第二章：代理成本与公司融资决策.ppt

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高级财务管理专题高级财务管理专题第二章第二章代理成本与公司融资决策代理成本与公司融资决策第一节第一节资本结构和资本结构和MM定理定理第二节第二节代理成本与资本结构代理成本与资本结构第三节第三节信息不对称与公司融资决策信息不对称与公司融资决策复习思考题复习思考题高级财务管理专题高级财务管理专题第一节第一节资本结构和资本结构和MM定理定理n一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较n三、三、MM定理定理高级财务管理专题高级财务管理专题一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n资本结构的双重标准资本结构的双重标准定义：

定义：

资本结构指股权和债权的比例，以及不同的股权、不同的债权的内部比例。

衡量的指标衡量的指标:

资产负债率、产权比率等双重标准：

双重标准：

账面价值标准、市场价值标准高级财务管理专题高级财务管理专题一、资本结构的经验证据一、资本结构的经验证据n美国大公司的融资主要通过内部留存收益来支持投资，一般来说，投资资金的80多是依靠内部留存收益予以满足，只有不到20的资金是依靠外部融资来解决的，而在外部融资中，以借钱为主，以发行股票为辅。

事实上，在大部分年份里，美国公司的净股权融资为负（公司发行的股份少于回购的股份）。

nMeyers（2001）发现，美国公司投资的80是靠留存收益，净借款为283亿美元，股票发行为负1140亿美元。

高级财务管理专题高级财务管理专题美国股票发行净额（美国股票发行净额（19921996）单位：

单位：

10亿美元亿美元19921993199419951996股票发行额103.4129.923.3-19-21.5其中：

非金融公司27.021.3-44.9-74.2-82.6金融公司44.045.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8高级财务管理专题高级财务管理专题二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较西方企业融资情况表（）西方企业融资情况表（）高级财务管理专题高级财务管理专题二、资本结构的国际比较二、资本结构的国际比较高级财务管理专题高级财务管理专题三、三、MM定理定理nModigliani和Miller于1958年在美国经济评论上发表具有划时代意义的论文,提出了著名的MM定理（MM资本结构理论）。

n他们认为在理想的经济环境下（在市场充分有效、公司税和个人税不存在等），企业的价值和资本结构无关。

（或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系，这也被称为无关性定理）高级财务管理专题高级财务管理专题MM1：

公司价值的公式：

公司价值的公式高级财务管理专题高级财务管理专题MM1：

加权平均资本成本：

加权平均资本成本n其中：

其中：

、分别表示股票资本成本、负债、分别表示股票资本成本、负债资本成本，资本成本，BB、SS分别表示债务账面价值和股本分别表示债务账面价值和股本价值。

价值。

高级财务管理专题高级财务管理专题MM1：

公司资本成本图：

公司资本成本图资本成本资本成本股权资本成本股权资本成本WACC债务资本成本债务资本成本债务权益比债务权益比高级财务管理专题高级财务管理专题MM1：

无税：

无税MM理论理论负债B企业价值vVL=VU高级财务管理专题高级财务管理专题MM:

2：

有税：

有税MM理论理论高级财务管理专题高级财务管理专题MM2：

公司资本成本图：

公司资本成本图资本成本资本成本债务权益比债务权益比股权资本成本股权资本成本债权资本成本债权资本成本WACC高级财务管理专题高级财务管理专题MM2：

有税：

有税MM理论理论负债B企业价值vVUVLTXB高级财务管理专题高级财务管理专题MM3：

存在财务困境的：

存在财务困境的MM理论理论（权衡理论）（权衡理论）n如果企业使用过多的债务，会导致其陷入财务困境，出现财务危机甚至破产，发生财务困境成本。

n企业价值的表达式为：

高级财务管理专题高级财务管理专题MM3：

存在财务困境的：

存在财务困境的MM理论理论（权衡理论）（权衡理论）负债B企业价值vVUTXBVL财务困境成本的现值最优负债额高级财务管理专题高级财务管理专题n第一节参考资料：

n2012版财务成本管理第10章资本结构n第二节参考资料：

n罗斯公司理财资本结构部分高级财务管理专题高级财务管理专题第二节第二节代理成本与资本结构代理成本与资本结构n一、代理成本的定义一、代理成本的定义n二二、外外部部股股份份与与企企业业价价值值（股股票票融融资资的的代代理理成本）成本）n三、负债融资的代理成本三、负债融资的代理成本n四、最优资本结构的确定四、最优资本结构的确定高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义nJensenJensen和和MecklingMeckling在在19761976年发表的年发表的公司理论：

公司理论：

管理行为、代理成本和所有权结构管理行为、代理成本和所有权结构一文中认一文中认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：

股为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：

股东与经营者之间的冲突和债权人与股东之间的东与经营者之间的冲突和债权人与股东之间的冲突。

这些冲突导致代理成本的产生，而融资冲突。

这些冲突导致代理成本的产生，而融资结构的选择是为了最小化代理成本。

结构的选择是为了最小化代理成本。

高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义n企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就是代理成本。

是代理成本。

n按照按照MM（1958）的定义：

代理成本包括为设）的定义：

代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。

成本和剩余损失之和。

高级财务管理专题高级财务管理专题一、代理成本的定义一、代理成本的定义n对于企业的融资活动来说，主要的利益对于企业的融资活动来说，主要的利益冲突可归为两类：

一是股东和企业家之冲突可归为两类：

一是股东和企业家之间的利益冲突；二是股东和债权人的利间的利益冲突；二是股东和债权人的利益冲突。

因此在融资活动中也存在两类益冲突。

因此在融资活动中也存在两类代理成本，即股票的代理成本和负债的代理成本，即股票的代理成本和负债的代理成本。

代理成本。

高级财务管理专题高级财务管理专题二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。

当企业家为扩大企业规模，用最大化制定各项决策。

当企业家为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生企业家与外部股东之间的利益冲突。

当企业家不是企企业家与外部股东之间的利益冲突。

当企业家不是企业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时，业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。

另一方面，当他增加在职消费加努力所创造的财富。

另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。

因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋本。

因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。

而进行创造性活动的动力就会减弱。

高级财务管理专题高级财务管理专题股票融资代理成本案例股票融资代理成本案例n有一个企业家管理的企业，价值有一个企业家管理的企业，价值20万元，万元，企业家持股企业家持股100。

现在该企业有一个需要。

现在该企业有一个需要投资投资50万元的项目。

投资后，可以得到回万元的项目。

投资后，可以得到回报的现值为报的现值为80万元。

因此，这个项目上马万元。

因此，这个项目上马后，企业的价值就可以达到后，企业的价值就可以达到100万元。

但是，万元。

但是，这个企业家并没有足够的钱来投资，需要进这个企业家并没有足够的钱来投资，需要进行外部融资。

如果他计划把总资产的一半股行外部融资。

如果他计划把总资产的一半股份出让，市场对这一半股份的定价将是多少份出让，市场对这一半股份的定价将是多少？

会不会是企业价值的一半即？

会不会是企业价值的一半即50万元呢？

万元呢？

高级财务管理专题高级财务管理专题股票融资代理成本案例股票融资代理成本案例n1。

如果买股票的人足够理性的话，可能不会。

如果买股票的人足够理性的话，可能不会出资出资50万。

如果自己买下一半股份，企业家努万。

如果自己买下一半股份，企业家努力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会提高。

提高。

n2。

如果同样。

如果同样50万的投资，出售股权后其报酬万的投资，出售股权后其报酬的现值降低到的现值降低到60万。

那么代理成本为多少？

如万。

那么代理成本为多少？

如果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多少？

少？

高级财务管理专题高级财务管理专题外部股份和企业价值关系图外部股份和企业价值关系图n企业价值企业价值10080050100外部股份比例外部股份比例高级财务管理专题高级财务管理专题一般结论一般结论n一、外部股份比例越高，企业价值越一、外部股份比例越高，企业价值越低，代理成本越高。

低，代理成本越高。

n二、降低股权代理成本的一种有效方二、降低股权代理成本的一种有效方式是改进融资政策，所需的部分资金式是改进融资政策，所需的部分资金通过负债来筹集。

通过负债来筹集。

高级财务管理专题高级财务管理专题三、负债融资的代理成本三、负债融资的代理成本n负债究竟会增加还是减少公司价值？

这负债究竟会增加还是减少公司价值？

这个问题的答案并不十分确定个问题的答案并不十分确定。

1.投资不足投资不足2.资产替代资产替代3.3.负债监督效应负债监督效应负债的代理成本降低股票的代理成本高级财务管理专题高级财务管理专题1.1.资产替代资产替代n资产替代表现为公司将贷款资金投资于资产替代表现为公司将贷款资金投资于较高风险的项目，使贷款的实际风险增较高风险的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了负债的价值。

（大，从而降低了负债的价值。

（JensenJensen、Meckling,1976）Meckling,1976）n资产替代使股东剥夺了债权人的财富，资产替代使股东剥夺了债权人的财富，造成了两者的利益冲突。

造成了两者的利益冲突。

高级财务管理专题高级财务管理专题案例一个有100元负债的公司具有两个互斥的投资项目，分别为低风险和高风险，各有两种相同的经济后果：

衰退和繁荣。

高级财务管理专题高级财务管理专题选择低风险项目概率概率公司价值公司价值股票股票债券债券衰退0.5100=0100繁荣0.5200=100100高级财务管理专题高级财务管理专题选择高风险项目概率概率公司价值公司价值股票股票债券债券衰退0.550=050繁荣0.5240=140100高级财务管理专题高级财务管理专题2.投资不足投资不足n负债融资会剥夺企业对好项目（负债融资会剥夺企业对好项目（NPV0）进行投资的积极性，这些项目虽然能够进行投资的积极性，这些项目虽然能够增加企业价值，但其预期收益的大部分增加企业价值，但其预期收益的大部分将属于债权人。

将属于债权人。

n股东和经理不愿意为债权人打工股东和经理不愿意为债权人打工n投资不足也会对公司价值产生不利影响投资不足也会对公司价值产生不利影响高级财务管理专题高级财务管理专题案例n