乳制品行业研究报告.docx
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乳制品行业研究报告
2019年乳制品行业研究报告
内容目录
一、18年两强业绩前瞻性预判4
1.1收入预判4
1.2净利预判5
二、18年两强竞争特征总结6
2.1外部特征：
宏观经济下行，各子行业增速放缓6
2.2内部特征1：
收入争夺激烈，两强增速紧咬不放7
2.3内部特征2：
成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低8
2.4内部特征3：
费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态9
2.5内部特征4：
净利率受原奶价格和费用率上行而承压，但两强同比呈分化
趋势10
2.6内部特征5：
竞争激烈不改两强份额提升趋势11
2.72018年两强竞争对内外部特征总结11
三、复盘历史找寻相似时期12
3.1从历史来看，宏观经济走势下行叠加收入争夺战发生在2012-2016年间
.................................................................................................................12
3.2叠加原奶价格与费用率均上行时期后，仅有2014和2016年为接近2018
年特征时期13
3.3深度分析后发现，尽管14&16年两强特征大多与18年一致，但实际净利
率表现却各有不同15
3.3再经分析后可发现，14&16年各自下一年因不同变量变化，导致两强收
入和利润均有不同变化16
四、变量总结及2019年展望17
4.1综合分析所有变量，提炼出重要变量变化17
4.2针对变量变化，推断其对业绩指标影响18
4.319年展望19
风险提示21
图表目录
图表1：
18Q4乳制品全国终端增速数据（%）4
图表2：
18Q4奶粉全国终端增速数据（%）4
图表3：
2018年两强单季度营收预测表（亿元、%）5
图表4：
2018年两强单季度营收及增速预测（亿元，%）5
图表5：
18Q4全国酸奶终端增速数据（%）6
图表6：
2018年两强单季度比率预测表（%）6
图表7：
近年GDP单季度增速趋势图（%）6
图表8：
白酒板块单季度环比增速（%）7
图表9：
啤酒板块单季度环比增速（%）7
图表10：
乳制品板块单季度环比增速（%）7
图表11：
调味品板块单季度环比增速（%）7
图表12：
近年两强销售费用率走势（%）8
图表13：
17-18年两强收入增速紧咬不放（亿元，%）8
图表14：
两强收入差距实质为弱势方收入追赶动力（亿元）8
图表15：
18H2生鲜乳价格同比持续提高（元/公斤）9
图表16：
18Q3两强毛利率预计均环比下降（%）9
图表17：
18H1两强分业务毛利率对比（%）9
图表18：
18年两强费用率同比持续高位（%）10
图表19：
18H1两强广宣费用增速提高（亿元，%）10
图表20：
18H1蒙牛净利率瀑布图（%）10
图表21：
18H1伊利净利率瀑布图（%）10
图表22：
18年两强净利率差距持续缩小（%）11
图表23：
2018年1-12月伊利、蒙牛、光明份额走势图11
图表24：
2018年两强竞争对内外部特征表现及背后原因12
图表25：
1998-2018年GDP增速走势（%）13
图表26：
2002-2018年两强收入及增速（亿元、%）13
图表27：
2008-2018生鲜乳主产区价格走势（元/公斤）13
图表28：
2002-2018年两强销售费用率走势（%）13
图表29：
历史影响两强主要业绩指标因素变化示意图14
图表30：
与18年相同特征的历史阶段两强不同表现14
图表31：
2002-2018年两强净利率走势（%）15
图表32：
2002-2018年两强毛利率走势（%）15
图表33：
近年伊利产品品牌结构预计占比（%）16
图表34：
近年蒙牛产品品牌结构预计占比（%）16
图表35：
2014&2016年各自下一年变量与业绩变化表17
图表36：
2019年两强主要变量及指标预测变化19
图表37：
2007-2018年伊利股价与净利率复盘图20
图表38：
两强主要指标预测表（万元，%）21
写在前面
2018年乳业两强经历了完全透支毛利的“价格战”，彼此不断消耗净利的情况下，预计将以蒙牛主体净利率持平和伊利单个位数利润增速收场。
这是一场白热化的竞争，从我们第三方全国终端数据监控来看，两强经历着分月份的增速此消彼长的过程，经历着各自每个月不同线城市打法不同的切换，基本符合我们前期报告《对伊利三季报的思考兼18Q4及19年行业展望》中对Q4的预判：
两强Q4仍然会呈现竞争态势复杂化和白热化兼具的局面。
19年两强会何去何从，这将是投资者最关心的问题，也关系着乳制品行业在资本市场的投资机会。
那么在当前18年已过去，两强业绩均已成定局（未披露）的时期，我们有必
要对18年两强我们监控的情况进行前瞻性总结与预判，同时在面对未知的19
年，我们将全面复盘两强竞争史，以18年两强竞争呈现出的相关特征为着手
点，在历史的长河中寻找出相似的时期，进而推测和预判未知的19年甚至20
年的可能性走向，为投资者提供参考。
一、18年两强业绩前瞻性预判
1.1收入预判
从收入角度来看，蒙牛预计在Q3超过伊利增速，使得两强在前三季度预计增速仅相差0.5pct（见前期报告：
《对伊利三季报的思考兼18Q4及19年行业展望》）后，Q4进入了增速均放缓的时期。
根据我们第三方全国终端数据监控，Q4初期两强液态奶增速均进入了全年相对低谷，只有11月和12月两强分别有了小幅反弹。
整体Q4终端增速均处于全年低位，我们预计两强报表端将有直接反应，预计Q4将环比Q3增速有下行可能。
不过由于报表增速的可调节性，包括经销商打款节奏和压货节奏的调节可能会使得报表增速未必完全反应终端出货增速，但就Q4终端需求放缓特征来看，报表增速反应终端增速程度应是大于需求上行阶段。
不过由于伊利Q4同期低基数（+8%），因此我们整体判断伊利液态奶Q4报表增速可能有望环比持平，而蒙牛从终端数据来看，Q4增速的低位叠加同比高基数（预计+15%以上），液态奶增速大概率将环比下行。
除了液态奶外，两强占比次高的奶粉业务预计均有不同程度环比下降。
根据我们第三方全国终端数据监控，伊利Q4奶粉增速仍然处于低位，而蒙牛因有君乐宝的持续高增速支撑（蒙牛奶粉结构中雅士利与君乐宝基本持平），奶粉业务增速预计较中报降速较少。
因此综合预计伊利在Q4可能终端增速难以环比提升的情况下，报表端预计难以超越单Q3的12.7%增速（除非其他因素调节），从而全年收入增速可能落于16%一线，而蒙牛在Q4增速预计继续下降的情况下，预计全年增速落于近15%增速一线，不过基本可完成公司年中提出15%的目标。
12月
12月
图表1：
18Q4乳制品全国终端增速数据（%）图表2：
18Q4奶粉全国终端增速数据（%）
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
伊利君乐宝雅士利
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
伊利君乐宝雅士利
来源：
尼尔森，国金证券研究所来源：
尼尔森，国金证券研究所
图表3：
2018年两强单季度营收预测表（亿元、%）图表4：
2018年两强单季度营收及增速预测（亿元，%）
项目
18Q1
18Q2
18Q3E
18Q4E
18E
蒙牛
176
169
185
159
689
伊利
196
200
213
174
783
蒙牛yoy
24%
10%
14%
10%
15%
伊利yoy
25%
14%
13%
13%
16%
250
200
150
100
50
0
18Q118Q218Q3E18Q4E
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
蒙牛伊利蒙牛yoy伊利yoy
来源：
wind，国金证券研究所来源：
wind，国金证券研究所
1.2净利预判
两强Q4均进入了毛利率进一步承压（原奶价格上行叠加产品结构提升降速）阶段，同时费用率来看，根据我们第三方终端数据跟踪以及草根调研，费用率仍然处于高位，两强环比Q3将大概率提升。
因此整体来说，Q4毛利率与费用率的差值预计仍然处于压制状态，预计净利率环比将呈下降状态。
分公司来看，伊利Q4将受到原奶价格持续高位及产品结构优化对冲成本上行的效果而液态奶毛利率预计可能环比企稳，波动不大，而蒙牛尽管中高端原奶控制力度可能稍强于伊利，但是产品结构优化程度预计略低于伊利，主要依据在于我们终端跟踪来看其两大单品增速相较前三季度持续下降，且增速略慢于伊利对应大单品，尤其是在四季度安慕希线上线下投放费用压制下，纯甄增速预计环比下滑较多。
因此，我们预计蒙牛液态奶毛利率可能仍倾向于承压，不过幅度不会太大，整体两强液态奶毛利率承压程度将在伯仲之间。
我们倾向于均环比基本持平。
而费用率来看，根据我们跟踪，蒙牛整个Q4均保持着高费用率投放状态，无论是从第三方数据还是终端调研来看，线上线下活动促销依旧未见减缓，我们预计费用率较可能相对低位的Q3来看大概率呈现环比上行趋势，同时同比仍在高位。
而伊利也被迫继续跟随保持高费用率状态，预计与蒙牛保持同样费用率上行趋势。
如此即可很清楚的判断，两强Q4可能呈现因费用率环比上行，而净利率环比下行的趋势。
则对于伊利来说，尽管Q4具备同期净利润低基数的优势，但由于费用率上行，Q4利润增速将不容乐观。
而蒙牛因全年保持毛利率同比优势，因此尽管费用率环比上行，但大概率可进行对冲，继续实现Q4利润的向上增速，尽管这一增速将相较前三季度单季度增速可能有较大幅度下降。
因此，全年来看，我们便可很容易得出净利增速和净利率预判：
预计伊利净利增速将继续保持和前三季度相仿的低个位数增长，净利率由于一季度较高，全年基本可处于7.5%-8%这一区间；而蒙牛由于将受到现代牧业减值影响以及今年预计较高的少数股东权益影响，大概率净利将低于30亿元，不过由于全年毛利率的向上和现代牧业及雅士利的减亏推动，整体公司净利率预计将可能实现不到1pct的提升（主业净利率预计无提升）。
图表5：
18Q4全国酸奶终端增速数据（%）图表6：
2018年两强单季度比率预测表（%）
12月
公司
各比率
2018H1
2018Q3E
2018Q4E
2018E
蒙牛
毛利率
39.2%
36.4%
36.4%
37.8%
销售
费用率
28.9%
25.0%
28.0%
27.7%
净利率
4.5%
5.6%
1.7%
4.2%
伊利
毛利率
38.7%
35.8%
35.8%
37.3%
销售
费用率
25.7%
24.3%
26.0%
25.4%
净利率
8.7%
7.5%
6.2%
7.8%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
伊利蒙牛光明
来源：
尼尔森，国金证券研究所；注：
酸奶中主要以常温酸奶为主来源：
wind，国金证券研究所
二、18年两强竞争特征总结
通过以上分析，我们基本可以看出两强在18年实质竞争程度异常激烈，19年将如何演变会成为大家重点关注的问题。
从历史来看，这样的年份是否出现过？
如果出现过，那么两强各自的表现是如何的？
出现后两强都做了哪些改变，出现后的第二年都有哪些变化？
是否会给我们预判19年两强变化起到指引和借
鉴作用？
我想我们需要先提炼出18年两强在竞争中具体面临的哪些内外部特征，然后才能以此特征去寻找历史中相似的年份，进而去做分析。
2.1外部特征：
宏观经济下行，各子行业增速放缓
2018年GDP增速逐季持续下行，四季度环比下降0.1pct至6.4%，基本是近
20年最低点。
2018年前三季度，主要子行业增速持续放缓。
三季度白酒环比增速+7.7%、啤酒环比增速+11.9%、乳制品环比增速+2.1%、调味品环比降速+0.6%，均处于低位。
5%
图表7：
近年GDP单季度增速趋势图（%）
2012-03
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
来源：
wind，国金证券研究所
图表8：
白酒板块单季度环比增速（%）图表9：
啤酒板块单季度环比增速（%）
60%
40%
20%
0%
42.2%
30.2%
-1.3%
46.5%
7.7%
150%
100%
50%
0%
109.6%
13.6%10.0%
133.7%
9.6%
11.9%
2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3
2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3
-20%
-40%
-31.9%
-27.6%
-50%
-100%
-64.6%
来源：
wind，国金证券研究所；注：
每个板块数据均采用该板块A股上市公司业绩汇总，由于港股不披露单季报，因此未包含港股上市公司。
（下同）
来源：
wind，国金证券研究所
图表10：
乳制品板块单季度环比增速（%）图表11：
调味品板块单季度环比增速（%）
20%
10%
0%
1.8%
9.7%
5.5%
14.7%
5.8%
2.1%
20%
15%
10%
5%
7.4%
8.5%
17.8%
-0.6%
-10%
2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3
-13.1%
0%
-5%
1.3%
2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3
-20%
-10%
-15%
-10.8%
-12.2%
来源：
wind，国金证券研究所来源：
wind，国金证券研究所
2.2内部特征1：
收入争夺激烈，两强增速紧咬不放
2018年因费用战凸显收入争夺异常激烈，打破2017年市场认为将趋缓的共识。
主因市场未认识到收入争夺实质是长久以来两强的主要战略，而近年越发明显。
本质是在收入差距不大的背景下，只要仍然存在收入差距，两强则均不会放弃收入争夺。
费用战源于蒙牛新管理层2016年上任后一系列改革见效。
2017年四季度蒙牛开启改革后收入追赶之路（2016-2017年为调整期，市场误以为竞争将趋缓），费用率持续提高。
从17年四季度到18年三季度整一年来看，蒙牛增速
（+16%）预计快于伊利1pct左右，仅看18年前三季度，蒙牛增速预计也仅落后于伊利0.5pct，两强收入增速紧咬不放。
图表12：
近年两强销售费用率走势（%）图表13：
17-18年两强收入增速紧咬不放（亿元，%）
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20062008201020122014201617H2
蒙牛伊利
800
700
600
500
400
300
200
100
0
20062009201220152018Q1
蒙牛伊利伊利YOY蒙牛YOY
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
来源：
wind，国金证券研究所来源：
wind，国金证券研究所
图表14：
两强收入差距实质为弱势方收入追赶动力（亿元）
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-108
蒙牛-伊利
来源：
wind，国金证券研究所；注：
以上部分内容也可参见报告-行业专题研究报告-蒙牛与伊利2018年中报对比分析
2.3内部特征2：
成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低
2018H1，蒙牛在17年成功解决困扰多年的成本问题（见图16）后，毛利率弹性显现，不仅同比提升3.6pct，较伊利也高出0.6pct，尽管在上半年奶价同比下行基础上，伊利毛利率也同比提升0.5pct。
2018H2，奶价开始趋于环比和同比提升（2%左右），相对于上半年和去年同期，两强均面临了成本压力。
蒙牛历史成本问题源于库存高价大包粉占比较高（近年供过于求喷粉较多且奶粉板块较小难以柔性调节），卢敏放上任后采取一系列措施降低其占比，释放了毛利率弹性。
18Q3蒙牛、伊利毛利率环比预计分别下降3.7pct（预估）和2.8pct，而伊利同比还下降了1.7pct，蒙牛由于成本结构改善预计同比提升2pct左右。
从原奶成本来看，伊利预计提升了5%，蒙牛预计提升了2%左右，蒙牛提升程度低于伊利在于蒙牛有现代牧业协同采购价优势，但由于伊利中高端产品增速持续高于蒙牛，产品结构优化提升毛利率对冲了部分成本压力，使得蒙牛尽管原奶成本有优势，但18Q3毛利率在结构优化不如伊利明显基础上，成本压力成为主要矛盾推动毛利率预计环比下降程度高于伊利，不过预计毛利率绝对值仍然高于伊利，但均处于环比下降通道。
图表15：
18H2生鲜乳价格同比持续提高（元/公斤）
3.8
3.7
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
1月2月3月4月6月7月8月9月11月12月
2015201620172018
来源：
wind，国金证券研究所
图表16：
18Q3两强毛利率预计均环比下降（%）图表17：
18H1两强分业务毛利率对比（%）
41%
40%
39%
38%
37%
36%
35%
34%
33%
32%
31%
38.7%
34.6%
37.6%
36.6%
36.4%
34.8%
39.7%
38.8%38.5%
36.00%
35.8%
37.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
17Q117Q217H218Q118Q218Q3
蒙牛伊利
液体乳奶粉冷饮其他
蒙牛伊利
来源：
wind，国金证券研究所来源：
wind，国金证券研究所
2.4内部特征3：
费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态
继2017Q4蒙牛开启费用战到18Q2，蒙牛费用率持续提升，伊利被迫18Q2跟随线上线下投放，线上应对蒙牛世界杯攻势，线下进行拦截，实质也取得了很好的效果，上半年有效遏制了蒙牛的收入提速（蒙牛+17%VS伊利+19%）。
18Q3进入7、8月后两强均放缓了费用投放，仅9月有所抬头，最终Q3两强费用率环比均下降，也符合我们中报分析报告所作判断。
不过进入Q4后，因伊利持续透支毛利，费用投放难以持续保持高位，11月份有所放缓，给了蒙牛可乘之机，11月份蒙牛持续保持高费用率（预计Q4蒙牛费用率环比提升程度高于伊利），保证了淡季的收入预计仍然在双位数，而伊利根据尼尔森数据则预计高个位数增长。
但是进入12月后，伊利加强了线上线下和主要大单品的费用投放，增速又有所反超。
因此，18年费用率呈现两大特征：
（1）季度间有所波动，但整体保持同比高位；
（2）二、四季度淡季月份均不淡，两强费用率依然保持高位。
图表18：
18年两强费用率同比持续高位（%）图表19：
18H1两强广宣费用增速提高（亿元，%）
32%
30%
28%
26%
24%
22%
20%
17Q117Q217H218Q118Q218Q3
蒙牛伊利
100
80
60
40
20
0
2012201320142015201620172018H1
蒙牛广宣伊利广宣
伊利yoy蒙牛yoy
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
来源：
wind，国金证券研究所来源：
wind，国金证券研究所
2.5内部特征4：
净利率受原奶价格和费用率上行而承压，但两强同比呈分化趋势
根据前文分析可见，18年两强成本端提升（下半年）和费用率提升（全年），导致全年净利率实质承压。
上半年净利率主要承压因素是费用率，导致两强在二季度均达到全年净利率的低点；下半年承压因素变为了毛利率，但由于费用率环比下降程度高于毛利率，净利率得到了缓冲环比有所抬头。
而进入Q4后，根据我们草根调研，预计费用率持续提升，而毛利率仍然承压下，两强净利率环比继续下降，不过从同比来看，预计伊利净利率同比也呈下降趋势，而蒙牛毛利率同比优势仍然存在对冲了费用率上行，使得净利率同比预计仍然呈上升趋势。
尽管净利率全年承压，但今年以来实质蒙牛净利率同比处于上行通道（得益于减亏项，如无减亏项预计同比持平），而伊利同比持续处于下降通道，两强净利率表现在各季度趋于分化：
二季度环比均下降，但伊利下降程度预计高于蒙牛；三季度环比预计均提升，但蒙牛提升程度预计高于伊利；四季度环比均下降，但同比来看蒙牛仍处于提升状态，而伊利可能同比会下降。
两强净利率绝对值差距在18年得到了大幅压缩（18Q3预计仅相差1.9pct，远小于17年全年差距5.5pct）。
图表20：
18H1蒙牛净利率瀑布图（%）图表21：
18H1伊
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