后股权分置时代监管对策研究Word文件下载.docx
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在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。
加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。
本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。
中小股东权益保护面临的挑战及对策
一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战
后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。
主要有：
1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。
股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。
2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。
股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。
这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。
3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。
截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。
从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。
我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。
4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。
随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。
但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。
从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。
在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。
二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议
加强中小股东权益保护是大势所趋。
借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：
1．引入“股东实质平等”原则。
2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。
实质平等从主体角度出发，体现“股东不论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由出资带来的完整的权益。
引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。
在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。
2．增强中小股东的行权便利性。
保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。
参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：
一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；
二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；
三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；
四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；
五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；
六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；
七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；
八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；
九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。
3．保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。
保障诉讼便利性需要从两个方面努力：
第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。
第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。
这一问题在现实中显得更为重要。
针对这一问题美国证券市场主要有两种解决机制：
一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。
目前，华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。
二是美国证监会拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。
如SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，减少法律时滞。
可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构。
拥有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。
还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本等。
我国可以结合自身国情尝试引入投资者诉讼风险代理机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。
此外，由投保基金酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度[3]等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。
4．增强信息披露的公平性。
在坚持上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件披露的基础上，信息披露应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息范围。
信息披露不仅要注重真实性，更要注重公平性。
必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，切实形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。
过去以形式审核为主的披露方式，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。
大股东行为变化趋势及监管对策
一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战
1．上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。
大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。
一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。
对于第一种选择，大股东为避免直接以自己的名义增持股份所导致的增持成本的上升，通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务。
这就提出了如何认定该一致行动人和如何对其进行有效监管两个监管难题。
对于第二种选择，关于上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。
以广东辖区的美达股份为例。
美达股份股东大会于2006年8月通过的公司章程中，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，继续增持上市公司股权需经公司股东大会同意。
同时还规定股东持有股权时间不同对公司董事人数的提名权利不同。
如何判断该10%的比例规定的合法性？
其有违公司法的“同股同权”原则，但无法律法规明文禁止，如何处理？
这些都对监管理念提出了挑战。
2．大股东操纵上市公司股价对监管的挑战。
一是在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，或者采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人等手段在二级市场打压股价，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。
二是大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。
如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。
3．大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。
一是关联交易多样化。
股权分置改革后，直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。
二是关联交易非关联化趋势。
《刑法修正案（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。
受强大的法律威慑，大股东会考虑把关联交易非关联化，以逃避监管和法律责任。
二、后股权分置时期加强对上市公司大股东监管的对策建议
1．加强对大股东一致行动人的现场查证。
大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过监管所要求的公开披露信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。
通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。
2．明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。
在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。
例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，应进一步明确关于公司章程不得超越《公司法》安排的条款。
又如，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确[4]。
3．强化信息披露，防范大股东操纵股价。
大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。
因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：
一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；
二是针对上市公司可能出现选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；
三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。
4．加强财务检查，防范大股东操纵上市公司财务舞弊。
一是在强化和完善上市公司持续动态监管的基础上，发现公司横向和纵向的财务比较数据疑点，并及时查处。
二是注重多渠道收集相关信息，高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况和线索。
三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。
同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。
5．对关联交易进行重点监管。
一是强化独立董事对关联交易的事前审查义务。
对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。
必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。
二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。
应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，强化中介机构在关联交易中尽职调查和客观评价的义务。
三是研究与发展事后法律救济机制。
包括：
（1）股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；
（2）股东的派生诉讼制度；
（3）关联交易公允性的司法性审查制度；
（4）反对股东的股份收买请求权制度；
（5）独立人格的否认等。
高管人员行为趋势及监管对策
一、后股权分置时期上市公司高管人员的行为趋势
1．控股股东在继续主导上市公司控制权的同时，可能赋予管理层更大的经营自主权。
股改后，绝大部分上市公司仍然会保持由控股股东主导的控制权结构，短期内不太可能出现股权高度分散并由高管人员掌握公司控制权的情形。
全流通条件下，控股股东的财富与公司股价直接挂钩，其利益关注点将从净资产、净利润等静态财务指标更多地转向股票市值等动态价值指标，其自利方式也将主要由控制权收益转向资本市场利得。
在这种情况下，控股股东对经理层的考核指标也将从资产和利润为主向市值和利润为主转变，并极有可能在确保获得“满意利润”和“满意股价表现”的条件下，放松对公司经营权的直接控制，增加管理层独立经营的空间1。
2．股权激励机制助长高管人员的短期行为和财务舞弊行为。
最近广东省国资委表示，将修改对上市公司管理层的考核办法，用对上市公司市值的考核取代原来对净资产值的考核，今后将把对管理层的股权激励作为主要的激励手段，以此实现国有股东、投资者和管理层利益一致化。
广东不少上市公司也推出了股权激励计划，如金发科技、华发股份、深万科、华侨城等。
股权激励机制在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长其短期行为和财务舞弊的动机。
在国外，上市公司管理当局常常利用盈余管理、内幕交易等手段来规避监管、谋取不当利益。
美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中谋取巨额股票期权的行权收益的典型案例。
3．机构投资者话语权的强化，助长高管人员的违法违规行为。
到今年6月底，基金公司数量已达57家，证券投资基金规模达4262亿份，取得QFII资格的机构达42家，投资额度达71.5亿美元,所有机构投资者持有的A股流通市值占比已经超过30%。
机构投资者的发展壮大，一方面有利于加强对上市公司信息的收集和分析，强化对管理层的监督，完善公司治理机制。
另一方面也可能加剧机构投资者与上市公司高管人员相互勾结，利用信息优势和资金优势谋取暴利。
如股改期间，就有一些机构投资者与上市公司合谋，身陷“投票门”丑闻。
在股份全流通的情况下，一些上市公司高管人员更有可能通过选择性信息披露，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者，并联手进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动，谋取非法利益，损害市场的公平性和中小投资者利益。
4．活跃的收购兼并活动可能刺激高管人员管理层收购、设置“金降落伞”等行为。
新修订的《上市公司收购管理办法》对于降低收购成本、提高收购效率、活跃收购市场具有重要作用，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。
从有关结果看，上市公司并购是我国上市公司高管人员更换的重要原因2。
在任高管人员因此而面对强大的市场压力，其“偷懒”和“自利”行为受到更加严厉的市场约束。
在这种情况下，在任高管人员一方面可能会更加勤勉尽责，努力提高公司业绩，给股东以满意的回报，降低被“炒鱿鱼”的机会。
另一方面，他们也可能通过实行管理层收购、设置“金降落伞”或类似高额离职补偿措施等方式，强化自身利益，降低被更换的代价。
5．上市公司经营管理日益专业化，将加快高管人员职业化和专业化进程。
从国外经验看，随着公司规模迅速扩张，业务活动大量增加，企业所有者从自身经济利益出发，会逐步淡出对企业的日常经营管理，将企业经营权委托给支薪的经理人员管理，从而推动企业管理层的职业化和专业化进程。
这一过程在西方现代公司发展史上被称为“管理革命”或“经理革命”[5]。
美国经济学家勒纳1966年对美国最大的200家非银行股份公司进行了研究，结果发现“私人控制”型公司所占比例已从1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已从1929年58%攀升到1963年的85%。
这表明美国公司的“经理革命”大约经过30年即告基本完成。
我国上市公司管理人员的职业化和专业化必将是一个无法改变的发展趋势。
二、后股权分置时期加强上市公司高管人员监管的对策建议
1．尽快明确高管人员行为准则和法定义务，为高管人员监管提供执法依据。
目前，我国对上市公司高管人员监管尚没有专门的法规或规章，有关高管人员的行为规范分散在企业上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管人员的行为准则，建议尽快制定，以细化高管人员勤勉尽责和诚信忠实等方面的法定义务。
在即将出台的《上市公司监管条例》中也应开辟专章，具体规范高管人员的职责、资格、责任、义务等内容，为强化高管人员责任追究机制提供执法依据。
2．引入不适当人选制度，完善非处罚性监管措施。
行政处罚或司法审判程序复杂，对证据质量要求很高，是制约监管效率及时效性的重要因素。
完善非处罚性监管措施，构筑起证券监管的第一道屏障，能够较好地弥补这一缺陷。
通过加强对高管人员的诚信监管，完善诚信档案，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违法违规成本，能够起到有效的震慑作用。
此外，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对市场的失信和其他违规行为作出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。
3．加强对上市公司股权激励合规性监管。
我国的股权激励正处于起步和摸索阶段，如果激励方案设计不合理或不健全，很容易演变成管理层掏空上市公司的新手段。
因此，加强对上市公司股权激励合规性的监管显得尤为重要。
首先，要加强对公司治理、内控制度的监管和评价。
股权激励的实施应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。
其次，要制定股权激励要素（包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面）的确定标准。
目前实施的股权激励措施存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止的、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的考核体系。
再次，要引入“报酬返还义务”。
美国萨班斯-奥克雷法案规定，如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚时，其高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。
“食言吐利”条款做为一种事后救济方式，能较好地解决管理层采用虚增利润方法获得巨额绩效收入的问题，其经验值得我们借鉴。
4．加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管。
财务舞弊由熟悉公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，并经常与内幕交易错综交织。
破解财务舞弊是一个世界性难题。
我们认为，一是要锁定CEO/CFO的个人责任，要求其对财务报告真实性、准确性和完整性负责，并加重对财务舞弊的行政、民事及刑事处罚力度[6]。
二是要健全内控制度，形成有效的制衡机制，防止高管“一手遮天”、为所欲为。
三是要完善会计准则，堵住高管利用准则大肆进行盈余管理的漏洞。
四是要充分发挥会计师的外部监督机制，通过提高会计师的独立性，促使其认真履行“公众守护人”的职责。
五是要重塑高管的道德操守，营造一种勤勉尽责的良好氛围。
六是要完善信息披露制度，对信息披露的对象、范围、时效性等做出明确具体的规定，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大对选择性信息披露的调查与惩处，清除内幕交易滋生的土壤，切实维护“三公”原则。
信息披露行为的新特点及监管对策
一、后股权分置时期上市公司虚假披露行为的新特点
后股权分置时期，上市公司控股股东在取得股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门也将把公司股价列为业绩考核的重要指标3，由此将增强其操控上市公司虚假披露的动机。
此外，随着股权激励制度的实施，上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假冲动。
在这些因素影响下，上市公司虚假披露行为将呈现一些新的特点，给监管工作带来新的挑战。
1．虚假披露行为将有可能更为普遍。
受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假，国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也有可能改变。
在法制比较健全、监管力度比较到位、公司治理机制相对完善的美国，近年来上市公司重大造假事件频发。
有关研究表明，1999-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，且数量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多达305家5。
2．虚假披露手法更加隐蔽。
股改后，上市公司通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。
控股股东还可能以二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，从二级市场直接获得其违规收益，难以直接查证，给监管造成更大困难。
3．虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。
控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，利用其资金、信息优势，更易操纵市场，可能成为二级市场更大的庄家。
上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。
从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都与庄家操纵公司股价相关联。
4．并购重组中的虚假披露将更加频繁。
在并购重组过程中，控股股东和上市公司很可能通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵市场、获取更高收益的目的。
如2006年上半年，G三一公司高管人员在其博客网页上连续发表抨击外资收购国内某机械行业龙头企业的文章，并发出巨资竞购该企业的要约。
受此影响，该公司股价出现异动，数天之内上升了24%多。
5．选择性披露更为普遍。
随着市场投资者结构的不断调整，以基金、券商、保险公司、QFII为主的机构投资者逐步成为市场的主导。
上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意将对公司股价有重大影响的未公开信息通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。
深交所对2005年上市公司年度报告审核结果显示，上市公司已经出现选择性信息披露的新动向，即上市公司为了吸引机构投资者，将部分重大
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