H股全流通之法律问题分析.docx

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H股全流通之法律问题分析

H股全流通之法律问题分析

H股，简而言之，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。

自1993年7月，青岛啤酒成为第一家境内企业获准在香港上市至今，已有176家境内企业在香港H股市场实现了上市（主板148家，创业板28家），总募集资金额超过了10万亿港元。

由于我国对于境内企业境外上市的立法监管原因，H股上市企业相比红筹上市企业，数量上存在较大差距。

究其原因，主要在于1999年证监会颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号，以下简称“83号文”）。

83号文对境外直接上市的企业，设置了著名的“4、5、6”门槛，即“净资产不少于4亿元人民币、筹资额不少于5000万美元、过去一年税后利润不少于6000万元人民币”。

在这样的高门槛下，许多H股拟上市企业被迫转为采用红筹方式实现境外上市。

令人欣喜的是，2012年年底，证监会颁布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（中国证券监督管理委员会公告[2012]45号，以下简称“45号文”），彻底取消了“4、5、6”条款，给诸多计划境外上市融资的企业带来了福音。

然而，对于诸多拟前往境外上市企业而言，其股份的全流通性亦是其重要的考量因素。

H股市场由于立法及监管的原因，到目前为止，H股上市企业除了通过A+H股两地上市的方式实现其股份的全流通以外，还尚未有其他方式可以改变其大量非流通股存在的事实。

而目前整个H股市场实现A+H股两地上市的境内企业也仅仅为66家，且基本都是大型国有企业。

因此，对于我国大批中小型企业而言，45号文的颁布仅仅是解除了其头上的第一道枷锁，并未解决H股全流通的问题。

鉴于此，本文旨在从我国法律法规监管的角度，剖析目前H股上市企业股份无法实现全流通的核心原因，并且针对这些原因试提出一种解决思路，供各位读者参考。

一、   45号文的突破及意义

1.  45号文与83号文的对比

《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》

《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（已废止）

申报条件

依照《中华人民共和国公司法》设立的股份有限公司在符合境外上市地上市条件的基础上，可自主向中国证监会提出境外发行股票和上市申请。

（一）符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。

（二）筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。

（三）净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。

（四）具有规范的法人治理结构及较完整的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。

（五）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。

（六）证监会规定的其他条件。

申报材料

（一）申请报告，内容包括：

公司演变及业务概况、股本结构、公司治理结构、财务状况与经营业绩、经营风险分析、发展战略、筹资用途、符合境外上市地上市条件的说明、发行上市方案。

（一）申请报告。

内容应包括；公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状况（最近三个会计年度的财务报表、本年度盈利预测及依据），筹资用途。

申请报告须经全体董事或全体筹委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。

同时，填写境外上市申请简表。

（十三）发行上市方案。

（二）股东大会及董事会相关决议。

（五）公司股东大会关于境外募集股份及上市的决议。

（三）公司章程。

（八）公司章程。

（四）公司营业执照、特殊许可行业的业务许可证明（如适用）。

（四）公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复。

（五）行业监管部门出具的监管意见书（如适用）。

（二）所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件。

（六）国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减（转）持的相关批复文件（如适用）。

（六）国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复。

（七）募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）。

（七）国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、土地使用权处置方案的批复。

（八）纳税证明文件。

（十）重组协议、服务协议及其它关税交易协议。

（九）环保证明文件。

（十）法律意见书。

（十一）法律意见书。

（十一）财务报表及审计报告。

（十二）审计报告、资产评估报告及盈利预测报告。

（十二）招股说明书（草稿）。

（三）境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告。

（九）招股说明书。

（十三）中国证监会规定的其他文件。

（十四）证监会要求的其他文件。

申请及审核程序

（一）公司申请境外发行股票和上市的，应向中国证监会报送本通知第一部分列明的行政许可申请文件。

（一）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请（如向香港联交所提交A1表）3个月前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的

（一）至（三）文件，一式五份。

（二）中国证监会依照《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号），对公司提交的行政许可申请文件进行受理、审查，作出行政许可决定。

（三）经初步审核，证监会发行监管部函告公司是否同意受理其境外上市申请。

（三）中国证监会在收到公司申请文件后，可就涉及的产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。

（二）证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定会商国家计委和国家经贸委。

（四）公司收到中国证监会的受理通知后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请；收到中国证监会行政许可核准文件后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请。

（五）公司应在完成境外发行股票和上市后15个工作日内，就境外发行上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。

（四）公司在确定中介机构之前，应将拟选中介机构名单书面报证监会备案。

（五）公司在向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请5个工作日前，应将初步申请的内容（如向香港联交所提交的A1表）报证监会备案。

（六）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市正式申请（如在香港联交所接受聆讯）10个工作日前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的（四）至（十四）文件，一式二份。

证监会在10个工作日内予以审核批复。

（六）中国证监会关于公司境外发行股票和上市的核准文件有效期为12个月。

（七）境外上市公司在同一境外交易所转板上市的，应在完成转板上市后15个工作日内，就转板上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。

注：

红字为新规定主要不同之处

2.  45号文颁布的意义

45号文的颁布，对于我国中小企业前往境外资本市场、尤其是香港H股市场上市而言，无疑是一个福音：

一方面，45号文取消了境内企业境外上市的门槛，可以吸引更多的境内企业到香港H股上市；另一方面，45号文的颁布也有助于分流A股IPO的“堰塞湖”，从而减缓目前A股市场的融资压力。

从监管层的态度来看，45号文的颁布不仅表明证监会降低境内企业直接境外上市的门槛的决心，也展示了证监会目前对于境内企业境外上市这一方式更为开放的姿态。

据悉，证监会自身也在考虑出台一系列规定，可能会在未来将红筹上市企业纳入其监管范围。

因此，45号文的颁布，无论是对于境内企业H股直接上市，还是搭建红筹架构上市而言，都是一个明确的信号，值得引起各位同仁关注。

二、   45号文颁布后H股直接上市相比红筹境外上市的缺憾

尽管证监会新规取消了境外上市“4、5、6”条件的门槛，但是相比红筹上市的方式而言，H股直接上市方式下流通性的缺憾仍然没有得到解决。

由于红筹上市企业的股份，无论老股东持有的股份还是公开发行的股份，全部在境外发行，因此其转让交易能够实现法律意义上的全流通；然而，H股直接上市的门槛虽然被降低，但其流通性方面的限制并未因45号文的颁布而得到任何程度的松绑，H股直接上市的方式仍缺乏足够的吸引力。

正如前言所述，目前已有176家境内企业在香港H股市场直接上市，其中仅有66家企业实现了A+H股两地上市，从而实现了其股份的全流通。

而在证监会出台任何放宽流通性政策前，对于剩余110家未同时实现A股上市的H股企业而言，其非流通股的流通性问题无法得到根本解决。

尤其在目前A股排队企业“堰塞湖”愈演愈烈的背景下，通过A+H股方式实现全流通也成了奢望。

因此，45号文的颁布对于现有H股上市企业亟待解决的全流通问题而言，也难以发挥任何实质性作用。

由于A+H股两地发行的上市公司，其本身已实现实质意义上的全流通，故本文仅将就在H股市场单一发行H股的境内公司实现全流通的可能性进行论证，并不涉及任何A+H股两地上市公司的情形。

三、   H股非流通股存在的原因

1.  A股、H股的估值差异导致了H股上市企业的不作为

由于投资者结构、投资者偏好、资本市场成熟度、市场流动性等原因，A股及H股市场对于上市公司的估值也存在着不小的差异，尤其是对于一些A+H股两地上市公司来说，其同时在A股及H股市场流通的股票价格，就存在着不平衡。

这样直接导致了以国家股、国有法人股为代表的非流通股持有人，在上市公司实现A+H股全流通之前，自愿选择其持有的股份作为非流通股形式存在，从而方便日后在A股市场流通，实现更高的资本收益。

然而，上述原因，仅仅是从市场角度对H股上市企业中大量非流通股的存在原因进行了解释，并未从法律层面进行更为深层次的剖析。

因此，笔者拟进一步从现有法律法规的角度，分析H股上市企业内非流通股存在的原因。

2.  中登公司的登记存管限制

在H股直接上市的境内企业，类型上分为两种：

一为同时在境内A股与境外H股上市的企业；二为仅在H股上市的企业。

根据《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》（证监国合字[2007]10号，以下简称“《登记存管通知》”）及《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》（中国结算发字[2007]52号，以下简称“《登记存管实施细则》”）的规定，第一种类型的企业，其非境外上市股份的登记存管业务按照人民币普通股登记即A股存管的规定执行，可以自由流通；而第二种类型企业的非境外上市股份应由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）集中登记存管，并且如果涉及首次公开发行的，第二种企业应在境外上市外资股上市后15个工作日内在中登公司办理登记存管手续。

显而易见的是，第一类企业的全部股份已处于公开交易场所交易，并不存在全流通的问题。

而第二类企业则面临着将全部非境外上市股份登记存管于中登公司的法定义务。

而一旦在中登公司完成了相应的登记存管手续后，其非境外上市股份的转让都应根据《登记存管通知》及《登记存管实施细则》的规定，向中登公司提供以下材料，否则无法实现转让：

（1）股份过户登记申请；

（2）股份转让协议正本（行政划拨除外）；

（3）股份转让双方的有效身份证明文件；

（4）须经行政审批方可进行的股份转让，还需提供有关主管部门的批准文件；

（5）中登公司要求提供的其他材料。

根据我国相关法律、行政法规及部门规章的规定，外商投资企业股权转让的行为，可能涉及到的审批或审查有：

商务部门的股权转让审批、外资并购安全审查、反垄断审查等；如果涉及国资转让的，一般需国有资产监督管理部门的审批；如果涉及某些特定行业的，可能还需要获得行业主管部门的审批。

因此，上述第（4）项材料的准备难度在很大程度上限制了登记存管于中登公司的非境外上市股份的流通性。

四、   非流通股转流通股的法律法规限制

鉴于上文所论述的流通限制，被登记存管于中登公司的非境外上市股份，能否由上市公司向证监会申请转为境外上市外资股，从而实现H股的全流通？

从现有法律上看，证监会并无直接规定，并且证监会现有行政许可项目中也无任何涉及“非境外上市股份上市流通核准”