美元欧元等国际货币汇率波动及其分析Word格式文档下载.docx
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摘要
在后金融危机背景下,美元一支独秀的国际货币地位得到了广泛的质疑。
美元汇率的波动广泛地影响国际金融市场的平稳性、国际贸易结算的稳定性以及世界各国储备资产结构管理。
而理论和实践证实了美元汇率的决定过程是错综复杂的,并且随着经济形势的变迁,其运动规律出现了新特点,对经济变量的反应出现了新情况。
因此对美元汇率的研究需要与时俱进。
本文以预测中期美元汇率波动趋势为研究目的。
首先对牙买加体系下美元汇率波动进行数量分析,以探究汇率变动的根本原因。
在此基础上,展开实证研究以预测美元汇率的波动趋势。
最后,文章分析了美元汇率后续波动对世界经济的影响。
文章共分为六个部分。
在梳理了重要的汇率决定理论和汇率预测方法后,第三章对美元汇率波动进行了剖析。
文章从多个经济因素角度出发,对牙买加体系下美元汇率的波动进行数量分析；
然后分历史阶段,探索美元汇率变动的具体原因。
研究发现,不同时期的美元汇率波动具有不同的经济原因,并且这些因素的重要性也在改变。
第四章对美元汇率的波动趋势进行了预测研究。
实证结果显示,在未来十年,美元将延续贬值趋势,但是币值的下降速率相对缓和。
第五章探讨了美元持续性贬值对世界经济发展,包括美国、欧洲、亚洲、中国的影响。
第六章总结了本文的研究工作并对未来工作进行了展望。
【关键词】美元汇率
汇率预测
次贷危机汇率决定理论资本流动货币供应量
目录
前言
1.汇率决定理论和汇率预测方法的发展
1.1汇率决定理论
（1）
1.2汇率预测理论
（1）
2.影响美元汇率波动的因素分析
2.1资本流动
（2）
2.2货币供应量（5）
3.美元汇率波动的阶段分析
3.190年代的强势美元（6）
3.22007年次贷危机中的美元升值（7）
4.美元对宏观经济及国际经济的影响
4.1对宏观经济政策运行的影响（7）
4.2对国际经济的影响（8）
5.影响欧元汇率波动的原因分析
5.1国际资本流动主导美元强势欧元弱势（9）
5.2主导欧元对美国汇率走势的因素（10）
结论（11）
参考文献（12）
致谢
前言
本文主要介绍研究汇率的相关理论，并阐述汇率决定理论和汇率预测理论的分析方法，并提出相关问题：
外汇市场内在的主要影响因素是否是一成不变的？
做出解答：
各种因素对汇率影响力的大小与所取样本区间和宏观经济所处的经济周期高度相关，当经济环境发生转变时，美元汇率的变动特定也会改变，且同时影响着国际上的货币利率体制，所以本文通过衡量美元对一篮子货币的汇率变动情况来综合反映国际外汇市场情况。
以国际资本流动和货币供应量为基础，参考了各国劳动生产率变动表、个国失业率情况表、各国短期利率变动表、基础货币供应量图示来分析对美元的汇率波动的影响。
从短期来看，欧元汇率受到多种因素的影响：
欧元与美元的利率差异，国际资本流动的方向与规模，欧、美经济增长差异，欧元与美国汇率政府差异等因素。
美元、欧元等国际货币汇率波动及其分析
1.汇率决定理论和汇率预测方法的发展
1.1汇率决定理论
随着国际经济背景的演变和经济学研究的深入，汇率决定理论经历了不同的发展阶段，主要包括购买力平价说（Ccssel,1922）、资产收支说、利率平价说（Keyness,1923;
Einzig,1963）、资产市场说以及20世纪70年代后的市场微观结构分析法与宏观均衡分析法。
1.2汇率预测理论
虽然精确的汇率预测并不使人满意，也是十分困难的，但是这并没有使他的重要性有丝毫的降低，短期中，汇率预测的工具包括移动平均顺势交易规则，市场调研，外汇经销商客户数据等，在中期中，汇率预测的工具和方法是由宏观经济指标，例如利率差异，经常账户和资产账户余额，通货膨胀率差异，相关的货币政策，财政政策。
长期中，汇率的预测是基于对长期商业周期的研究，包括相对生产力增长，一个国家的贸易状况，储蓄和投资等。
短期中，汇率的预测通常是由两部分组成的技术分析。
2.影响美元汇率波动的因素分析
值得提出的是，外汇市场内在的主要影响因素正如它的频繁波动那样，并非一成不变，①各种因素对汇率影响力的大小与所取样本区间和宏观经济所处的经济周期高度相关。
当经济环境发生转变，美元汇率的变动特定也会改变，以往的主要因素可能降为次要的因素，而原来次要的因素有可能上升为主要的因素，即每一阶段，外汇市场波动的主导因素会随时间而改变。
在此，本文引入美元指数来对牙买加体系美元汇率进行分析，美元指数以各主要国家与美国的国际贸易额为权重，通过衡量美元对一篮子货币的汇率变动情况来综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况，美元指数上升说明美元升值。
美元指数以1973年为基期，指数的计算权重每年进行一些微调，具体权重数据如下图表3.1所示：
表3.12009年美元指数计算中使用的各货币权重
币种
欧元
人民币
加拿大元
墨西哥比索
日元
英镑
权重（%）
17.66
17.33
15.22
9.72
8.71
4.32
数据来源：
美联储网站。
2.1资本流动
本文认为在中期决议美元汇率强弱的关键因素是资本流动。
美国经常账户赤字多年来保持上升趋势，并且上升速度不断增加，因此，经常账户的赤字似乎已被认为是一种常态，为了维持国际收支均衡美国需要国际资本的大量流入。
如果美国的资产具有吸引力，那么资本和金融账户的盈余就能掩盖经常账户对汇率的不努力影响，否则，经常账户赤字对美元汇率的贬值作用将显露无遗。
历史上几度发生的美元汇率运动方向与经常账户赤字相背离的例子都能够被资本流入这一原因解释。
在1980至1985年期间，里根政府实施勒两项宏观经济政策：
一是通过减少税收来刺激经济；
二是控制货币供应量，收紧银根来提升美元利率，使得1981年美国短期利率接近20%。
在这一政策组合的作用下，美国的贸易赤字和财政赤字进一步恶化，但是美国超乎寻常的高利率吸引来了充分的国际资本，使美国汇率强劲升值。
在1986至1990年期间，美国的“双赤字”问题得到了改善，但是经济基本面却出现了衰退，但是同期的日本和欧洲国家经济却在稳定增长，使得国际资本又流向了其他货币的资产，美元出现持续性贬值。
具体而言，国际资本包括了两个部分：
来自各国政府的官方资本流动和来自其他市场参加者的资本流动。
官方资本流动主要是对美国作为国际储备资产这一功能的需要；
其他市场参加者的资本流动包括对美国国内的直接投资以及对美国发行证券的投资。
国际资本流动主要受到两个因素的影响：
第一，美元的而国际货币功能，这直接决定了各国政府对美元作为国际储备资产的需要以及其他市场交易需要；
第二，美国的经济基本面，这决定了美元资产的收益率。
美元的国际地位对资本流动的影响力是长期的。
自1973年以来，美国的国际地位呈现了下降趋势，这是美元资产吸引力减弱、美元贬值的重要原因之一。
但是根据IMF统计，在各国官方储备中美元的比重自1995年以来逐年上升，这与同期美元的升值趋势一致。
这说明美国的经济状况和美元的强弱会显著影响各国央行的储备资产结构管理决策。
因此，美国的经济基本面比美元的国际地位更能影响资本的流向和美元汇率的运动。
具体而言，美国经济基本面情况可以由以下几个指标反映：
第一是劳动生产率的变化，该指标反映了一个国家的技术水平状况和总体争力，较高的劳动生产率有利于吸收国外直接投资，并且更能发挥资本市场的作用以吸引更多的资本流入，形成对美元汇率的支撑作用。
以德国和日本为例，可以发现当美国的劳动生产率的增长低于或远落后于这两国时，美国指数较为疲软，而劳动生产率的增长提高或接近其他强国时，美元指数开始强劲反弹。
虽然劳动生产率的变化与美元指数的表现之间并不完全同步，但是在绝对趋势和相对趋势上市一致的。
1976年到2009年劳动生产率和美元数据如下图3.1所示。
图3.1劳动生产率的增长与美元汇率
各国劳动生产率数据和汇率数据来自OECD网站，美元指数数据来自美联储网站。
第二是失业率的差异，失业率的高低不仅反映了一国经济的景气程度，同时直接影响到该国的宏观经济政策、利率政策等，因此，失业率的差异同样对国际资金的流动具有影响。
观察1978年以来的美国失业率与美元指数数据，可以发现美元指数对失业率的反应存在时滞效应。
以美国和英国、日本为例，在1979年开始，美国失业率快速上升，通过一段时间的滞后反应，美元在1985年出现贬值；
从1983年开始，美国失业率稳步下跌，则在1988年开始，美元指数止跌并出现稳定的筑底；
随后失业率仍旧起伏波动，汇率在底部震荡。
1992年美国失业率波动到阶段性最高后一路下跌，于是美元指数从1995年开始稳步攀升，直到2002年达到了顶峰。
随
着失业率在2000年以后重新上升，汇率从2002年开始走低。
从以上分析中，我们可以发现，失业率对汇率的波动具有一定影响，并且影响的时滞渐渐缩短。
可以想象的是，随着失业率的上升，经济运行的层层萎缩必然需要一定的经济运行周期反应出来，而随着科技的发展，这种时滞效应必然渐渐减小。
图3.2失业率与美元汇率
美国失业率数据来自美国劳工局网站（U.S.BureauofLaborStatistics）,英国失业率数据来自OECD网站，美元指数数据来自美联储网站。
第三是美国与其他国家在利率上的差异。
相对利率水平的高低体现了一个国家经济的景气程度，同时决定了美国固定收益类资产的收益水平。
参考OECD网站数据，观察1967年以来美国对于德国、英国的一年期利率，我们可以发现在70年代，当美国的利率接近英国利率，并远超德国利率时，美国指数强劲反弹，而当英国利率重新反超时，美国指数又陷入低谷，在三国利率接近时，美国指数在平稳波动，并随着利差的形成而改变。
图3.3各国短期利率与美元汇率
各国短期利率数据来自OECD网站，美元指数数据来自美联储网站。
此外，美国发动的阿富汗战争和伊拉克战争、2001年发生的9.11事件对美国的投资环境产生了较大的不利影响，美国的军费开支飙升、财政赤字进一步恶化，这些因素增加了投资者对美国经济的疑虑，减少了国际资金的流入。
因此，虽然近年来美国“双赤字”进一步恶化了，然而从国际资金的流动来看，战争、经济衰退和恐怖袭击等因素导致国际资金外流才是美元贬值的主要原因。
2.2货币供应量
汇率是货币间的相对价格，把货币视为金融资产之一，当货币的供应量增加时，在供求规律作用下市场利率会下降，那么货币的相对价格也会下降，即货币贬值，经典的汇率决定理论也基本采用了货币供应量的这一作用机理。
如果按照这一逻辑，美国国内的本币供应量增加，而外币供应量保持不变，则市场对外币需求增加，使用美元贬值，这一作用过程较好地解释了二战后的美元荒，以及近年来的美元泛滥。
但是，自实行牙买加体系以来，越来越多的国家放松了外汇管制，实行浮动汇率制，货币对外价值开始由外汇市场的供求力量决定，国际清算银行的统计数据显示，1995年4月全球外汇市场日均交易额为1.2万亿美元，在2007年4月这一数据已经攀升到了3.08亿美元。
外汇市场发展对汇率变化产生的影响或许正是各种经典汇率决定理论解释力下降的重要原因。
值得注意的一个误区是，基础货币扩大并不直接等同于货币供应量的增加，在这两者之间村在着货币乘数的联系作用，即M3=m*H,M3代表货币供应量，m为货币乘数，H为基础货币或高能货币。
一般而言，货币乘数较为稳定，其变动较为缓慢。
根据美联储估算的数据，在2001年1月到2003年2月的这轮经济衰退中，美国的M1货币乘数最大值约为1.791，最小值约为1.676，均值约为1.742，标准差约为0.037。
在此次贷危机之前，该乘数同样稳定在1.6至1.8的区间之内。
而在2008年9月到2009年7月，随着次贷危机升级为全球金融海啸，该货币乘数陡然下降到均值1.039，其最大值约为1.604，最小值则为0.862，标准差升值0.2095，由此，虽然美联储在金融危机期间通过货币政策工具创新大量增加了基础货币的供应，但是货币乘数也在快速下降，因此，美元货币供应量的增加幅度没有市场预期的那么大。
例如，美联储发放给存款性金融机构的贷款没有转化为贷款来支持实体经济，而直接作为超储备存回了美联储账户。
观察牙买加体系的基础货币供给和美元指数，我们也发现两者间的相关度越来越弱了，这种现象也是与理论解释是一致的。
图3.4基础货币供应量与美元汇率
数据来源;
基础货币供应量数据、美元指数数据来自美联储网站。
3.190年代的强势美元
美国自80年代以后主宰了金融全球化的进程，从而在金融全球化中，美元一直维持着强势地位，美国发展形成了全球最发达的资本市场。
到了90年代，美元作为世界经济体系中主导货币的地位，又得到巩固和加强。
20世纪90年代，美元进入了较长周期的经济增长，并且出现了低通胀、高增长的经济模式，即所谓的新经济现象，经济的年初增长率高达4%。
美国国内经济的稳健增长必然能够对美元汇率形成有力的支撑。
由此，政策当局采取了强势美元的战略。
据亚特兰联储备银行的统计，1995年7月到2002年2月之间，美元比价上涨了35.8%。
在这一强势美元时期，美元吸引了巨额国际资本流入，由此经常项目的赤字通过资本项目的盈余得到了填补，国际收支实现了暂时的平衡。
同时，美国政府的中长期国债收到了国际资金的热捧，巨额的财政赤字也得到了充分的融资。
反观这一时期美国坚持的强势美元政策不难发现，该政策直接引导了国际资金的内流，促进了华尔街金融市场的繁荣，并巩固了美国作为全球经济、金融领袖的地位。
3.22007年次贷危机中的美元升值
2007年爆发的次贷危机不断冲击着美国经济，为遏止金融危机，美联储向系统注资超过8000亿美元，美国财政部实施了7000亿美金的金融救援计划，并出资2000亿美元支持“两房”、1200亿元拯救美国国际集团。
这些救援计划使得原已经十分庞大的财政赤字进一步飙升，经济衰退将难以避免，美元汇率的额一泻千里似乎也是意料之中。
然而，出人意料的是当金融危机愈演愈烈时，美元却日益坚挺。
欧元兑换美元比价自2008年7月的最高点1.5925美元/欧元，陡然降至2008年10月的1.259美元/欧元，美元升值幅度达到了20.94%，美元指数从2008年3月的71.63上升至2008年11月的87.64,升值幅度达到了22.35%。
针对此现象出现了一种简单的解释：
在全国金融危机背景下，美是人们不得不选择持有的货币，当金融危机来袭时，欧洲各国忙于应对自身更为严重的银行危机和市场不景气，在这样的背景下，美元便是市场参与者可以用来使经济正常运转的最重要的货币工具，尤其是全球的金融系统陷入了“去杠杆化”的循环，以对冲基金和其他银行金融机构为例，这些机构贷款数万亿美元用于投资，然而金融危机引发了大规模的提前还款，并且这些贷款必须以美元偿债支付。
因此对美元的需求随之成倍地增长，带动了美元的升值。
此外，美元在金融危机中币值回升的另一重要原因就是债权国的支撑作用作为金融危机中美国最大债权国，中国持有约5190亿美元的美国国库券，中国等债权国不希望债去哪因美元的迅速贬值而缩水，此外也担心美欧的衰退将对本国的而出口产生遏制，因此人民币兑换美元汇率虽然在2008年上半年上升了6.4%，但是在下半年便一直保持着稳定状态。
同时，中国和日本等国家在金融危机期间更是增持美国国债。
4.1对宏观经济政策运行的影响
宏观经济政策包括财政政策和货币政策，其政策目标之一便是维持内外的均衡。
浮动汇率制支持者认为首先，由汇率的自由浮动来应对外部的经济失衡，财政和货币政策可以专注于应对国内的经济失衡。
而在固定汇率制下，货币政策将丧失独立性。
并且，浮动汇率制度具有隔绝外部通货膨胀的功能。
其次浮动汇率制度能防止当局对于汇率的操纵，最后，根据Mumdell-Fleming模型，在浮动汇率制度下财政政策和货币政策的效果将进一步放大。
Berger,Sturm和Haan（2000）认为在固定汇率制度下，钉住的国家并不会丧失稳定国内冲击的能力，但是他将引入他所钉住的俄国家的货币政策，此外，固定的汇率制度还存在其他缺陷，例如：
1.缺乏自动的收支平衡机制；
2.需要持有大量的外汇储备；
3.在国际政策中丧失动机；
4.固定的汇率具有内在的不稳定性。
固定汇率的支持者认为，不能仅依靠汇率政策来应对外部失衡，在货币的纪律上为了维系固定的汇率，当局在货币政策上必定有所限制，一贯稳定的汇率也能给政府带来良好的声誉，加强汇率市场稳定性的市场预期。
4.2对国际经济的影响
浮动汇率制的倡导者认为由市场决定的汇率能够促进全球经济的自由化，波动过程中产生的风险完全可以借助金融衍生工具进行转移。
相应地，固定汇率制倡导者认为，汇率的频繁波动大大阻碍了国家贸和国际投资，并且由于全球金融市场发展不平衡和部分国际贸易的特殊性，汇率风险的转移也并不理想。
Cooper（1999）提出了一些支持固定汇率制度的论述，首先，汇率变动带来的不确定性像是国际贸易和商品贸易领域的国际投资征收了一道税。
Cooper指出虽然可以通过使用衍生工具来防范汇率风险，但是却不能完全地规避风险，因为人们有时并不知道的外汇风险敞口数额。
此外，Frankel（2002）也发现了固定汇率制度的诸多优势:
通过降低交易成本和汇率促进国际贸易和国际投资，避免浮动汇率制度下经济存在的投机泡沫，避免竞争性贬值或竞争性升值。
但是Frankel也认为固定国内外货币的价值并非是政府唯一的方式来表明非通胀的货币政策，固定货币和黄金的价值正是另一种方式——这是对于金本位制度的经典论述。
通过以上相持不下的争论，我们可以发现浮动和固定汇率制度皆有所长和所短。
武断地认定一种制度必然优于另一种制度是无益的。
Isard（1995）注意到自二十世纪九十年代以来，对于汇率制度这个问题人们达成了新的一致意见。
政府必须在灵活的汇率和硬性固定的汇率制度之间做出选择。
由于易于遭受投机政府攻击，可调整的钉住汇率制度就如布雷顿森林体系和1993年前的欧洲货币体系那样不切实际可行。
Isard（1995）强调用灵活的汇率来替代浮动汇率是可能的，因为人们并不完全相信市场比政府知道得更多，他们并不排斥官方干预主要由市场决定的汇率，另一些人仍然认为宽带宽的目标区制度或爬行钉住制度仍然可行。
1990年以来，采用角点汇率制度的国家数量迅速增长，且自由浮动的汇率制度逐渐占据了主导地位。
学界对此的解释是，在资本自由流动的国家，软钉住汇率制度安排（一种中间型汇率制度）容易遭受货币危机，并且不能提供切实可行的解决方案。
Kowalski,Paczynski和Rawdanowicz（2003）提出了现有汇率制度.
选择的理论模型主要分析两种情况：
固定汇率制度或浮动汇率制度，这是由于较难给中间型或者混合型汇率制度建模，同时也是汇率制度选择的实际趋势相关。
过去十几年中，放弃中间型汇率制度已经成为一种趋势。
实践证明了浮动和固定汇率制度本身没有优劣之分，关键在于经济体要依据自身的特点选择恰当的汇率制度，影响一国汇率制度选择的主要因素包括本国的结构性特征，特定的政策目的，地区性经济合作情况和国际国内经济条件的制约以及“三元悖论”的制约。
因此，对于不同的国家，正确的选择是各不相同，然而，对于汇率制度的选择必须是内在一致的。
当固定汇率制度是更优选择时，这项选择必然意味着放弃货币政策独立性。
在资本自由流动的条件下，当货币自主权被认为是相当重要时，那么只有人们认识到了单独的选择是受限制的，政策的选择必须保持一致，更多的合理危机才能被避免。
另外，还存在其他处于固定汇率制度与浮动汇率制度间的汇率制度，如爬行钉住制、汇率目标区制度，以及固定汇率制度中的特殊类型——货币局制度等，但是其分析的思路与固定和浮动汇率制度大同小异。
5.影响欧元汇率波动的原因分析
根据购买力平价理论，欧元对美元汇率的长期决定基础是欧元区与美元的货币购买力状况的对比、即一般物价水平的对比关系。
短期来看，欧元汇率受到多种因素的影响，其中包括经常账户收支状况、欧元与美元的利率差异、国际资本流动的方向与规模、欧、美经济增长差异、欧元区与美国汇率政府差异以及心理因素等。
5.1国际资本流动主导美元强势欧元弱势
美国与欧元区之间的资产收益差距是推动资金流入美国的重要因素。
由于美国经济增长势头强劲，关联储为防止通货膨胀，多次提高基准利率，而欧元区为维持经济复苏基本保持利率不变，结果是利率差距越来越大，两年里两国利率差均在2个百分点以上。
利差的存在推动国际资本流入美国，形成对美元汇率的支持。
不仅货币市场利率差异明显，资本市场利率差距也较大，美国的长短期政府债券和公司债券收益率均显著高于欧元区，并且收益在扩大，在1999年初收益差约为1%，而到了1999年底分别扩大到1.5%和2.2%。
同时，美国经济的强劲带动美国股市走强，道·
琼斯与纳斯达克指数连创新高，也使得美元资产更具吸引力。
美国资本市场可以为投资者提供较理想的收益率，从而吸引了大量资本流入。
由于利差与资产收益差的存在，大量资本由欧元区流入美国，推动欧元汇率下跌，据美林公司统计，自欧元推出后，从欧元区流入美国的资金达2610亿美元。
国际购并的国别结构从另一个角度提供了大量资本汇聚到美国的佐证。
根据联合国贸发会议的统计，1999年，欧盟国际购并的购买额为4977亿美元，美国国际购并的购买额为124亿美元；
同期，欧盟国际购并的出售额为3445亿美元，美国国际购并的出售为2330亿美元。
2000年4月瑞士银行购并美国播伟播伯证券公司等大型横跨大西洋的投资，都在有力地证明欧洲资本通过国际购并的形式大量流入美国。
5.2主导欧元对美国汇率走势的因素
从2000年第二季度开始美国经济增长速度明显放缓，美国消费者修己指数下降，奇艺网收益减少，股市进入疲软状态。
2000年四季度各项经济指标更显出经济将在2001年大幅下降。
美国最近公布的经济数据显示2001年第一季度GDP增长1.6%，第二季度GDP增长0.4%，只负责信心指数连续下降到两年多以来最低，失业率不断攀升到令7%，工业生产连续11个月下降，设备利用率明显降低，经济数据表明美国经济衰退迹象明显，关联储为刺激经济自2001年1月3日起已经7度降息，分别将联邦基金利率与联储再贴现率降至3.5%与3.0%的水平。
二欧元区自1999年下半年经济增长率高于美国，欧元区国家失业率也稳步降低至87%。
法国中行行长让·
克劳德·
特里谢预计，在不存在通胀压力下欧元经济区经济增长2001年将达到3%左右。
欧洲中央银行经过2000年6次加息，与美国的息差明显减少，目前利差基本消除。
欧美经济增长对比关系的变化以及利差的缩小，都显示出有利于欧元价值回归的迹象。
“9·
11”恐怖袭击事件的发生，使美国投资者与消费者信心受到严重打击，对已经陷入疲软的美国经济无疑是雪上加霜。
经济学家普遍认为美国经济将不可避免地陷入衰退。
这将直接打压美元，从而使欧元汇率呈现升值态势。
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