姜文国-股权分置改革方案的设计.ppt

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股权分置改革方案的设计兴业证券投资银行部2005年7月目录一、流通权价值的测算二、股改方案选择三、方案设计注意的问题四、股改案例分析海特高新五、兴业证券投资银行附录：

股权分置改革主要相关法规一、流通权价值的测算常用的流通权价值测算方法l合理股价法l总市值不变法l合理发行价格法l冲击成本法l期权价值法一、流通权价值的测算

（一）合理股价法l合理股价法是通过估计全流通以后的合理股价，以保障流通股股东利益不受损失为依据计算流通权价值。

l合理股价的估计可以采用合理市盈率、合理市净率或其他市场认可的估值方法。

l合理市盈率、合理市净率一般采用成熟市场同行业可比公司的市盈率、市净率指标。

l流通权价值=（目前股价合理股价）X流通股股数一、流通权价值的测算合理股价法的优点l合理股价法是内在逻辑最合理的方法，如果我们对合理股价的估计是无偏估计，在按照上述方法计算出的流通权价值获得补偿后，流通股股东的利益就不会因为股改遭受损失。

l通过这样的补偿，可以将公司股票的估值水平降到合理的范围之内，有利于提高公司股票的投资价值。

一、流通权价值的测算合理股价方法的缺陷l合理市盈率、市净率的选取具有主观性；l不同市场之间市盈率、市净率不具有完全的可比性；l公司目前股价的虚高可能由多种原因造成，股权分置只是其中的一个因素。

通过股权分置矫正全部的股价虚高，相当于要非流通股东承担股权分置以外的市场成本；l未考虑不同非流通股股权比例对流通权价值的影响。

一、流通权价值的测算

（二）总市值不变法l总市值不变法以每股净资产作为非流通股价格，以二级市场价格作为流通股价格，以此计算公司的总市值，并假设公司的总市值在股改前后不发生变化，以此计算流通权价值。

l平均股价=公司总市值/公司总股本l流通权价值=（目前股价平均股价）X流通股股数一、流通权价值的测算总市值不变法的优点l客观性：

总市值不变法计算流通权价值中所有的参数都是已知的，不存在人为操纵因素。

l考虑了非流通股比例大小对流通权价值的影响。

非流通股比例越大的公司，流通权价值越高。

l大多数公司的股价高于每股净资产，按照此方法计算出来的股价介于每股净资产和目前股价之间。

平均股价的计算以股权比例为权重，非流通股比例越高，平均股价与目前的股价差距越大，流通权价值越大。

一、流通权价值的测算总价值不变法的缺陷l总价值不变的假设缺乏合理性。

l非流通股上市虽然对原有流通股的价格形成一定的冲击，但由于非流通股获得的流通溢价较多，公司总市值一般会有所增加。

非流通股流通对公司来说不应是一个零和游戏，而应该是一个帕雷托最优，即每一个参与者都能够从中获益。

l不适用于股价接近净资产甚至低于净资产的公司。

一、流通权价值的测算（三）合理发行价格法合理发行价格法有几种版本：

l假设合理发行价格为每股净资产的流通股历史贡献法l流通权价值=（发行价格发行前每股净资产）*非流通股比例l估算合理发行市盈率法l流通权价值=（发行市盈率-合理发行市盈率）X发行前每股收益*非流通股比例l估算创业价值法l流通权价值=（发行价格发行前每股净资产-创业价值）*非流通股比例一、流通权价值的测算合理发行价格法的优点l该方法用追溯历史的方法测算非流通股股东从股权分置中的获益水平。

l假设合理发行价格为每股净资产的流通股历史贡献法为非流通股提供了一个谈判的价格低限。

高于此方法计算的流通权价值的方案是非流通股东不能接受的。

l历史贡献法的计算具有客观性，不易被人为操纵。

一、流通权价值的测算合理发行价格法的缺陷l没有考虑股改对目前股价的影响；l如果按照此方法计算出来的流通权价值不能保证流通股利益不因股改受到伤害，无法保证方案能够得到流通股东的认可。

l后两种方法中合理发行市盈率和创业价值的估算具有主观性。

l合理发行市盈率法是用市盈率估计合理发行价格，创业价值法是以净资产为基础估计合理发行价格，这两种方法数据的选取都有主观性。

一、流通权价值的测算（四）冲击成本法l冲击成本法以非流通股上市对股价的影响为切入点，计算流通股可能遭受的损失。

l首先根据非流通股的持股意愿确定全流通后非流通股的上市抛售数量；l根据目前股票的交易情况，确定在不显著影响股价的情况下每日最大抛售量；l计算抛售所需要的时间；l根据股价的波动率确定在一定置信度下抛售期间内流通股股东由于非流通股的抛售可能遭受的最大损失。

l流通权价值=A*S*T0.5其中A为资产持有量，S为股票的现价，为置信系数，为该股票的日波动率，T为变现时间。

一、流通权价值的测算冲击成本法的优点l考虑了非流通股的上市量、股票的流动性、股价的波动率对流通权价值的影响；l非流通股比例大、上市量大的公司其冲击成本也高。

冲击成本的缺点l需要确定的参数较多，计算结果对非流通股东希望保持的持股比例、每日最大抛售量占平均每日交易量的比例敏感。

比例的选择将影响最后的流通权价值；l冲击成本计算的是市场波动的风险，要非流通股股东承担非流通股上市期间的全部市场风险有失公平。

一、流通权价值的测算期权价值法l对于股价跌破净资产的公司，上市并不能给非流通股东带来现实的收益，但非流通股东获得的上市流通权是一种权利，仍然具有大于零的价值。

就像虚值的期权其价值依然大于零一样。

一旦股价上涨高于净资产，流通权就具有了现实的价值。

l期权价值法将非流通获得的流通权看作一系列以净资产为执行价格的看涨期权，在一系列假定条件下直接计算非流通股股东获得的权利的价值。

这里假设主要有：

非流通股希望减持的数量、减持的时间等。

一、流通权价值的测算期权价值法的优点l直接计算非流通股获得的权利的价值；l与非流通股需要减持的数量相关，减持的量越大期权价值越高。

l适用于股价跌破净资产的公司。

期权价值法的缺陷l需要较多的假设，可以人为操纵；l只从非流通股股东角度考虑，未考虑流通股利益，如果方案不能使流通股获得足够的补偿，方案难以获得流通股东的认可。

一、流通权价值的测算总结l通过上述方法计算的流通权价值只是确定股改补偿的基础，最后补偿水平的确定是市场博弈的结果，要考虑市场预期。

l股改方案应该是一个双赢的格局，非流通股东如果不能获益就没有推动股改的积极性；流通股股东如果不能获益就不会在股东大会投赞成票。

二、股改方案的选择可供选择的股改方案l1.送股l2.流通股扩股l3.非流通股缩股l4.派现l5.权证l以上方案的组合二、股改方案的选择1.送股方案l非流通股股东向流通股股东赠送股票，以获得非流通股的流通权。

送股后总股本不变，改变的只是彼此的持股比例。

l优点：

简便易行，容易理解；l缺点：

质地优良的公司非流通股股东送股意愿较弱，因此适用性不强。

l送股是目前常见的股改方案。

试点公司大多选用送股方案。

二、股改方案的选择2.流通股扩股l公司按照一定的比例送股或以公积金转增股本，非流通股股东将其应得的股份赠送给流通股东以换取流通权的方案。

方案实施后非流通股持股数不变，流通股持股数增加，相当于流通股单方面扩股。

l该方案股改的同时公司总股本增加，有扩容之嫌，加之清华同方的方案未获通过，因此后面第二批试点的公司中未有采用的。

l转增比例对应的送股比例计算如下：

二、股改方案的选择3.缩股方案l非流通股单方面缩股，缩股后非流通股持股减少，流通股持股不变。

l非流通股缩股后，公司发行在外的总股本减少，每股净资产和每股收益上升，每股股票的内在价值上升，股票价格存在上涨的动力。

缩股比例恰当，缩股带来的股价的上升可以抵消全流通带来股价下跌的压力。

l缩股的缺点：

程序较为复杂，方案实施时间较长。

缩股需要债权公告。

l缩股的优点：

股价不会自然除权；在某些情况下非流通股东付出的成本更为确定（如有转债存在，送股的情况下方案实施前转债转股需要增加送股量）。

二、股改方案的选择4.派现l非流通东向流通股东支付一定现金以获取流通权；l或者上市公司派现非流通股股东将其应得部分送给流通股东以获取流通权。

l派现可以与前述送股、扩股、缩股等方案组合，在支付合理对价的同时保持大股东的控股地位。

二、股改方案的选择5.权证方案l从理论上讲权证的发行主体可以是上市公司，也可以是非流通股东。

但由于上市公司发行权证涉及新股的发行或股票的回购，审批程序复杂，因此目前比较可行的方式是由非流通股东发行。

l权证的类型可以是认股期权，也可以是认沽期权。

认股期权持有人从股票上涨中获益；认沽期权持有人从股价下跌中获益。

l从降低成本的角度考虑，非流通股认为公司股价被低估时，可以发行认沽权证；非流通股认为公司目前股价被高估，可以发行认股权证。

二、股改方案的选择权证发行条件l根据沪深交易所发布的权证业务管理暂行办法，符合下列条件的公司可以发行单独上市流通的权证：

流通股份市值不低于30亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；流通股股本不低于3亿股。

l不符合上述条件的公司可以以承诺的形发行不单独流通的权证。

l农产品的不流通的认沽权证：

方案实施1年之后所有流通股股东有权以高于方案公布前股价27%的价格将股份全部卖给大股东深圳国资委。

二、股改方案的选择配套方案非流通股股东还可以作出其他承诺作为改革的配套方案，包括：

l延长非流通股东禁售期；l股改后大股东增持以维持股价；l大股东做出利润承诺；l公司做出分红承诺；l非流通股出售数量限制；l股价高于设定值才实施减持等。

公司可以根据自身情况，选择部分承诺作为配套方案。

三、股改方案设计应注意的问题股改方案设计应注意以下问题：

l大股东的控股权l权证与股票估值l非流通股东的现金流情况l外资股的处理l内部职工股、募集法人股等特殊股份的处理l一并解决历史遗留问题l附加管理层股权激励三、股改方案设计应注意的问题大股东的控股权l对于一些大股东持股比例较高的公司，股改后仍能保持控制权；l对于大股东持股比例本身就不高，什么样的方案能够在实施后保持大股东的控股地位就格外重要了。

l通过派现、派送认沽权证、增加额外承诺等方式降低送股比例，保持大股东控股地位。

三、股改方案设计应注意的问题权证与公司股票估值l权证尤其是认沽权证与公司股票估值密切相关。

l认沽权证的使用可能降低非流通股东的股改成本。

以农产品为例，如果1年之后股票价格明显高于执行价格，认沽权证失去价值，非流通股东不需支付对价就可以获得流通权。

但其风险在于股价的不可预测性，一旦股价低于执行价格，大股东需要准备大量的现金支付股票价款。

因此股票估值正确与否关系重大。

l如果大股东确实认为目前股价被低估，且有足够的现金保证权证的实施，则可以考虑认沽权证。

三、股改方案设计应注意的问题非流通股的现金流l非流通股的现金流情况决定公司股改能否采取派现、认沽权证等形式，非流通股东能否在股改后股价低于某一设定值时入市维护股价等等外资股的处理l有些公司外资股东的持股比例超过25%，公司作为中外合资企业享受优惠政策，股改可能导致公司中外合资企业地位的丧失。

l在可能的情况下，方案要通过派现、其他非流通股东代为偿付等方式尽量保住公司合资企业的地位。

l目前情况下外资股流通后只能卖出不能买进。

三、股改方案设计应注意的问题特殊股份的处置l内部职工股、募集法人股等特殊股份要考虑其持有成本决定是否参与对价的支付与补偿。

特殊股份可以差别对待。

l华发股份：

流通股每10股获赠3股，发行后三年上市的内部职工股每10股获赠0.7股。

l东方明珠：

发起人股东向流通股东每10股流通股送4股，募集法人股不支付对价，也不获得对价。

三、股改方案设计应注意的问题一并解决历史问题l股改的同时能够解决公司历史问题是最受企业欢迎的。

如解决大股东欠款问题，集体股权量化问题等。

附加管理层股权激励l股改后非流通股股份获得流通权，为股权激励提供了便利。

大股东可以直接拿出部分股份对管理层进行股权激励，而无需从二级市场购买。

四、股改案例分析海特高新海特高新股本结构海特高新主要数据注：

每股净资产和每股收益按照转赠后的股本折算。

四、股改案例分析海特高新海特股改方案l非流通股向流通股每10股送3.8股。

流通权价值的方法：

合理市盈率法l合理市盈率：

参考国际市盈率定在25倍，考虑公司2005年每股收益有较大增增长，实际市盈率可能在18-20倍。

按照2004年每股收益计算合理股价7.83元。

l流通权价值：

以6月17日股价计算