发这三家企业为例，2020年直接材料占总成本比重均接近80%。

整体来看，速冻食品行业毛利率较低，平均水平在25%左右。

4.2回顾历史：

速冻食品原材料成本上涨，推动行业性提价

回顾历史，原材料价格上涨是推动速冻食品行业减促提价的根本原因。

从历史数据来看，速冻食品行业发生过较为明显的一轮行业性提价是在2019年。

2019年初受“非洲猪瘟”疫情影响，国内生猪养殖规模急剧下滑，国内猪肉价格及其他肉类价格大幅上涨。

2019年末国内猪肉批发价从年初的18.92元/公斤攀升至43.25元/公斤，同比增长129%。

同期白条鸡批发价较年初上浮11%，牛肉批发价较年初上浮14%。

多种肉类价格上涨也带动鱼糜类价格上涨,白鲢鱼批发价同比增长16%。

为应对原材料价格大幅上涨，速冻食品公司一方面通过调整产品结构来调节原材料结构，如用鸡肉、牛肉代替猪肉；另一方面同时减促和提价，19年9月底，安井针对部分产品提价2-3%；10月底，安井针对涉及猪肉的部分产品提价；11月，安井对部分产品提价7%左右。

4.3复盘速冻食品行业提价后盈利表现：

龙头提价后基本覆盖成本压力

2019年来，速冻食品行业经历了一轮明显的直接提价，主要应对猪肉及其他肉制品价格上涨。

安井于2019年9月初第一次提价，幅度约为3%-5%；10月开启第二次提价，幅度约为7-8%并要求经销商传导至终端；11月第三次提价，幅度约为4%-5%，且公司表明三次提价至少覆盖90%以上成本压力。

三全也多次提价，累计涨幅超过10%。

从历史看，提价后行业毛利率小幅提升，有效对冲成本压力。

数据显示，提价对于公司毛利率有改善作用。

以安井、三全为例，提价对下一季度毛利率存显著改善作用，且持续时间约为2-3个季度。

其中2020年一季度受疫情影响，速冻食品行业迎来爆发式增长。

疫情下高吨价产品放量叠加这一轮提价周期，行业整体表现为量价齐升。

4.4原材料价格上涨对速冻食品行业毛利率影响几何？

——定量分析

由于速冻食品行业公司使用的原材料品种差异较大，其中三全食品、安井食品的主要原材料为猪肉，惠发食品原材料主要为鸡肉，海欣食品则以鱼糜类为主。

为保证回归结果的准确性，本文将为不同公司选择各自的主要原材料作为自变量，建立不同的回归模型，得出最优滞后阶数，来判断原材料价格对公司毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

安井食品：

猪肉价格、鸡肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时间约为2个季度。

根据回归结果显示，自变量L2.X1、L2.X2通过了显著性检验，表明两期猪肉价格每增加1pct,将导致安井毛利率水平变动-0.066pct；前两期白糖价格变动1pct，将导致安井毛利率水平变动-0.171pct。

整体来看，安井毛利率受猪肉、鸡肉价格变动影响较大。

成本上涨短期内压制毛利率，产品升级有望提升毛利率。

2019年受肉制品价格大涨影响，速冻食品公司毛利率均出现下滑趋势。

其中，安井毛利率下滑幅度最小，约为1%，惠发食品下滑幅度较大，约为5%。

可见，安井于2019年9月多次进行减促提价措施，很大程度上缓解了成本端的压力。

另一方面，安井作为速冻食品的龙头，原材料采购量大，有较强的上游议价能力，在原材料价格下降之后，具备成本优势的安井食品将大概率迎来业绩改善。

同时，2018-2019年，公司分别推出丸之尊和锁鲜装等中高端产品，具备较好的盈利能力，有助于提升毛利率。

三全食品：

鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时间约为3个季度。

根据回归结果显示，自变量L3.X2、L3.X3通过了显著性检验，表明鸡肉价格每增加1pct,将导致三全毛利率水平一年半后变动-0.867pct；鱼肉价格变动1pct，将导致三全毛利率水平一年半后变动-0.163pct。

整体来看，三全毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+有效降费，促进利润率回升。

为应对猪价等成本上涨，2019年三季度三全对部分零售产品提价，来确保肉制品质量和改善毛利率；另一方面，三全调整产品结构，在零售端挑选优质单品，对销量较差单品减量出售，减少亏损，同时对零售端销售渠道进行调整，加大经销比例，有效降低了销售费用率。

提价次季度，三全毛利率显著提升2.49pct。

海欣食品：

鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时间约为2个季度。

根据回归结果显示，自变量L2.X2、L2.X3通过了显著性检验，表明鸡肉价格每增加1pct,将导致海欣毛利率水平一年后变动-0.569pct；鱼肉价格变动1pct，将导致海欣毛利率水平一年后变动-0.154pct。

整体来看，海欣毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+产品结构升级，促进利润率回升。

为应对猪价等成本上涨，一方面，2019年海欣对旗下产品两次提价；另一方面，从2016年开始海欣就致力于发展以鱼极为代表的中端精品系列。

经过三年多的结构调整，2019年末公司中高端产品收入占比达到27%，进一步优化公司盈利能力。

惠发食品：

鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时间约为2个季度。

根据回归结果显示，自变量L2.X2、L2.X3通过了显著性检验，表明鸡肉价格每增加1pct,将导致惠发毛利率水平一年后变动-0.775pct；鱼肉价格变动1pct，将导致惠发毛利率水平一年后变动-0.658pct。

整体来看，惠发毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

惠发毛利率对原材料价格波动敏感性较大。

从历史数据来看，受原材料鸡肉价格上涨影响，2017年以来公司毛利率始终呈下滑态势，至2020年初，疫情释放销量叠加这一轮行业性提价周期，使得公司毛利率止跌回升。

与同业相比，目前惠发食品吨成本仍处于高位，且毛利率水平偏低。

随着公司产品结构升级步伐加快，原材料价格回落，公司业绩有望进一步改善。

4.5小结

以上重点分析了速冻食品公司毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学软件对不同公司毛利率Y和原材料价格X之间进行了回归分析，并得出理论上的最优滞后阶数，最终得到各自的模型作为解释方程。

其中，Y：

速冻食品公司毛利率，X1：

猪肉批发价（取对数），X2：

鸡肉批发价（取对数），X3：

鱼肉批发价（取对数）。

从整体情况看，回归方程符合实际意义。

速冻食品公司毛利率对猪肉、鸡肉、鱼肉价格变动有敏感性。

在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原材料价格对速冻食品公司产生显著的负向影响，其持续时间理论上为2-3个季度。

（2）速冻食品行业龙头具备规模优势，更易通过提价控费方式消化成本压力。

从历史来看，行业龙头安井在提价周期后价格传导能力强，销量受影响相对较小，提价方式多样使得原材料价格下降后，仍能保持高吨价水平，对毛利率的改善持续时间长。

预计原材料价格逐步回落后，龙头公司经过直接提价和产品结构升级将迎来业绩显著提升。

非龙头公司由于规模较小，很难通过提价转嫁压力，进而盈利水平受原材料价格波动影响较大，业绩将短期承压。

5、提价能力的强弱取决于行业竞争格局和定价权

5.1什么样的子行业具有更强的提价能力？

复盘历史情况来看，竞争格局好的子行业具备更强的提价能力，且提价后盈利改善的幅度、时间都更优。

单寡头行业：

调味品行业。

根据公司公告数据，海天在酱油市场市占率达到34%，中炬厨邦市占率约9%，酱油市场CR3约为51%，行业呈现出单寡头格局。

一方面，调味品行业龙头市场份额优势明显，有较强的品牌效应，容易形成消费粘性，从而龙头企业具备一定的定价权。

另一方面，调味品行业产品具备较强的刚需属性，提价后销量变动较小。

例如，2016年海天提价后，2017年海天酱油销售量同比增长约11%。

当前调味品行业毛利率普遍较高，在40%以上，且2012-2020年调味品行业企业毛利率水平均为正向提升。

综合来看，调味品行业竞争格局较好，龙头优势明显，提价能力较强。

双寡头行业：

乳制品行业。

根据欧睿数据，2020年伊利、蒙牛市占率分别为26.4%、21.6%，二者占据国内乳制品市场约48%的空间，行业呈现出双寡头格局。

一方面，乳制品行业龙头具备较强的上游成本议价能力，对成本费用控制良好，2019年提价后，伊利销售费率下滑1.15pct，蒙牛费率小幅上涨1.03pct。

另一方面，乳制品行业通过产品结构升级可实现部分隐形提价。

当前乳制品行业毛利率水平略低于调味品行业，龙头均在35%以上。

2019年提价后，叠加疫情影响，伊利液体乳销量出现下滑。

综合来看，乳制品行业直接提价幅度较小，提价对销量有影响，整体提价能力略低于调味品行业。

多头行业：

啤酒行业、速冻食品行业。

根据中国产业信息网数据，2021年3月，啤酒行业集中度有所下滑，其中青啤市占率12.3%、华润雪花市占率2.5%、燕京啤酒市占率1.3%；速冻食品行业市场格局较为分散，其中安井作为速冻火锅料市场的龙头，市占率为5%，海欣和惠发分别占2%，CR5市占率仅为15%；三全作为速冻米面市场的龙头，市占率约为27%，CR4市场占比为70%，行业集中度较高。

总体上两个子行业竞争格局较为分散，呈现出多头竞争格局。

一方面，啤酒、速冻行业毛利率水平受原材料影响较大，提价后毛利率需要较长一段时间才出现正向改善，例如啤酒行业平均2-5个季度后毛利率显著提升。

另一方面，啤酒、速冻行业提价后毛利率改善持续时间较短，例如速冻行业毛利率改善持续时间仅为2-3个季度。

且直接提价后，销量往往出现下滑。

综合来看，啤酒、速冻食品行业直接提价幅度往往受限，成本转嫁能力较差，提价可基本覆盖成本上涨压力，但提价后持续时间较短，对毛利率的改善幅度较小。

5.2什么样的企业具有更强的定价权？

市占率更高的龙