重庆市房地产开发企业融资方式选择6稿.docx

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重庆市房地产开发企业融资方式选择6稿

重庆市房地产开发企业融资方式选择研究

摘要

房地产业作为国民经济支柱性产业，对国民经济的发展起着举足轻重的作用。

同时房地产业是一个典型的资金密集型产业，充足的资金支持对房地产业的发展至关重要。

随着重庆经济的发展，重庆的房地产进入一个高速发展时期，居民的住宅消费需求呈上升趋势，如何才能够解决房地产业发展需要的建设资金，如何才能够使居民的住宅消费需求转变为真正的住宅消费，成为了越来越迫切的问题。

但是目前重庆乃至我国房地产企业的资金来源主要依赖于银行贷款，其它的融资方式如股权融资、债券融资、信托融资等所占的比例很小，融资结构单一，容易受到宏观政策和经济环境地影响，因此，房地产融资方式的研究有重要的意义。

本文在分析重庆房地产业融资的现状和存在的主要问题，以及房地产融资各种方式和借鉴国内外房地产融资经验教训的基础上，通过规范分析、比较分析、定量分析和定性分析相结合等方法，主要分析了行地产行业各种融资方式发展及其利弊，并结合龙湖地产、金科集团、渝开发的融资案例，得出企业应根据自身的规模等具体情况来选择适合自己的融资方式或融资组合；最后本文从企业内部和政府外部两方面，提出了应积极拓宽融资渠道，实现融资方式多元化，积极创造有利于房地产融资的制度环境和融资风险控制措施，希望能够解决房地产融资存在的问题，进而促进中国房地产行业的健康发展以带动我国经济发展。

关键词：

房地产开发企业，融资方式，多元化

Abstract

Asanationalpillarindustry，theRealestateindustryplaysanimportantrole.innationaleconomydevelopment.therealestateindustryisatypicalcapital-intensiveindustries,sufficientfundsisvitaltothedevelopmentoftherealestateindustry.WiththeeconomicdevelopmentofChongqing,Chongqing'srealestaterunintoahigh-speeddevelopmentperiod,howtogetenoughfundtoaddressthedevelopmentneedsoftheconstructionofrealestatefundshasbecomeanincreasinglypressingissue.ButatpresentthemainsourceofChongqing’srealestateenterprisesdependonbankloans,otherfinancingmethods,suchasequityfinancing,bondfinancing,trustonlytakeasmallproportionoffinancing,thesinglefinancingstructureisvulnerabletomacroeconomicpolicyandeconomicenvironment,therefore,researchaboutrealestatefinancingmethodshasgreatsignificance.

BasedontheanalysisabutfinancesituationandmainproblemsofChongqingrealestate,avarietywaysoffinancinginchinaandabroad,thispapermainlyanalysistheprosandconsofvariousfinancingmethods,combinedwiththecaseofLonghurealestatefinancingthroughnormativeanalysis,comparativeanalysis,andthecombinationofquantitativeanalysisandqualitativeanalysis,thengettheresultthatenterprisesshouldchoosetheirownfinancingorfinancingportfolioaccordingtotheirownspecificsituation.Finally,thispaperputsforwardsomeproposesfromtheinsideandoutsideenvironmentangel,thegovernmentshouldactivelybroadenthefinancingchannels,achievediversificationoffinancingmethods,solvethefinancingproblemsinrealestate,topromotethehealthydevelopmentofChina'seconomicdevelopment.

Keywords:

realestatedevelopmententerprise;financingmethod;diversity

1绪论

1.1选题背景及意义

房地产业是中国经济的支柱产业，产业链长，关系千家万户。

近年来，随着我国城市化进程和城镇住房制度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策。

房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率达到了80%以上，建筑和房地产业增加值占GDP的比例己经很高。

房地产业给居民提供了新的资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要的资产。

房地产业对调整经济结构、促进经济增长发挥了重要的作用。

房地产企业是资金密集型行业，具有周期长，投资规模大特点，因此对房地产开发企业资金实力要求较高。

而目前我国房地产企业融资渠道单一，根据央行发布的报告数据显示，房地产开发资金至少有60%一70%来自于银行贷款，但随着国家对房地产市场调控，银行贷款政策日趋紧缩，再加上这几年来的不断加息，.地产业的融资难度与成本压力日趋提高。

目前，由于我国房地产开发资金主要依赖银行信贷。

而这种房地产融资方式并没有形成分担机制。

因此，绝大部分风险潜在银行身上。

因此积极拓宽房地产融资渠道，不但有利于规避商业银行潜在风险，还有利于促进金融产品的创新。

《2008年中国房地产金融报告》中指出房地产开发中使用银行贷款的比重达到65%以上，这就使得业内所说的“房价下跌，银行买单”并非空穴来风。

因此，2008年国家政策严格控制房地产贷款的发放，这使得2009年房地产开发企业来自银行资金的占比大幅度下降，从而使得房地产开发企业想从银行获得贷款，开始有些举步维艰，这就需要房地产企业充分了解其他融资方式，然后选择合适自己企业的方式进行融资。

重庆市作为西部的直辖市，在西部大开发战略的推动下，经济快速发展，人民生活水平大幅度提高，为重庆房地产业发展提供了良好的机遇。

房地产业作为资金密集型的房地产行业来说，如何融资才是企业生存发展和壮大的关键。

目前，重庆房地产企业还是很依赖银行贷款，对于股票融资，债券融资、基金和信托都涉及不深，尤其是那些中小型房地产企业。

重庆房地产开发企业迫切需要非贷款融资方式，我们发现单一的银行贷款仍然是房地产开发企业的主要来源。

金融市场的发展要求拓宽房地产融资渠道资金是企业的血液，对房地产开发企业更是如此。

本文基于此现状对重庆市房地产开发企业融资方式进行研究，以期探索出适合重庆市不同房地产开发企业在各阶段的最佳融资方式，这为房地产企业提供了一个切实可行的方案，也为他们选择融资方式提供了一个可行的思路。

本文的研究思路和方法对重庆市房地产开发企业进行融资反方式的选择具有重要的参考价值。

1.2问题的提出

重庆房地产企业普遍存在融资困局的现状。

上市无望、贷款无门可以说是目前重庆开发商融资难的真实写照。

重庆市社科院财政金融研究所副所长何清说过“多年来，众多的开发企业基本上遵循的是一条自我积累、滚动开发的企业发展模式，形成了自有资金→银行信贷→施工企业部分垫资→按揭回款的简单资金循环链，其中任何一个环节发生问题都有可能导致整个链条的断裂。

”。

“虽然，理论上我们有着诸多融资渠道的选择。

银行信贷、股权融资、发行企业债、信托资金、租赁融资等，但仔细考量，能够进入实质性操作的寥寥可数”，就以发债为例，在62家地产上市公司中，发过债券也就只有北京城建、万科、保利、泛海建设等少寥寥几家；在更多的非上市公司中，发行债券的更屈指可数。

针对此现状，本文对重庆市房地产开发企业融资方式的选择做出了试探性研究。

1.3研究方法

本文运用了如下研究方法对重庆市房地产开发企业融资方式选择进行了研究：

规范性理论分析方法

文中首先对融资相关理论规范的论述，。

在对其详细论述的基础上对其在实践中的应用进行讨论。

实证调查与分析方法

通过对重庆市房地产开发企业进行的调查了解，找出了重庆市房地产开发企业融资方面存在的问题，从而使后面的完善融资理措施有了坚实的现实基础。

定量分析与定性分析相结合的方法

本文并不局限于对薪酬作定性的分析，通过大量采用公式、图表和模型，使分析更为透彻、更易于理解。

1.4研究思路与框架结构

本文首先从房地产开发企业融资管理基本理论的入手，对房地产开发企业融资管理概念及有关理论进行了认识，分析了重庆房地产开发企业目前的融资现状以及存在的问题，而后比较详细的阐述了各种融资方式同时对各种融资方式进行比较和分析。

最后本文根据相关分析，结合重庆企业房地产开发企业融资管理存在的问题，提出了完善重庆房地产开发企业融资管理理对策，得出重庆企业房地产开发企业应该多元化融资渠道并且寻求合适自身的融资方式的结论，并提出了一些相应的建议，为重庆企业房地产开发企业选择融资方式提供了一个可行的思路。

本文研究的框架结构如图1.1所示。

图1.1本文研究的框架思路

Figure1.1theframeworkforthispaper

2房地产开发企业融资理论概述

房地产企业融资是指房地产企业为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动。

房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。

2.1房地产企业融资的一般理论

融资决策是房地产企业决策中的一个重要组成部分，融资主要有直接融资与间接融资、内部融资和外部融资等方式。

对于企业融资理论的研究，从研究方法来划分，大体可以分为三个体系。

一是以杜兰特为主的早期企业融资理论学派。

二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派承接了杜兰特等人的观点，往后又形成了两个分支：

一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切客、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收受益与破产成本之间的平衡。

第三个分支就是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。

以下分别对三个理论体系中的代表理论进行介绍[1]。

2.1.1MM理论

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller,1958）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。

1.MM理论的提出

MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论。

该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。

这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为M而称之为MM理论[2]。

2.MM理论带来巨大影响

企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。

这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。

从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架[3]。

3.MM理论的修正

MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。

按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。

从而在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：

负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。

也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。

然而，这一结论仍与现实不相符。

MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。

2.1.2企业融资的平衡理论

广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是20世纪70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。

1.平衡理论

平衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek,1967）、梅耶斯（Mayers,1984）、考斯（Kraus,1973）、鲁宾斯坦（Rubinmstein,1973）、斯科特（Scott,1976）等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。

梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。

企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。

随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。

因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适合点。

换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。

2.后平衡理论

后平衡理论的代表人物是迪安吉罗、梅耶斯等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡[4]。

2.1.3企业融资的新优序列理论

进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。

众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。

1.梅耶斯的新优序融资理论

梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森（Townsend,1978）早期提出的“优序融资”的概念。

其理论基本点是，在信息不对称情况下：

企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始[5]。

2.纳拉亚南的优序融资理论

另一位优序融资学派学者纳拉亚南（Narayanan,1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯——迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。

2.1.4企业融资的代理成本理论

依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling,1976）的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说[7]。

1.代理关系

唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。

代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。

2.代理成本构成

假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。

为解决这个问题，委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力，代理人可以用一定的财产担保不会侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。

3.代理成本决定企业所有权

他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。

在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益。

同理，当他在职时，他得到全部好处却只承担部分成本。

其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。

4.代理成本问题的解决

让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。

债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。

因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。

2.1.5企业融资的控制权理论

控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。

代表成就主要包括哈里斯——雷斯夫（HarrisandRaviv,1990）模型以及阿洪——伯尔顿（AghionandBolton1992）模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。

1.探讨的对象

哈里斯——雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。

2.基于财产控制权的理论

阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。

他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者，另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。

由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬（如个人声誉和在职消费），而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。

3.模型中的三种情况

在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：

如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），那么企业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产[8]。

阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。

总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用。

在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。

对于房地产开发企业而言，拓宽其单一的融资渠道，发展多种直接融资渠道，采用多元化的融资方式也十分需要现代企业融资理论的理论指导。

2.2房地产业融资特征

与其他一般企业融资相比，房地产企业融资有自己的特征:

第一，开发资金需求量大，对外源性融资依赖性高房地产业的资本密集性决定了开发一个房地产项目动辄就数亿，甚至数10亿，仅仅依靠企业的自有资金，是不能完成项目开发的，房地产开发商必须通过各种手段进行外源性融资。

从今后的发展趋势看，我国房地产单纯依赖银行信贷的局面会有所缓和，但外部融资比例不减，只是在结构上多元化。

第二，土地和房产的抵押是重要条件

众所周知，房地产属于不动产，它附着于特定的地块。

土地是稀缺性资源，随着我国经济的发展，对土地的需求不断增加，房地产的价值随之也在增大，土地和房产的抵押将越来越成为金融机构所欢迎的融资条件。

第三，资金面临比较大的财务风险

经济周期波动、国家宏观调控、市场结构变化和竞争地位变化，这些因素都会引起企业的销售额的波动，则息税前盈余（EBIT）就会波动，进而导致税后利润的波动，使税后利润不足以支付负债成本，可见，房地产企业面临比较大的财务风险。

再加上我国金融体系不发达，金融结构单一，而且房地产项目开发中巨额的运营资本需求及其短期波动，必须要求企业进行债权融资，故我国房地产企业的负债率非常高，财务风险非常大。

2.3房地产企业融资主要方式及其优劣势分析

房地产企业融资多元化从理论上来讲，根据不同的角度和标准有不同的分类方法，比如权益融资和债务融资，风险融资和无风险融资等等，根据房地产企业资金来源性质的不同可以分为直接融资和间接融资。

一般来说，房地产融资可以分为内部融资和外部融资两种。

内部融资主要是房地产企业的自有资金，包括一些抵押贴现的票据，债券，立即出售的楼宇，以及在近期内可以收回的各种应收帐款，近期可以出售的各种物业的付款，也包括公司向消费者预收购房定金。

外部融资包括主权性融资和债务性融资，主要有上市融资、银行贷款、债券融资、租赁融资、房地产信托融资、前沿货币合约、夹层融资等融资方式。

外部融资有可以分为间接融资和直接融资。

间接融资主要是从金融机构获得的资金，主要是房地产贷款，解决房地产开发中短期的资金需求。

直接融资主要是从资本市场获得的资金，主要满足长期投资的资金需求，包括股票融资、债券融资、房地产产业投资基金、房地产信托等多种融资方式。

1.间接融资

间接融资是通过银行等金融中介来开展的融资活动，由银行承担融资风险，对投资者来说相对风险比较小。

而通过股票、投资基金等方式进行的直接融资，由投资者自己承担投资风险。

在银行信用中，银行等金融机构是信用活