高管薪酬作为一个代理问题Word文件下载.docx
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经理对自己工资的影响给股东带来实质的花费——超过高管收到的超额工资——稀释和扭曲了经理的激励并因此损害了企业绩效。
管理权力方法和最优合同方法在概念上不同，但前者不是后者的完全替代。
薪酬安排的设计基于市场力量和管理影响，市场力量推动价值最大化的结果，管理影响导致了违背对经理人有利的的方向上的这些结果。
管理权力方法认为这些违背是实质性的，而单独的最优合同不能准确解释薪酬实践。
最优合同的缺陷
经理人不会自动寻求最大化股东价值，因此提供给经理人充分的激励是重要的。
最优合同的观点认为，为股东利益考虑的董事会通过薪酬方案为激励经理人试图提供节约成本的方案。
最优合同来源于董事会和高管之间有效的一般交易议价和诱导不通过交易议价的这两方采取这样合同的市场约束。
一般交易议价：
CEO在董事会重新任命董事中发挥重要作用，因此，董事有动力支持CEO。
事实上，由经理人提出的董事计划是唯一提供的计划。
只要薪酬计划在合理解释的范围内，董事会支持CEO的薪资安排。
因为与CEO在薪酬方面讨价还价不会帮助只会损害董事进入董事会的机会。
另一个支持原因是CEO可以影响董事的薪酬和额外收入。
此外，董事缺少渠道获得对薪酬实践必要的独立信息和建议来有效挑战CEO的薪资支付。
市场约束：
市场力量没有足够强大来调整以确保最优合同的结果。
市场约束不够严厉，并且允许从最优合同中实质性地分离出来。
管理权力方法
质疑最优合同准确解释薪酬实践的能力的原因也表明高管对自己的工资也有实质的影响。
此外，这些原因表明管理权力越大，抽租能力越大。
董事将收到的和市场允许的薪资安排有限制，但这些约束并没有阻止经理人获得薪酬安排，这些安排比他们通过交易议价获得的实质上更有利。
管理权力方法的两个重要构件：
“凌辱”花费和约束：
经理人和董事面对的约束的严厉程度在某种程度上取决于提出的薪酬安排预期在相关外部人员中产生多少“凌辱”。
凌辱可能会对经理人和董事导致尴尬或者名声损害，它可能减少股东在代理人争议和接管竞价方面支持现任的意愿。
一个薪酬安排预期产生的凌辱越多，董事越不愿意通过薪酬安排，经理人越犹豫在最初提议它。
因此，一项对高管有利但对股东次优的薪酬安排是否被采纳取决于外部人员如何感知它。
“伪装”：
为了避免或减少外部人员在抽租中产生的凌辱，经理人有实质性的动机去隐藏或试图使之合法——或更一般来说，去伪装他们的抽租。
这种伪装的强烈愿望导致损害经理人激励和企业绩效的无效率的薪酬结构的采用。
Murphy（2002）和Hall认为我们的管理权利方法不能解释在20世纪90年代管理支付的增长，因为在这段期间管理权力降低了，但是高管薪酬支付却增加了。
但导致这个现象的因素世纪上是与管理权力方法相一致的：
第一，为了寻找对绩效更敏感的支付方式，制定者和股东鼓励股权激励的使用。
第二，因为高管薪酬在历史上与市场资本化有关，在20世纪90年代上升的股票市场，虽然伴随着一些绩效不好的公司，但在大多数公司仍给薪酬支付的提高提供了方便的理由。
第三，市场的繁荣弱化了凌辱约束，富有的股东很少可能去细阅和厌恶慷慨的支付安排，最近的市场萧条使股东更有倾向这么做。
工作中的权利和伪装
我们通过讨论至少能被权力和伪装部分解释的四种模式和实践来在下面阐明管理权力方法的潜在价值：
权力和支付之间的关系，薪酬顾问的使用，秘薪制和对离开高管的无端再见支付。
权利支付关系
管理权力方法预测在经理人拥有相对更多权力的公司，支付对绩效或者具有更高敏感或者具有更低敏感。
其他条件相同情况下，经理人在以下情况下趋向于获得更多的权力：
（1）当董事会相对较弱或无效率时；
（2）没有大的外部股东；
（3）有更少的法人股东；
（4）经理人被反收购安排保护。
证据表明这里每个因素在管理权利方法预测的方式上影响薪资安排。
高管薪酬在董事会相对于CEO更弱或更无效率的时候更高。
Core，Holthausen和Larcker（1999）发现CEO薪酬在下面的情况下更高：
（1）当董事会很大，使董事更难组织反对CEO；
（2）当更多的外部董事被CEO任命，使他们对CEO产生一种感激感和义务感；
（3）当外部董事在董事会中担任3个以上的席位，因此更可能意见不一。
一个大的外部股东的存在可能导致密切监控，它可以预期减少最高经理人对他们薪酬的影响。
法人股东的更大集中可能导致更好的监控以及CEO和董事会的详细审查。
David，Kocher和Levitas（1998）把法人股东分为：
（1）与企业没有其他的商业关系，因此只专注于企业的股票价值（“耐压”机构）；
（2）与企业有其他商业关系（如管理养老基金），因此对管理压力比较脆弱（“压力敏感”机构）。
正如管理权力方法预测的，CEO工资与“耐压”机构的存在负向相关，与“压力敏感”机构的存在正向相关。
反并购规定的采纳使CEO对恶意收购不那么易受伤害。
薪酬顾问
顾问的使用可以在最优合同框架下解释，由于他们为薪酬计划的设计提供有用信息和贡献专门知识。
但是尽管薪酬顾问可能发挥有用的作用，他们对伪装的薪资也有帮助。
薪酬顾问的动机——关于他们使用的证据——表明这些顾问常用来证明高管工资的合理而不是使它最优化。
薪酬顾问有强烈的动机使用他们的自由裁量来使CEO获益。
薪酬顾问不是由CEO直接选拔，但其选拔部门人力资源部门下属于CEO。
提供伤害CEO收入的建议不可能提高被企业聘用的机会，在其他企业也是。
而且，高管支付专家工作的咨询公司与聘用公司有其他、更大的安排，会扭曲他们的动机。
薪酬顾问可以通过提供证明高水平工资合理的最有用的薪酬数据来支持CEO。
在薪酬顾问收集并呈现了相关的对比数据之后，董事会通常设置工资与对照组中等CEO工资相等或更高。
在董事会通过了薪酬计划之后，企业用薪酬顾问和他们的报告向股东证明高管薪酬是合理的。
秘薪制
我们用Bebchuk和Fried（2003）的文章证明，企业使用高管薪酬总数和薪酬与经理人绩效不挂钩程度更少透明度的支付行为，企业使用的伪装数量和绩效不敏感的薪酬的安排有：
抚恤金制、递延酬劳、退休福利和顾问合同。
大多数给高管的福利和递延酬劳收益不享受大的税收补贴，这些补贴适用于提供给其他员工的标准退休安排。
至于高管，这样的安排很大程度地从各方面把责任从高管转移到企业，甚至增加了这两方共同的责任。
基于非现金的退休福利和有担保的退休顾问费的效率是不清楚的。
然而所有这些费用都支付得不明显。
除了别的之外，在存在的披露规则下，包括企业公开提出的补偿表，企业不需要把钱放在等高管退休后提供给他们的薪酬上。
尽管高管退休安排的存在必须在企业公开呈报的某些地方被指出，这种披露是不那么显著的，因为外部人员关注在薪酬表中报道的钱的数量。
事实上，薪酬表的数字被数据库使用，这是大多数高管薪酬的实证工作的基础。
另一种伪装收益的实践是高管贷款的使用。
不显而易见，让企业（而不是银行）借钱给高管——或者以优惠利率的形式提供薪酬，是有效率的，但是贷款对降低经理人薪酬的显著度是有用的。
一方面，由低于市场利率的贷款提供的含蓄的薪酬不出现在企业每年文件中的薪酬表中。
贷款提供的伪装的另一种方式是通过贷款免除的行为。
无端再见支付
在多数情况下，董事会给离开的CEO工资和好处是没有理由的——不要求在CEO的薪酬合同中。
这种无理由的再见时的支付是普遍的，甚至当CEO表现很差董事会想要强行替换他们的时候。
薪酬合同通常提供给高管慷慨的分离的薪酬安排，甚至当他们带着不好的表现离开时。
这样的“软着陆”规定给高管提供了因为不好的表现而被辞退的保障。
这些安排反映最优合同是不清楚的，毕竟，这些规定减少管理报酬在好和不好的绩效之间的差别，这是企业花费重资试图产生的。
但是，在这里我们的重点超越了合约详细规定的分离的安排。
像这样的无理由支付与一般交易、最优合同模型相一致是不容易的。
董事会有权利解雇CEO并给CEO支付合同规定的分离的好处。
因此，没有必要“贿赂”一个表现不好的CEO让他辞职。
此外，由再见支付发出的信号只弱化了下一任CEO执行的动机。
然而，这种无理由支付的使用对董事会管理影响的存在是相当一致的。
因为与CEO的关系，一些董事不愿意替换CEO除非他被非常慷慨地对待。
其他董事可能在任何情况下都愿意替换CEO，但更愿意伴随一个再见支付的替换来减少解雇CEO所感到的不舒服或使这个困难的分离过程更令人愉快和更少争议。
在所有这些情况中，董事对（表现不好的）CEO的无理由支付的意愿来源于CEO与董事的关系。
很重要指出的是，把管理权力作为赠与，提供无理由支付来解雇CEO在某种程度上对股东有好处。
如果许多董事对CEO是忠诚的，这样的支付对集合董事会权力来支持替换他是必要的。
在这种情况下，当CEO的离开比再见支付对他们的花费对股东更有利时，这种行为对股东有帮助。
然而对于我们的目的，重要的是是否无理由支付对股东有利，这些无理由支付反映了管理影响的存在和重要性。
次优的支付结构
没有绩效的支付
最优合同安排提倡给高管大量的薪酬，如果提供经理人强有力的动机去提高股东价值需要这样的薪酬（Jensen和Murphy，1990）。
然而当前薪酬安排的问题是提供给高管的慷慨的薪酬与管理绩效联系很弱。
不在平等基础上的薪酬的实质性部分被长期批评，因为与管理绩效的弱联系。
基于经理人的绩效和他们不平等的薪酬之间的历史性的弱联系，股东和规定者寻找基于平等的薪酬来提供支付和绩效之间期望的联系。
下面我们讨论存在的期权薪酬计划的几种重要特征，这些计划很难从最优合同视角证明合理，但可以从管理权力角度被解释：
期权计划过滤意外之财的失败，平价期权选择的几乎统一的使用，以及董事会给经理人摆脱选择和股份的自由。
可能会有人问什么不承担风险的经理人不使用他们的影响去得到更高的现金收入而不是期权？
考虑额外的薪酬顾问的预期价值，经理人事实上更喜欢拿现金。
但在20世纪90年代寻求增加他们工资的经理人对额外薪酬在现金和薪酬形式与有相同预期价值的期权形式上没有选择。
相反，外部人员对基于平等的薪酬的兴趣使经理人以期权的形式而不是在现金薪酬上补偿减少的来获得额外的薪酬。
此外，从提高的动机可能获得的好处为大量额外薪酬提供可辩护的原因。
没有过滤意外之财的期权
股票期权计划的一个流行和持续的特点是他们没有过滤因为产业和总体市场趋势，而与经理人自己的绩效完全无关的股票价格的上升相联系。
有许多方法设计我们所说的“减少意外之财”的期权计划——这些计划过滤与经理人自己的绩效无关的股票价格上升的所有或者某些部分，学者经常讨论的一种方法是把期权的行使价格和市场总体指数或部门指数相联系（例如，Rappaport，1999）。
另一种策略是在企业符合专业绩效目标的情况下“授予”期权。
这些目标可以与股票价格，每股收益或者其他企业绩效的衡量方法相联系。
当一个索引期权的行使价格与市场或部门平均相联系，有一个实质性的可能经理人可能从期权计划中收不到支出。
如果这种可能被认为是不期望的，减少意外之财的期权可以被简单地设计来产生一个高度可能的支出。
为什么企业不使用减少意外之财的期权？
从管理权力的视角，没有过滤总体的市场和产业影响一点也不令人惊奇。
在这种方法下，薪酬系统被设计用来使高管获益而不被觉察很明显的不合理。
考虑到使用传统期权是合法的和可接受的（毕竟大多是企业使用它们）以及变为指标化或者减少意外之财的期权的其他形式可能对于经理人来说花费很多或者不方便，缺少向这种期权的任何真实的变化与管理权力方法不一致。
平价期权
几乎所有的被用来补偿高管的股票期权都是平价的——也就是说，它们的行使价格被设置为授予数据市场价格（Murphy，1999,p。
2059）。
一个最优设计的系统会寻求提供给风险厌恶型经理人成本效益好的动机来使他们努力并且做价值最大化的决定。
在这个系统下的最优行使价格取决于大量的因素，并且这些因素在高管之间、企业之间、产业之间以及不同时间之间是不同的。
这些因素可能包括管理风险厌恶的程度（依次可能被经理人的年龄和财富影响），提供给企业的工程选择，公司股票的易变性，预期的通胀率和经理人合同的长度，以及其他因素。
没有理由期待“一体适用”——同样的行使价格对所有企业、所有产业和任何时间的的所有高管都是最优的。
因此很有可能价外期权——行使价格高于当前市场价格的期权——不会是最优的。
价外期权比平价期权有一个更低的预期价值，因为他们比平价期权更少可能付清，并且当他们真的付清了股东收到更少的价值。
因此，对于预期价值的每一美元，企业可以相较于平价期权给高管更多的价外期权。
通过给更多的价外期权，企业可以增加做的特别好的经理人的报酬。
价外期权因此可以提供比传统期权每美元预期价值更高的股权激励敏感度。
当在管理权力方法检验下，平价期权的几乎统一使用不令人惊奇。
其他相等的情况下，高管更喜欢一个更低的行使价格。
因为评价期权可能有时候是最优的并且被几乎其他所有企业使用，他们在任何给定情况下的使用不会产生伪装。
因此，薪酬计划设计者没有理由将行使价格提到授予数据市场价格之上。
当然高管甚至是富裕的，如果股票期权在授予数据市场价格下提出一个行使价格。
但是，这样的价内期权会产生一个显著的意外之财并产生其他伪装费用。
而且，价内期权会引发一个会计盈余的费用，这会破坏不使用指数期权或其他减少意外之财期权的主要理由——这种期权的使用会损害账列盈余（Bebchuk，FriedandWalker，2002）。
因为价内期权因此很难被计划设计者使用或者花费很多，而平价期权在可能性的剩余范围内是对经理人最有利的，一个平价期权的统一使用是与管理权力方法相一致的。
经理人放开平等激励的自由
最优合同方法的另一个问题是经理人放下期权和股份的广泛的自由。
当经理人松开他们的平等激励，恢复薪酬绩效敏感度需要给他们新的期权和股份。
因此，这样的松开也
（1）弱化了经理人的激励
（2）迫使企业给经理人新的平等激励来恢复激励达到先前松开的水平。
尽管一旦授予，高管有资格获得期权，薪酬合同可在授予期后的规定时期内阻止高管现金支出授予的期权——也就是说，阻止行使期权然后卖掉获得的股份。
这样的限制将在额外期间内获得限制，不需要企业授予新的期权来代替现金支出的期权。
经理人有决定放开的精确时间的自由，这是一个很难在最优合同下解释的行为。
尽管在信息中交易“物质”是非法的，“物质性”的定义和执行的困难之处在于经理人在用企业的先进知识做出售决定时又要不害怕责任。
（Fried，1998）因此，经理人可以从企业的股票交易中获得不正常的回报（Seyhun，1998）然而不清楚的是经理人获得这样的收益是薪酬的一个有效形式。
尽管经理人先前放开平等激励和控制放开时间的能力不能再最优合同下被容易地解释，但它与管理权力方法是相当一致的。
放开平等工具的广泛的自由提供给经理人实质性但不显著的利益。
股东稀释激励的相关花费也不是显著的。
而且，可能最重要的是，经理人放开期权和股份为通常授予经理人新的基于平等的激励提供方便的证据。
尽管一系列不断地放开和补充激励比起要求经理人更长期限持有期权和股份对股东来说花费更多，他显然对经理人更好。
“感知成本”解释
Murphy（2002）和Hall对传统的、平价期权的使用提出了一个“感知成本”的解释。
根据他们的解释，高管和董事错误地感知传统的期权认为是“便宜”或者甚至“几乎免费授予”，因为这样的期权不需要现金花费和减少报道的收入就可以被授予。
在我们看来，信息不充分只是一个因素，不充分的激励和其他因素都会导致董事支付支持经理人的安排。
首先，董事们对于期权花费的困惑不可以解释权力、支付和我们先前讨论的形成不那么显著的薪酬的经理人努力之间的系统的关系。
然而出于多种目的，是否董事接受支持高管的安排的意愿是有意识偏袒、诚实的错误知觉、努力的不充分动机或者这些因素的某种组合的结果是不重要的。
重要的是董事在支付方面和经理人讨价还价时没有充分呈现股东的利益，以及这些支付安排结果在支持高管的各个方向上与一般交易相背离。
股东的花费
什么是通过经理人对他们自身工资的影响而给股东造成的花费？
首先，经理人由于他们的权力收到超额的支付——这是管理影响能使他们获得的和在一般交易安排下他们收到的收入的区别。
一些人可能认为这个问题只是象征性的，这些薪资对股东的底线有很小的影响。
但对涉及的数量的仔细观察表明它们比小的变化合计多很多。
此外，可能更重要的是，经理人影响他们收入的能力导致比一般合同提供的产生更差激励的薪酬安排。
我们看来，由于无效率而不是经理人获得的超额收入产生的股东价值的减少，可能是产生于经理人影响他们薪酬能力的最大花费。
首先，薪酬安排目前提供了相较于由一般交易安排提供的减少管理松弛和增加股东价值的更弱的激励。
普遍的实践不仅不能提供成本效益好的激励来减少松弛，反而产生了不正当的激励。
此外，经理人放开平等动机的广泛的自由会产生实质性的无效率。
结论
管理权力实质上影响在所有权和控制权分离的企业中高管薪酬的设计，高管薪酬不仅可以用来作为指出产生于所有权和控制权分离的代理问题的工具，也可以直接作为代理问题本身的一部分。
管理权力和抽租在高管绩效中有很大作用的结论对企业管理有很大的应用。
必要指出的是，普遍认为这个问题有助于缓解代理问题。
管理影响使薪酬安排离开最优合同结果的程度取决于市场参与者，尤其是机构投资者对我们讨论问题的认识程度。
金融经济学家可以通过分析现在的实践如何通过最优合同从所提到的情况中分离出来而为提高薪酬安排做贡献。
我们希望未来对薪酬安排的研究致力于管理权力的作用，要和最优合同模型收到的关注度要能一样。
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