有关我国银行信贷资金进入股票市场的政策分析报告.docx

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有关我国银行信贷资金进入股票市场的政策分析报告

关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

改革开放以来伴随着中国经济体制改革的深入和经济的快速、持续、健康发展中国经济的货币化、金融化进程得到了迅猛的推进20而以1990年证券交易所为代表的中国金融市场的发展与成熟无疑是这一进程中中国经济领域所发生的最为深刻的变化之一十年风雨兼程中国股票市场在促进储蓄—投资转化、产业结构升级、企业治理结构转换等方面起到了无法替代的功能成为推动中国经济发展的巨大动力之一但客观地评价中国股票市场我们也不得不承认其这十年的发展可谓“命运多桀”——市场股价指数波动频率之高、波动幅度之大为世界所少见已经成为中国宏观经济运行中一个不容忽视的扰动因素

股票市场的发展离不开资金的推动从中国股票市场的实践来看银行信贷资金21进出股票市场规模的变化很可能是影响股价涨落的一个重要因素银行信贷资金的进入一方面推动了中国股票市场的发展但另一方面其无序性也带来了中国股票市场上价格的无常变动引发了一系列经济、社会问题因此探讨中国银行信贷资金进入股票市场路径的变迁测算进入股票市场的银行信贷资金的规模进而加强对银行信贷资金进入股市的监管就成为我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题

一、银行信贷资金进入股票市场的历史回顾

在市场经济中银行信贷资金通过一些途径进入证券市场是市场发展的一种必然——这不仅仅是银行信贷资金“逐利”的本性使然也更是银行自身进行资产负债管理的客观要求客观上有助于实现并促进银行体系与证券市场的互动式发展进而构建一个真正适合市场经济要求的发达金融体系因而即便在美国这样一个自20世纪30年代以来就长期实行较为严格的“分业经营”的金融监管体系之下银行信贷资金与证券市场资金之间的融通渠道一直存在并没有法规上的严格限制——银行不仅可以直接购买债券也可以通过发放“经纪贷款”等方式间接把信贷资金投入股票市场

当然美国证券市场作为世界发达金融体系的象征其发达程度远远非新生的中国证券市场所能比拟的因而中国不能简单地套用美国的一些做法但在中国的经济实践中自1990年新生的股票市场出现以后关于是否、以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题就一直受到中国宏观管理当局、经济学者以及包括证券经营机构、证券投资者等在的众多证券从业人士的关注也是理论研究中较为敏感、争论颇多的话题之一可以说中国股票市场这10年的发展过程中这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现与股票市场的走势紧密相连

（一）银行信贷资金进入股票市场监管规则的演变

在中国股票市场诞生之初由于当时股市带有某种“试验”的性质发展带有一定的随意性这就客观上造成了有关股票市场法律、法规的建设远远滞后于实践的发展从监管视角度来看最初中国金融监管当局对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出明确的法律规定但也没有明确的限制但作为改革“试验”的产物中国股市在最初的制度设计中带有较为浓厚的“计划”痕迹使得中国股市自产生之日起就处于一种“金融压抑”的状态之中22制度上的这种“金融压抑”加上中国股市作为新兴市场所具有的一些特点使得中国股市一开始就为投资者提供了惊人的投资回报率23畸高的收益率吸引了众多的投资者同时也将巨量的资金引导进入股票市场其中就包括了大量的银行信贷资金——实际上相对于中国初生的流通盘极小的股票市场而言信贷资金就成为推动市场走势的决定性力量

当时中国宏观经济运行尤其是金融运行的现状客观上对信贷资金入市问题提出了监管或者说规的要求所以我国金融监管当局为了稳定金融秩序避免市场出现大幅波动开始发布有关法规明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场如1995年7月1日实施的《中华人民国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民国境不得从事信托投资和股票业务”1995年8月8日中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规证券回购业务有关问题的通知》要求各类金融机构办理回购业务必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券并将这些证券集中在一家证券登记托管机构极限制了资金从银行向各非银行金融机构的流动

1997年6月中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》国务院也批转证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》,这三个文件的下发和执行对遏止银行资金违规流入股市起来了很好的作用24此后银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为

1999年7月1日开始实施的《中华人民国证券法》第一百三十三条明确规定“禁止银行资金违规流入股市”《证券法》起草小组编写的条文释义指出“银行资金违规流入股市主要有两种情况一是商业银行及其分支机构从事股票买卖业务二是证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖”显然银行信贷资金虽然不能“违规”入市但“合规”的方式应该是允许的这样就从法律上为银行信贷资金合法进入股票市场提供了依据但非常遗憾在《证券法》中只是禁止银行资金违规流入股市并没有指出银行资金合法进入股票市场的渠道

然而在金融监管领域“管制的辨证法”始终存在——金融管制本身并不能阻止市场客观需要的存在与发展进而微观主体“合理性”行为与监管当局的“合法性”规定的冲突一直会在“管制与反管制”的“斗争”中演变、发展着——我国股票市场贷资金入市的历史就是一个鲜明的例证

从我国金融的实践来看在我国股票市场经过近10年的发展进入到一个新的发展阶段商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场开办证券公司股票质押贷款从而为银行信贷资金间接进入股市提供了合法的通道应该说时机已经比较成熟了实践的发展呼唤着法规的跟进与完善1999年的下半年可以视作我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上的一个转折点有关监管规则发生了重大变化1999年8月20日和10月12日中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法通道；2000年2月13日中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源

这些规定的出台意味着在中国银行信贷资金不用躲躲闪闪开始可以名正言顺、合法合规的进入股票市场这对中国股票市场的规与发展将会产生极为深远的影响

（二）银行信贷资金入市路径的历史变迁前已叙及中国股票市场作为一个新兴市场虽然市场本身蕴涵的风险极高但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所资金“逐利”的本性从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场但回顾中国股票市场的这段发展历程可以发现银行信贷资金进入股票市场的路径及其规模经历了一个历史的变迁过程

（1）混业经营中的“银证”资金融通

在中国股票市场诞生之初我国的银行信贷资金在制度上就存在一条近乎直接的进入股票市场的途径——通过银行附属的证券经营机构的业务活动把银行信贷资金导入股票市场这一途径的产生很大程度上是由于以下原因所造成的

①当时我国金融领域中宏观金融监管当局在“试验”的背景下对证券业的监管处于一种“模糊”时期事实上造成了我国商业银行实行了银行业与证券业“混业”的经营模式——当时的中国证券经营机构一般是国有银行的一个附属机构25而作为银行所属的证券经营机构以及一些信托投资公司不是独立的企业法人本身就没有自有资金之说而它作为一个实体又必须开展业务这样在证券机构、信托投资公司开展证券经纪甚至证券自营业务时往往资金不足此时就很可能与直接向银行信贷部门协商在银行部进行资金调剂；

②当时国有银行的商业化程度很低部管理较为混乱以至信贷部门与证券部门之间无“防火墙”之说资金流与信息流在商业银行部交错运动不可避免地会出现信贷资金进入股市的事情相应会引致信贷资金的直接入市

从1993年开始国家开始对证券公司进行规性的整顿对银行业、证券业的混业经营开始整顿最主要的措施就是“银证分离”分设了如广发、海通等一批证券公司同时中央银行对银行的监管渐趋严厉这一途径开始有所缓解伴随着1995年我国《商业银行法》的颁布与实施这一途径变成了行为目前应该说已不复存在

（2）银行同业拆借市场

1986年国务院颁布的《中国人民银行管理暂行规定》中对“专业银行之间的资金可以相互拆借”作出明确规定之后我国银行同业拆借市场的发展就开始起步并迅速达到了一定的规模1990年中国股票市场出现之后各地的融资中心、非银行金融机构就开始利用同业拆借来融通资金从而通过这一渠道相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场26但从1990年到1999年通过这一渠道进入股票市场的银行信贷资金经历了较大的变化

①1990—1991年这一时期由于中国股票市场尚处于萌芽时期市场容量极为有限可供交易的股票极少加上当时人民银行对同业拆借的主体资格、拆借用途作了严格限制所以这一期间这一渠道并不明显

②1992—1995年1992年春中国经济开始了一个新的增长周期同业拆借市场相应进入了一个高速增长阶段1993年、1994年的同业拆借量分别达到了4000亿、5000亿1995年则突破了万亿大关在这一飞速增长期间我国的同业拆借市场应该说较为混乱违规行为明显增加比如拆借利率“高利”倾向突出利率大大突破人行规定的上限；任意延长拆借期限拆借资金长期化等等更为突出的是拆借资金的用途发生“变异”大量的银行信贷资金从资金较为充裕的银行流出或用于基本建设或进入证券市场、房地产市场等长期投资所以在这一时期银行同业拆借市场不仅于银行的信贷业务紧密相关而且对股票市场的影响力度大为增强开始成为银行信贷资金进入股票市场的一条重要途径期间从1993年开始人民银行为整顿金融秩序出台了一系列政策法规对同业拆借市场进行了较为全面的整顿但是由于当时的同业拆借是分割的基本上是各行其是而整顿始终没有涉及分散的市场结构所以市场是在政府控制之外发展的并没有触及问题的实质③1996—1998年1996年1月中国人民银行正式建立了全国统一的同业拆借市场这一市场由中央与地方两层交易网络构成但是从下图可以看出自从统一市场正式运行以来市场交易量持续下降可见市场的统一性对同业拆借市场的发展有着密切的关联——只要受到货币当局的严密控制经济主体进行拆借的动力就受到了抑制相应地在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市场的信贷资金量较以往大幅下降

④1999年之后1999年8月证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天债券回购的最长期限为1年进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务但可以从事最长期限为1年的债券回购业务非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借1999年9月30日国信证券公司从银行间同业拆借市场成功拆入2亿元资金这是证券公司获准进入银行间同业拆借市场之后第一笔交易此后证券公司及基金管理公司一直是银行间同业拆借市场上活跃的拆入类型主体

（3）国债回购市场

中国的国债回购市场开始于1991年的STAQ系统最初是为了促进国债销售而由财政当局推动发展起来的在1995年以前国债回购市场的交易规模虽然增长较快但并不突出其交易主要仍然与国债紧密相连所以期间尽管也是一条银行信贷资金的途径但影响较为弱小

1996年全国统一银行拆借市场的建成使得原来同业拆借市场作为中国发挥货币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱国债回购市场应势而出作为拆借市场的替代物在短期便实现了跳跃式的发展——1995年沪深两地的国债回购交易量仅为1126.1亿元与76.92亿元而在1996和1997年全国各集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至1.2万亿元以上在1996年的证券回购市场上40家大券商的交易总额占全部交易额的72％国债回购市场成为1996-1998年间最为活跃的货币市场

从国债回购的参与者构成与交易构成来看国债回购市场同原来的拆借市场一样是银行信贷资金从银行向各类非银行金融机构流动的主要场所（参见表1）

表1国债回购市场参与者构成和交易构成

资料来源扬《中国国债回购市场分析》《经济研究》1996.8

根据表1扬（1996）作出的解释认为国债回购市场主要与股票市场交易特别是股票的一级市场交易密切相关而非金融机构一般较少参与其间可见国债回购市场在1996-1998年间是银行信贷资金进入股票市场的重要途径之一

1997年中国人民银行为了规债券市场的发展建立了商业银行之间封闭性的债券市场这样就在很大程度上限制了银行信贷资金通过国债回购这条途径进入股票市场

（4）银行贷款直接或间接进入股市

中国股票市场出现之后股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新生市场进而企业、个人等有机会、有可能获得银行信贷资金的微观经济主体就有着非常强烈的改变银行信贷资金用途挪用资金用于进行股票投资活动的投资（或者说投机）动机所以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行发放的直接贷款进行股票投资是我国银行信贷资金进入股票市场最基本也是规模最大的一条途径——我们估计通过这一途径进入股票市场的银行信贷资金在入市的所有信贷资金中所占的份额不低于50%

由于我国进行企业的股份制改造之初为了保证国家的控股地位在股权结构设计发行了性质不一的股权造成目前中国股市上存在国家股、法人股、职工部股、个人股（流通股）等性质不同的股权大量的股权是不能流通的这样对那些持有非流通股份（或股权）的经济主体而言客观上产生了提供流动性的要求为了解决这一问题我国出现了以STAQ系统为代表的法人股转让市场但这并没有解决企业短期资金融通的需要于是相当多的企业就依据《担保法》的有关规定采取以非流通股票（或股权）作为抵押或质押的方式向银行申请贷款大量的银行信贷资金通过这一渠道进入企业而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场下图简单描绘了我国1994年第四季度以来银行贷款余额与股票市值总额的季度变化情况可以看出在两者之间存在一定相似的变动趋势

图1

除了上述四条途径之外历史地看银行信贷资金流入股市的途径还有商业银行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券交易资金清算业务时向证券经营机构提供清算透支证券经营机构对客户的证券交易提供透支；证券经营机构吸收客户的各类证券交易资金不及时、全额存入商业银行而将客户资金挪作他用等等

二、2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析

当历史的车轮驶入2000年时世界各国的股市都处在风雨飘摇和大调整时期唯独中国股市“一支独秀”——2000年的中国股市“牛气”袭人深沪股价指数屡创新高上涨近50%其中综合指数一举突破2000点具有标志性的意义到2000年底A、B股上市公司达1088家市价总值48090.9亿元流通股市值16087.5亿元投资者开户数达5801.1万户分别比年初增长了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%27

关于2000年大牛市的动力来源有多种解释主要说法有二种经济复说和资金推动说我们不否认经济复对股市的推动作用但相比较而言我们更倾向于后一种解释2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素但要想精确计算2000年度进入股市的银行信贷资金的规模从理论和实际来看都几乎是一件不可能的事情从而只能作一粗略估算我们认为到2000年底我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右分别占流通股市值的28%-37%、金融机构贷款总额的4.5%-6.0%而在这数千亿元进入股市的信贷资金中有相当部分是通过违反现行规定的途径进入股票市场的28

（一）银行信贷资金进入股市的规模测算

（1）银行信贷资金进入一级市场规模估计2000年中国与两个市场共有130多家公司首次发行A股清华同方、通信等A股上市公司增发A股而一些B股上市公司也首次增发A股A股首次发行与增发共筹集资金979亿元从投资者开户情况看沪深交易所A股机构投资者由1999年的19.4万户增加到2000年底的27.2万户增长了40.4%其中证券交易所与证券交易所新增A股机构投资者分别为4.56万户与3.2万户,较上年分别增长了60%与30%

由于中国股票市场在股票发行中的特有制度性规定对于投资者而言申购新股不仅收益率高而且基本没有太大的风险这就使得一些企业、证券公司甚至个人借着银行贷款搞申购进而大量的信贷资金通过种种渠道进入股票市场致使一级市场股票发行的申购一直是机构、散户投资的热点而2000年我国一级市场上的这种行为更是到了一种“登峰造极”的地步市场囤积的申购资金越积越多新股发行冻结资金量连创新高——2月到6月连续4个交易日冻结的资金量从2000亿元逐步攀升到3000亿元左右以致整个上半年平均每只新股冻结资金量达到了876亿元比1997年时高出528亿元7月20日和21日的两天新大陆、麦科特、景谷林业三只股票的冻结资金就达到了4000亿元到11月民生银行冻结资金达4014.31亿元创下单个新股冻结资金最高记录而12月宝钢股份、制药、洪都航空、巢东水泥4只新股发行共冻结申购资金近5200亿元创下同一申购时间冻结资金最高记录

由于在实际申购新股的运作中申购资金进入一级市场要冻结4至5天后才可退回使用因此一笔资金理论上一个月的申购次数在4次左右一年则可重复申购50次左右但考虑到受新股发行节奏等因素的影响实际申购次数大约为40次左右据此从2000年我国新股发行的数量以及一些新股发行所冻结的资金量出发我们估计全年进入并滞留于一级市场用于申购资金应该在4000—6000亿元之间而其中由企业、证券经营机构、个人通过各种渠道进入一级市场的银行信贷资金在所有申购资金中所占的比例应不低于50%29估计规模在2000——3000亿元之间

（2）银行信贷资金进入二级市场规模估计

应该说2000年中国股票二级市场在众多政策性利好的推动下比如允许保险资金入市、向二级市场投资者配售、券商股票质押管理办法的出台等等走势表现出了比较强劲的上升态势市场“牛气”较为明显深沪股市指数也相继创出新高

2000年难得二级市场的长牛行情带动了投资者参与市场交易的热情高涨不仅促使证券公司、“三类”企业、保险公司等大机构增加了入市资金量而且同时也使得投资者数量也急剧增加进入股票二级市场的资金在2000年达到了一个高峰但涉及具体资金数量估计时由于股票的虚拟性我们只能从股票市值尤其是流通股股票市值的变动中寻找一些数据支持

在2000年12月我国股票市场的市值达到4.8万亿的规模而由于我国股票市场特殊的股权设计其中2000年末流通股所占的比例仅1/3左右流通股市值规模为1.6万亿左右考虑到1999年末我国股票市场中的流通股市值仅8274亿元（即新增近8000亿元）而在2000年新流入的资金不会超过4000亿元因此我们粗略估计为支撑这1.6万亿的流通市值需要8000—10000亿的资金而在这8000-10000亿资金中我们认为大概不低于25%30的资金是由企业、证券经营机构、个人通过获得银行信贷资金的方式转而投入股票二级市场的也就是是说2000年二级市场中的银行信贷资金量应该在2000—2500亿之间

（3）国有股、法人股出资、转让与银行信贷资金31

在上述关于银行信贷资金进入股市的分析中我们忽略了占我国目前上市公司股份总额约2/3的未流通股票即国家股与法人股的出资与转让问题客观地看这部分股份的出资与转让实践中还包括国家股、法人股在公司配股过程中的操作问题32也涉及到相当规模的银行信贷资金——国有资产管理部门、企业往往间接利用银行信贷资金来缴纳、支付其国家股与法人股初始投入以及进行股份配售所需的款项由于我国的国有股、法人股股份不能流通股票市值虽然已经达到近3.2万亿但这个数值是在对应流通股股价的基础之上进行简单的套算后所得故我们不能简单地从市值的概念来衡量这一渠道进入股市的银行信贷资金根据中国证监会2000年11月的统计月报我国目前非流通的国家股、法人股（境）股份约为1958.8亿股其中法人股（境）638.2亿股依据我国国家股、法人股在股份制改造过程中的一些特殊规定以及当前国家股、法人股转让的现状我们估计这些国有股涉及的资本存量总额应该在3000—5000亿之间考虑到我国《公司法》有关“实物、工业产权、非专利技术、土地使用权投资所占比例不高于20%”的法律限制这些股份出资、转让涉及的资金不低于2400—4000亿以5%的比例衡量约涉及银行信贷资金120—200亿同时我们认为国有股、法人股在若干年股份配售所涉及的银行信贷资金数量不断积累这些年国有股特别是法人股的转让日渐盛行涉及的资金量规模较大因此这些业务所涉及的银行信贷资金量从数量上看应该不会低于在国有股出资过程中所涉及的信贷资金于是我们估计国有股这一非流通市场所涉及的银行信贷资金规模在250—500亿之间

上述三个市场相加我们估计2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500—6000亿之间

（二）银行信贷资金进入股市的路径分析

由于银行信贷资金直接进入股市为我国现行法律、法规和行政规章明令禁止所以我国银行信贷资金通常都是间接入市的银行信贷资金进入股市的间接通道无非是五条证券公司、基金管理公司、企业、个人和其他单位如保险公司等具体路径有以下几条

（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金用于自营

前已叙及在我国同业拆借市场一直是银行信贷资金间接进入股市的一条重要通道虽几经整顿但证券公司与货币市场的联系从未完全隔绝过33有关部门提供的数据表明2000年1-9月券商和基金管理公司净融入资金（包括银行间债券现券交易和回购）2263.3亿元已成为货币市场最大的资金需求者2000年银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145.85亿元比上年增长216.14％其中一个月以（含一个月）的短期融资所占比重升至88.4%据《证券报》10月13日报道证券公司2000年第三季度在银行间同业拆借市场拆入资金最活跃7-9月证券公司净融入资金880.42亿元比上季度增长12%基金公司参与债券回购与现券交易7-9月净融入资金324.47亿元比上季度增长535%2000年7月中旬以至8月下旬间证券公司的拆入资金额占到了当期拆借市场交易单边总额的50%以上从2000年中国股票成交金额与银行同业拆借的月度变化来看两者之间存在着较为明显的相关性（参见图2）

图2

我们通过对2000年银行间同业拆借市场交易量的统计分析发现（参见图3）全年一个月以（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%其中7天的交易量占63.7%7天这一品种交易量如此之大占比如此之高与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系

图3

显然券商和基金只是同业市场的“后起之秀”——在同业市场465家成员中券商只有14家基金29个虽然不到总数的10％但这群“后起之秀”相当活跃在2000年同业信用拆借交易量前十名中除了全国性商业银行外国信证券名列第四、国通证券名列第九、证券名列第十34我们据此估计到2000年底券商与基金管理公司从同业拆借市场借入资金余额在800—1000亿以上

（2）证券公司向银行申请股票质押贷款并将获得的资金投入股市

随着2000年2月证券公司股票质押贷款的开办符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金券作质押向商业银行申请贷款但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约首先经纪类证券公司不能开展自营业务不可能有或不应该有股票用于质押它们是无法通过股票质押贷款来获取资金的；其次有关部门对股票质押贷款的借款人和贷款人资格都作了严格规定只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人贷款人仅限于中国人民银行批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行且一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；第三用作股票