全世界资本流动逆转.docx
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全世界资本流动逆转
全世界资本流动逆转：
新兴市场经济体如何应对？
随着美国量化宽松政策的慢慢退出，国际资本流动发生了根本性逆转，经济大体
面脆弱的新兴市场经济体难逃全世界资本流动逆转带来的恶运。
相对于其他新兴市场经
济体，中国的情形比较特殊，短时刻暴发危机的可能性不大，可是经济增加放缓不可避
免。
面对经济增加放缓和国内国际因素致使的高利率，中国的货币政策要协调好与美
国货币政策的同步性问题。
关键词：
量化宽松政策资本逆转经济增加货币政策
随着美联储退出量化宽松政策（QE）步伐的加速和中国增加预期的下
降，人们对新兴市场经济形势的担忧逐渐加重，愈来愈多的投资者开始抛售新兴
市场经济体的货币，资本外逃危机持续发酵。
2014年1月23日，阿根廷比索兑
美元汇率暴跌10%，单日跌幅为12年来最大，引发了对整个新兴市场经济体货
币大面积贬值的担忧，其货币持续遭遇投资者大举抛售，金融动荡向债券市场和
股票市场蔓延。
这不仅意味着国际投资者对新兴市场的未来经济不看好，更重要
的是国际资本流动已发生了根本性逆转。
廉价资本时期终结
2008年美国金融危机暴发以后，美联储推出了前所未有的QE。
一方面，QE
在美国经济迅速走出衰退的进程中发挥了相当重要的作用。
2009－2011年美国
10年期国债收益率下降了约80～120个基点，企业融资本钱大幅下降。
QE还创
造了200多万个就业机缘，对GDP的拉动接近3%。
[1]
另一方面，QE致使利率下
降，引发全世界流动性泛滥，大量资金从欧美发达国家流向新兴市场经济体。
这不
仅拉动了新兴市场经济体的消费需求，造就了经济的繁荣，同时还造成信用扩张
过度而致使各类资产价钱的暴涨和货币的快速升值。
随着美国经济苏醒的明朗化，“英雄谢幕”的时候也就到了。
2013年6月，
美联储时任主席伯南克表示，若是经济苏醒数据符合预期，将放缓资产购买步
伐。
2013年12月18日，美联储公开市场委员会宣布，从2014年1月开始，美联
储每一个月新购证券资产为750亿美元，比此前缩减100亿美元。
1月29日，美联储
宣布继续削减月度债券购买规模100亿美元，减少至650亿美元。
缩减QE规模并
不意味着美联储将当即转向紧缩性货币政策。
伯南克坚决地以为，QE为美国经
济应对百年一遇的大危机、走上持续苏醒的道路发挥了重要作用，宽松的货币政
策应当继续维持相当一段时刻。
作为伯南克QE的坚决支持者，美联储现任主席
珍妮特·耶伦将会维持货币政策的持续性，不会大幅改变伯南克计划的线路图。
虽然QE的退出进程将会相当温和，但美联储这一举世注视的行动仍将不可避免
对全世界经济金融形势产生重大影响。
QE的退出标志着美国经济实质性好转，全世界超低利率时期即将结束，全世界
流动性也将辞别泛滥时期。
[2]
第一，QE的退出将转变全世界流动性多余格局。
全世界
连年来货币放水、流动性泛滥、资本廉价的时期将宣告结束。
第二，QE的退出
将改变全世界流动性的方向，新兴市场经济体将从国际资本的流入地变成流出地。
国际清算银行的统计数据显示，金融危机以来，新兴市场经济体流入的国际资本
总额到2012年高达4万亿美元。
[3]
但自2013年6月份美联储宣布要退出QE以来，
这一趋势发生了极大逆转。
据美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数
据，2014年1月的第四全面世界投资者从头兴市场证券基金中抽出的资金就有63
亿美元，这是2011年8月以来最大单周资金流出。
[4]
最后，QE的退出将使新兴市场经济体面临包括房价在内的资产价钱泡沫破灭的危险。
QE的退出不仅意味着持续五年的廉价资本盛宴行将结束，而且长期推动新
兴市场经济繁荣的动力[1]
也将告终，再加上新兴市场经济体政治及金融市场不稳
定局势的扩大，国际投资者对新兴市场经济体失去信心。
这就是2014年年初全
球新兴市场股价和汇价突然快速下跌、国际市场哀鸿遍野的原因所在。
新兴市场经济体难逃恶运
历史经验表明，当美国经济发生危机的时候，新兴市场经济体往往难以幸
免；可是当美国经济强势苏醒进而加息时，则往往伴随着新兴市场经济体的经济
危机。
1980年代初美联储主席沃尔克空前严厉的货币政策战胜了通货膨胀，美
国迎来了里根时期的繁荣，可是美联储的加息却成为引爆拉丁美洲金融危机的罪
魁罪魁。
1990年代美国进入新经济繁荣和长波增加时期，而东南亚国家却暴发
了金融危机（表1）。
注：
新兴市场经济体危机暴发的时点往往不是在美联储加息的初期，而是在加息的末期
乃至更滞后。
例如，拉丁美洲债务危机和阿根廷金融危机别离暴发在美联储开始加息后的第
五年和第二年，即那时加息到极点后的一年。
从历史上看，在美联储收紧货币政策进程中最
易受到严峻冲击的经济体具有三个特征：
一是汇率制度僵化和盲目开放资本项目；二是杠杆
率高，外债比率高的国家脆弱性更强，但内债率高一样不容轻忽；三是债务期限结构不合
理，短时刻债务比重太高。
针对这一问题，埃莱娜-雷伊在其文章“全世界金融周期和货币政策独立性”
中提出了全世界金融周期假说。
[1]
即全世界经济存在一个清楚的全世界金融周期：
资产
价钱、资本流动与杠杆率同向运动，其本源在于美国的货币政策和投资者风险偏
好的改变。
最初，美国维持低利率，出现资产泡沫。
随后，资金流入新兴市场经
济体，进展中国家出现资产泡沫或原有的泡沫进一步膨胀。
以后，美国加息抑制
泡沫，或因经济好转而收紧货币政策，资金流回美国，新兴市场经济体资产泡沫
破灭，货币贬值，发生国际收支危机或金融危机。
这一周期在亚洲金融危机、全
球金融危机和当前QE“退出危机”中反复上演。
因此，雷伊以为全世界金融运行
出现了一种周期性转变，这种转变是随美国货币政策的转变而转变的。
另外，美
国和新兴市场经济体的兴衰轮回也反映了当前国际货币制度安排的缺点。
任何国
家的货币一旦成为国际货币，其他国家必将陷入被动同意的局面。
巴西、墨西哥
等国家对外债务以美元计价，资产以本国货币计价，资产债务处于错配状态。
错
配达到必然程度时，即便本国经济大体面没有问题，由于市场恐慌引发的挤兑也
会引发金融危机。
这与国内银行等金融机构受挤兑的情形类似：
即便长期投资有
效，投资人短时刻信心丧失造成的短时刻挤兑也会引发金融危机。
总之，新兴市场经济体尤其是脆弱的新兴市场经济体难逃全世界资本流动逆转
带来的危机。
QE的放缓和退出仅仅是全世界货币政策收紧的一个前奏，当以美联
储为代表的发达国家央行开始结束超低利率转向加息时，全世界流动性紧缩的影响
才会真正表现。
简单来讲，若是退出QE标志着全世界流动性扩张开始放缓，那么
进入加息周期则真正意味着流动性从扩张转向紧缩，这将对整个新兴市场经济体
产生结构性冲击。
第一，新兴市场经济体依赖外资的进展模式将面临挑战。
21世纪前十年，受
益于发达国家央行的低利率和QE，新兴市场经济体吸引的私人资本从2000年的
0.2万亿美元左右一路飙升到2012年的1.1万亿美元，其中专门大一部份是外国直接
投资。
[2]
外国直接投资不仅为新兴市场经济体的工业化和城镇化进程提供了资金
基础，而且大量外资企业为新兴市场带来了丰硕的技术和管理经验。
这是新兴市
场经济体迅速崛起的重要动力。
但是，随着全世界流动性从扩张转向紧缩，这种动
力将慢慢减弱。
第二，新兴市场经济体依赖外需的增加模式也难以为继。
最近几年来受益于发达国家央行前所未有的QE，这些国家去杠杆化造成的需求萎缩在必然
程度上取得了对冲。
尤其是QE力度最大的美国，近三年仍维持了年均2.4%的增
长速度，这一速度乃至快于巴西、韩国等新兴市场经济体。
可是，随着货币政策
和财政政策接连进入紧缩周期，发达国家的经济苏醒可能放缓。
退一步来讲，即
便发达国家持续强劲苏醒，美国的能源独立、出口倍增、TPP（跨太平洋伙伴关
系协议）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）、“双反”（反倾销、反补助归并
调查），日本的“安倍经济学”等战略都指向同一个目标——纠正与新兴市场的
贸易失衡。
在此背景下，新兴市场经济体的出口导向模式一样难逃恶运。
固然，新兴市场经济体是不是会产生金融动荡，除跨国资本流动和进出口贸
易等外因之外，更重腹地取决于内因，即这些国家的经济大体面和风险抵御能
力。
在这次遭遇的重创中，新兴市场经济体出现了明显分化。
一些新兴市场经济
体专门是位于亚洲的经济体，外汇储蓄比较丰裕，经济增加势头强劲，各国央行
也有较多的应对冲击的工具和政策，因此，这些新兴市场经济体当前抵御金融危
机的能力明显高于亚洲金融危机时期，再次暴发危机的可能性不大。
可是，对于
以下新兴市场经济体，美国退出QE对其带来的冲击不可低估：
一是高杠杆率国
家，例如阿根廷、智利、土耳其等；二是“双赤字”、高外债率的国家，例如印
度、印度尼西亚、巴西、土耳其和南非；三是资源型出口国家，例如巴西、印度
尼西亚等。
其中，巴西、印度等国家由于国内政策仍留有必然空间，外汇储蓄也
较充沛，抗冲击的韧性较强。
阿根廷、智利、土耳其及南非等既存在内部隐患又
缺乏政策应对能力的国家将难逃恶运。
阿根廷比索大幅贬值最直接的原因就是阿
根廷央行外汇储蓄不足[1]
，无力对其货币进行干与以维持汇率稳固，进而引发国
际投资者对阿根廷可否偿还1336.72亿美元外债的担忧。
若是阿根廷货币风波持
续太久，造成债务偿还困难，债务危机有可能迅速蔓延至整个拉美地域乃至印度
尼西亚、泰国等比较脆弱的亚洲新兴市场经济体。
新兴市场经济体应该如何应对？
为避免国际资本大规模流出、稳固投资者信心，新兴市场经济体央行除利用外汇储蓄进行干与、放宽汇率波动区间外，最主要的方式就是大幅提高本国利
率。
2014年1月28日，印度央行再次将政策回购利率上调25个基点至8%。
同
日，土耳其央行将隔夜贷款利率大幅上调425个基点。
第二天，南非央行将基准利
率上调50个基点至5.5%。
2月6日，为遏制本币对美元的急剧贬值，加纳央行加
息200个基点把基准利率提升到18%。
短时刻来讲，通过加息稳固资本流动是有效
的，但长期来讲是错误的，其负面效应要大于正面效应。
提高利率反映了政策理
念长期受静态宏观经济模型的影响——该模型的假设是国际资本流动和汇率转变
受利率的影响，即利率升高后，回报率升高，国际资本进入该国，从而达到稳固
国内汇率的目的。
但是，国际经验表明提高利率的实际效果往往不睬想，其原因
主如果投资者普遍害怕新兴市场经济体央行已经做出了最后尽力，没有能力继续
采取紧缩办法，或它们的经济（政治）太弱，以至于不能够承担加息的后果。
也就是说投资者看重未来经济形势，受未来预期的影响。
因为提高利息后会致使
未来经济收缩衰退，恶化投资者对未来经济的预期，引发新一轮资本流出，造成
货币进一步贬值，央行只得更进一步提高利率稳固信心，从而陷入恶性循环。
避免这种金融危机，有三种比较有效的政策办法。
一是资本管制。
自2008
年金融危机以来，国际经济学界已就资本管制达到共识——直接投资对经济增加
是必不可少的，可是某些形式的国际资本流动，如短时刻债务、套利套汇交易和相
关的衍生交易等，通常会致使金融和经济的不稳。
政策界和学术界一致以为国际
资本流动对本国经济增加是不是有增进作用取决于很多先决条件，其中最重要的就
是本国金融机构的质量。
若是本国有高效的金融部门，国际资本流入后能够分派
到生产效率高的地方，增进本国经济增加，则放建国际资本流动就可以起到增进作
用。
相反，若是国内金融机构的质量不高，国际资本流入引发资产泡沫，产生经
济过热现象，一旦国际资本逆转，便会引发金融危机，对经济增加产生负面影
响。
因此，如何设计最优资本管制幅度成为当前国际金融研究的热点，即资本管
制的幅度既有利于国际资本流动对金融的增进作用，又能避免过度流动造成潜在
的金融危机风险。
这表明政策界和学术界对于资本流动的态度已发生根本转变，
限制和管理资本跨境流动已成为共识，也取得了国际机构的普遍支持。
国际货币
基金组织（IMF）2010年2月的一份报告表示，过去15年间资本管制对短时刻资本
流动的抑制是相当有效的。
[1]
美国国家经济研究局（NBER）的文献综述也以为，资本管制对资本流出的控制也是有效的。
二十国集团（G20）在2011年11月也
强调，新兴市场经济体应该有更多的自由来实施资本管制。
[1]
二是创建能够提供国际货币的最终贷款人。
在金融危机时，美联储能够直接
向金融机构注资，平抑市场恐慌，稳固金融市场。
可是新兴市场经济体债务之外
币计价，其央行无法直接注入美元，继而无法平息恐慌。
为解决这一问题，IMF
在危机中为新兴市场经济体提供贷款，在必然程度上减缓了金融挤兑的问题。
但
是IMF作为最终贷款人要对该国的金融市场进行监管，不然投资者在明白有最终
贷款人后将会更愿意进入高风险领域，从而产生道德风险。
但是，事实上IMF对
会员国金融市场没有监管权利，因此，在贷款时需要附加苛刻的条件。
在这种情
况下，IMF无法有效解决新兴市场经济体发生挤兑的问题，在东南亚金融危机期
间，韩国第一出现的挤兑现象明显是由市场恐慌引发，而不是因为本国经济大体
面受到破坏。
目前创建国际货币最终贷款人比较有效的方式就是签定国际货币互
换协议。
[2]
2007年12月12日，美联储与欧洲央行和瑞士央行签定了货币互换协
议。
国际金融危机深化后，2008年9月29日，美联储与欧洲、瑞士、英国、日
本四家央行签署货币互换协议，旨在减缓世界范围内美元流动性的紧张。
尔后三
天，这五家央行又联合宣布扩大互换协议的规模，美联储别离向英国央行、欧洲
央行、日本央行和瑞士央行提供800亿美元、2400亿美元、1200亿美元和600亿
美元的流动性。
通过这种方式，美联储向这些国家短时刻内注入美元，稳固金融市
场。
从事后评估来看效果明显，这与美联储作为最后贷款人的方式来稳固美国金
融市场的逻辑与效果一致。
2013年10月31日美联储与欧洲央行、瑞士央行、英
国央行、加拿大央行和日本央行达到长期性多边货币互换协议，以稳固国际货币
市场。
央行直接进行货币互换，避免了金融机构的违约风险，使得政策容易取得
国会通过。
长期货币互换协议能够尽可能地消除美国退出QE对发达国家金融市
场造成的影响，可是由于新兴市场经济体被排除在协议之外，所以退出QE的负
面影响将更多地集中在新兴市场经济体。
三是区域货币合作。
新兴市场经济体通过区域货币合作，能够与区域内其他
国家一路利用区域内的资源抵御外部冲击，避免金融危机尤其是货币危机的发
生。
随着金融全世界化的进展，为了保护国际清偿力，持有充沛的外汇储蓄似乎成为大多数新兴市场经济体防范国际金融风险的最佳选择。
而区域货币合作则能够
有效降低成员国外汇储蓄的持有水平。
一方面，对于区域内部的双边贸易，只需
在一段时期内计算双边贸易净差额，如此就可以够大大减少为平衡贸易收支而持有
的外汇储蓄；另一方面，当做员国发生货币危机或短时刻对外清偿力有困难时，可
以通过区域内的货币互换迅速融通资金，从而降低为防范金融危机或突发事件而
持有的外汇储蓄水平。
虽然区域货币合作未能解决国际储蓄体系的根本短处，但
能够肯定的是，这将为改革现有的国际金融架构做出有利的尝试。
中国经济：
中速增加将常态化
在新兴市场经济体中，中国的情形比较特殊。
中国的经济规模宏大，资本市
场没有完全开放，政策调控能力强，因此，相对于其他新兴市场经济体，到目前
为止，中国受到QE退出的影响尚未那么大。
可是，当前世界经济和市场已经
高度全世界化，中国并非绝缘体，美国与其他国家的货币政策紧缩、流动性回转与
金融市场动荡，也会对中国经济带来必然冲击。
近十年来中国经济增加方式与其他新兴市场经济体没有多少不同，大体上也
是以货币升值和资产价钱上涨为主导，而且与其他新兴市场经济体相较，中国资
产价钱上涨幅度只会有过之而无不及。
2000年以后中国经济进入持续维持两位
数的高速增加阶段，这不仅是由于对外出口贸易的迅速增加和汽车、房地产消费
需求的大幅增加，更是由于外部需求和内部需求的共振，直接或间接地引致那时
尚未充分进展的重工业的大规模投资。
从2005年人民币汇率制度改革以来，人
民币兑美元已经升值达36%以上，而人民币升值必然致使大量外国资金涌入中
国，2008年美国金融危机以后，外汇占款增加超过2万亿美元以上。
大量的外资
流入，不仅造就了中国经济的短时刻快速增加，也加速了国内信用的过度扩张，严
重推高了国内房地产价钱。
另外，中国一直是国际流动性扩张的受益者，截至
2012年，中国已经超越美国成为全世界外国直接投资的最大目的国。
而且中国也
是全世界总需求扩张的受益者，从2009年开始，中国已经超越德国成为全世界第一
大出口国。
这意味着在长期资本流入放缓和外部贸易失衡修正的大背景下，中
国的增加中枢将面临更大的外部冲击。
资本逆转和贸易失衡修正对中国最直接的冲击是，以对外出口贸易迅速增加
为特征的全世界化、以房地产大规模开发为核心的城镇化、以固定资产投资为动力的重工业化“三化”叠一的旺盛需求，已不可能再出现，其后果就是大规模的产
能多余。
产能多余不仅会造成资源的闲置和浪费，而且会引致经济增加放缓。
而
产能多余和经济放缓又会使中国经济存在的问题进一步恶化，这些问题若是不能
及时解决，就有可能酿成局部或系统金融危机。
其中，地方政府债务负担率再次
明显上升，部份城市房地产价钱上涨过快，就是对经济稳固造成不肯定影响的两
个突出问题。
事实上，所谓影子银行对应的15万亿～25万亿元的信贷融资，相
当部份是与政府融资平台及其衍生出来的房地产类贷款相关的。
在经济上行周
期，影子银行模式受到监管少、本钱低、回报率高，而且自身是对市场价钱扭曲
的纠正。
但在经济进入下行周期时，影子银行就会诱发金融市场的动荡。
未来如
果房地产价钱下行，极可能致使影子银行信用违约，对经济产生专门大影响。
但是，短时刻看，中国暴发金融危机的可能性不大。
第一，中国拥有坚实的国
际收支防火墙。
相对严格的资本管制、稳固的常常账户顺差、3.8万亿美元的外
汇储蓄都有助于有效应对短时刻资本流出。
第二，中国拥有足够的内部流动性对冲
手腕。
若是出现小规模的资本流出，央行可通过逆回购对冲；若是出现大规模资
本流出，央行可通过下调法定存款预备金率对冲。
可是中国的资本流动已成为全
球金融周期的一部份，必然会受到主要经济体专门是美国货币政策的影响。
[1]
尽
管中国的资本账户是有管制的，可是资本的跨境流动已形成较大规模。
[2]
未来随
着人民币国际化程度不断加深，全世界金融周期对中国金融体系、实体经济的影响
将会愈来愈大。
因此，中国不该该把完成资本项目自由化放在过于优先的位置
上，而应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加
速汇率和利率市场化改革，在此基础上，慢慢减少对资本跨境流动的管制。
中国的货币政策选择
美联储再度缩减QE规模，巴西、印度、土耳其、南非近期纷纷加息。
在美
国继续缩减QE规模时，通胀压力过大、本国货币贬值、资本外逃的国家进行加
息是理所应当的。
但是，中国通货膨胀率远低于上述国家，人民币近期仍然强
势，资本外逃压力很小。
因此，中国央行跟风加息的可能性很小。
随着非银行金融机构和金融证券化的迅速进展、利率市场化的不断推动，中
国金融业已发生结构性转变。
除银行存贷款、股票、债券、基金等基础产品外，
企业和金融机构发行的各类较为复杂的金融衍生品所占比重愈来愈大。
金融监管
已跟不上金融创新的步伐，致使金融监管相对放松。
这致使商业银行同业业务迅
速扩张，风险偏好急剧提升，央行不能不收紧总阀门来控制整体的流动性水平和
金融机构的风险水平，其结果就是利率的提高。
[1]
另外，地方投融资平台和房地
产行业的资金需求量较大，对利率的敏感性相对较低，其大量融资也推高了全社
会的融资本钱。
在利率居高不下的情形下，目前需求加速萎缩的迹象已经出现。
中国物流与采购联合会和国家统计局发布的2014年1月中国制造业采购领导人指
数（PMI）为50.5%，比上月降低0.5个百分点。
1月份汇丰中国制造业PMI终值
49.5%，比上月大幅回落1个点，产出、新定单、就业指数均明显回落。
尤其值
得关注的是，PMI指标中的就业分项指数连创新低，失业问题一触即发。
在当前
这种经济形势下，中国货币政策应尽快转向，可是利率市场化的推动、监管的收
紧、外汇占款增速的下降、地方投融资平台和房地产行业的大量资金需求等却使
利率居高不下。
从国际角度来看，在美国货币政策慢慢退出QE的进程中，若是中国还想稳
定人民币汇率、控制资本流出，在利率方面只能与美国利率同步上升，因为按照
全世界金融周期假说，资本市场没有新兴市场经济体的力量。
依照美联储的表述，
失业率在6.5%以上、通货膨胀率在2.5%以下，美联储将维持0～0.25%的超低利
率。
同时美联储还表示，即便失业率降至6.5%之下，维持相当长一段时刻的超
低利率也是适合的。
市场普遍估计美联储加息可能在2015年。
因此，在汇率不
变的情形下，为避免2015年美联储加息时中国的实际利率已经逼近乃至超过实
体经济容忍上限而无法继续加息，中国在2014年可选择降低利率，以便为2015
年提高利率创造空间，解决与美国货币政策的同步性问题。
另外，2014年3月15
日，央行发文扩大人民币兑美元交易价浮动幅度至2%，从美、欧、日、英等主
要货币汇率波动幅度来看，2%已经能够覆盖绝大部份交易日的波动，波动幅度
限制已不是汇率市场化的主要障碍。
那么在未来美国加息时，中国就可以够通过人
民币贬值来实现外部均衡，以解决与美国货币政策的同步性问题。
Reference.
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（author:
GeTengZhaoMintingoftheShaanxiUniversityofScienceandTechnologyXi'anMedicalUniversity）
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