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论文会计方向
本科毕业论文（设计）
题目：
关于企业并购的财务风险与防范研究
—基于吉利并购沃尔沃案例分析
学院：
管理学院
学生姓名：
学号：
专业：
会计学
年级：
2010级
完成日期：
2014年5月5日
指导教师：
关于企业并购的财务风险与防范研究
—基于吉利并购沃尔沃案例分析
摘要：
企业并购作为一种投资性质的企业行为，有优化资源配置、扩大经济规模和提高竞争力等优势。
随着经济全球化的不断深入，使之成为企业发展成功之路的必然趋势。
然而企业并购也是一项高风险投资活动，财务风险又贯穿并购过程的始末，应当对其进行准确的认识和防范，以实现并购收益最大化为目的，通过切实的理论研究，来降低财务风险带来的损失。
本文以吉利并购沃尔沃案例来重点分析并购中存在的财务风险，利用理论研究和案例分析相结合，分析了并购过程中的财务风险情况，以及如何对其进行防范，使企业并购活动能够更加规范化发展，提高成功率。
关键词：
企业并购；财务风险；防范措施；吉利；沃尔沃
TheResearchofFinancialRiskandPrecautionsinM&A
—ToGeelyAcquisitionofVolvoforExample
Abstract：
M&Aisakindofinvestmentbehavior,andithassomecharacteristicsaboutoptimizetheallocationofresources,expansionoftheeconomicscaleandimprovingcompetitiveness.Intheprocessofeconomicglobalization,M&Ahasbecometheinevitabletrendofdevelopment.ButM&Aisahighriskinvestmentactivities,financialriskthroughoutthewholeprocessofM&Aandwemustbeawareofandguardagainstit.InordertorealizetheM&Aprofitmaximizationasthegoal,throughtheoreticalstudyandpractical,toreducethefinancialriskoflosses.ToGeelyacquisitionofVolvoforexample,Usingacombinationoftheoreticalresearchandcaseanalysis,tofullyunderstandthesituationandthefinancialriskofM&A.LearnhowtoguardagainsttheminordertomaketheM&Aactivitiescanbecarriedoutmoresmoothly.
Keywords：
M&A；financialrisk；precautions；Geely；Volvo
目录
1国内外企业并购的研究现状……………………………………………………………1
1.1国外研究现状……………………………………………………………………1
1.1.1搜索、筛选目标企业及并购动因和风险研究…………………………1
1.1.2价值评估和融资策略及支付方法研究…………………………………1
1.1.3企业并购后的整合研究…………………………………………………2
1.2国内研究现状……………………………………………………………………2
1.2.1跨国企业并购存在的主要问题…………………………………………2
1.2.2搜索、筛选目标企业及融资、支付方式研究…………………………2
1.2.3企业并购后的整合研究…………………………………………………3
2企业并购财务风险防范的必要性………………………………………………………3
3企业并购财务风险的类型及成因………………………………………………………3
3.1定价风险…………………………………………………………………………3
3.2融资风险…………………………………………………………………………4
3.2.1内部融资和外部融资……………………………………………………4
3.3支付风险…………………………………………………………………………4
3.3.1现金支付…………………………………………………………………5
3.3.2杠杆支付…………………………………………………………………5
3.3.3股票支付…………………………………………………………………5
3.4整合风险…………………………………………………………………………6
4吉利并购沃尔沃案例分析………………………………………………………………6
4.1企业双方背景及并购过程………………………………………………………6
4.2吉利并购沃尔沃的SWOT分析…………………………………………………6
4.3吉利并购沃尔沃的财务风险……………………………………………………7
4.3.1价值评估风险……………………………………………………………7
4.3.2巨大的融资风险…………………………………………………………7
4.3.2并购中的支付风险………………………………………………………7
4.3.2并购后的整合风险………………………………………………………8
5企业并购财务风险的防范措施…………………………………………………………8
5.1定价风险的防范措施……………………………………………………………8
5.2融资风险的防范措施……………………………………………………………9
5.3支付风险的防范措施……………………………………………………………9
5.4整合风险的防范措施……………………………………………………………9
6结论……………………………………………………………………………………10
参考文献…………………………………………………………………………………10
关于企业并购的财务风险与防范研究
—基于吉利并购沃尔沃案例分析
1国内外企业并购的研究现状
1.1国外研究现状
19世纪末，美国经历第一次经济危机后，随之掀起了企业的第一次并购浪潮。
至今为止西方已经历五次并购浪潮，因此对其也有较多的研究。
主要是对搜索和筛选目标企业、并购动因及并购风险、价值评估和融资策略、支付方法和并后整合等方面进行了深入的研究。
[1]
1.1.1搜索、筛选目标企业及并购动因和风险研究
搜索理论开始于1942年二战时期，美国海军研究的工作中。
研究者最后认为一次性无法获得全部利益，但是通过详细地进行搜索计划后仍可以最大限度的获取最大利益或价值。
现在将搜索理论放在企业并购问题上来，经过一系列严密的计划，寻找出符合条件的目标企业，将战略匹配的概念放在首要位置，作为筛选的重要条件之一。
所选企业的相似性是否能够促进并购企业的顺利发展，差异性是否能够出现协同效应并给并购企业带来长期效益。
这其中也关系到并购的动因，主要有以下几方面：
获得资本效率和核心技术；实现低成本、低风险的多元化经营模式；快速并顺利进入国外市场；获得协同效应并进行跨国并购。
在并购活动的同时，大都伴随着风险的存在，其中贯穿整个活动的财务风险占领主导地位。
在面对财务风险的同时，多数研究者相继提出了如何运用定价、支付、融资等条件来进行风险的管理，对其的研究也取得了丰富的成果。
1.1.2价值评估和融资策略及支付方法研究
所谓价值评估也就是指定价，并购企业要对其目标企业的获利能力和资产进行价值评估。
国外研究者对企业价值评估方法主要有净现值法、股利增长模型、未来现金流量方法等。
在选择正确估价方法并进行严谨评估后，就要制定融资策略和选择合适的支付方法。
相关研究者指出：
管理层之所以保持公司控制权和个人利益，主要是在影响并购的融资决策,而成长性企业可能会选择债务融资来维持管理层的相关权利等。
而其他研究者在此后又发现对公司治理的关心程度和债务融资的约束会影响并购支付方法的选择。
1.1.3企业并购后的整合研究
由于研究者在1999年对全球发生的一百多项并购交易进行了详细调查,其中有53%的被调查者将并购失败的原因归咎于整合的失败。
因而,并购后的整合得到国外企业界很大程度的重视。
主要是对企业的人力资源的整合、企业文化和财务战略的整合，在并购实务上,还建立许多为并购整合提供咨询和建议的专门机构。
1.2国内研究现状
1984年，我国企业进入了并购的探索阶段，继而出现第一次、第二次并购浪潮。
随着2002年我国正式加入WTO，学者们主要就我国跨国企业并购存在的问题：
搜索和筛选目标企业、并购动因及并购风险、价值评估和融资策略、支付方法和并购整合等也重点展开了研究,并取得了一定的成果。
1.2.1跨国企业并购存在的主要问题
（1）并购对象大多为海外绩效低或破产的企业；
（2）缺乏跨国并购战略,计划准备不充分；（3）企业整体竞争力弱,体制约束问题比较严重；（4）缺乏国际型人才,整合管理能力较弱；（5）资金不足,缺乏中介机构支持；（6）政府管制过多,法律体系尚不完善等问题，而学者们对这些问题中有关财务风险的方面尤其重视。
即使如此，获得资本效率和核心技术仍是使中国企业核心竞争力迅速提升的有效途径，从而促使国家经济增长。
1.2.2搜索、筛选目标企业及融资、支付方式研究
有学者认为：
既然要“走出去”，在搜索目标企业时不应以目标企业符合的若干条件为准，而是应从并购双方的资源配置特点出发，去寻找更合适的目标企业，实现完美的并购。
在制定并购的融资策略和支付方法时，多样性和复杂性的特点，使得企业在设计融资、支付方式时必须要考虑目标企业流动性变化、公司资本结构、税务等因素，以便日后并购过程能够顺利进行。
1.2.3企业并购后的整合研究
经过调查，我国企业跨国并购失败的原因也主要归咎于整合失败。
同国外的研究，为避免整合失败，除了进行详细严密的调查外，还要正确分析并购双方的资源配置特征，对企业的财务人员的整合、企业文化和财务战略的整合也要加强重视，全面进行规划，以避免或降低财务的各种风险带来的冲击。
2企业并购财务风险防范的必要性
企业并购在经济生活中逐渐被社会所接受，它是资本集中的一种表现形式，与社会经济、人文等发展紧密联系，是社会进步的客观要求。
然而无论国内还是国外，针对目前的企业并购成功率，仍无一个准确权威的数据统计，国内外仍有很多企业在并购后的最终结果远远无法达到预期效果，相继出现了多方面的危机。
由于在企业并购活动中，财务活动自始而终，那么由财务活动相继带来的财务风险便在企业并购活动中处于至关重要的地位，这是并购活动中首先并充分考虑的因素。
[1]但是仅仅意识风险的存在并不能够解决问题，关键在于如何对其进行防范，规避风险，这才是研究的目的，只有谨慎认真地对并购财务风险进行研究和防范，才有可能增大并购的成功几率。
因此，对企业并购财务风险和防范的研究就成为一个具有现实意义的问题。
3企业并购财务风险的类型及成因
3.1定价风险
定价风险主要是指价值评估风险。
即由于并购企业对目标企业的获利能力和资产价值估计过高，以至过高的出价超过了自身的承受能力。
即使目标企业运作顺畅，并购企业根据其运营情况和未来收益大小的预期对其进行估价。
[9]但是，过高的买价也不能满足并购企业预期的理想和目标。
定价风险主要受以下两方面因素的影响。
一是信息的不对称性。
因为并购双方的信息大多处于不对称的地位，这就难以掌握目标企业信息的详细程度和完整程度，从而做出了错误的估价决策；二是并购过程的不确定性。
如经济周期的波动、经济政策和利率汇率的变化、并购双方所处经营环境的变化等，都可能会发生并购前的估价偏离真实结果。
3.2融资风险
融资风险是指企业并购时，为了保证并购资金的需要而进行融资活动，从而使企业资本结构发生改变而引起的一种财务风险。
由于我国资本市场体系还不健全，国内企业融资渠道比较单一，股权性筹资比较困难等，使企业并购面临着较大的融资风险。
多数企业都存在固有资金难以达到进行并购的要求，这就要向他方寻求相应的资金，也就是要进行融资活动。
在企业融资过程中，也就免不了会引起融资风险。
企业的融资方式包括内部融资和外部融资。
3.2.1内部融资和外部融资
资本作为企业的血液，出资则是企业资本形成最基本的途径。
在企业并购融资时把内部融资作为首选，这是降低并购成本的有效途径。
但企业利用自身固有资金虽然会使企业的并构成本降低，一旦使用超过负荷，就会极大影响企业的现金需求，出现现金短缺现象，影响企业正常运转，从而导致企业发生财务风险。
外部融资主要有发行股票、债券以及信贷融资等。
虽然股权融资风险小，但成本较高，这就容易分散公司的控制权；后两者成本虽然低，一旦企业经济效益出现下滑，企业也就难以避免即将出现的巨大债务危机，严重者甚至会导致企业破产，袭来更深程度的财务风险。
3.3支付风险
支付风险主要是指在使用并购的支付方法时出现的与资金流动性或股权稀释关的财务风险。
主要表现在三方面：
一是采用现金支付时产生的资金流动性风险以及由此引发的债务风险；二是采用杠杆支付方式时发生的偿债风险；三是利用股票支付方式而带来的股权稀释风险。
[6]一旦在企业并购中对支付方式选择不当，最终都会引发资本结构不合理，增加整合期间的资金压力，产生一定的财务风险。
3.3.1现金支付
现金支付是并购方将自身固有的流动现金支付给目标公司来达到并购的目的。
作为一种最基本、最简单、最便捷的支付方式，现金支付能够使并购方快速地控制目标企业，迅速地掌握其相关信息。
但是它也具有一定程度的缺陷。
使用现金支付，首先会使并购企业产生巨大的资金负担，约束着企业资金的流动性。
一旦企业的流动资金被大量占用，就会使企业难以良好地进行运营，从而增加经营风险。
其次，采用这种方法进行并购，当在国际资本市场上交易时，必然会受到汇率波动的影响。
再者，目标企业在并购后既无法分享各项盈利和发展，也不能享受延迟纳税的优惠。
3.3.2杠杆支付
杠杆支付是指并购企业通过举债的方式来获得目标企业的股权或者资产，并使用目标企业的现金流量来偿还负债的一种支付方法。
利用杠杆收购主要是期望并购后能够获得一定的杠杆利益，并且也实现了将现金开支降到最小。
但由于债券成本高、利息高、风险高的特点，收购后目标企业未来的资金流量具有不确定性，这就大大增加了并购的难度。
3.3.3股票支付
股票支付也称作股权支付。
是指并购企业按一定的比例将本企业的股票支付给目标公司，以换取目标公司股票，目标公司随即终止或成为并购公司的子公司。
采用这种方式进行企业并购，对并购企业来说，发行新股票，在一定程度上缓解了资金压力，能够获得相应的税收价值。
对目标企业来说，股票支付可以延迟收益时间，使股东享受延期纳税带来的好处。
虽然采用股票支付方式不会带来资金的压力和破产的趋势，但是新股的发行会使并购企业的成本增加，使股权稀释，也会使对目标企业的控制权降低。
3.4整合风险
企业并购交易一旦成功，并购企业就需要对目标企业进行一系列的整合。
整合也是整个并购过程中最不可忽略的一项活动。
其中主要包括财务整合、战略整合、人力资源整合及企业文化整合等，如果企业忽视了并购后各项整合或是操作不当，就会产生不同形式的财务风险，一旦发生整合风险，就可能导致整个并购交易失败，前期所付出的全部努力也就付之东流。
4吉利并购沃尔沃案例分析
4.1企业双方背景及并购过程
浙江吉利控股集团为并购企业，建立于1986年，1997年进入轿车领域，从此进入了快速发展模式，成为中国汽车行业十强企业之一。
瑞典沃尔沃汽车公司为目标企业，始建于1924年，是北欧最大的汽车企业，以性能好质量佳特征而享有很高声誉。
1999年福特成功购买沃尔沃品牌，之后受金融危机的影响，福特在2008年将其进行出售。
[1]2009年，吉利与福特就并购的各项条款达成一致，于2010年3月28日，吉利与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美元收购沃尔沃100%的股权以及相关资产（包括知识产权），随之投入正常运行中。
4.2吉利并购沃尔沃的SWOT分析
优势（S）
劣势（W）
1.国有银行和政府资金的支持
1.经验管理有限
2.自身品牌提升，引进新技术
2.人才战略实力有限
3.拥有100%股权和知识产权
3.两者品牌悬殊大，极大的时间差
4.总部在瑞典，在华建新厂
5.在香港上市，吸引投资者
机遇（O）
威胁（T）
1.国内汽车行业正在发展
1.金融危机给汽车行业潜在冲击
2.国内汽车行业需要引进新技术
2.国内消费者偏好进口车
3.汽车行业的消费者需求日益增加
3.收购后的整合问题
4.3吉利并购沃尔沃的财务风险
4.3.1价值评估风险
吉利并购沃尔沃价值评估风险主要是由于双方在并购前所提供的不对称信息导致而成，而吉利也无法根据沃尔沃提供的信息全面并准确地判断未来时间里沃尔沃所能带来的利益效应及盈利能力。
而简单地从沃尔沃近年财务报表来看，其净利润的大部分是来自经营外收入而非主营收入。
并且单单从财务报表和审计报告着手，吉利对沃尔沃相关的财务信息仍有很大的不确定性，比如沃尔沃负债情况、所提供的财务报表真实与否等，由于这些因素的不确定性，极大程度会导致价值评估风险。
4.3.2巨大的融资风险
吉利在并购沃尔沃时由于具有国有银行和政府资金支持的优势，向银行借贷的融资方式无疑成为首要的选择，除此之外吉利还采取吸收海外投资者的资金进行权益融资的方法。
吉利的并购资金大部分来自国外金融机构，有了国家的支持和当地政府的担保，使得后期并购得到了更多的资金支持,但其中也产生了融资方面的财务风险。
就吉利2010年的财务费用来看，同比上一年增长128.29%，巨大的利息费用就让吉利面临着极大的偿债风险。
[2]
4.3.2并购中的支付风险
吉利向高盛集团发行了2.4亿美元的可换股债券和3亿份认股权证，虽然获得了3.3亿美元融资资金，但这仍难以填补期初预计的并购资金需求和日后流动资金需求的缺口。
据并购前的资料显示，2008年沃尔沃汽车行业亏损1.2亿美元，到了2009年前半年时，税前亏损就高达去年的1.93倍，约2.31亿美元。
[2]如果这种情况继续恶劣下去，而且无法在并购后按照规定使沃尔沃在限制年度里盈利，吉利就将面临巨大的支付风险。
4.3.2并购后的整合风险
经过对国内外整合风险的研究，人力资源和企业文化对整合顺利与否起着至关重要的的影响。
吉利在并购后的首要工作也是将沃尔沃的品牌、技术、人力资源和双方的企业文化等相互协调并加以整合，将最终产品在市场上推广，而这些整合过程中的种种难题都是需要吉利勇敢面对并解决的。
根据并购前的资料显示:
2005年沃尔沃盈利约3亿美元，但2006年至2008年连续三年亏损，且在2008年遇到经济危机严重冲击后，亏损约达15亿美元。
2009年吉利进行沃尔沃的收购计划，2010年3月正式并购。
除了并购的资金18亿美元外，吉利还要有其自身的盈利去承担沃尔沃被并购前的所有负债。
当然这远远还不能够解决问题，并购后的流动资金仍是一笔不小的数目。
为了使之能够顺利的运营，吉利还要花费大量资金在技术研发、品牌打造、产品发展上面，那么就必然将面临着高度的营运风险。
5企业并购财务风险的防范措施
从上述案例分析中不难发现，企业并购是一项具有高度风险的交易活动，贯穿整个活动的财务风险更是让企业难以把握。
为了保证并购的成功几率和财务风险管理的有效性，下面根据上述案件的情况拓展到大部分并购企业对财务风险防范措施的研究上来，使今后的并购交易能够有所改善。
[11]
5.1定价风险的防范措施
对于定价风险的防范主要在于以下两方面：
一是并购企业应当准确获取目标企业的相关信息，以降低价值评估风险。
首先，可以聘请专家对目标企业的财务报表进行详细审查，评价其是否符合相关准则和规定。
其次，对目标企业的各项资产也要及时进行彻底的清查，要全面清理债务，防止还未列入清单的债务给并购企业带来损失。
最后也可以请律师制订相关法律协议，明确相关的法律责任。
二是并购企业应当采用恰当的估计方法，建立准确的评估模型，对目标企业价值评估采取不同的方法，从中选取最优方案，以此来降低甚至是消除定价风险所引起的财务风险。
吉利在并购前首先要改善信息的不对称，要准确了解沃尔沃的资金状况，并且对其进行全面的调查，详细分析其财务报表。
5.2融资风险的防范措施
企业在进行并购活动时要合理的选择融资方式，可以选择单一方式，也可采用混合方式。
但无论哪种方式，为规避融资带来的风险，企业都要把融资成本最小化作为目的。
融资前，并购企业应仔细预算融资额度，制定融资计划，采用多种渠道并存的融资方式，也可选择“内部融资在前，外部融资在后”的融资顺序。
若采用股票融资时，要充分考虑到股权稀释的问题；采用债券、信贷融资方式，就要合理确定自有资金与负债的比例，尽可能将风险放在可控范围之内，力求资本成本最小化。
吉利在并购时就进行了多方向融资，拓宽了融资渠道，合理安排融资结构以降低并购的资本成本，并有效地控制了融资风险。
5.3支付风险的防范措施
如果选择单一的支付方式，各种弊端就容易显现。
此时，可以将现金、债券、股票等支付方式相结合。
并购企业必须以长远利益为基础，合理的联系自身的财务状况，这样就能够克服单方式带来的弊端，以满足并购双方的需要，顺利使并购活动进行下去。
吉利在并购沃尔沃时向高盛集团发行了可换股债券和认股权证，也运用了“股票+现金”的复合支付模式进行对沃尔沃的收购，在一定程度上避免了单一的支付方式带来的风险，为日后的并购交易活动减轻了压力。
5.4整合风险的防范措施
企业并购完成后，为保证资产的使用效率，首先就要进行财务制度体系的整合，主要是针对资金、成本以及利润的整合。
当企业在扩大经营规模时，还要注意资源的有效分配，使利用率达到最高，浪费达到最小，以提高经营业绩。
其次，也要加强对人力资源、企业文化和财务战略的整合，这不仅能使并购双方有序的进行并购交易，也能保证双方日后的协同发展。
仅有十几年历史的吉利在面对拥有八十几年历史的汽车行业的佼佼者时，如果进行正当的战略整合，借助沃尔沃的名气无疑会提高自身的品牌；并购后，由于中西方文化的差异，吉利应着重于双方文化的磨合，建立合适双方的沟通方式，并且要尽可能的留住企业的财富—拥有专业优势和核心技术的精英，没有他们，企业也就是个空壳子，永远难以前进。
6结论
作为一种投资性质的企业行为，企业并购具有优化资源配置、扩大经济规模和提高竞争力等优势。
并购活动从起步阶段到如今的发展中，仍在不断地出现财务风险，严重影响着并购成功的进度。
通过上述案例，吉利作为并购企业，它承担了极大的财务风险，在控制财务风险道路上走得艰难。
本文虽提出了相应解决措施，但还应进行实地考察，调查它的真实性和可行性。
[7]在众多的国内外企业并购失败的案例中，多数还是归咎于并购存在的财务风险。
如何防止或是降低此类问题的发生，对并购中财务风险和防范的研究就显得十分重要。
其相关总结如下：
1、因为财务风险贯彻企业并购活动的始终，所以本文认为首先降低财务风险才能使并购更容易走上成功的正轨。
[14]并购的定价评估风险、融资风险和支付风险在整个活动中占据主要地位，是影
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