中国国企行业改革分析报告.docx
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中国国企行业改革分析报告
2015年国企改革分析报告
2015年3月
目录
一、国企改革：
顶层设计重磅落地，大风口大象起舞
二、国企改革：
2015年最重要的投资主题
1、央企改革是2015年国企改革的重点方向
2、混合所有制仍然是本轮国企改革的首要内容
3、新一轮国企改革打开国资整合大幕
4、公司治理机制改革加速国企市值管理机制的形成
三、2015年国企改革落地年，主题投资逻辑梳理
1、混合所有制利好“好国企”
2、国资管理体制改革带动“差国企”
3、央企改革：
试点企业先行
4、地方国企改革：
广州深圳是阶段新看点
四、国企改革受益行业和相关企业
1、军工行业
2、煤炭行业
3、商贸零售行业
4、建筑行业
（1）国企改革将破解建筑工程企业低效率、高杠杆的经营困境
（2）建工企业低效率、高杠杆彰显改革价值
（3）三条改革路径破解建工企业经营难题
（4）重点公司：
央企-葛洲坝、中国建筑；地方国企-安徽水利
5、地产行业
（1）天健集团：
“双轮”驱动，铸就国资改革标杆
（2）格力地产：
珠海国企改革排头兵，战略转型可期
6、食品饮料行业
（1）光明乳业：
上海国企改革领跑者，“渠道年”到“效益年”
（2）恒顺醋业：
2015新管理层开启新纪元
（3）白云山：
国企改革驱动公司向千亿健康产业龙头迈进
7、社会服务行业
（1）控股股东或者实际控制人提高资产证券化率
（2）引入战投，进行混合所有制改革
（3）完善激励机制，激发高管和员工活力
8、汽车行业
（1）金龙汽车：
重点关注下阶段更深层次改革
（2）江淮汽车：
集团整体上市同时引入战投、管理层持股
（3）风帆股份：
中船重工集团改制预期提升
（4）中通客车：
定向增发提高国资委控股比例是改革第一步
（5）上汽集团
9、建材行业
10、传媒行业
11、机械行业
12、轻工行业
13、电子行业
一、国企改革：
顶层设计重磅落地，大风口大象起舞
中央层面的国企改革顶层设计方案除个别部分外已接近达成共识。
各部委进行了数十次调研。
“四项改革”央企试点方案编制完成。
21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。
15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平。
地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。
新一轮轮国企改革六大亮点：
（1）国企分类三类并二类。
可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；
（2）准入放开是混合所有制改革的重点。
将打破一些行业垄断坚冰；
（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。
各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；
（4）国资管理未来只管资本。
混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；
（5）股权激励和员工持股有望在局部试点取得突破。
国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》有望推出；
（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。
提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。
多省都给出了国企证券化率的具体目标。
二、国企改革：
2015年最重要的投资主题
顶层设计方案出台时机成熟，国企改革有望再加速。
2013年十八届三中全会是本轮国企改革的起点，自此以来共有二十多个省市地区公布了国企改革方案。
中央和地方多家企业的试点，提升了国有企业自身改革的主动性，各主管部门的压力在上升，出台国企改革顶层设计方案的时机日趋成熟。
中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在取得更多共识，预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向，国企改革整体进程有望再次加速。
1、央企改革是2015年国企改革的重点方向
我们认为央企改革将成为2015年国企改革主题的重点方向。
在国企改革顶层方案制定出台的同时，我们预测央企改革将沿着“竞争性行业-非竞争性行业”以及“具有一定改革经验-不具备改革经验”两条路径展开。
其中竞争性行业中，具有先进改革经验的央企集团将成为改革先锋。
2014年国资委公布了一批央企改革试点企业，2015年2月5日和2月6日央企改革试点中国药集团和中国建材集团混合所有制改革
试点的落实，印证了我们先前的判断，将引发A股市场国企改革新一波的投资热潮。
2、混合所有制仍然是本轮国企改革的首要内容
混合所有制仍是本轮国企改革的首要内容。
在保障国资控制力的基础上，对集团公司和子公司下放更多的经营自主权将是混合所有制改革的主要方向。
这包括两种可能：
1）对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。
非国有股占比会提高，国有股占比会下降。
2）对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。
对于没有在试点名单中的企业，很多企业也在做相关方案。
不排除有一些母公司，甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革。
伴随着混合所有制的推进，集团公司在引进其他投资者的同时，将会寻求进一步增强对子公司的控制力，也会出现对实行混合所有制的子公司和分公司施行和过去完全不同的新激励制度。
混合所有制改革引入的民营和外资投资者，和由改革促发的激励制度的革新，将成为2015年A股市场国企改革主题下新的投资热点。
混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破。
在国企改革顶层设计方案出台之前，地方国企改革在混
合所有制的推进上仍将呈现比较明显的地域特征。
重点省份和非重点省份在改革进度上的差距将进一步拉大。
我们自2013年底以来，已组织调研过14个省市自治区，根据调研经验，我们认为上海、广州、深圳、安徽、江苏、贵州、云南、河南这五省三市是当前阶段国企改革的关键区域。
随着改革的不断深化，重庆、山东等地的国企改革也将迎来政策的转折点。
3、新一轮国企改革打开国资整合大幕
伴随着国资管理和运营体制的改革，我们认为国企层面会有更多的整体上市和资产注入。
如果集团公司做法人整体上市，那么母公司没有很多的业务的国企将值得重点关注。
集团公司整体上市能够去除上市公司上层的“阁楼”，完全成为一个上市公司，来接受证券市场的规则。
还有一些不能实现母公司法人整体上市的企业，核心资产会加快注入到上市公司中。
很多央企可能会采取这种方式，因为央企体量大，业务多元化，如果旗下有多家的上市公司，我们认为这些央企可能会加快把自己优势板块的资产注入到已经上市的公司。
尽管有些央企已经有上市公司，母公司在不断发展新业务，如果未来可以注入到上市，对于上市公司资产质量的提高和盈利能力的增强是有帮助的，集团会有比较强的动力。
在地方层面，伴随着更多国有资产的整合，同业竞争等历史问题将得到集中解决。
集团公司同类业务向一家子公司整合将成为趋势。
在国企子公司和孙公司层面，越来越多的专业公司将逐渐取代混业经营的公司。
对于集团公司的非核心业务，国企改革将推动各国企集团从中退出。
对应国企集团下非核心业务的上市公司，我们认为未来有两种可能：
在将非核心业务从上市公司剥离的同时，集团公司或者选择注入新的核心业务，或者选择整体退出，实现壳资源的变现。
4、公司治理机制改革加速国企市值管理机制的形成
公司治理机制的改革是国企改革主题2015年的又一看点。
由于混合所有制和整体上市使股权多元化，降低国有股的比重，所以对于国有独资企业和国有控股企业，国家对他们僵化的管理方式将有所改变，这将突出地体现在对管理层和核心员工的选聘、任用和薪酬激励机制等方面。
我们预测，资本市场关注的员工持股或者股权激励方面将在2015年取得重大突破。
国资国企的决策人和管理者对于国企市场价值的关注度将会进一步提升，市值管理各个国企推行的步伐将进一步提速。
由于市值
管理的推动，公司高管与公司股东的利益更为一致，对提升股票估值将会产生实质性的正面作用。
国企改革主题投资机会的爆发可能存在比较明显的领先指标。
董事长等重要高管的更迭以及被列入改革试点名单是国企改革即将启动的重要标志。
在央企层面，我们判断多数央企改革启动的试点将在顶层设计规划出台之后；而在地方层面，对当地就业、税收影响力大，且暂时陷入经营困境的地方国企可能优先开始国企改革。
三、2015年国企改革落地年，主题投资逻辑梳理
混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革带动“差国企”。
国资企业占比较高的竞争性行业改革有望取得较大突破，军工、煤炭、零售、建筑、食品饮料、社会服务、汽车、建材、传媒、机械、轻工和电子等行业将首先受益。
1、混合所有制利好“好国企”
混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面拥有的先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧。
2、国资管理体制改革带动“差国企”
在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现：
由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”将受到投资者追捧，企业估值扩张，实现戴维斯双击。
3、央企改革：
试点企业先行
顶层设计方案出台将引爆国企改革热潮，央企改革将得到首先关注。
过去几周，部分央企改革试点落地已经引发市场投资者的注目，我们认为顶层设计方案公布之后，央企改革将全面铺开，其中
央企改革试点首先受益。
我们继续推荐被列入首批央企改革试点的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致/国投新集。
其他试点集团下的央企上市公司也值得关注。
4、地方国企改革：
广州深圳是阶段新看点
地方国企改革将进一步加速，广州、深圳可能成为本轮改革的排头兵。
上海、安徽、江苏、云南、贵州等地的改革进程也将取得突破。
我们推荐：
白云山/广州浪奇/东方宾馆/广日股份/珠江钢琴/天健集团/深纺织A/徐工机械/安徽水利/金龙汽车/盘江股份/百视通/光明乳业/云南旅游。
另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。
四、国企改革受益行业和相关企业
1、军工行业
2015将是国防工业改革落地之年。
2015年是“十二五”的收官之
年，也是“十三五”的开局之年，我们预计，军工国企改革的整体方案有望在年内出台，各大军工集团的改革目标和具体方案将陆续推出，军工企业股份制改造和资产证券化进程将不断提速，并超出市场预期。
我国国防工业正处于改革洼地。
当前我国各大军工集团的资产证券化率普遍偏低，军工企业治理结构亟需改善。
如何建立现代产权制度，完善国有资产管理体系，全面激活军工企业活力和创新意识，提升行业竞争实力和市场化程度，将成为改革的重中之重。
三中全会之后，国企改革的目标和路径日渐清晰。
2013年11月12日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出和阐述“深化国防和军队改革”要点，提出“积极发展混合所有制经济；允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体；推进军队政策制度调整改革”等。
提出2020年之前，军工企业股份制改造基本完成，并加快推进研究院所改制。
军工科研院所是国防工业的“核心”，其资产证券化条件已逐步成熟。
科研院所属于军工优质资产，所承担着大量的科研生产任务，沉淀了巨大的研发成果等无形资产。
2015年1月，国务院印发《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，我们认
为制约军工科研院所改制的最大障碍已逐步消除，有望在2015年内取得实质性进展。
投资思路：
当前军工股的投资思路以边际增长最大化为主。
从资产证券化角度，当前资产证券化率较低的军工集团的改革动力越强，改革带来的弹性空间也越大。
因此，我们判断，在这一轮军工国企改革中，电子科技集团、航天科技集团、航天科工集团的股票将最为受益。
受益标的：
1）“电科四大天王”：
杰赛科技、国睿科技、卫士通、四创电子；2）“航天三剑客”：
航天长峰、航天动力、航天机电等。
随着国企改革的不断推进，我们预计军工企业的公司治理结构将出现明显改善：
2、煤炭行业
煤炭行业受益国企改革程度较高，推荐：
盘江股份、国投新集、兖州煤业。
国企改革能够有效提高经营效率，大幅利好煤炭企业。
国企改革的一个重要方式就是引入战略投资者，混合所有制改革，以达到提高企业经营效率的目的，而煤炭企业经营效率提升空间巨大。
事实上过去几年煤炭企业毛利率一直维持在30%以上，但净利率几乎在0左右，可见期间费用率极高。
而煤炭行业作为采掘业按理说应该具有较低的期间费用率，但由于煤炭企业承担了较多的社会负担，如医院、学校等，还承担了大量的退休人员，使得煤炭企业经营期间费用极高。
混改后，将按照市场经济制度运行，煤企社会负担也多数同时剥离，整体经营效率会大为提高，明显改善盈利。
煤企持续经营困难，改革意愿较强。
过去三年煤价一直处于大幅下跌的趋势，煤企经营日趋困难，本身改革意愿较强。
此外煤炭股估值多数接近1倍PB，也会成为资产运作的障碍。
煤炭企业改善经营的积极性较高。
盘江股份、国投新集等公司进展较快。
盘江集团打响煤炭国企改革第一枪，看好集团各项业务前景。
盘江股份2015年1月8日公告国企改革取得实质性进展，原控股股东存续分立为：
盘江控股（存续公司）、盘江发展、盘江金鑫三家公司，盘江控股将引入战略投资者，有望大幅提高集团运营效率。
盘江控股未来重点发展三项业务：
煤炭、煤层气、物流。
盘江控股
旗下盘江煤气化在煤层气开发领域已经积累了较为成熟的技术，在贵州富气的资源禀赋下煤层气公司发展空间巨大。
盘江集团旗下物流业务也有望在一路一带等政策扶持下加快发展。
由于战略投资者入股盘江上市公司盘江控股股份，未来兑现，需要能够上市流通，我们认为整体上市可能成为较好的选择。
预计公司2014-2015年EPS030、033元，对应PE35、30倍，考虑公司潜在改善空间。
国投集团作为最早要做国企改革6家央企之一，国投新集将明显受益。
国投新集煤炭业务近两年持续亏损，而国投集团盈利120亿左右，剔除国投电力盈利仍有30多亿利润。
而国投新集目前正面临持续亏损，被ST，甚至被退市的风险。
我们认为国投新集作为国投集团煤炭、电力两大主业之一的重要上市平台，国投集团很可能在进行国企改革的同时改善国投新集盈利情况。
预计公司现有业务2014-2015年EPS-076、-032元，考虑国投集团盈利巨大及国企改革预期，给予公司增持评级。
3、商贸零售行业
商贸行业国企占比较高，且依托各地区国资大股东的资源优势，行业内大多公司均具备较好的土地、物业、渠道等优良资产，
但由于国有企业受体制和机制制约，资产价值市场化程度低而使得企业市值与资产价值倒挂严重，且受到机制制约经营效率难以发挥，盈利能力也普遍低于民营企业；但在经济增速放缓、居民消费意愿降低及新型电商业态冲击的大背景下，行业盈利能力持续下滑，原有的管理机制及盈利模式或难以为继，改革国有体制释放潜力迫在眉睫。
我们认为，国企改革有望从建立市场化激励机制、推进混合所有制、集团资产整合等方面提升企业经营活力，并有望对商贸上市企业带来以几方面的影响：
1）从根本上解决体制和机制上的制约，充分发挥现有资产的效率，提升原有企业的盈利水平；2）打通一二级市场估值联系，国有控股割裂了一二级市场估值联系，而股权流动有利于一级市场资金流向二级市场，加强一二级市场的估值联系；3）国企改革有利于改变现有僵化的体制和机制制约，提升企业主动寻求并购整合及转型的动力。
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