关于房地产上市公司资本结构优化的文献综述.docx

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关于房地产上市公司资本结构优化的文献综述

一、引言

安全、合理的资本结构是企业生存与发展的基本保证，也是企业保持旺盛竞争力以及实现其价值最大化的关键，对于企业资本结构优化问题的研究意义重大。

房地产业是我国支柱产业之一，对于带动相关几十个产业发展，扩大就业等一系列问题具有积极作用。

在我国当前经济形势下，房地产企业的资产负债率普遍偏高，企业融资结构不合理，企业过分依赖银行借款，融资渠道单一，短期负债比例高于长期比例，内源融资比例偏低，直接融资比例较小。

企业资本结构不够合理，使房地产开发企业缺乏抵御市场风险的能力，在国家紧缩银根时企业资金链会非常紧张，严重影响企业长远发展。

因此，寻求合理优化房地产企业资本结构的策略显得迫切而且必要。

二、我国房地产上市公司资本结构现状及优化的目标

1、我国房地产上市公司资本结构的特点和影响因素

房地产上市公司的发展现状，为研究者的研究工作提供了一个宏观的背景，以及研究问题、解决问题的切入口。

上海易居房地产研究院的研究者刘卫卫指出我国房地产上市公司的主要特点是，虽然我国房地产上市公司的规模不断扩大，营业收入持续增长，整个行业具有良好的发展前景，但是数据显示，我国房地产上市公司的资产负债率始终维持在一个60-70%的水平，负债结构不合理，流动负债比例呈现显著增长态势，而且许多公司现金流吃紧。

张健根据我国的实际情况，给出了一个可以接受的负债比率，认为房地产开发企业的债权比率一般不能占总资产的60%以上，但是但市场处于牛市时，偶尔一段时间资产负债率超过70%也是合理的。

虽然，西方成熟房地产市场的行业的平均资产负债率约为30-40%，这种保守的负债比率与西方房地产商的多元化经营模式，多样的融资渠道，发达的金融工具不无关系，因此对于我国房地产上市公司资本结构，融资结构的优化，在借鉴国际一流房地产商的同时，对于优化我国企业特别是房地产上市公司的资本结构更加应当结合我国地产市场发展的实际和特点进行分析。

Hans loof的研究就发现不同国家之间的差异因素同样影响了企业最优资本结构的决策选择。

比如，在英美两国之间的权益占有和庞大的金融市场的相似性并没有体现在任何一致的资本结构的决定模式。

房地产开发企业资金过于依赖银行信贷，融资渠道单一，资产负债率居高不下，资本结构不合理的问题，亟待优化，而切入点应当是资本结构的影响因素，因此，我们首先需要找出影响资本结构的相关因素。

那么企业资本结构与哪些因素有关呢？

崔维的实证分析结果表明,公司的资产负债率与公司的偿债能力，成长性正相关与盈利能力和规模收益负相关。

而张艳的利用主成分分析法和逐步回归分析法进行的实证研究得出房地产上市公司的盈利性、股权结构、公司规模与资本结构关系不显著的结论。

理论上认为，如果一个公司的可抵押资产较多,并且数量较好,那么相应的信誉等级也会相应的上升,从而更容易取得贷款。

规模的扩大增加了企业的竞争能力和对于市场的影响和控制能力,以及其成本和收益的可控性,经营风险减小,相应的破产风险也减小,企业信誉提高,其采用负债筹资的可能性增大。

而企业拥有较多的保留利润和现金流则会减少则不必通过增加负债来满足其生产经营的需要。

国外的研究者的实证研究Thomas Dangl和Josef Zechner指出对资本结构的动态影响的大小取决于公司特征，如资产的波动性，生长速率，有效的公司税率，债务通话功能和交易成本。

Dirk Hackbarth、Jianjun Miao、Erwan Morellec认为企业应当根据经济的不同商业周期，调整决策选择，企业需要根据微观经济走势动态地在步伐和规模上调整其资本结构，并且这种调整，在经济处于牛市时更为必要。

Marc  L.Lipson,SandraMortal的实证研究发现当一家公司持有大量流动资金是，更加愿意通过股权融资扩大资本规模。

此外，Shuenn-Ren Chenga,Cheng-Yi Shiu对45个国家的公司样本分析发现，一个国家对投资者的保护政策，在很大程度上影响了企业的资本结构决策。

通过分析也可以发现，当一个国家对于债权人有强烈的保护制度，则企业更加期望通过股权融资，反之亦然。

根据研究者对资本结构影响因素的研究，可以发现企业资本结构到底与哪些因素相关，是个非常复杂的问题，我国学者对资本结构的定量分析中,由于理论前提、采取的分析方法或一些假设条件的不同,所得结论的应用范围就受到了限制。

此外,其结论亦有不同之处,有的截然相反,尚需通过其他方法和数据来进一步论证,并对其做出更令人信服的解释。

国外的研究者也发现了影响资本结构的其它因素。

2、对我国房地产上市公司融资渠道特点以及风险分析由于中国资本市场的融资工具还不发达，融资渠道单一，深受宏调政策的影响是中国企业面临的共同的问题。

绝大多数中国企业自有资金不足，依靠大量举债经营特别是银行信贷来维持，虽然负债成本能够在一定程度上为企业带来节税利益，但是，过高的资产负债率，使得企业的偿债负担剧增，一旦市场萎靡，投资者对企业的发展前景持观望态度，企业的资金链断裂，必将面临财务危机。

研究者从不同方面对我国房地产上市公司融资结构特点及风险进行了分析。

从刘卫卫对于我国房地产上市公司的融资结构的研究中，可以发现我国房地产上市公司的第一大资金来源为定金和预收款，占房地产开发投资资金来源的50%左右第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，占全部资金来源的1/3左右第三大资金来源是银行贷款，占资金来源的15%左右。

但是，实际上，在发地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，其中大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，则企业自筹资金中大约有70%来自银行贷款定金和预收款也有30%的资金来自银行贷款，以此计算，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。

造成对于单一的融资渠道原因的分析，张健认为与我国没有形成完整的房地产金融体系有密切联系，而完整的房地产金融体系，应包括多元化、规范化的房地产金融产品市场并应该对整个房地产和金融市场起到积极正面的作用。

李培元、魏亚平认为我国资本市场发展失衡，资产收益率偏低，限制内源融资，股权融资成本背离风险-收益对等原则是主要影响因素使得我国企业融资也十分偏向于股权融资。

从优序融资理上讲，相比债券融资，股权融资成本应该更高。

但在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。

正是由于我国房地产企业融资渠道单一，限制了房地产企业融资的可选择性，最终影响了资本结构的合理性，由此而产生财务风险。

胡小平从风险控制、政策调控、市场监管三个层面归纳了我国房地产上市公司融资风险集中，没有形成风险分担机制金融政策调控力度逐步加强，国内房地产企业普遍存在着自有资本投资能力不足的问题房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善等现状。

孙春祥从负债经营利用财务杠杆效应而引发的财务风险分析，财务杠杆系数可用以分析所有者权益变动的风险，财务杠杆系数越大，说明所有者权益剧烈波动的可能性越大，面临的财务风险越高。

财务杠杆效应既可能为企业带来额外收益，又可能造成企业的额外损失，故企业应根据自身具体情况确定一个合理的财务杠杆系数。

张健认为，企业短期债权应当保持在30%至40%，过高的短期负债使企业的风险过大。

除了融资结构单一导致房地产企业资产负债率普遍偏高外，也有学者从经济学的角度分析得出新的解释。

陆正华，何宙翔，运用行为金融的相关理论，从声誉理论和信息外部性理论两方面对房地产企业资本结构确定行为的羊群效应形成机制进行分析，发现房地产企业资本结构存在羊群效应，跟随企业通过模仿领导企业进行资本结构决策。

与此有差别的观点来自Meziane Lasfer，他提出一些企业可以通过模仿行业中处在平均水平的公司的资本结构，对自身资本结构提供借鉴。

这可能是一种较为谨慎的做法。

这就不难解释我国房地产企业资产负债率普遍偏高，大型房产企业在高负债的同时仍能正常经营，而中小型房产企业却面临着财务风险的现象。

因为他们不具备大型企业的资源优势，和规模经济效应等等。

虽然万科的负债率高达67.002%，但是由于万科等行业领导企业是通过债券、信托等较低成本和多元化的渠道进行融资，而小企业主要依赖利率持续上调的贷款。

房地产市场、房地产行业陷入了一个地价、房价、股价高位循环的“怪圈”，高价进一步导致了房地产企业的高负债经营。

持续走高的负债率使得小企业一旦出现资金紧张，就很可能导致财务危机和经营困难。

房地产的“付少量定金拿地——质

押土地获得贷款开发楼盘——卖楼回款归还贷

款本息”的开发模式放大了财务风险。

除此之外，对于高负债经营的企业来说，新增融资，必将进一步加大负债率，从而客观上限制了企业的融资能力，而高负债若不能得到及时缓解，又将进一步限制企业再融资。

这样的恶性循环对于经营链条较长的房地产企业来说，将意味着资金链断裂的风险逐步加大。

研究者对我国房地产上市公司的融资问题的研究，也主要集中在优化融资结构的不合理现状，以及从风险规避和政策环境的角度阐述。

3、我国房地产上市公司资本结构的优化目标

寻找资本结构的优化目标，是非常重要的，他为研究者提供了研究思索的方向，对优化措施起到指引作用。

资本结构优化目标主要有利润最大化，股东财富最大化，经营者效用最大化，企业价值最大化。

其中，企业价值最大化得到广泛认可，在充分利用负债杠杆效应同时，通过使平均综合资本成本最小，利润最大化，实现价值最大化。

  在此基础上，万敏运用EBIT-EPS分析，以追求企业每股盈余EPS最优为目的，综合考虑负债资本、税收作用、企业面临的市场状况，据此确定企业的最佳资本结构。

而其他学者，也是从资本收益和资本成本平衡，优化债权、股权结构，增加企业价值的角度，阐述优化企业资本结构的目标。

Meziane Lasfer，从企业的生命周期的角度分析最优资本结构的选择，成熟的企业应当寻求资本结构的稳定，权衡抉择。

三、房地产上市公司资本结构优化的策略

优化房地产上市公司资本结构的目标在于，能够使得房地产公司拥有合理的资本结构，不仅能够有效利用各种融资渠道，而且能够规避不良资本结构带来的财务经营风险，最后，使得我国的房地产市场能够健康持久的发展。

对于优化房地产企业资本结构，众多研究者都提出自己的优化途径。

寻找优化企业资本结构，需要企业加强自身实力，提高盈利能力。

王敏认为，房地产公司应加强经营建设，建造满足市场需求的房屋，不要盲目开发建设，灾减灾之前做好可行性分析，提高盈利能力，鼓励有条件者创办产业投资基金，加快房地产产品的证券化。

张艳认为企业可采用发行可转债的方式满足公司的资金需求。

焦成才，雷鹏提出房地产企业应当提高自身盈利能力以提升偿债能力，降低财务风险提高固定资产管理能力，以增加企业的抵押能力注重资产的流动性，保持与银行的良好关系。

1984年，Myers和Maijluf提出啄食顺序模型，认为在信息不对称情况下，管理者不愿意发行新股以防止把利好消息信号传达给市场，进而防止把投资利益转给新股东，于是只在股价被高估时才发行新股。

而投资者掌握了该行为模式后，就认为企业发行新股是其资金周转不灵的标志，这将导致股票价格下跌，股东发生净损失。

故企业应遵循先内源融资，再债券融资，最后股权融资的顺序。

而我国企业，特别是上市公司尤其偏好股权融资，这严重偏离了优序融资理论。

并且，我国上市公司股权融资也有其特殊性，未流通股在公司总股本中的比重相当大，法人股股权在我国上市公司中的比重，究其原因，周云飞认为，一是由于法人股不能进入市场流通，而能进入市场的流通股过度分散且比例很低二是法人股不能进入市场流通，只能在监管下协议转让较高。

股权融资基本上在A股市场进行。

因此，在拓宽融资渠道方面，方茂扬就指出除了沪深两市发行股票融资外，也可以在境外市场融资还要在资本市场上积极发行长期公司债券，此外，还要积极探索信托等融资途径，房地产上市公司还可尝试发行优先股，混合债券的方式，开拓股权质押融资、兼并融资或信托融资等方式，减少短期融资券，提高股权与长期债务融资比