证券跨国发行与交易中的法律问题研究下.docx
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证券跨国发行与交易中的法律问题研究下
证券跨国发行与交易中的法律问题研究
（下）
关键词：
证券/跨国发行与交易法律问题
三、证券跨国发行与交易中的外汇管理问题
（一）对国际资本进入中国证券市场的外汇监控
自90年代初以来，随着资本帐户开放步伐的加快，流入发展中国家的外国证券资本明显增多。
据国际清算银行19961997年度报告统计，1996
年流入新兴市场国家的外国证券类股本投资占全部流入比例由1991年的13%上
升到19%我国1997年外国证券投资净流入达68亿美元，比1996年增长了290.8%。
国外国证券资本流入的迅速增加，对发展中国家经济发展的正面效应是有目共睹的，但另一方面，国际证券投资也屡屡成为各国金融动荡的导火线，1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融风暴便证明了这一点。
因此，我国虽在1996年12月1日实现了人民币经常项目的可兑换，但对资本帐户的开放是慎而又慎的。
根据我国国务院发布的《股票发行
与交易管理暂行条例》、《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》、《外汇管理条例》和中国人民银行颁布的《结汇、售汇、付汇管理规定》，外国投资者可投资于我国企业发行的B股、海外股（外括H股、N股、S股等）、欧洲债券和外国债券，其因此取得的以外币支付的股息、利润、红利经依法纳税后可以汇出。
但是，外国投资者不能以任何形式投资于我国的A股市场和本币债券市场，这就从很大程度上堵死了国际资本进入我国A股市场和本币债券市场的正常渠
道。
然而，为追逐高额利润而经常在各国市场之间移动的国际游资，利用我国当前外汇管理上的某些漏洞，通过一系列非正常渠道侵入我国证券市场大肆炒作套利。
这些非正常渠道主要有：
（1）混入经常项目办理结汇。
国际游资直接以个人或侨汇名义汇入，进入我国A股市场和本币债券市场炒作。
1996年底上海深圳证券市场过度投
机，出现股市泡沫，原因之一就在于香港证券资本入境炒作，哄抬股市，获
利后迅速外逃所致。
（2）境外企业驻华办事处自由结汇。
《结汇、售汇及付汇管理规定》中规定：
外国驻华使领馆、国际组织及其境外法人机构的外汇可保留现汇，国也就是说，这部分外汇可自由结汇。
由于外汇管理局和银行对境外法人驻华机构外汇资金汇入和结汇没有累计金额登记，因此无从查询某驻华机构一定
期间内累计结汇额，造成驻华机构可以将大量超过日常业务需要的外汇汇入和结汇的漏洞。
境外企业可以利用此漏洞将国际游资汇入其在我国的办事处，结汇后进入我国证券市场从事投机活动。
（3）境内外居民通过委托或对向操作进行短期套利。
在我国股票市场上，虽然A、B股是分开的，但是，非居民完全可以通过其境内代理单位或个人购买A股；同样，B股虽然是对境外投资者发行的，境内居民也完全可以委托境外代理单位或个人购买B股，或者安排对向操作即互相代理。
通过上述方式投机股市的国际游资进入境内大致有三种途径：
一是通过南方沿海一带的地下汇款线路汇入；二是通过个人过境带进（数额大的则反复过境带进）；三是通过与我国境外投资企业或个人作出对向安排流入。
（4）“假外资”投机。
在通过不正常渠道流入我国的境外投机性资本当中，有相当一部分是我国境内的外逃资本。
这些私自流出的外汇主要是通过出口不收汇或少收汇，以及进口多付外汇等方式滞留在国外。
在国外赚得利润后也不汇回或完全调回境内，反而在境外注册后以外商名义回来搞假合
资，而将汇入外汇资金作短期证券投机。
如前所述，国际证券投资的大规模入侵，必然会导致发展中国家各国证券市场的剧烈波动和宏观金融的不稳定。
因此，我国当前一定要以墨西哥金融危机和东南亚金融风暴为鉴，在逐步对外开放证券市场的同时，着力完善外汇管理法律制度，以抑制和防范国际游资的侵入对我国证券市场的冲击
（1）加强对资本项目的监控。
加强对资本项目的监控可以从事前和事后两个方面来进行。
所谓事前就是对资本项目（尤其是短期证券投资）的流出入，应在《外汇管理条例》的基础上制定更加明确、可操作性的专门法规，严格审批资本项下资金的流入标准；规定每个企业每年外汇兑换量的最高额
度；设立每日调出调入我国资金的上限，一旦超过即停止调拔业务等，以增大国际游资流入我国证券市场的制度成本。
所谓事后就是加大监管力度，强化对非法入境的国际游资的惩罚效度，增加其进行证券投机套利的惩罚成本。
同时，为防止资本项下短期资本混入经常项目侵入我国证券市场，还应完善对经常项目的结售汇管理，加强外汇管理局、海关和银行的配合，强化对经常
项目汇兑真实性的检查，并建立异常情况上报制度，以严格区分经常项目的资金与资本项目的资金。
（2）完善国际收支统计申报制度，建立外汇资金流动信息预警系统,完善外商投资企业外汇登记证和年检制度，堵住外商投资及外汇往来管理上的漏洞。
（3）增大对国际游资进入我国证券市场后的监管力度。
在本币部分可
自由兑换下，一国不可能完全杜绝国际游资侵入本国证券市场，我国也不例外。
因此，我国在本币从部分可自由兑换走向完全可以自由兑换的过程中，必须加大对已进入我国证券市场的游资的监管力度，以抑制其对我国证券市场
的负面影响：
①规定非居民持有我国企业的股份限额。
可借鉴台湾经验，对外资投资证券的总额度、每个外商的投资额度以及每个上市股票中外资的持股
比例都规定一个上限。
②限制非居民投资本国未上市股份，区分股票市场和债券市场，规定不同的开放度，对法人股市场和国库券市场等投机倾向相对较低的市场可先行开放试点。
③在相当长的时间内仍然保留A股和B股的分离
状况，继续采取税收优惠等措施鼓励境外资本投资B股市场、中国企业海外
上市股和在岸离岸外国投资基金，国并努力消除外资非法侵入A股市场进行投机的利益动机。
（4）在推进和实现资本账户自由化的进程中，借鉴国际经验，限制国
际游资进出我国证券市场。
我国目前通过加强对资本项目的管理来限制国际游资的进出是与现行外汇管理体制相适应的。
但从长远的观点和我国证券市
场国际化的最终要求来看，实现资本帐户自由化是大势所趋。
因此，在开放的
资本帐户条件下如何削弱国际游资流入动机，增加长期国际资本进入我国证
券市场，是我国不容回避的一个问题。
对此，国际上有不少成功的理论和实践经验可供我国借鉴。
①课征托宾外汇交易税。
美国经济学家詹姆斯•托宾在1978年提出该理论，对外汇交易课征比例很少的外汇交易税（如0.5%）,能
有效抑制国际短期资本的流入，而且不会对贸易和长期国际证券投资产生太大的冲击。
②引入汇率走廊。
捷克和斯洛伐克在国际短期资本大规模流入本国
证券市场的巨大压力下，虽然继续维持了固定的中心汇率，但两国在1996年分
别引入了正负7.5%和5%勺汇率走廊区，从而成功地遏止了进一步的国际游资
进入本国证券市场。
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（二）对我国证券经营机构从事外汇业务的法律规制
目前，我国规范境内证券经营机构从事外汇业务的主要法规规章有国家外汇管理局1993年1月1日公布的《非银行金融机构外汇业务管理规定》、1993年4月15日发布的《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》、1995年6月20日发布的《关于国内证券经营机构从事B股交易有关问题的通知》以及中国证监会1996年12月1日颁布的《境内及境外证券经营机构从事外汇业务资格管理暂行规定》等。
根据《非银行金融机构外汇业务管理规定》第28条和《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》第4条，证券公司经营的外汇业务范围为：
主营发行或代理发行外币有价证券、买卖或代理买卖外币有价证券，兼营外汇投资、外汇拆借、外汇担保资信调查、咨询
见证业务等。
可以说，这一规定正是从我国证券业适应境内企业通过证券市场直接筹集外资的需要出发的。
到1997年12月底，我国共有30多家证券公司获准经营外汇业务，200多家非证券金融机构获准兼营外汇证券业务。
但是，我们也应看到，当前我国证券机构外汇业务基本上还是依赖B股市场的存在而存在，H股、N股等上市包装及承销基本为外国券商所垄断。
同时，由于法律法规的不完善，我国对证券经营机构外汇业务的监管还存在着诸多问题。
（1）我国现有的有关证券经营机构外汇业务的法律法规已不能适应证券业外汇业务快速发展的需要。
目前，可凭对证券经营机构外汇业务进行监管的法规主要有上述国家外汇管理局两个《规定》、一个《通知》和中国证监会的一个《暂行规定》，但这些法规规章在证券业外汇业务的发展过程中已
显露出三大缺陷：
①国家外汇管理局的两个《规定》对证券经营机构经营外汇业务范围的设定过于笼统，没有明确规定证券经营机构在什么样的条件下
（如注册资本、营运资金、从业人员、通讯网络等）可以经营外币有价证券，中国证监会发布的《暂行规定》虽对证券经营机构从事外资股业务的条件与资格作了具体规定，但它只适用于证券经营机构从事外资股的经纪与承销
业务，对证券经营机构从事的所有外汇业务并不适用。
这既给监管当局在审批业务范围时造成较大的随意性，也为部分证券公司为拉客户而盲目竞争造就
机会或损害企业利益（如低价推销企业股票），从而造成国有资产的间接流失，最终影响到整个证券业的健康发展。
②国家外汇管理局颁布的两个《规定》所设定的业务范围不能满足证券公司外汇业务的正常开展。
从《规定》中证券公司可经营的外汇业务来看，证券公司不可以经营外币放款业务。
但证券公司在代理发行B股时，需要向项目公司提供部分短期资金融通用于企业资产重组或上市前的包装。
这部分资金融通是必要的，但其性质上属外币放款业务而不被允许。
③上述法规规章之间存在着相互冲突之处。
如中国证监会发布的《暂行规定》第3条规定中可兼营外资股业务的机构仅限于信托投资公司，而国家外汇管理局发布的《关于国内证券经营机构从事B股交易有关问题
的通知》和《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》中规定可兼营外资
股业务的机构有信托投资公司、融资租赁公司及财务公司等。
（2）外汇监管手段单一，监管力量薄弱。
目前国家外汇管理局对证券经营机构从事外汇业务主要侧重于事前监管，监管手段主要为对其资格的审定与许可证的颁发。
虽在《非银行金融机构外汇业务管理规定》中规定了外汇资产负债比例监管方法，但由于监管人员少，力量薄弱，该方法并未得到贯
彻执行。
（3）有关职能部门监管权限划分不明确，使证券经营机构外汇业务发展过程中的某些问题处于监管真空状态。
如大量国内居民（企业和个人）资金通过各种形式流入B股市场，国由谁来区分和监管这部分资金的运作没有规
上述问题的存在，严重影响了我国证券经营机构外汇业务的规范运作，因此，我们应采取得力有效的法律措施来扭转这种不利的局面，以提高境内证券经营机构与国外同业的竞争力。
（1）国家外汇管理局应尽早制颁《证券经营机构从事外汇业务管理办法》，该《办法》主要应包括以下内容：
①明确规定证券经营机构开办外汇
业务的标准一一注册资本金多少、外汇专业人才的数量、证券公司净资产规模的大小等。
②适当扩大证券经营机构从事外汇业务的范围，如外汇放款业务
等。
③明确证券经营机构从事外汇业务的经营原则、风险防范措施、自营买卖外币有价证券与注册资本金的比例限额等。
④明确规定外汇管理部门对证券公司外汇业务经营过程监管的有关职责，如外汇资产质量监管、外汇营运资金使用监管等。
（2）健全监管体系，转变监管模式，强化监管力度。
国家外汇管理局应从侧重于事前审批转向事前审批与事后监控兼重的路径上来，并逐步运用法律工具来处理证券经营机构的处汇业务监管问题，建立起统一高效的监管体制。
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（3）有关监管职能部门应明确划分彼此监管权限，并加强监管合作与
协调，彻底杜绝监管真空的出现。
同时，各职能部门应充分认识到当前我国证券经营机构所面临严峻的经营竞争环境，尽早采取措施在税收征收、证券公司之间的并购、资本扩张等方面给予证券经营机构必要的政策支持，以使其
在稳定B股市场外汇业务的基础上，全力参与H肌、N股、S股等海外股的包装及承销业务。
（三）对我国企业境外发行证券的外汇管理
1对我国企业境外发行股票的外汇管理
目前，我国对企业境外上市发行股票进行外汇管理的法规规章主要有中国证监会和国家外汇管理局于1994年1月13日联合发布的《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、国家外汇管理局1994年4月27日发布的
《关于贯彻执行〈国务院关于进一步加强外商投资管理工作若干问题的通
知〉的通知》及国家外汇管理局1998年1月1日颁行的《境外外汇帐户管理规定》。
上述规章从以下几方面对企业境外上市发行股票的外汇管理进行了规范。
（1）外汇帐户的管理。
境内企业到境外发行股票，其发行股票所取得
的外汇属于资本项目的外汇收入，经国家外汇管理局批准，可在境内开立外
汇帐户，保留现汇。
同时，境内企业在境外发行股票应当在外汇资金到位后10
天内，将所筹外汇资金全部调入中国境内，存入经批准开立的外汇帐户。
此
外，在境外发行股票需在境外开立外汇帐户的境内机构，经国家外汇管理局批
准后也可在境外开立外汇帐户，但境内机构必须按照外汇管理局批准的帐户收支范围、帐户最高金额和使用期限使用境外外汇帐账户，不得出租、出借、串用境外外汇帐户。
如有上述行为的出现，由国家外汇管理局责令改正，撤销境外外汇帐户，通报批评，并处以5万元以上30万元以下罚款。
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（2）对外汇股息，红利汇出的管理。
公司向境外上市外资股股东支付股利以及其它款项，以人民币计价和宣布，以外币支付。
境内企业在境外发行股票派付给境外持股人的股息、红利所需外汇，需向国家外汇管理局提出申
请，经其批准后，开户银行可从其外汇存款帐户中支付并汇出
（3）境内企业在境外发行股票后转变成中外合资经营企业的外汇管
理。
境内企业在境外发行股票所筹外汇资金总额达到企业净资产总额25沖上时，可以按照《中外合资经营企业法》规定向中国对外贸易经济合作部及
其授权部门申请办理中外合资企业有关手续，经批准作为中外合资企业的，
有关外汇收支事宜，按外商投资企业外汇管理规定办理。
2、对我国企业境外发行外币债券的外汇管理
我国现行法律将企业对外发行外币债券归入外债范畴，并通过专门的法规规章加以管理。
目前有关企业境外发行外币债券的管理规定主要是中国人民银行1998年1月1日颁行的《境内机构发行外币债券管理办法》。
此外，国务院颁布的《外汇管理条例》、国家外汇管理局发布的《境外外汇帐
户管理规定》中也有条款涉及到外币债券的管理。
（1）发行外币债券的管理部门。
中国人民银行是境内机构发行外币债券的审批机关，中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督与管理。
（2）发行外币债券的计划指标管理。
中资机构在境外发行短期外币债券应当占用短期对外借款余额控制指标；中资机构在境外发行中长期外币债券，应当占用中长期利用外资计划指标；境内机构在境外发行可转换债券应当占用中长期利用外资指导性计划指标；外商投资企业在境外发行可转换债券
以外的外币债券，不实行计划指标管理。
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（3）发行外币债券的审批制度。
境内机构发行外币债券应经国家外汇管理局审批，未经其批准，擅自签订的发债协议无效，国家外汇管理局不予办理外债登记，银行不得为其开立外债专用帐户，本息不得擅自汇出。
境内机构未经批准，擅自发行外币债券的，由国家外汇管理局予以警告，通报批
评，并外10万元以上50万元以下的人民币罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
（4）发行外币债券的事后管理。
境内机构应当在发行债券15天内将债
券发行情况及发债招募说明书等有关文件报国家外汇管理局备案；境内机构应当对发债所筹集的资金按照批准的用途专款专用，并于每年初15日内将上年
度项目的进度、资金使用效益等情况报国家外汇管理局备案，如果需要改变资金用途，应当事先取得原立项批准部门同意；境内机构在境外发行外币债券
后，未经国家外汇管理局批准不得将发债所筹集的资金存放境外或者在境外直接支付，不得转换为人民币使用；境内机构在境外发行外币债券后应当根据外债统计监测规定办理外债登记，境内机构进行外币债券保值后，应当根据外债统计监测规定办理外债登记变更手续。
由上可知，我国企业境外发行外币债券已初步走上了法制化、规范化
的轨道，但也存在着缺乏对发行和用资的统一协调管理的问题。
由于我国多家机构几乎同时进入国际债券市场，各机构发行债券的面值利率、发行费用、偿付条件未能很好协调，容易让外国人坐收渔利。
有的债券发行成本偏高,
同时，各机构用资过程也缺乏有效的管理与监督，而企业偿债能力不足的风险最终要由国家承担。
因此，必须建立一个有权威性的管理机构，制定一系列相互配套的国际债券发行、使用、偿还管理制度与法规，并严格执行。
同时，应依据我国对外汇的需求数量和种类、出口收汇的币种构成和西方主要货币的汇率预期，制定全国统一的国际债券借用还的管理方法与年度计划，对全国各企业发行国际债券的总量、结构和外资使用方面进行宏观调控。
四、证券跨国发行与交易中的法律监管问题
（一）相关国际组织对证券跨国发行与交易行为的法律监管
1国际证券监管委员会组织
国际证券监管委员会组织（ISOCO是一个常设国际性组织，成立于1974年，总部设在加拿大的蒙特利尔。
至U目前为止，已有84个国家和地区的证监机构成为ISOCO勺正式会员。
该组织的宗旨是：
通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场；通过交换信
息和交流经验，发展各国的国内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。
ISOCC共有三个委员会，即执行委员会、技术委员会和新兴市场委员会。
在这三个委员会中，对证券跨国发行与交易行为的法律监管起主导作用的则是技术委员会。
技术委员会由世界上大多数发达市场的证监机构组成。
其工作分为五个工作小组来执行。
第一工作小组负责审议国际会计、多国信息披露与稽
核，即一级市场的监管。
国第二工作小组负责证券与期货交易、结算、交割三个环节的监管，即二级市场的监管。
冒第三工作小组负责经纪机构、投资银行、财务顾问机构等的监管，即中介机构的监管。
国第四工作小组负责法规执
行，目前主要研究防止及打击利用国际互联网进行非法活动，比如跨地区的
内幕交易。
第五工作小组负责投资基金业的监管，研究为集体投资机构提供健全的操作规则。
在五个工作小组的协调一致的努力下，技术委员会发表和通过了一系列有关国际证券监管的报告、决议以及建议标准。
1994年10月，技
术委员会发表了《监管不力和司法不合作对证券和期货监管者所产生问题的
报告》，介绍了技术委员会从不合作的司法机构获取信息的方法，强调了在减少证券欺诈的泛滥方面进行合作的好处。
在其1994年东京会议上，该工作小组通过了一份《承诺国际证券监管委员会组织监管标准和相互合作与援助基本原则的决议》，决议要求所有成员对他们是否能够向国外证券和期货监管提供相互援助与合作作出一个书面评估并不断加以改进。
1995年10月，技术委员会制定了《跨国共同基金指南》，其中包括10条跨国共同基金全球管理的国
际准则，其目的主要在于通过颁布统一的风险管理和信息披露要求来保护投
资者，减少共同基金跨国经销的障碍。
1996年春季，技术委员会为加强对市场监管和违约过程的监控，颁布了几项建议标准：
用以识别大额风险起动水平；在监管者之间发展信息共享协议，设立违约过程的透明度标准；客户头
寸信息披露；以及当成员公司违约时，处理余额、资金和资产的最好方法。
1998年春季，技术委员会还发布了《证券公司及其监管当局风险管理与控制
指引》，目的是增强公司和监管当局对国内、国际风险管理及控制架构的认识。
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从历史和现实来看，ISOCC是在证券、期货市场的国际监管与调控方面做得最好的国际组织。
她的突出贡献首先在于制定、通过了一系列协议、
标准与准则。
截止1998年，ISOCO已通过了10个正式协议，分别是：
《国际商业行为准则》（1990）、《洗钱》（1992）、《国际审计标准》
（1992）、《国际会计标准》（1993）、《现金和衍生产品市场间的协调》
（1993）、《跨国证券和期货欺诈》（1993）、《关于遵守国际证券监管委员会组织相互合作协助最高标准的基本原则义务的决定》（1994）、《证券监管的目标与原则》（1998）。
国这些协议和上述技术委员会发布的报告、决议、建议标准被各国所采用，对各国证券与期货市场的发展起到了规范作用。
同时，ISOCC为打击国际证券与期货领域的各种犯罪制定了有关制度规则，并且付诸了跟踪、打击等具体活动，对抑制和惩治证券业欺诈犯罪活动的国际合作起到了巨大的推动促进作用。
此外，ISOCO对亚洲金融危机也给予了充分的关注。
1998年2月11日至14日，证监会国际组织亚太地区委员会会议及其执法会议在印度孟买举行，来自16个国家和地区的证券监管机构负责人出席了会议。
会议就东南亚金融危机进行了深入的讨论，对亚太证券市场的最新发展以及市场监管等内容进行了广泛的交流。
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2、欧洲联盟
欧盟（原欧共体）自1979年以来，通过了一系列旨在协调各成员国证券市场经营与监管的重要指令。
根据《罗马条约》和《马斯特里赫特条约》，“指令在要取得的结果上，对成员国具有拘束力，但在方式与方法的选择上，留待各国当局决定”。
因此，欧盟理事会制定的有关证券的指令已直
接纳入各国国内法而为各国所遵守。
到目前为止，欧盟理事会在证券领域已制定了以下指令：
（1）《市场
进入指令》（1979），规定了证券发行商必须遵守的条件。
（2）《上市细节指令》（1980），规定了当股票、债券和股权证书被允许列入证券交易目录时应提供的信息项目。
（3）《中期报告指令》（1982），规定了中期报告的最低标准。
（4）《共同基金指令》（1985），对共同基金的运作作了规范。
（5）
《主要持股指令》（1988），主要对持股额超出10%^上的大股东要求公开信息以保护投资者的利益。
（6）《公告说明书指令》（1989），对公告说明书的制作作了统一要求。
（7）《内幕交易指令》（1989）,国试图协调欧盟各国关于内幕交易的规则，要求各成员国明令禁止内幕交易，为各成员国颁布或修订有关内幕交易的法规确立了最低标准。
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3、国际证券交易所联盟
在日益增长的跨国证券投资的推动下，成立于1961年、由全世界40
多个主要证券交易所组成的国际证券交易所联盟（FIBV）重新焕发了勃勃生
机。
作为一个非政府的民间监管组织，FIBV近年来进行了一次大规模的机构重组，并决意在金融市场国际化的证券化领域扮演一个更为重要的角色。
FIBV宣称自己将致力于通过提高会员交易所的自律标准来建立一个高效、公平、安全的市场体系，从而充分保护国内和国际投资者，并不遗余力推动会员交易所在制定充分合理的国际证券发行、交易和结算准则方面的合作。
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外，FIBV还加强了与其它民间组织的合作。
1990年11月，FIBV与国际律师协会（IBA）和国际会计师联合会（IFA）达成了共同合作研究世界资本市场
的协议。
此后不久，FIBV、IBA、IFA联合发布了有关证券监管的三个报告。
第一个报告详列了国际证券交易适用国内法所引发的主要问题；第二个报告分析了解决这些问题的可供选择的方法；第三个报告则提出了一些结论性意见和
行动的建议。
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