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2006年3月卷一试卷

问题1：

经济学（40分）

a）中国的GDP和出口持续呈现高速增长。

与此同时，其货币人民币元一直以一个固定的汇率与美元挂钩。

最近，中国的贸易伙伴，尤其是美国，宣称人民币元被低估，应该升值。

a1）汇率有时被认为服从购买力平价（PPP）理论。

解释绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。

（5分）

a2）假设满足马歇尔–勒纳条件，详述人民币元重新估值对中国经常账户的影响。

然后分别用图表（运用IS–LM模型）和文字分析人民币元升值对中国经济（即中国产出）的中期影响。

为简便起见，假设中国国内价格不变。

（15）

a3）现在假定价格也可变。

运用总供给/总需求（AS/AD）模型，用图表表示人民币升值对中国经济（产出、价格）的中期影响和长期影响。

假设中国经济期初是充分就业的，名义工资仅在中期为刚性。

（10分）

b）为了给美国经济降温，缓解通货膨胀压力，美联储反复通过减少货币数量来提高联邦基金利率的目标利率（即中央银行货币政策利率）。

解释在美国这些利率变动作用于其产出和价格的经济机制。

用适当的图表说明货币市场和整体经济的变化。

（10分）

问题2：

公司财务（40分）

下表是ABC公司2004年12月31日的资产负债表（账面价值）。

短期负债是2.5亿欧元、利率为6%的银行贷款。

债券是面值8亿欧元、2014年到期的普通债券（StraightBond），年息票利率为7.8%，每年末付息一次。

2004年末，债券的到期收益率为8.1%，每100欧元面值债券的价格是98欧元。

ABC公司发行在外的股票是5,000万股。

2004年末，股价为40欧元。

表：

ABC公司资产负债表（2004年12月31日；百万欧元）

现金

150

应付账款

600

应收账款

800

短期负债

250

存货

700

流动负债合计

850

流动资产合计

1,650

债券

800

有形固定资产

1,200

递延税款

350

其他固定资产

650

股东权益

1,500

总资产

3,500

负债和权益合计

3,500

a）为估计税后加权平均资本成本（WACC），需要确定资本结构。

在确定资本结构时，请解释应如何处理ABC公司资产负债表中的应付账款和递延税款。

（8分）

b）已知2004年12月的无风险利率为5%，股市市场风险溢价为6%，ABC公司股票的贝塔值为1.20，根据以下假设计算ABC公司税后加权平均资本成本：

（1）2004年末的资本结构与目标资本结构相同；

（2）短期债务的账面价值与市场价值相等；

（3）公司的边际税率为40%。

（9分）

c）ABC公司正在研究是否实行一项总价值为5亿欧元的投资计划，以大幅增强其主营业务能力。

该公司的投资决策政策要求用税后加权平均资本成本（WACC）为贴现率来计算该项目的净现值（NPV）。

公司估算税后现金流的程序明确规定不包含利息支出。

请解释：

虽然ABC公司的部分投资实际上来源于债务融资，为什么在估算现金流时还假设全部融资均是股权融资？

（4分）

d）该投资计划的NPV为负值，意味着公司不应采纳这一计划。

提议该计划的部门的负责人安德森先生认为，用以计算NPV的贴现率过高。

他宣称，“整个投资计划应该全部通过发行债券来融资，在计算NPV时我们应当将债务成本作为贴现率。

”你同意安德森先生的观点吗？

请提出两个理由支持你的观点。

（6分）

e）XYZ投资银行提议了一项使ABC公司降低WACC的交易方案：

ABC公司发行3亿欧元债券，运用所筹资金回购公司股票，这样可以提高ABC公司的负债比例，使其能更好地利用增加的税收利益。

在下面的题中你需要考虑，如果ABC公司接受这一方案，其WACC能降低多少。

为简便起见，假设：

（1）该交易不会对资本市场产生信号影响（SignalingEffect）；

（2）该交易不会影响ABC公司的长期债务利率；（3）交易成本忽略不记。

e1）假设ABC公司负债的贝塔值为零，计算其资产的贝塔值。

（3分）

e2）估算ABC公司因发行3亿欧元债券获得的税收利益所引起的公司价值的变化。

（3分）

e3）计算ABC公司接受XYZ公司的建议发行债券并回购股票后，其股东权益的成本。

（7分）

问题3：

股票估值与分析（32分）

JUN公司目前的股价是95欧元，上年末其每股账面价值是100欧元。

MKI资产管理公司研究部发布了一份关于JUN公司股票的投资意见书，预测其股本回报率（ROE）为10%，股利支付率为30%，直至永远。

无风险利率为3%，股市市场风险溢价为7%，JUN的估计贝塔值是1.1。

JUN公司投资意见书的假设：

股本回报率（ROE）

10%

股利支付率

30%

上年末每股账面价值（BVPS）

100欧元

无风险利率

3%

股市市场风险溢价

7%

JUN公司贝塔值

1.1

JUN公司股价

95欧元

a）根据MKI资产管理公司研究部的预测，运用固定增长红利贴现模型，计算JUN公司股票在目前股价下的预期回报率（隐含回报率）。

假设资本资产定价模型（CAPM）成立，讨论JUN公司的股票目前是在折价交易还是溢价交易。

（12分）

b）MKI资产管理公司的分析员怀特先生运用了一种不同的方法。

他运用如下公式，通过把未来每股剩余收入的现值（PV）加上目前每股账面价值（BVPS），计算出理论股价：

理论股价=（上年末BVPS）+（当年及以后每股剩余收入的PV）

每股剩余收入=EPS–（上年末BVPS）×（要求的股本回报率）

说明怀特先生所采用方法的计算过程，然后讨论JUN公司的股票是在折价交易还是溢价交易。

（10分

c）基于股票价格与账面价格之比（PBR，市净率）小于1的股票的价格低于其清算价值、从而是在折价交易的原理，MKI资产管理公司的基金经理菲尔德先生大胆地将这类股票纳入其资产组合中。

根据这一理念，他已经决定投资JUN公司的股票。

解释菲尔德先生投资决策中的错误。

（4分）

d）提出两个可以支持上述菲尔德先生投资理念的理由。

（6分）

问题4：

会计（53分）

2006年1月1日，Michigan公司通过融资租赁购买了一家工厂。

该公司的CEO需编制2006年12月31日的资产负债表。

应遵循国际会计准则IAS17对该项租赁进行核算。

该项融资租赁的主要数据如下：

●租金分两次支付，在2006年和2007年的1月1日各支付10,000货币单位。

租期结束时，购买该资产的价格是2,000货币单位，具体如下：

01/01/2006

01/01/2007

01/01/2008

10,000

10,000

2,000

●租赁年利率为8%。

●该工厂的经济使用寿命为3年（采用直线折旧法计算该资产的年折旧额）。

有关IAS16和IAS17的更多信息，请见附录Ⅰ和附录Ⅱ。

a）计算：

-租赁生效时确认的资产额；

-租赁生效时的负债额；

-2006年12月31日资产负债表上该项租赁的账面余额（CarryingAmount）；

-2006年12月31日资产负债表中的负债额。

（15分）

b）2006年1月1日，Michigan公司买入使用寿命为3年的一台设备（采用直线折旧法计算年折旧额）。

在一年之后即2006年12月31日的资产负债表上，该设备的账面余额为5,000货币单位。

假设在2007年12月31日，该公司决定按IAS16允许的重估模型对有形固定资产按公允价值进行定价。

2007年12月31日，该设备的公允价值为7,000货币单位，填写下列表格。

在表格中依次计算出：

（1）资产价值（假设该资产的使用寿命不变），

（2）递延税款（按公允价值估价，假设企业所得税率为30%，税基是未经重估的金额），（3）重估准备，（4）该资产的折旧额。

（假设在资产使用时，重估准备转化为留存收益）

2007年12月31日

2008年12月31日

设备（账面余额）

递延税款

重估准备

当年折旧额

（14分）

c）N年1月1日，Viel公司支付120,000货币单位获得Ice公司20%的普通股。

该投资使Viel公司获得参与Ice公司财务和经营决策的权力。

Ice公司在N-1年12月31日的资产负债表如下：

资产

负债和所有者权益

固定资产

600,000

长期负债

600,000

流动资产

500,000

短期负债

200,000

普通股

200,000

N-1年净利润

100,000

总资产

1,100,000

负债和所有者权益合计

1,100,000

Viel公司可选用如下合并方法：

-绝对控制：

完全合并

-联合控制：

比例法

-显著影响：

权益法

c1）Viel公司应采用哪种合并方法？

为什么？

（2分）

c2）计算Ice公司从该项投资收购产生的商誉。

（2分）

c3）分别按各案例填写下面的表格：

●案例A：

Ice公司在N年实现利润300,000货币单位；

●案例B：

Ice公司在N年亏损100,000货币单位；

●案例C：

Ice公司在N年实现利润100,000货币单位，但在N年6月6日分配红利50,000货币单位；

●案例D：

Ice公司在N年实现利润为0。

假设Viel公司不进行商誉摊销：

（同时假设Ice公司在N-1年12月31日的可确认资产的公允价值等于其账面价值）（12分）

Viel公司N年12月31日合并资产负债表摘录

案例A

案例B

案例C

案例D

对Ice公司的投资

其中：

商誉

Ice公司N年合并损益表摘录

案例A

案例B

案例C

案例D

对于Ice公司的投资调整

d）假设当前Ice公司的普通股由5家公司等额持有（其中之一是Viel公司），每家公司持有20%的股份。

进一步假设，他们达成协议共同对Ice公司进行管理，即Ice公司将置于联合控制之下。

完成Viel公司N年12月31日合并资产负债表的如下部分（根据Viel公司和Ice公司在N年12月31日的资产负债表）：

资产

负债和所有者权益

固定资产

长期负债

流动资产

短期负债

对Ice公司的投资

集团股东基金

商誉

少数股东权益

（8分）

N年12月31日Viel公司的资产负债表：

资产

负债和所有者权益

固定资产

2,100,000

长期负债

1,000,000

流动资产

1,000,000

短期负债

300,000

对Ice公司的投资

120,000

股东基金

1,920,000

总资产

3,220,000

负债和所有者权益合计

3,220,000

N年12月31日Ice公司的资产负债表：

资产

负债和所有者权益

固定资产

550,000

长期负债

300,000

流动资产

300,000

短期负债

200,000

普通股

200,000

第N-1年净利润

100,000

第N年净利润

50,000

总资产

850,000

负债和所有者权益合计

850,000

（假设Ice公司在N-1年12月31日的可确认资产的公允价值等于其账面价值）

问题5：

会计（15分）

Sunset有限公司在2005年1月1日以20,000,000货币单位的价格收购了一套生产设备。

该设备使用寿命为5年，折旧方法是直线折旧法。

2005年12月31日，该公司决定采用IAS16允许的重估模型对该设备进行重估。

该资产的公允价值为：

-2005年12月31日：

18,000,000货币单位

-2006年12月31日：

15,000,000货币单位

-2007年12月31日：

6,000,000货币单位

根据IAS16允许的成本模型和重估模型进行计算并填写下表。

假设：

（1）只要资产未减值，该公司每3年对该资产进行一次重估；

（2）在资产使用时，重估准备转化为留存收益；（3）减值损失（ImpairmentLoss）在2007年12月31日予以确认。

有关IAS16的更多信息请见附录Ⅱ和附录Ⅲ。

2005年12月31日

2006年12月31日

2007年12月31日

成本模型

重估模型

成本模型

重估模型

成本模型

重估模型

该设备的账面余额

重估准备

折旧+影响净利润的减值损失

附录I

附注：

问题4a）（财务会计）

IAS17对承租方融资租赁的会计处理：

租赁生效时，承租方取租赁资产的公允价值和最小租赁开支的现值两者的较小值，在资产负债表上确认该租赁为资产和负债。

附录II

附注：

问题4b）和5（财务会计）

资产重估（IAS16允许选择的方法）

当固定资产在以前年度的损益表中确认了贬值，而在随后的年度中固定资产的公允价值增加，就要求确认重新估值，

a）公允价值的增加额中，不超过以前年度贬值损失额的部分，应当计入重估年度的损益表中，并且

b）公允价值的增加额中，如果有超过以前年度的损失的部分，不应计入当期损益表，而应反映在股东权益的重估盈余中，并加以递延。

如果由于在后续的年度中资产公允价值降低而发生贬值损失，

c）该损失应被计入股东权益（重估盈余），并且

d）如果公允价值的降低超过重估盈余的部分，应计入当期损益表。

附录III

附注：

问题5（财务会计）

IAS16的处理：

固定资产开始按历史成本确认后，其账面余额（CarryingAmount）等于历史成本或重估价值额减去累计折旧和任何累计的减值损失。

2006年3月卷一答案

问题1：

经济学（40分）

a）

a1）购买力平价是建立在一价定律基础上的，即在全世界范围内同一种商品的价格用一种货币表示都应该是一样的。

因此，如果已知同一种商品在两国国的内价格，就可以计算出均衡汇率。

更一般地，将一价定律扩展到一篮子商品，那么通过计算价格指数，便可以得到绝对购买力平价的公式：

，这里S表示汇率，P表示价格指数。

e）我们也可将相对购买力平价公式表示如下：

（3分）

f）相对购买力平价反映的是一段时间内两国间相对价格的变化，即汇率的相对变化取决于两国通货膨胀率的差异。

高通货膨胀率国家的货币会贬值，贬值的幅度等于两国通货膨胀率之差：

。

这里，

、

和

分别表示从t-1时期到t时期的汇率变化率、国内通货膨胀率和外国通货膨胀率。

（2分）

a2）-定义：

马歇尔-勒纳条件反映的是一国货币贬值或人为贬值（真实汇率Sreal变化）使净出口扩大的条件，表示为：

或

因此，如果出口变化率减去进口变化率，再减去真实汇率的变化率大于0，那么一国的贸易账户/经常账户就会因本币升值而被恶化。

（4分）

-效应：

如果出口变化率减去进口变化率大于真实汇率的变化率，人民币升值就会恶化中国的经常账户；反之，就会得到改善。

（5分）

人民币升值会使中国出口品的美元价格更昂贵、进口品的人民币价格更低。

因此，中国的出口会因商品没有竞争力而下降，进口则因价格低而扩大。

这样，在满足马歇尔-勒纳条件下，净出口就会恶化，进而总需求会下降，导致更低的产出和更低的利率。

（3分）

在IS-LM模型的图示中，净出口的变化影响了产品市场的均衡，亦即IS曲线向左移动，均衡点从A点移动到B点。

这样，产出便下降了（同时利率也下降了）。

（3分，包括图形）

a3）

在中期：

人民币重新估值导致总需求下降，亦即AD曲线向左下方移动，均衡点将沿着AS曲线从A点移动到B点（见问题a2）。

由于在中期工资是刚性的，因此，新的均衡点将处于非充分就业之状况，这样产出较低，价格水平也较低。

（3分）

在长期：

由于在长期一切都是可变的，因此失业将导致名义工资下降。

（3分）

这将导致AS曲线向右移动（因成本下降），直至产出在一个比最初更低的价格水平上回到充分就业水平，即均衡点将从B点移动到C点。

（4分）

b）

在货币市场上：

货币供给曲线向左移动，均衡利率将从rA上升至rB。

在IS-LM模型中，LM曲线向上移动到LM’，产出从YA下降到YB，而利率将上升。

（3分）

在整个经济中：

在AD-AS模型中，AD曲线将向左下方移动，因为较低的投资、较低的消费以及较低的净出口减少了总需求（和产出Y）。

（3分）

均衡点将移动到一个较低的产出水平（从YA到YB）和一个较低价格水平（从PA到PB）上，这样，美国经济便会降温，通货膨胀压力被减轻。

（4分）

问题2：

公司金融（40分）

a）（8分）

应付账款：

包含在原材料等的购买价格的设定之中的隐含融资成本，经过一定时期，由于它已经被加入到买入价格中了，所以可以假定它以已经被计入到销售成本中。

因此，从概念上讲，把应付账款计入到投资成本，并同时测算包含在买入价格中的隐含融资成本是可能的。

但是，和涉及到的复杂计算相比，这样做的好处极少。

因而，在估算WACC（加权平均资本成本）的时候，更为实际的操作是不将应付账款计入投资成本的。

（4分）

递延税款：

递延税款表示财务报表中“公司所得税”账户和税务报表中“应付税款”账户之间的差异。

当实际税款缴纳到中央或者地方政府之前，基金依然属于股东所有，并为股东赚取收益。

在经济学术语中，递延税款可称为“准权益”。

（然而）其价值应当已经反映在股票价格中了，所以在估算WACC的时候，由于其本身是市值加权的，也就没有必要把递延税款作为投资成本中一个单独的项目来考虑了。

（4分）

b）（9分）

ABC公司以市场价值为基础的资本结构为：

数额

（百万）

比例

短期债务

（以6.00%计息）

250

8.24%

长期债务

（以8.10%计息）

800×0.98=

784

25.84%

所有者权益

（以12.20%计息）

50×40=

2,000

65.92%

合计

3,034

100.00%

运用CAPM估计ABC公司的股东权益成本：

因此，

c）（4分）

税后WACC的计算已经考虑了利息费用抵减的企业所得税收好处。

如果把利息抵减带来的好处再计入现金流的计算中，那么就会重复了。

ABC公司需要避免这种情况。

d）（6分）

结论：

不同意。

理由：

1）一般而言，要进行一个投资项目，就必须保证该项目的回报率大于资金提供者（股东和债权人）对具有同等风险水平的投资机会的要求回报率。

投资的项目将提高主营业务的能力，因此其风险等级就近似于ABC公司整体的风险水平，而整个企业的WACC反映了ABC公司整体的资本结构，故而采用整个企业的WACC作为折现率更为合适。

2）某个项目的投资基金募集方式与项目的折现率并不直接相关。

项目本身并不能增加ABC公司的负债能力。

此外，项目也不会对企业的目标债务比率产生任何影响。

e）（13分）

e1）

（3分）

e2）

公司价值的变化额=公司所得税率×债务变化额=0.4×300=120百万（3分）

e3）若是不存在信号效应，股票的购买本身不会影响股票价格。

所需要考虑的就是债务增加引发的税盾效应。

假定债务的利率不发生变化，由债务的税收好处带来企业价值增加的120百万欧元都会直接转化为股东权益的市场价值增量。

因此，权益的贝塔值会随资本结构而变化为：

此结果导致以下股东权益成本之估算。

资本结构调整后的股东权益资本成本=5%+1.32×6%=12.92%

以下内容不作要求。

考生可以通过先计算资本结构调整后的WACC来计算WACC的减量，如下：

WACC在资本结构调整前后的差异即为：

。

那么，WACC就将降低大约0.18个百分点。

（7）

问题3：

股票估值与分析（32分）

a）（12分）

预期当年每股收益=E（EPS）=（前一年BVPS）·ROE=100·0.1=10欧元

预期当年每股红利=E（DPS）=E（EPS）·（派息比率）=10·0.3=3欧元

可持续增长率=g=ROE·（1–派息比率）=0.1·（1-0.3）=0.07

采用固定增长红利贴现模型，JUN股票的隐含回报率kE为：

隐含回报率kE

资本资产定价模型下要求的回报率=kE=无风险回报率+股票市场风险溢价·贝塔值=0.03+0.07·1.1=0.107

10.15%的隐含回报率比CAPM要求的10.70%的回报率低，因此JUN公司的股票属于溢价交易。

b）（10分）

预期当年每股剩余收入:

=E（EPS）–BVPS·RE=10–100·0.107=-0.7欧元

每股收益和每股账面价值从下一年起将以7%的可持续增长率增长，因此每股剩余收入（本题中即剩余损失）也将以7%的可持续增长率增长。

理论股价=（上年底的BVPS）+（今年及今年后的每股剩余收入现值）

因此，JUN公司股票的理论价格为81.08欧元,那么，95欧元的现价是溢价交易。

以下不做要求。

通过下述方法，可得到与采用固定增长红利贴现模型相同的结果：

JUN公司股票的理论股价

c）（4分）

即使股价低于清算价值，JUN公司的股票相对于通过预期收益和红利计算出的理论价格也是溢价交易。

因此，JUN公司的股票不能看作一项投资。

d）（6分）

•假设资产负债表准确反映该公司的资产价值，市净率小于1说明公司股票按低于清算价值的价格进行交易，从而使公司成为可能的收购对象。

如果公司真成为收购对象，股价有可能上升到高于清算价值的价格，从而成为一项有利的投资。

•实证经验说明，在大多数国家，低市净率的股票风险调整回报率较高。

因此，通常可将低市净率的股票视作一项有前景的投资。

问题4：

会计（53分）

a）（15分）

租赁分期支付的现值:

分期付款额

（1）

10,000

10,000

2,000

折旧

（2）

1

（1+8%）1

（1+8%）2

分期付款现值（3=1/2）

10,000

9,259.26

1,714.68

租赁分期支付现值

20,973.94（2分）

因此，在租赁合同生效时：

∙该工厂的公允价值为CU20,973.94（1.5分）

∙财务负债额为CU20,973.94（1.5分）

2006年12月31日的工厂价值计算如下：

初期账面余额–当年折旧额=

初期账面余额20,973.94

当年折旧额（20,973.94/3）-6,991.31（2分）

13,982.62（1分）

2006年12月31日财务负债额计算如下:

财务负债的利息总额=负债总额（即租赁总款）–总负债现值=22,000–20,973.94=1,026.06（2分）

2006年12月31日的财务负债=租赁余款现值

（1）+当年租赁利息

（2）=11,851.85（或11,315.96,若当年租赁利息等于342.02）（