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基于结构变化和机制转变的误差修正模型的阈值协整

——中国股票市场的费雪效应研究

一、选题意义及研究目的

费雪（IrvingFisher）在1930年出版的《利率理论》一书中提出费雪效应假说（Fishereffecthypothesis），认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通货膨胀，也就是说通货膨胀一一对应的影响名义收益。

将费雪效应扩展到股票市场同样成立，即股票的名义收益应该与通货膨胀之间存在一对一的变化关系，而股票的实际收益基本保持不变，因此持有股票是防止通货膨胀的最好的方法。

费雪效应的提出引起了经济学界的广泛研究，很多学者分别对不同的市场、不同的时期、根据不同的假设理论进行过股票收益或实际股票收益与通货膨胀的名义值、预期值和未预期值的各种不同检验，但并没有得到一致认同的结论。

在我国，实际股票收益率与通货膨胀的关系问题已成为经济学家研究的对象。

由于中国股票市场发展处于高速增长期，交易制度、监管制度等都不断发生改变，因此简单使用机制转换模型并不能有效地反应我国股票市场中的制度变迁，因此有必要引入反应制度变迁的误差纠正模型的阈值协整模型，以便投资者更清楚的了解中国股票市场中实际股票收益率与通货膨胀率之间存在的关系？

本论文将比较结构变化和机制转换的误差修正模型中的阈值协整关系，分别从外部制度转变和内部机制两方面对股票收益和通货膨胀的关系进行研究，找出二者关系的变化的真正原因：

是由外部制度变迁的变化引起的还是由市场本身的调整机制引起的。

二、文献综述

有大量的研究文献讨论了股票收益和通货膨胀的关系。

研究这一问题的背景是，在西方20世纪70年代通货膨胀环境下，金融经济学家开始对股票收益是否能对冲通货膨胀感兴趣，他们研究的出发点是对“费雪效应”的验证。

Lintner（1975），Bodie（1975），Jaffe和Mandelker（1976），Nelson（1976），Fama和schwert（1977），schwert（1981）等通过研究美国战后的数据，发现通货膨胀和股票名义收益之间并不存在费雪所假设的正向关系。

相反，他们研究发现，在短期内，通货膨胀和股票名义收益之间呈现出弱的负向关系。

就是说，短期中费雪效应不存在。

Boudoukh和Richardson（1993），Frennberg和Hansson（1993）考察了在时间范围长期（加长到5年），股票收益与通货膨胀之间的关系。

他们发现时间范围更长时，股票对预期和非预期通货膨胀都能起到一个好的对冲作用。

Frennberg和Hansson使用瑞典的数据发现即使在短期这一关系也存在。

Boudoukh，Richardson和Whitelaw（1994）则认为得到短期股票收益与通货膨胀的负相关关系估计结果是可能的；即使Fisher关系成立，在一个长时间范围，股票收益与通货膨胀可能存在正相关。

Anari和Kolari（2001），Spyrou（2004）也研究发现，在长期中，通货膨胀和股票名义收益之间确实存在正向关系，即在长期中费雪效应是存在的。

Ely和Robinson（1997）提出了考察股票收益与通货膨胀长期关系的另一个方法。

他们采用协整与误差修正模型（Johansen，1988）并对16个工业化国家的数据进行回归分析，发现在大部分国家不存在股票收益与通货膨胀间协整关系。

他们也利用Cholesky分解来定义冲击的方法，通过比较脉冲反应函数，考察了股票价格和商品价格对货币供应量与实际产出的反应。

鲍尔德等人（Boydetal，1996、2001）通过理论研究表明，通货膨胀率的高低对费雪效应有不同的影响，存在某个通货膨胀率的门槛值为临界值，高于和低于这个特定门槛值，通货膨胀和股票收益之间的关系在质上时不同的。

巴纳斯（Barnes，1999）研究发现，股票收益和通货膨胀之间的关系在低通货膨胀的国家显示出负的或者正的但并不显著的线性关系，而在高通货膨胀的国家则显示出强的正向线性关系，或者正的但并不显著的线性关系。

Caporale和Grier（2000）以及Bai和Perron（1998，2003）对美国实际利率序列的多重结构性转变特征进行检验，发现在1961年第1季度至1986年第3季度期间美国实际利率序列发生了三次结构性转变。

David和Mark（2003）基于Bai和Perron（2003）提出的检验方法对战后包括美国等13个工业化国家中实际利率序列和通货膨胀率序列的多重结构转变特征进行检验，发现13个国家的实际利率序列和通货膨胀率序列均存在多重结构性转变，并且通货膨胀率的增长（降低）往往伴随着实际利率的降低（增加），这与“费雪效应”假说相矛盾

由于我国股票市场历史比较短，很多实证无法有效进行，所以直至90年代后期关于股票收益（价格）与通货膨胀的相关性研究才逐渐展开，但积累的文献仍较少。

侯舒和（1994）、汤光华（1999）、李恒光（1999）等人从理论上探讨了通货膨胀与股票价格的关系，认为温和的通货膨胀会促进股票价格的上升，而恶性的通货膨胀会导致股票价格下跌，但他们都没有利用我国的数据进行实证检验。

靳云汇（1998）从股票市场与国民经济关系的角度分析了我国股票价格与通货膨胀的关系并进行了实证检验，结果发现股票价格与通货膨胀呈反向关系。

赵兴球（1999）实证研究了我国名义股票收益与通货膨胀、名义产出的关系，得出我国股票收益与通货膨胀显著负相关，产出与股票收益呈正相关关系。

刚猛、陈金贤（2003）对实际股票收益、通货膨胀和实体经济活动三者之间的关系进行了实证检验，结果发现实际股票收益与通货膨胀呈负相关关系，实体经济活动与通货膨胀呈负相关关系，实际股票收益与实体经济活动呈正相关关系。

刘金全、王风云（2004）通过建立GARCH模型，发现通货膨胀率越高，通货膨胀的波动就越大，股票实际收益率与通货膨胀波动之间存在负相关关系。

黄安仲，毛中根，（2008）基于Hansen和Seo提出的门槛误差修正模型和统计检验方法，并按照金融资本和总资本比率的高低来选择不同的行业作为研究对象，研究费雪效应与股票所在的行业之间的关系，发现费雪效应一般只存在于金融资本比率不太高的行业。

但是，他们的协整关系是基于股票价格指数和CPI指数的建立的长期均衡关系，进而建立误差修正模型探讨股票收益与通货膨胀的关系，然而检验因此其模型设定上就存在问题。

刘金全，隋建利，闫超（2009）基于Bai和Perron（2003）提出的多重结构转变点子样本估计方法和统计量检验方法，在测度和检验我国1983年第1季度至2008年第1季度的通货膨胀率、实际利率以及名义利率序列中的多重结构转变点以及由此所划分的样本区间参数的基础上，通过比较通货膨胀率、实际利率和名义利率序列估计结果，发现在我国经济运行中尚未出现显著的“费雪效应”。

但是，他们是将三个变量独立分析，并没有考虑其内在关系，而且他们并没有对所划分样本区间的经济政策进行分析，寻找外部结构转变对费雪效应的影响。

三、论文研究思想、研究方法及创新点

1、门槛误差修正模型

误差修正模型（ECM）不仅能够描述变量之间的短期关系，而且也能够描述长期关系，并且能显示出变量是如何对均衡偏差做出反应的。

汉森和西奥（HansenandSeo,2002）引入门槛值对误差修正模型进行扩展，扩展后的模型为：

其中：

表示I（0）误差修正项，

为门槛参数，

实际应用中，一般使用一个门槛值可以的误差修正模型。

该模型对阈值的划分仅关注阈值变量的变化，因此其关注的是市场内部的调节机制，对于调节机制的来源没有更多的分析，及没有考虑外部结构转变的影响。

2、结构转变模型

结构转变模型是非线性回归的一种方法，能够描述不同时间段变量间的关系，并且还可以给出结构转变的具体时点。

考虑含有m个转变点的结构转变模型：

其中（

）为转变时点，且是未知的。

结构的转变是由回归系数

表现出来的，因而不同时间段的回归系数是不同的。

由于结构转变模型更着重于阈值变量在不同期间的变化及其经济规律，因此该模型更多的反应的是由于制度等外部因素变化所导致的经济规律的转变。

本文首先使用阈值协整形式的ECM模型研究股票收益与通货膨胀之间的长期均衡关系以及在短期偏离长期均衡时的调整过程，并分析在不同偏离程度下的市场自身的调节机制。

其次，将协整形式的ECM模型引入到结构转变模型中，研究股票收益与通货膨胀之间短期调整的转变时点以及在不同时段短期偏离长期均衡的调整关系，而这种调整关系主要是由于外部结构的转变（如：

交易制度、国家政策的改变）引起的。

最后，通过两个模型的对比分析，分析我国股票收益与通货膨胀之间的协整关系及短期调整的原因，进而分析我国股票市场的市场机制及外部因素对我国股票市场的影响。

四、论文提纲

1、绪论

1.1研究背景

1.2研究意义及目的

1.3研究方法

1.4文献综述

2、门槛误差修正模型

2.1ECM模型及其扩展

2.2估计方法及检验

2.3理论意义

3、结构转变模型

3.1结构转变模型的介绍

3.2估计方法及检验

3.3理论意义

3.4两种方法的比较

4、实证分析与比较

4.1样本选取及模型定义

4.2实证研究结果

4.3实证研究结果的检验和比较

5、结论

6、附录

五、论文写作进度安排

2009年9月至11月

拟定论文开题报告，收集相关数据及资料并整理分析

2009年12月至次年3月

完成论文初稿，请导师指正，在导师的指导下，修改完善论文

2010年4月至6月

论文定稿与答辩

六、参考文献：

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