棉花期货市场的价格形成机制.docx

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棉花期货市场的价格形成机制

1.1期货市场的价格形成机制理论研究概述

（一）货价格形成机制的国外研究现状

1、短期均衡期货价格模型

短期均衡期货价格模型是由英国剑桥学派的创始人马歇尔阿尔弗来德

MarshallAlfred）在创立他的均衡价格理论体系过程中提出的，由于马歇尔采用的是短期均衡分析方法，所以我们将该商品期货价格模型称为短期均衡价格模型。

他认为，在正常的需求与正常供给的均衡过程中，差不多所有不易损坏的商品都要受到对未来估计的影响。

在这种供求关系中，均衡价格也受着那些对生产和消费的未来关系估计的影响。

在诸如谷物等商品的交易中，期货交易方式占据着重要地位。

这些类别商品价格涨跌的预期对期货的预售发生影响，而这反过来又影响现价。

虽然，人们对未来商品的生产和供给变动的预期是产生商品期货交易的主要因素，或者说预期是导致期货价格高于现货价格现象的惟一因素。

那么，未来的期货价格是如何决定的？

或者说未来的期货价格究竟高于现货价格多少？

这要由商品的现货生产情况决定。

也就是说，远期期货价格与即期现货价格之间的差额，主要取决于这一时期内生产费用”的变动情况。

因此，当生产任何一定数量的某种商品时，它的生产费用就是该商品那一数量的供给价格，而至于供给价格中有多少是商业费用，这要看那个市场的性质。

由此可以看出，商品期货价格由以下几部分构成：

即期商品价格、生产期内生产费用变动、生产期内商业费用变动。

按照上面马歇尔的基本思想，我们可以将期货价格的构成关系表示为下面的期货价格模型：

R=F0（Ct-Co）（Mt-Mo）式-1

在这里，t为交易商品的生产期，Pt为t时期的期货价格，po为即期现货价格，Ct为t时期期货商品的生产费用，Co为即期现货商品的生产费用，Mt为t时期期货商品的商业费用，mo为即期现货商品的商业费用，上面的等式还可以转化为：

R二F0（GMt）-（CoMo）式-2

显然，商品期货价格等于即期的现货价格加上远期的费用差。

在式4-2中，如果（CtMt）（CoMo）则Pt.P0，即期货价格高于现货价格；如果（CtMt）:

（Co-Mo）则P：

：

Po，即期货价格低于现货价格。

可以看出，马歇尔思想中的商品期货价格模型是建立在商品现货价格基础上的，商品期货价格与商品现货价格的差额由生产费用和商业费用的变动决定。

2、交割延期费理论

交割延期理论是由当代西方最有影响的经济学家凯恩斯约翰梅纳德

KeynesJohnM）提出的。

凯恩斯在探讨流动资本对投资率及其变动的影响时，阐述了他的商品期货价格理论。

他认为，在发达的商品市场（主要原料品市场）上，无论何时都存在着两种价格：

一种是即期交货的现货价格，另一种是远期交货的期货价格。

对生产者决策扩大或缩小生产规模）产生重大影响的是期货价格。

具体来说，有三种情况：

第一种，当没有多余的流动存货，即供&小于需求时，远期的现货价格就会超过期货价格，那就是现货贴水”其贴水的程度，只受购买者不愿付出较高的现货价格而宁愿延缓其购买日期这一问题的限制。

一个购买者如果由于事先对于供应状态估计错误而订立了期货合同，他就可能被迫支付很大一笔贴水。

第二种，当供求均衡，即供求正常时，也会有现货贴水存在。

这时会出现下面的情形：

现货价格超过期货价格的数额必须等于生产者乐意牺牲，以求买进现货卖出期货”为的是避免他在生产时期内可能遇到的价格变动的风险）的数额。

换句话说，在供求均衡条件下，远期现货商品的供应价格中包括生产时期价格波动风险的补偿费，而期货价格中并不包括这笔费用。

第三种，当有多余流动存货，即供给大于需求时，现货贴水就会消失。

因为如果这时有现货贴水的话，那么投机者就会卖现货买期货而不负担这批货物储存时期的仓库费用和利息开支。

实际上，在有流动性的剩余存货的情况下，期货价格会高于远期现货价格，这就是期货贴水”其贴水数额必须等于储存这批货物所需的仓库费用、折旧和利息开支的总和。

凯恩斯将现货价格的贴水和期货价格的贴水称为交割延期费”前者叫做卖方付给买方的交割延期费”后者叫做买方付给卖方的交割延期费”凯恩斯认为，即使存在着交割延期费，并不意味着生产者可以买现货卖期货而不必支付价格波动的一般保险费。

相反地，由于贮存品的存在而额外引起的不确定成分，以及其要求人们额外担当的风险意味着他所付的保险费必须比寻常的数额为大。

换句话说，虽然现在的期货价格高于现在的现货价格，但它必定要比将来预期的现货价格低，其差额至少要等于正常的现货贴水；而现在的现货价格由于已经比现在的期货价格低，所以应该比将来预期的现货价格更低。

3、套利型保值中的期货价格理论套利型保值中的期货价格理论是由20世纪中期世界著名的期货经济学家沃金霍尔布鲁克WorkingHolbrook）提出的。

沃金对期货理论的最主要贡献，是他提出了套利型保值或称基差逐利型保值的概念，及其围绕这一概念论述了期货价格理论。

在1945年以前，涉及期货市场中的套期保值交易，都是按照“数量相等，部位相反”的原则进行交易这样简单清晰表述的。

共同的观点是，套期保值交易就是通过由投机者承担风险来使保值者回避风险。

这种观点后来被称作套期保值的老式方法（即简单对冲）。

沃金在第二次世界大战后20多年间的一系列论文中，改变了人们的这种论点。

他详尽地阐述了通过套期保值交易实现转移价格风险或弱化价格风险的重要性。

他认为，套期保值的核心并不在于能否消除价格风险，而是能够通过寻找基差Basis）方面的变化或预期基差的变化来牟取利润。

也就是说，可以通过发现期货市场与现货市场之间的价格未来变动来寻找套期获利的机会。

在这种意义上，套期保值首先是一种套期图利Spreading）行为，套期保值者只有在认为他有获利机会时，他才会去进行套期保值（比如，当基差大于一段时期内的商品储运费时，有利可图，就从事套期保值）。

因此，套期保值是投机的另一种形式，它不是投机于价格，而是投机于基差。

套期保值者已经发生了变化，他们不再是谨小慎微从事转移价格风险的一般商人，而是成为积极寻找获利机会的企业家。

在20世纪60年代，沃金把套期保值区分为不同的类型，按套期保值的行为可分为风险规避型套期保值和基差逐利型套期保值。

前者为老式套期保值，后者为新式套期保值。

但是，在现实中，由于受各种因素的影响，基差的变化十分复杂，对于空头或多头套期保值者，很难将他们严格区分为风险规避型或基差逐利型。

沃金认为，在复杂的市场交易中，新式的套期保值者向投机者提出的价格要求（要价），使他们特别接近于老式的套期保值者，如果有必要，他们十分愿意按

照投机者提出的价格成交，以避免不利的价格风险。

4、萨缪尔森的商品期货价格理论

萨缪尔森保罗SamuelsonPaulA）是当代著名的经济学家，西方新古典综合派的主要代表人物。

萨缪尔森的商品期货价格理论作为产品价格理论的组成部分，是在阐述了价格决定于供给和需求的一般原理之后，进而分析供给和需求在农业上的应用后提出的理论。

他强调了商品期货市场对调整棉花供求和价格波动上的作用，并提出了他的商品期货价格理论。

首先，萨缪尔森对商品期货进行了界定，称其为“票据”，是一种由商品交易所的经纪人所经管的买卖契约。

商品期货的这一概念与马歇尔、凯恩斯和希克斯等人不同，他们都是把商品期货看作预期中的商品，是有待在将来某一时刻交货的实物。

可以说，萨缪尔森的商品期货的“票据”概念，真正将商品期货区别于无期现货，确立了标准化“期货合约”的概念。

其次，萨缪尔森在完全竞争的市场类型中论述了自己的商品期货价格理论。

他认为，在完全竞争的市场，有组织的交易所拍卖某些标准化的商品如小麦，并且记载下许多买者和卖者的交易，芝加哥的粮食交易所是一个例子，纽约或利物浦的棉花交易所是另外一些例子。

在一个组织良好的竞争市场中，在任何时间和地点往往只存在着一个单一的价格，其原因在于职业投机者或套利者的活动。

他们密切注视市场，一旦发现任何价格的差异，便以低价买进、高价卖出，从而赚取利润——同时也消除价格的差异。

在完全竞争市场上，由于多种因素造成的同种商品的价格差异，表现为地区间的价格形式和不同时间的价格形式两大类型。

萨缪尔森分析道，两个距离相当远的市场之所以会有不同的价格，原因就在于存在着运输费、保险费和利息开支。

只要这两地市场上的价差大于运转费用，那么，投机者就会在一地的市场买进，运至另一地的市场卖出，从而使前者市场上的价格、后者市场上的价格降低，这种供求之间的此消彼长，会促使两地的市场之间的价格差额处于不能再加压缩的正常状态。

这时的价格就是在完全竞争市场上由供求作用形成的均衡价格。

萨缪尔森将不同时间的价格形式分为两种：

一种是稳定的季节形式，另一种是稳定可以预见的波动形式。

稳定的季节形式，这种形式中最普通的商品是谷物，如每年只收获一次的玉米。

如果想避免缺货的情况，那么，这种谷物必须要能维持一年。

没有法定的玉米储藏量，要能够实现维持一年，在这期间价格稳定，就要由期货市场上的投机者来实现。

投机者不必进行玉米的实物买卖，也无需具备储藏、仓库和运输方面的知识，他们只需进行商品期货合约的买卖即可。

投机者的动机是赚取价差利润，显然，这就会存在一个理想的价格季节变化形式。

“在秋季供过于求时具有最低的价格，然后逐渐上升，一直到新收获的玉米出现之前，此时，价格最高。

价格必须会逐月上升，以便补偿储藏费用以及储存物占用资金的利息。

”稳定可以预见的波动形式，并不是所有商品的供求变化都能被准确地预期到，但是就投机者对将来的某些稀缺商品能做出某种准确的预期而言，他目前购买以备将来伺机出售的行为，可以使不同时期的价格和消费量保持相对的稳定。

具体表现为：

投机性购买——现货供给减少——现货价格上升——储备数量增加——期货供给增加——期货价格降低。

相反，当投机者正确地预期到将来收获量特别大而价格特别低时，他就会进行相反部位的投机交易，即对将来的期货进行卖空，从而压低现货价格、提高现货的消费量并减少商品储备量，保持不同时期价格的稳定性。

萨缪尔森通过以上对完全竞争市场上两种形式的均衡价格的分析，得出结论，商品期货市场具有稳定价格或称“价格熨平”的功能。

另外，商品期货市场还具有“风险分摊”的功能。

这一功能的实现，萨缪尔森认为，一方面由于投机者愿意承担风险，才使别人能避免风险；另一方面，是通过“套期保值”的方法来实现的。

按照萨缪尔森的说法，相当复杂的套期保值有点像球赛中的两边押宝，不管哪一方取胜，都可以保住本钱，左手从期货交易中赚来的钱正是右手在现货交易中亏损的钱（或者相反）。

因此，由于投机者的存在，可以使其他人利用套期保值来进行保险，从而不必承担价格波动的风险。

5、随机漫步理论

随机漫步理论是由保罗库特纳Paul•utna）在1964年MIT出版的《股票市场价格的随机性质》中系统地提出的。

解释商品期货的短期价格行为，多数是从随机性理论出发的。

随机性理论是以有效性市场学说”EfficientMarketTheory）为前提的。

有效性市场是指有许多具有相同市场信息、为获取最大利润而自由竞争的竞争者参与的市场。

在此市场里，任何时间的价格变动都充分地反映了已有的市场信息以及那些预期在可见未来会发生的事件的影响。

在一个有效性的市场里，实际价格将接近于商品预期的或固有的实质价值。

但在一个充满不确定性的现实社会中，商品的实质价值通常是很难推测的，以致会有各种不同的揣测。

而各种不同的揣测所造成实际价格与实质价值之间的差异都是随机性的。

如果该市场是一个有效市场，商品的实际价格将与其实质价值相差不大，且在其附近波动。

然而，商品的实质价值会随其供求状况的变化而变化。

如果一个交易者能在确定的长期供求状况变化反映于实际价格之前采取适当的买卖行为，他将永远是有利的。

然而，由于竞争的结果，大多数有关实质价值的新信息的效果会很快反映于商品价格上，但其反映程度和反映效果是不确定的。

正是这种新信息的随机效果，而不是商品供求的改变，使期货价格具有不规则变化的行为。

这种价格调整所需时间及调整程度，是造成价格过度调整或调整不够，以及超前调整、同步调整或滞后调整的随机参数。

随着信息调整时，各相继价格间是独立的。

这种市场就是所谓的随机性市场。

股票和期货市场是典型的随机性市场。

在这种随机性市场里，交易者怎样对市场信息做出反应呢？

假设在一个完全有效的理想市场里，当没有新的信息时，则不会有新的情况发生，价格则不会变动，市场处于均衡状态。

在此状态下，交易者不愿买进或卖出的。

一旦新的市场信息发生，所有的交易者都会对它进行分析，并据以调整自己的立场，认为价格将上升，则买进；反之,则卖出。

最后，新的均衡再次形成。

在此情况下，一个交易者只有在他的分析比其他交易者更加完善时才能获得成功，因为过去的均衡局面并未对未来的新信息提供任何指示。

但是，在现实中，这种完全有效的理想市场是不存在的。

现实市场中，交易者对新信息的反应是有层次的。

一般来说，交易者可分为内行人士与外行人士。

内行人士是指那些训练有素或者能够很快获悉内幕消息的交易者，而外行人士则是指那些在内行人士之后获得消息的一群人。

当有新信息产生时，首先是内行人的反应，随后才是外行人的反应。

内行人的反应迅速而明显。

他们会迅速根据所获得的信息，建立新的交易部位或对原来持有的部位作平仓处理，从而推动市场价格的变化。

由于外行人获取新信息的时间和准确程度与内行人士不一样，其对价格走势分析判断也不一样，所做出的反应也不一样，因而其行为对期货市场价格的影响也不一样。

当出现利多消息时，外行人可能对后市普遍看好，因而其对期货合约的需求可能超过内行人在较高价格上所愿意提供的合约数量，进而推动期货价格的进一步上涨；如果外行人对后市看好居中，其对合约的需求正好等于内行人在较高价格上愿意出售的合约数量，期货价格将在高价值上趋于稳定；如外行人对后市看好偏弱，其对合约的需求小于内行人在高价位上愿意卖出的数量，期货价格将会从高价位上回落。

其中，只有第二种可能反映出市场最具有效性，因为内行人可能预测到了外行人的反应。

但内行人并不一定能够完全预期外行人的反应。

内行人可能高估，也可能低估外行人的反应。

因此，在每一利多消息出现时，并非每个交易者都会买进；反之，也并非在利空消息时每个交易者都会卖出。

这就是随机性市场的特性。

由于期货市场是随机性市场，过去价格变动并不能为未来价格变动提供可靠指示。

因此，随机漫步论者认为期货价格变动在短期是随机的、不可预测的，特别是利用历史价格资料进行技术分析是不可靠的。

（二）期货价格形成机制的国内研究现状

期货价格形成问题，一直是国内期货市场理论研究的一个重要内容。

20世纪80年代末，随着我国明确试点期货市场，大量有关期货市场的著述开始在国内系统出版。

其中，代表性的有田源、常清的《期货市场》，司徒怀的《期货交易概论》，鹿建光、瞿秀芳的《商品期货交易手册》，常清、威廉?

格罗斯曼的《期货市场的理论政策与管理》等。

到了90年代初期，随着国内期货市场的快速发展，有关期货市场的书籍更是雨后春笋般地涌现出来。

但是，这一时期的著述大多集中于介绍、普及期货市场的基本知识，对期货价格形成问题的研究大都隐含在价格发现和套期保值等期货市场基本功能的介绍之中。

1996年，中国社会科学院财贸系王济光博士在其博士论文《商品期货交易的现货市场基础》的商品期货理论部分系统地研究和整理了国外商品期货价格形成理论，成为国内期货价格形成理论研究的基础性成果。

1997年12月，在郑州商品交易所（CZCE）的资助下，由北京工商大学童宛生教授领导的课题组完成的《中国商品期货价格形成理论与实证研究》出版。

该成果在王济光博士论文研究的基础上，分别取样于郑州商品交易所（CZCE）的小麦和绿豆合约、大连商品交易所（DCE）的玉米合约、上海期货交易所SHFE）的铜铝合约，采用简单回归法和因果分析法，通过数学模型及计算机处理，对这些合约期现货价格的相关性和因果关系进行了实证研究和分析，得出我国期、现货价格具有良好相关性、期货市场具有价格发现功能的结论。

该项研究成果将国内商品期货价格理论研究向前推进了一大步。

1998年后，随着国家对期货市场的进一步治理整顿，期货交易所由15家压缩为3家，交易品种由32个压缩为12个，期货市场的研究成果也日渐稀少。

进入新千年，随着我国加入WTO，人们对期货市场预期的改善以及中国期货业协会成立的推动，国内商品期货市场出现了复苏的态势，期货交易额在1998年以来一直下降的趋势上出现了拐点，并在2003年、2004年连创历史新高。

期间，根据国内期货市场快速发展的需要，国家和期货业协会加大了对期货市场理论研究的支持，但是，这一时期的期货市场理论研究大多集中于法规、监管和期货经纪公司治理结构等方面，对期货价格形成问题的研究并未出现同步发展的势头。

由此，国内期货市场快速发展与期货价格理论创新之间矛盾日益突出，理论的滞后使得业界对实践中出现的一系列问题无所适从。

与此同时，国内股票市场的行为金融理论研究迅速地发展起来，以不确定情景下决策行为为研究对象的行为金融理论的发展，有效地解释了股票、债券等金融资产定价中的异象问题，对商品期货价格形成问题的研究有着巨大的指导意义。

1999年北京大学刘力教授发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。

其后，国内学者从不同侧面对股票市场进行了行为金融学研究，如王永红、赵学军（2001）等对国内股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证研究，张亦春教授（2001）对国内股市的有效性进行了行为金融学研究，李学（2002）对国内股市的处置效应进行了实证研究。

2003年5月，由中南大学饶育蕾教授撰著的国内首部行为金融学教材出版，标志着行为金融学在国内的普及。

同年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了高潮。

2005年，周爱民教授主持的《股市价格泡沫的度量与理性扩容速度的行为金融学研究》研究项目获得了国家社科基金的支持，表明国内已经开始利用行为金融理论来解决转型期我国股票市场的热点和难点问题。

从上世纪末至今的8~9年间，国内证券业基本完成了对行为金融理论的引进、吸收和利用。

如今，这些行为金融学研究成果已经对我国股票市场的发展与创新起到了巨大的支撑和推动作用，意义非常重大。

1.2棉花期货市场价格形成机制分析

棉花期货价格形成机制是棉花期货价格形成机理的外在表现，棉花期货价格形成机理是棉花期货价格形成机制的内在运行规律。

对棉花期货价格形成机制进行分析，是揭示和认识棉花期货价格形成机理的重要基础和有效途径。

（一）棉花期货价格形成的系统分析棉花期货市场的发展历史和实践表明，宏观上，棉花期货价格是棉花远期供求状况的综合反映，对于与远期供求有关的棉花市场主体而言，有传导未来经济信息、调整产业结构、减少资源浪费的作用；微观上，如果棉花期货价格能够被相关棉花生产、经营与流通企业利用，则会产生出风险管理的功能，提高棉铁企业的经营绩效。

棉花期货市场的价格发现、规避风险功能正是在期货价格的运动状态中实现的。

因此，棉花期货价格形成机制是指棉花期货价格形成过程的作用体系。

从系统论的观点来看，这是一个不断运动、发展、变化的系统，和其他市场价格形成机制相比，有其普遍性，也有其特殊性。

期货市场的供求和竞争是组成它的两个内在市场因素，经济体制与宏观经济环境构成作用于它的外在体系。

棉花期货价格形成机制是在相应的市场经济体制和宏观经济环境下建立起来的，由棉花期货市场竞争主体，以特定标的物商品的价值为基础，应用于供求规律，通过公开竞价的方式，作用于交易客体—棉花期货合约形成期货价格的运行过程。

（二）棉花期货价格形成的表现形式

1、竞价

在棉花期货市场上，投资者根据各自收集到的相关信息通过判断形成交易决策，对棉花期货合约集中竞价中形成棉花期货价格。

竞价是棉花期货价格形成的表现形式。

在竞价过程中，通过棉花期货投资者的交易决策，与棉花供求紧密相关的天气、库存、政策、货币等自然、经济与政治等因素不断地融入到棉花期货价格形成中去。

投资者的信息收集、处理能力以及理性程度决定了期货价格形成质量的高低，也决定了期货市场功能发挥的水平。

目前，世界主要棉花期货市

场的竞价方式有公开喊叫方式和计算机撮合成交两种方式。

1）公开喊价方式

公开喊价方式又可分为两种形式：

连续竞家价制动盘）和一节一价制（静盘）连续竞价制是指在交易所交易池内由交易者面对面地公开喊价，表达各自买进或卖出合约的要求。

按照规则，交易者在报价时既要发出声音，又要做出手势，以保证报价的准确性。

由于价格变化一般是连续、递进的，因此报价商在喊价时通常只叫出价格的一部分即可。

价格和数量的喊声还要在报价人和要价人之间进行反馈，以减少误听所引起的差错。

这种公开喊价对活跃场内气氛，维护公开、公平、公正的定价原则十分有利。

这种方式属于传统的竞价方式，在欧美期货市场较为流行。

一节一价制是指把每个交易日分为若干节，每节只有一个价格的制度。

每节交易由主持人最先叫价，所有场内经纪人根据其叫价申报买卖数量，直至在某一价格上买卖双方的交易数量相等时为止。

一节一价制是在每一节交易中一种合约一个价格，没有连续不断的竞价。

这种方式在东南亚地区较为普遍。

2）计算机撮合成交方式

计算机撮合成交是根据公开喊价的原理设计而成的一种计算机自动化交易方式，是指期货交易所的计算机交易系统对交易双方的交易指令进行配对的过程。

这种交易方式相对公开喊价方式来说，具有准确、连续等特点，但有时会出现交易系统故障等造成的风险。

国内期货交易所计算机交易系统的运行，一般是将买卖申报单以价格优先、时间优先的原则进行排序。

当买入价大于、等于卖出价时则自动撮合成交，撮合成交价等于买入价bp）、卖出价Sp）和前一成交价Cp）三者中居中的一个价格。

即：

却P-sp一cp，贝心最新成交价=sp

bp一cp一sp，贝心最新成交价=cp

cp_bp_sp，则：