这就使股东有强大的激励扩大其收益而不考虑风险,一个是通过投资品种的选择增大RV（投资收益率）,二是不断的增加其债务资本的融资而并不扩充资本,即财务杠杆P/S的不断增大。
由以上对财务杠杆的分析我们知道,财务杠杆不仅可以当公司收益时成倍放大其收益,还会在公司遇到困难出现亏损时成倍放大其亏损。
P/S的扩大使公司面临了更大的财务风险,不仅股东的权益难以保障,债权人（投保方）的利益更是缺乏保障。
按照风险与价格的对等性,保险公司理应将公司风险反映在保单的价格中,但是,现实中保险公司和公司的债权人（投保方）并没有在保单价格中考虑公司的财务风险,也可以说投保方对保险公司的财务风险是麻木、不敏感的。
这种现象的最重要的原因即“保险保障基金制度”。
在保险公司被撤销、被宣告破产等情形下,应用保险保障基金向保单持有人或者保单受让公司等提供救济,可以减少保单持有人的损失,确保保险机构平稳退出市场,维护金融稳定和公众对保险业的信心。
即,保险公司具有债务资本的偿付刚性。
基于以上公司股东趋利的动机、财务杠杆双面的放大效应以及保险这一特殊行业的债务资本偿付刚性的特点,使保险行业必须进行资本监管,控制其财务杠杆。
同时对保险公司偿付能力的监管以及破产监管都是为了更好地保护债权人———投保方的利益。
但是,最低资本限额只适合于刚开始从事保险业务的公司的偿付能力的控制,而对于大部分已经开业的保险公司,其作用是极其有限的。
而且,最低资本限额没有考虑保险公司的资产和负债的风险性,不能反映保险公司业务的规模和风险的大小对其偿付能力的要求。
二、中国平安（集团）股份有限公司资本结构变化情况及其原因
我们用P表示总负债,S即股东权益,财务杠杆即P/S,那么1998年到2007年间平安集团公司负债、股东权益、保费收入如表1,并以此计算出股东权益增长率、负债增长率及财务杠杆的变化：
1998年～2007年平安保险（集团）股份有限公司财务杠杆相关数
从表1我们可以看出P/S的波动很大,在2001年以前稳步上升,之后曲折下降。
其原因本文将分别从负债和股东权益这两个方面入手进行分析：
1.就负债的增长来看,平安集团公司的负债扩大得很迅速,经历了3个明显的上升阶段,1998年～2002年增长率达45%左右,2003年～2005年增长率达25%,07年增长率恢复到了34%;其中有两个明显的拐点,分别是03年的突然下降和2006年激增到58%。
1998年～2001年保费收入的增长直接反映到了负债的增长上,而到了2003年,保费收入的迅速下降也直接影响到了负债的增长率。
不过考虑到保险公司的特点,在负债方面占主要比重的是各种责任准备金,因此前期的保单卖出后,后期的责任准备金提留依然会持续较长的时间,这也是为什么在保费收入在基本没有增长的情况下负债依然能有着20%左右的增长。
而到了2006年7月28日,平安举资49亿元人民币收购深圳市商业银行89.24%的股份,这使得平安的负债在保费收入没有明显提升的情况下迅速增加。
2.就股东权益来看,有3个年份的增长率格外突出,分别是2002、2004、2007年,股东权益增长率均在100%以上,说明在这三年中分别进行了资本扩充。
而且,2001年的增长较往年也有所突破,这是由于2000年平安证券获中国证监会批准增资扩股至10亿元人民币。
同时,在2002年的时候平安于10月8日与汇丰集团（HSBC）在上海签署《认购协议》,以6亿美元（约人民币50亿元）参股平安,成为手握10%股权、排位在前五名的平安保险股东。
而到了2004年6月24日,中国平安保险（集团）股份有限公司首次公开发行股票在香港联合交易所主板正式挂牌交易。
这次的IPO上市使得平安的股东权益再次翻了一番。
2007年3月1日,中国平安顺利回归A股市场。
平安此次发行总股份为11.5亿股,发行定价为33.8元人民币/股,创下有史以来全球最大保险公司IPO和中国A股市场第二大IPO的纪录,这次史无前例的上市计划将股东权益增加了2倍。
而其余的年份,股东权益的增长主要依靠公司利润的增加。
3.因此就P/S这个将债务资本和权益资本结合的指标而言,在2001年以前不断上升,负债的增长大大超过了所有者权益,由以上的分析,随着P/S的增大,保险公司因此而承担财务风险以几何倍数增加。
2002年间,平安高层决定扩充资本,扩大股东权益S,以减小财务杠杆,避免过大的财务风险。
从图2中我们也可以直观地看到P/S的三次下降均对应了平安的三次重大融资行为。
特别是2007年回归A股的这一次特大融资,不仅成功消化掉了2006年负债的大额增加造成的杠杆提升,而且将P/S拉低到了1998年以前的水平,这在本文看来是非常成功的。
三、未来解决资本充足的措施
简单来说有两方面措施:
政府监管、企业自律。
一方面,由于保险公司资本结构不合理,资本不够充足,财务杠杆过大,财务风险太高事关经营的可持续性,也关系到公司偿付能力,关系到每个被保险人利益,因此,对于资本不充足的保险公司,保险监管部门就要采取一系列措施。
根据《保险公司偿付能力管理规定》,监管部门可以采取的主要措施包括:
责令增加资本金或者限制向股东分红;限制董事、高级管理人员的薪酬水平和在职消费水平;限制商业性广告;限制增设分支机构、限制业务范围、责令停止开展新业务、责令转让保险业务或者责令办理分出业务;责令拍卖资产或者限制固定资产购置;限制资金运用渠道;调整负责人及有关管理人员;直到接管等。
采取这些措施,就是为了让保险公司想办法增加资本和实际资产,限制包括董事、高管门的薪酬和股东分红,减少其他的业务成本开支,期望能通过这些途径,提高资本充足率,防止风险的扩大和带来更严重的后果。
这既是保证保险公司安全稳定和持续经营的需要,更是帮助被保险人去监督管理保险公司,维护消费者的根本利益。
另一方面,保险公司更应严格自律,不能置被保险人的利益于不顾。
从上面的分析中我们看到平安集团公司能够比较好地控制其财务杠杆,在融资过程中将债务融资（保单融资）和权益融资（直接投资、发行股票、留存收益等）相结合。
在2009年5月,中国平安集团旗下平安产险成功发行20亿元10年期（5+5）次级定期债务（既具有债权性质,又具有股权性质）。
此次成功发债开拓了新的融资渠道,通过资本性债务夯实资本实力,不仅直接提高了公司的偿付能力,而且优化了资本结构、有利于提高核心资本回报率。
这样看来,平安保险集团股份公司能够做到很好的自律,但其原因更是值得我们深思和其他保险公司借鉴的。
在本文看来其中重要的一点是其“长远”的经营理念及其企业使命中对“责任”的强调。
具体而言,保险企业自律方面应做到以下几点:
1.强化公司管理层资本结构管理的意识,加强风险控制。
2.建立利益共同体,将全局利益和局部利益很好的结合在一起。
3.建立资本结构财务杠杆预警指标体系
三、小结
由于保险公司具有高负债的特点,其高财务杠杆所带来的财务风险将非常巨大,甚至有可能影响到整个社会经济生活的正常运转,特别是在本次金融危机中濒临破产的AIG集团就是一个最好的例子。
因此,如何控制保险公司的财务风险应成为保险业界及监管机构共同认真研究的课题。
本文借分析中国平安保险（集团）股份有限公司的财务杠杆找到衡量、控制财务风险的方法,并希望平安集团成功的经验能为更多人所用,不仅增强保险公司的核心竞争力,提高行业监管水平,更能稳定社会经济发展。
二、公司资本结构分析
（一）公司债务筹资分析
（1）债券基本情况：
债券名称：
2011年珠海港股份有限公司公司债券。
发行总额：
本期债券的发行规模为不超过5亿元（含5亿元）。
票面金额及发行价格：
本期债券面值100元，按面值平价发行。
债券品种的期限：
本期公司债券的期限为不超过8年（含8年），附第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。
债券形式：
实名制记账式公司债券。
债券利率及其确定方式：
本期债券为固定利率债券，本期债券的票面利率将根据网下询价簿记结果，由发行人与保荐人（主承销商）按照国家有关规定协商确定。
债券票面利率采取单利按年计息，不计复利。
还本付息的期限和方式：
本期债券按年付息、到期一次还本。
利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。
本期公司债券的付息和本金兑付工作按照登记机构相关业务规则办理。
本期债券还本付息发生逾期时另计利息的相关标准：
年度付息发生逾的，逾期未付的利息金额自该年度付息日起，按照该未付利息对应债券品种的票面利率另计利息（单利）；偿还本金发生逾期的，逾期未付的本金金额自本金支付日起，按照该未付本金对应债券品种的票面利率计算利息（单利）。
利率上调选择权：
发行人有权决定在本期债券存续期的第5年末上调本期债券后1-3年的票面利率，调整幅度为1至100个基点（含本数），其中1个基点为0.01%。
发行人将于本期债券第5个计息年度回售申报日前的第10个交易日，在中国证监会指定的上市公司信息披露媒体上发布关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。
若发行人未行使利率上调选择权，则本次公司债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。
回售条款：
发行人发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券的第5个计息年度的投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人或选择继续持有本期债券。
投资者选择将持有的本期债券全部或部分回售给发行人的，须于发行人上调票面利率公告日起10个工作日内进行登记；若投资者未做登记，则视为继续持有本期债券并接受上述上调。
担保人及担保方式：
珠海港集团为本期债券的还本付息出具了《担保函》，担保人承担保证的方式为无条件的不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本期债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用及其他应支付的费用。
信用级别及信用评级机构：
经中诚信评估综合评定，发行人的主体信用等级为AA，本期债券的信用等级为AA。
债券受托管理人：
平安证券有限责任公司。
发行方式：
本次公司债券采用网上和网下相结合方式，可以一次发行或分期发行。
发行对象：
本次公司债券向全体投资者发行，投资者以现金方式认购。
承销方式：
本期债券由主承销商采取余额包销的方式承销。
发行费用概算：
本期债券的发行费用不超过募集资金的1.6%。
拟上市地：
深交所。
上市安排：
本次发行结束后，发行人将尽快向深交所提出关于本期债券上市交易的申请。
具体上市时间将另行公告。
本期债券在存续期内每年付息1次，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券每年的付息日为2012年至2019年每年的3月1日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日）。
若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为自2012年至2016年间每年的3月1日（如遇法定节
假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日）。
本期债券到期一次还本。
本期债券的本金支付日为2019年3月1日（如
遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第1个工作日）。
若投资者行使回售选
择权，则回售和本金支付工作根据登记公司和深交所有关规定办理。
（2）本期公司债券上市前的重要日期安排如下：
发行公告刊登日期2011年2月25日
预计发行日期2011年3月1日
网上申购2011年3月1日－2011年3月2日
网下认购2011年3月1日－2011年3月7日
预计上市日期2011年3月
（3）募集资金使用
本期债券的发行总额不超过5亿元，根据公司的财务状况和资金需求情况，按照募集资金预计到位时间，初步计划将部分募集资金用于偿还本公司的银行借款，以进一步改善财务结构，降低财务费用，剩余资金将用于补充公司流动资金。
若募集资金实际到位时间与公司预计不符，将本着有利于优化债务结构、尽
可能节省公司利息费用的原则灵活安排偿还所借银行贷款。
目前，公司已通过项目投资及外部并购相结合的方式，积极培育港口物流和电力能源投资等新主业。
截至2010年6月30日，公司货币资金余额为41,134.07万元（合并口径），其中公司本部货币资金余额19,117.04万元、子公司控股集团货币资金余额17,454.81万元（主要系收回富华复材1.55亿元暂借款），其余部分为各子公司的流动资金。
目前，公司已根据《资金结算中心运作管理暂行办法》对下属子公司的资金均已归集在公司本部集中管理。
因此，公司目前的货币资金主要是为确保公司重大在建项目资本性开支预留的资金，其余货币资金主要系为在目前资产规模和业务模式下，维持公司及下属子公司正常运营的所需货币资金。
公司项目投资总金额为74,794.37万元，尚需投入61,927.92万元。
此外，上述资金需求测算是基于珠海港根据现有在建项目的资金需求量。
但考虑到战略转型的需要，公司将通过自主投资与外部收购的模式，力争迅速做大、做强新主业，部分项目尚处规划和论证阶段，实际资金需求将超过上述测算。
综上所述，为推进公司战略转型、确保公司新主营业务的快速发展，公司尚需投入较大资金；同时，考虑到公司为做大新业务、拟收购的7家物流服务公司的流动资金需求及未来公司拟投资新项目的资金需求，公司现有货币资金余额已无法完全满足公司发展需要。
因此，从资金需求量、筹资渠道及成本等方面综合
分析，使用本次公开发行公司债券募集的部分资金，满足公司流动资金不断增长的需求是十分必要和切实可行的。
（4）本期债券募集资金运用对公司财务状况的影响
对发行人负债结构的影响
本期债券发行完成且根据上述募集资金运用计划予以执行后，发行人合并报表的资产负债率水平将由2010年6月30日的17.07%增加至33.46%。
长期负债占负债总额的比例由2010年6月30日的9.50%增至77.73%。
由于长期债权融资比例有较大幅度的提高，发行人债务结构将能得到有效改善。
对发行人财务成本的影响
爆发于2008年的全球性金融危机对各国经济均造成了不同程度的不利影响。
为了应对该次金融危机，我国自2008年9月份以来先后五次下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中5年期以上的金融机构贷款基准利率由本轮降息周期之前的7.83%下调至目前的5.94%，降幅达24.14%。
目前市场利率已处于相对历史较低水平，随着整体经济形势逐步好转及市场流动性增加，CPI持续走高，导致加息预期逐步增强。
本公司通过发行本次固定利率公司债券，有利于公司锁定财务成本、避免未来贷款利率走高所带来的利率波动风险。
对于发行人短期偿债能力的影响
本期债券发行完成且根据上述募集资金运用计划予以执行后，公司合并报表的流动比率及速动比率将分别由2010年6月30日的2.64及2.37增加至6.67及6.25。
公司流动比率和速动比率均有了较为明显的提高，流动资产对于流动负债的覆盖能力得到提升，短期偿债能力增强。
（5）债券风险分析
财务风险
1、债务结构不合理的风险
公司最近三年一期的负债总额分别为145,081.67万元、57,254.60万元、46,541.01万元和27,705.92万元,其中流动负债分别为133,451.31万元、55,922.68万元、44,675.98万元和25,074.77万元,流动负债占负债总额比例分别为91.98%、97.67%、95.99%和90.50%（合并财务报表口径）。
由于流动负债占负债总额比例过高,将对公司短期偿债能力构成一定压力。
公司将努力拓宽融资渠道,充分利用资本市场,降低负债结构不平衡对公司造成的相关风险。
本期债券成功发行后（发行规模假设为5亿元,其中0.9亿元用于偿还银行借款,剩余4.1亿元补充流动资金）,流动负债占负债总额的比例将降低至23.40%（按照2010年6月30日财务报表口径）,从而较大地改善公司债务结构。
2、子公司和合（联）营企业分配利润能力下降风险
由于公司相当规模的业务由下属子公司和合（联）营企业完成,因此下属子公司和合（联）营企业向公司分派的利润将直接影响公司的偿债能力。
鉴于下属子公司和合（联）营企业向公司分派利润的能力受到各子公司和合（联）营企业可供分配利润、现金流状况、公司章程相关条款等的限制,因而造成本公司可供偿还债务本息的现金流并不完全与本公司的实际盈利能力相一致。
此外,若本公司的子公司和合（联）营企业向本公司分配利润的能力下降,则会对本公司的偿债能力构成不利影响。
3、流动性风险
公司目前财务状况较为稳健,投资收益稳定,参股投资项目优良,合作股东实力雄厚,每年投资分红稳定。
截至2010年6月30日,公司总资产为162,349.73万元,负债总额为27,705.92万元,归属于母公司的所有者权益为133,955.88万元,资产负债率为17.07%（合并财务报表口径）,相对较低。
稳健的财务结构及具备资本市场公开融资资格,都为公司安全稳健运营提供了保证。
但考虑到公司战略转型所需资金投入较大,如果内外部融资渠道受到阻碍,将会增加公司流动性风险。
经营风险
1、战略转型风险
为彻底扭转主业不清晰的局面,从根本上解决仅仅依靠投资收益维系的业务模式,公司明确提出了战略转型的发展目标,在战略性地有序退出印刷、玻纤、房地产及医药等非主导产业的同时,明确将港口物流营运和电力能源投资作为公司未来发展的核心目标,但公司新主业尚处于培育阶段,其盈利性尚不能完全确定,公司能否成功实现本次战略转型具有一定不确定性。
（1）对珠海港发展的依赖程度较高
珠三角区域内港口众多,北有广州港,东有深圳港,竞争较为激烈。
珠海港目前尚未取得竞争优势,在港口货物和集装箱吞吐量及配套设施建设等方面与广州港和深圳港的差距较为明显。
相邻地域的港口业同业竞争状态使珠海港自身经营面临较大挑战。
公司新业务的开展主要依托珠海港核心港区——高栏港经济区的建设和发展,高栏港区目前正处于基础设施和项目建设高峰期,在建及待建项目众多,能否有效拉动珠海市现代物流产业的持续健康发展存在一定不确定性。
同时,考虑到经济周期的客观存在对港口货物运输需求量的影响,将在一定程度上影响公司港口物流运营业务的经营业绩。
（2）港口物流的竞争激烈
珠三角地区工业发达,港口物流市场前景广阔,但目前珠三角各城市及港口的物流业发展模式同质化较为严重,缺乏区域范围内的整体规划,呈现出竞争大于合作的格局。
公司的港口物流业务虽然发展迅速,但仍处于竞争优势不明显,核心竞争力不强的局面。
随着珠三角区域内港口物流行业间竞争的日益加剧,本公司将面临较大的市场竞争风险。
（3）电力能源行业的投资风险
电力能源投资是公司确立的两大发展目标之一,每年从参股电厂取得的投资分红是公司目前最稳定的利润和现金流来源。
为进一步推进电力能源投资业务的发展,公司对该项业务的战略规划由单纯的股权投资向股权投资和自主经营相结合转变,力求掌握更多的主动权。
目前,公司已通过全资子公司电力集团持有95%股权的富华风能直接投资高栏岛风电场项目,该项目建成后主要服务于高栏港区,是公司从事高栏港基础设施开发的组成部分。
同时,该项目属于国家鼓励的清洁能源利用项目,将在上网电价、税收等方面享受到较多的优惠政策,项目未来收益较为良好。
但是风资源本身的不稳定性,将在一定程度影响该项目的经营业绩。
此外,珠海电厂和金湾电厂负责运营的1-4号机组属火力发电,公司来自上述火电厂的投资收益将受到电力供需状况、原材料供应和价格波动等因素的影响。
综上,目前公司处于业务转型期,新主业尚在培育阶段,尚未成熟的新主业盈利贡献有限,来自参股公司的投资收益在短期内仍将是公司最重要的利润和现金流来源。
2、合营风险
本公司的部分业务由合资企业（包括合营和联营企业）经营,本公司与合资方对该等合资企业进行共同控制或对其实施重大影响,但本公司无法单独对该等企业实施控制。
如果合资企业的其他股东与本公司在履行协议规定的义务或者享有协议规定的权利时发生纠纷,相关合资企业的业务和运营可能会受到影响。
本公司的合资伙伴如遇到财务或其他困难,将可能对其履行义务的能力产生不利影响,进而可能对相关合资企业的业务产生不利影响。
3、投资收益稳定性风险
按合并报表口径,最近三年一期投资收益分别占公司合并营业利润的129.74%、104.05%、149.97%和121.50%。
其中最近三年来自于参股18.18%的广珠公司的投资收益分别为1.16亿元、1.00亿元和1.23亿元,占营业利润的比例分别为74.84%、91.41%和128.20%,是公司目前主要利润和现金流来源。
如参股公司盈利能力或分红政策发生重大变化,公司投资收益和未来现金流入将存在较大的不确定性。
4、其他业务涉及的相关风险
除积极推进港口物流营运及电力能源投资等新主导业务外,公司仍将继续保留对珠海可口可乐50%股权和碧辟化工15%股权等优质长期股权投资,有效的拓展了公司的盈利空间,但上述参股公司的盈利波动将对本公司投资收益构成一定影响。
（1）饮料行业相关风险
珠海可口可乐是可口可乐（中国）总部的授权装瓶商之一,可口可乐装瓶授权对其发展至关重要。
如珠海可口可乐未能按照可口可乐总部对装瓶商的要求履行必要的义务,则无法获取可口可乐总部装瓶权的授权,将会对珠海可口可乐的盈利能力构成重大影响。
另外,珠海可口可乐的主要原材料为糖,因此糖价的波动将会对珠海可口可乐的盈利情况构成较大影响。
（2）化工行业相关风险
碧辟化工目前主要从事精对苯二甲酸（PTA）业务,2010年国内PTA和聚酯的产能短期可能保持平衡,但未
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