最新我国股民过度自信与交易 精品.docx

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我国股民过度自信与交易

　　内容提要本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。

　　我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。

　　这一结论在不同的市场走势下都是成立的。

　　同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。

　　关键词过度自信，过度交易，行为金融一、引言传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。

　　这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。

　　然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。

　　这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。

　　对此，和1994曾经指出，金融市场过高的交易规模可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。

　　金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。

　　无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。

　　二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。

　　即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了非理性狂躁的1999年，的年均换手率也只有75％。

　　同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％见《中国证券期货统计年鉴2001》。

　　与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到113465％1994年；深市平均换手率最高达到135035％1996年。

　　在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到1988％和214％见表一。

　　表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位％、亿元199********81999200020012002200332142508深市换手率583813504406642455091227919882142数据来源中国证券期货统计年鉴2004合理的交易规模是多大？

传统金融理论不能很好地回答这个问题。

　　一方面，在经典的模型中，每个投资者购买的股票都是市场投资组合，此时，股票市场应该不会发生任何交易。

　　另一方面，在没有交易成本的连续动态对冲模型中，交易是连续的，此时在任何时间段内的交易量都是无限的。

　　因此，对于这一问题的回答必然要求我们跳出传统金融理论的框架，从新的角度进行研究。

　　对于股票市场上存在的大量交易的现象，经济学家们主要从以下三个角度进行解释一是引入噪音交易者或者流动性交易者的概念，这些交易者由于外生于模型的一些因素而进行交易，如个人禀赋的波动等和1990；二是认为投资者先验信念不同或者投资者诠释公共信息的方法不同1985，1989；三是从行为金融的角度通过对投资者过度自信的验证解释过度交易的存在1998。

　　关于过度自信，和1994在对行为金融的微观基础进行总结的时候曾经说过在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的结论可能就是人们是过度自信的。

　　同时，他们还指出理解交易之谜的关键的行为因素在于过度自信。

　　大量的心理学研究表明，许多职业的人都存在过度自信的情况，这包括心理学家，医生和护士，工程师，律师，谈判人员，企业家，管理人员，投资银行家，证券分析师以及经济预测人员,和,1998。

　　对于个人过度自信的表现，1998曾经进行过详细的总结，其中最主要的可能体现在以下几个方面例如人们过高的估计自己知识的准确程度；人们过高的估计自己做好某件事情的能力，而且个人在某项任务中的重要性越高，他对自己能力的高估程度也越大；人们经常对自我的评价过高，大多数人认为自己比平均水平高，而且，大多数人对自己的评价要比别人对他的评价高，等等。

　　同时，经济学家们的研究发现，与理性人相比，过度自信投资者在投资行为上存在很大差异。

　　其中最显著的一点就是，在股票市场上，过度自信的存在使得股票市场交易量增加。

　　1998和1998的模型证明，过度自信降低了交易者的期望效用，增加了股票市场上期望交易规模；，和2003的试验研究显示，过度自信产生了额外的交易；和2003发现那些认为自己投资技巧或者以往的投资收益表现超过平均水平的人们交易的更多。

　　和2002利用日本股票市场的数据再度证实了上述结论，同时，他们还发现与西方国家的文化相比，亚洲的文化使投资者更容易产生过度自信。

　　这些研究从各个方面对金融市场的过度自信问题进行了探讨，并得到了共同的结论，那就是过度自信会导致过度交易。

　　关于过度交易的实证研究，1999验证了美国股票市场存在过度交易现象，并发现这种过度交易是与过度自信相关的。

　　这里的过度交易指的是投资者进行了不应该的交易。

　　换手率的高低本身不是问题的关键，关键在于发生的交易是否合理。

　　中国股市是否存在过度交易与过度自信现象？

我们不能因为中国股市的换手率远高于美国股票市场，就断言中国股市一定存在过度交易与过度自信。

　　由于对于不同的投资者来说，其禀赋、信息以及目的等因素的不同，可能会有不同的交易频率要求。

　　因此，是否存在过度交易的检验是很难通过横截面比较来进行，而只能考察投资者的交易是否合理，或者说只能通过对投资者交易时的收益与如果不进行交易投资者能够获得的收益进行比较来判断。

　　在中国，直接利用股票市场投资者个人交易数据对股民投资行为进行实证研究的文章还比较少，目前在我们掌握的资料范围内仅发现赵学军和王永宏2001曾利用中国某证券营业部的近1万个投资者帐户的交易信息，研究了中国股票市场投资者的处置效应问题。

　　此后，深圳证券交易所综合研究所利用了一个类似的数据研究了同样的问题，丰富并深化了赵学军和王永宏2001的结论注。

　　然而，对于中国股票市场过度交易以及投资者过度自信问题我们尚未发现系统的实证研究文章。

　　本文利用1999－2003年期间中国某证券营业厅的个人股票交易数据来检验中国股市是否存在过度交易和过度自信。

　　我们认为，任何投资都是有机会成本的。

　　作为一个理性的投资者，用手中现金购进股票或者售出某支股票购进其他股票，其前提必然是在一定的股票持有期内，投资者购进股票的市场回报率高于如果该交易没有发生投资者将资金投向其他项目时能够获得的回报率其他项目包括将资金存入银行、购买其他股票或者投资在其他领域等。

　　因此，如果购进的股票在持有期内能够获得的收益低于其机会成本的话，我们就认为这笔交易是不该发生的。

　　至于过度交易是否由过度自信引起的，直接的检验是困难的。

　　但是如果我们知道某一部分的投资者比另一部分的投资者更加自信，并且发现更自信的投资者具有更严重的过度交易现象，那么在某种程度上我们不能排除过度交易是由过度自信的假设。

　　基于这种考虑，我们比较了男性投资者与女性投资者交易行为的差异并发现男性投资者比女性投资者有更严重的过度交易倾向。

　　本文的贡献在于首先，对于中国这么一个新兴的证券市场来说，市场中存在的很多问题是西方成熟证券市场中所没有的，在这种市场环境下，投资者的行为会呈现出什么特点是许多人感兴趣的，也是很重要的。

　　通过对中国股票市场个人交易数据的分析，我们可以比较深入的了解中国投资者的投资行为特征。

　　其次，过度交易和过度自信问题是金融学领域一个非常重要的问题。

　　我们的研究为过度交易和过度自信问题的研究提供了中国股票市场的实证结论。

　　此外，本文使用的数据跨越的时间段恰好覆盖中国股票市场从繁荣到萧条的转变过程。

　　通过分时段的研究，我们可以对大市走势不同时投资者的行为进行比较，从而进一步丰富和强化我们的结论。

　　文章具体安排如下第二节描述本文使用的数据情况；第三节讨论实证研究的方法；第四节给出实证研究的结论；第四节总结完文。

　　二、数据描述本文使用的数据主要有以下三个方面。

　　一是1999年1月1日到2004年12月31日，中深沪市场调整后的日股价数据。

　　二是中国某证券营业厅开户状况数据。

　　本数据包含了1994年以来在该营业厅开户的所有个人的年龄、性别、开户时间和资金帐号注。

　　截至2004年12月31日，该营业所共有16577个资金帐户，其中每年新开户数、截至每年年底开户总数以及在该年实际进行了股票买卖交易的帐户数或者实际活动帐户数注分别如表二所示表二1999－2003年营业厅帐户状况描述年份当年新开户数开户总数实际活动帐户数1999年以前582619992183800941422000499113000826320012136151368765200210661620263162003375165775892三是1999年1月1日到2003年12月31日期间在该证券营业厅发生的所有股票交易记录。

　　本数据包含交易发生时间、资金帐号、买卖标志、股票代码。

　　在上述时间段内，本数据共包含707239条交易记录。

　　其中，发生的卖出股票的交易共327050笔，买进股票的交易共380189笔。

　　至于每年具体发生买卖的交易情况可见图一图一1999－2003年期间每年买卖交易发生笔数从表二可以看出，每年实际活动帐户数目要低于截至该年底开户总数，也就是说，每一年都会有部分投资者处于非活动状态或者退出股市。

　　一般说来，投资者退出股市的原因有两种一是投资者投资股票的能力比较差，股票投资长期亏损，因而逐渐从股市退出。

　　二是投资者有比投资股票的期望回报率更高的投资机会，这部分人也会将资金从股市抽走，转向其他投资项目。

　　在这种情况下，投资者退出股市的前提是他们在股票市场期望投资回报率低于其他备选投资项目。

　　而如果给定社会的投资机会，那些在股票市场投资回报率越低的人越容易从股票市场退出转向其他投资项目。

　　因此，无论是第一种情况还是第二种情况，它们都会对样本造成残存偏差。

　　也就是说，对于同一时间进入股市的投资者来说，随着时间的推移，投资能力低的人逐渐从股市退出，而那些能够留在股市中的投资者投资能力相对较高。

　　这样以来，样本就无法准确反映总体的特性。

　　本文消除残存偏差的方法是将整个营业厅每年新开户的所有投资者都包含到样本中，由于每年新开户的投资者中同时包含了投资能力强和投资能力弱的人，这样可以降低由于部分投资能力差的投资者退出股市带来的残存偏差。

　　三、研究方法计这里我们首先需要对过度交易概念进行一下澄清。

　　由于不同投资者的需求、风险偏好及禀赋不同，因此，投资者是否属于过度交易并不是用他的交易情况与其他交易者进行对比来判断的。

　　例如，在同样长度的时段内投资者交易10次，投资者交易5次，我们并不能因此断定投资者是过度交易。

　　事实上，我们是通过对投资者发生交易时能够获得的收益与该交易发生需要付出的机会成本进行对比，来判断交易是否应该发生。

　　考虑一种可能的情况某投资者卖出股票同时买进股票，如果我们将投资者售出的股票在未来一段时间例如，在对股票的持有期内的市场收益看作其购进股票的机会成本，那么这次交易是否应该发生，从事后的角度来看，依赖于在持有期内买进股票的市场回报率是否高于卖出股票的市场回报率。

　　然而，在实际操作中，由于投资者在买进某一股票的同时并不一定卖出另一只股票，他可能用现金购买，也可能是同时卖出多只股票。

　　因此我们无法决定某一次交易是否为应该的交易。

　　但是当样本中的投资者个数足够多并且他们交易足够频繁的时候，平均来看，我们可以用买进的股票的平均回报与卖出的股票的平均回报之差作为判断是否存在过度交易的指标。

　　根据上述想法，要对投资者过度交易情况进行验证，首先就需要假定一个合理的股票持有期。

　　根据表二中每年实际活动帐户数以及图一所示的交易发生数，我们可以粗略的推算出在1999－2003年期间，样本中的投资者平均每年发生的买进交易次数为114次，平均每年发生的卖出交易次数为98次，也就是说，样本中的投资者平均每月发生一次换手行为。

　　因此，我们首先将投资组合持有期确定为三个——21个交易日、42个交易日和84个交易日，分别对应着日历时间的一个月、两个月和四个月。

　　其次，根据个人交易记录表中每笔交易发生的时间，计算出在这笔交易发生的个交易日＝21，42，84之后该股票的市场回报率。

　　其中，代表第个人的第次交易的股票，为日股票的价格注。

　　接着，我们把每个帐户所有售出股票的市场收益率和所有购进股票的市场收益率分别进行平均，计算出每个帐户所有购进股票市场收益率的平均值以及每个帐户所有售出股票市场收益率的平均值。

　　同时，对应着每个帐户，我们计算出这两个平均值之间的差值。

　　最后我们根据所有帐户的检验其是否在统计意义上大于零。

　　这里，我们是以帐户为单位，对每个帐户所有买进和卖出的股票的回报率进行加总的，这与1999的方法有所不同。

　　在1999中，作者是以股票为单位，对每支股票所有买进和卖出交易的回报率进行加总。

　　我们认为，由于研究对象是股票市场中的投资者，因此按照帐户进行加总的方法可能更容易被人们理解。

　　同时，我们按照1999的方法对本文的结论重新进行了验证，从结论上看二者之间没有本质的差别。

　　但是，在本文我们仅提供了以帐户为单位进行加总的结论。

　　最后，在继续本文的研究之前，我们要对部分投资者和全部投资者的问题进行一下解释。

　　由于我们的样本是深沪市场所有投资者的一个子集，有人可能会认为，用股票市场中其余所有投资者进行相同的研究应该得到与我们这里相反的结论。

　　事实上，这种想法是似是而非的。

　　由于我们在计算投资者买卖股票的市场收益率的时候并没有考虑投资者实际买卖的金额，因此，某支股票一笔买进交易可能对应着多笔卖出交易或者一笔卖出交易可能对应着多笔买进交易。

　　这样以来，样本中的投资者所有买进卖出交易行为并不一定对应着深沪市场其余投资者所有卖出买进交易行为。

　　因而，没有理由认为，用市场其余投资者的交易进行研究，会得到与本文相反的结论。

　　、置信区间的估计本文主要的任务是将所有帐户购进的所有股票在若干个交易日内的市场回报率的平均值与相应的售出股票的市场回报率的平均值进行比较。

　　但是，市场回报率的构造特点给我们随后的显著性检验带来一个问题，那就是由于不同的帐户可能在相近的时期购买或出售相同的股票，因此这些帐户购进或售出股票的市场回报率就可能存在相关性。

　　举例来说，假设投资者在0时期购进股票，30天后投资者购进相同的股票。

　　那么在计算42个交易日后和各自进行的这笔交易的市场回报率的时候，二者之间就存在12天重叠时间。

　　而在这些重叠日期内股票的回报率是相关的，这就导致了帐户和帐户所有购进股票的市场回报率出现相关性。

　　这样以来，我们就无法使用传统的统计检验指标来判断样本均值的置信水平。

　　同时，对应着不同的持有期，我们对每个帐户所有购进股票市场收益率的平均值序列{}以及每个帐户所有售出股票市场收益率的平均值序列{}的正态性进行了检验，发现无论是偏度还是峰度我们都能在小于0001的水平上拒绝序列服从正态分布的假设。

　　为了解决这一问题，我们采用的方法。

　　我们知道，要想对统计量的精确性进行衡量我们首先需要确定其样本分布。

　　如果事先知道总体分布，或者先验的对总体分布状况进行了假定，我们就可以从总体中随机抽取个样本，计算出统计量的值。

　　的方法与之不同之处在于，他是利用观测到的样本分布作为真实总体分布的替代。

　　同时，产生出一个样本分布的分布，利用分布，我们可以估计出统计值的标准差以及置信区间等指标。

　　举例来说，假设我们的样本有个观测值，利用这个观测值我们可以计算出某个估计量，但是由于我们不清楚样本的分布情况，我们就无法利用统计量或者其他统计量对的置信区间进行界定。

　　但是，我们可以利用放回抽样的方法随机的从这个观测值中抽取个，然后利用这个值计算出一个估计量。

　　重复上述操作次，我们可以得到一个序列，利用该序列我们可以估计出的分布，然后利用该分布计算出的置信区间等指标。

　　随着计算机处理数据能力的提高，近些年来，的方法得到广泛的应用。

　　尤其当我们遇到样本观测值存在相关性或者说样本存在偏斜分布问题的时候，方法为我们提供了一个很好的估计置信区间的方法。

　　和1997认为，该方法为一些旨在降低设定错误的替代检验提供了一个很有前景的框架。

　　，和1999验证了这种方法的接受率和拒绝率，发现对于随机样本来讲，该方法非常有效。

　　在本文中，我们利用统计软件提供的软件包直接计算出统计量的偏差矫正-置信区间。

　　在过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行重复抽样即＝。

　　四、检验结果、基本结论表三给出了本文的基本结论。

　　其中，是1999－2003年期间所有投资者交易股票的市场回报率情况；是所有投资者在1999－2000年间交易股票的市场回报情况；是所有投资者在2001－2003年间交易股票的市场回报情况。

　　表三在交易发生之后的天内交易股票的市场回报率1999－2003年所有投资者21个交易日42个交易日84个交易日买进-00078-00106-00167卖出0004500040-00017差值-00123-00146-0015差值标准差00005400007300010495％置信区间-00134,-00112-00161,-00131-00172,-00131999－2000年所有投资者21个交易日42个交易日84个交易日买-00031-0006500301卖000210001700472差值-00051-00082-00171差值标准差000050000600011295％置信区间-0006,-0004-00095,-00071-00192,-001412001－2003年所有投资者21个交易日42个交易日84个交易日买-00035-0007-00622卖00003-00019-00495差值-00037-0005-00127差值标准差000040000600010995％置信区间-00045,-00029-00061,-0004-00150,-00108注我们分别计算了每笔交易发生后的个交易日＝21、42、84内该股票的市场回报率，并将每个帐户所有购进和售出股票的市场回报率分别进行平均。

　　利用的方法，我们估计出二者之差的分布，并给出了差值95％的置信区间。

　　结论表明，在上述几种情况下，对应着三种持有期，95％置信区间的上限均小于零，因此我们都能够得出，至少在5％的置信水平下，可以拒绝购进和售出股票的平均市场回报率的差值大于等于零的假设。

　　过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行放回抽样即＝。

　　这里的置信区间是基于方法得到的。

　　从上面的结果，我们可以得出如下的结论首先，对应着不同的时期，我们都可以得出在三个持有期内，95％置信区间的上限均小于零，这意味着至少在5％的置信水平上都是小于零的。

　　由此我们可以认为，中国股票市场投资者存在过度投资问题。

　　其次，从和的比较可以看出，虽然这两个时间段内股票市场整体走势不同，但是这两个阶段股票买卖收益的差值均为负值，而且对应着三个持有期，2001－2003年期间差值的绝对值均明显比1999－2000年小，前者仅有后者的74％－60％。

　　这表明，虽然股票市场整体走势的不同并没有改变投资者过度自信的特点，但是在市场陷入低迷期的时候投资者过度自信和过度投资的倾向显然比市场繁荣期低。

　　这也意味着投资者进行交易时更为谨慎。

　　最后，我们用表三中的结论与1999中相应的结论进行比较可以发现，对应于84个交易日的持有期，中美两国投资者购进股票和售出股票的市场回报率之间的差值并无显著差异。

　　这就意味着，虽然中国股票市场的换手率远远高于美国，但是两国投资者过度交易程度并无显著的差异。

　　这一结论是可以理解的，因为，如同我们不能因为投资者的交易次数超过投资者就断定投资者是过度交易一样，我们也不能因为中国投资者的交易次数超过美国投资者就断定中国投资者的过度交易或者过度自信程度就超过美国投资者。

　　、交易频率前面我们已经进行了说明，投资者是否是过度交易判断的依据不是投资者的交易次数或者交易频率，而且，对于不同投资者，由于其投资需求以及风险偏好各不相同，因此也不能以投资者交易频率的差异作为投资者是否过度投资的判断依据。

　　但是，毕竟过度投资讨论的也是交易频率的问题。

　　那么究竟投资者的过度投资与其交易频率之间是否有关系，在进行研究之前我们并没有确切的结论。

　　这一节，我们按照投资者的交易频率将其进行分类，并研究不同交易频率的投资者是否都存在过度交易问题。

　　首先，我们先找出投资者在样本期内第一次和最后一次发生交易的时间，并计算出二者之间的时间长度。

　　接着，我们计算出投资者交易发生的总次数。

　　投资者平均年交易频率＝252×。

　　接着，按照交易频率，我们将投资者分成两部分，第一部分是交易频率在前10％的投资者，其余的归为第二部分。

　　最后，我们分析了不同交易频率投资者购进和售出股票的市场回报率，以及二者之间的差值。

　　结论见表四和表四不同交易频率投资者投资收益状况比较1999－2003年交易频率在前10％投资者21个交易日42个交易日84个交易日买-000037000164-000412卖000507000820006558差值-000544-000653-001068标准差000110001700020895％置信区间-00076,-0003-001,-00032-001485,-0006451999－2003年交易频率在后90％投资者21个交易日42个交易日84个交易日买-000867-0012-001808卖00044500035-000266差值-001312-00155-001542标准差000060000800010195％置信区间-00143,-00119-00169,-00138-00178,-00136注我们按照投资者的交易频率将投资者分为两组交易频率在前10％的投资者和交易频率在后90％的投资者，然后分别计算了每组投资者购进和售出股票在交易发生后的个交易日＝21、42、84内的市场回报率，以及二者之间的差值。

　　利用的方法，我们估计出二者之差的分布，并给出了差值95％的置信区间。

　　结论表明，无论是对于交易频率高的投资者还是交易频率低的投资者，95％置信区间的上限小于零，因此我们都能够得出，至少在5％的置信水平下，我们可以认为两组投资者均存在过度交易问题。

　　过程中，所有计算的重复操作次数均取为500次，同时，我们利用全部样本进行放回抽样即＝。

　　对比和我们可以发现，对应着不同交易频率的投资者，买卖股票的市场回报率之差均小于零。

　　这进一步证实了过度交易行为的存在并未因投资者交易频率的不同而发生变化。

　　同时，我们还可以看到，对应着三个不同的持有期，交易频率在前10％的投资者购进股票的平均市场收益率均高于交易频率在后90％的投资者。

　　这说明，在我们考察的这三个持有期内，交易频率高的投资者选择购进的股票收益情况要优于交易频率低的投资者选择的股票。

　　这一现象看似与我们前面的结论有所矛盾。

　　对此，我们认为可能的解释是首先，由于我们研究的是市场收