华生中国股市面临大变革Word文档下载推荐.docx

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它显示了股市目前的萧条低迷还不是很多人批评的新兴和转轨市场的种种问题，而是另有一股更强大的力量推动股市的重心持续下移。

中国股市诞生初期，由于市场规模极度狭小和各种市场规范的严重缺失，经历了几年新生期难以避免的暴涨暴跌的阵痛，到1996年初，形成了一定的市场规模和相对平衡的估值水平。

市场价格总体水平的大幅攀升起始于1996年的所谓“价值发现”。

这场以绩优股的价值再发现起动的重新估值发展成为席卷各类股票包括垃圾股的投机炒作。

市场重新估值的暴涨震动了政府高层，以至在主管部门祭出了十几道金牌都不能阻止股市的高涨之后，政府史无前例地发表了措词严厉的特约评论员文章。

尽管如此，由于没有认识和针对这个重新估值背后的经济本质，股市在行政打压下暴跌之后，仍然在不到数月又以报复性的反弹创出新高。

只是到了1997年下半年政府才最终以一系列行政手段包括市场大扩容的威慑勉强勒住了股市这个奔腾的野马。

在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏观经济和国企改革的需要，1999年的另一篇特约评论员文章把市场的又一轮攀升归结为“恢复性上涨”，标志着管理层开始有意识地把市场的高涨和稳定，作为实施自己的政策目标包括扩大直接融资的条件或工具。

中国股市的高市盈率和高股价基础，最终被牢固的奠定了。

当年压抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我们都遇到了“政策失灵”。

尽管形式上冰火两重天，但人们很少想到导致政策失灵的都是股权分裂这同一个原因，只是它在不同的外部条件下产生了不同的结果。

1996年初，在政策的规范和对违规流通的严厉惩戒下，暂不流通的发起人股份，其不同于场内流通股的非流通股性质逐步明朗和固定。

同时，开始启动的场外非流通股低价协议转让，使市场开始意识到这两类股已经分裂为价格悬殊的不同商品。

当时上市公司基本不分红，入市投资者主要依靠买卖价差获利。

券商、大户坐庄炒作、广大散户跟风赚钱是基本的盈利模式。

发起人股的股权不可流通，既大大减少了市场股份的流通量，又限制了控股股东对股价的干预能力，为坐庄炒作留下了空间。

本来，任何公司上市之后，其股价就是其每一个股份的公允价格，上市公司的总市值也由此计算而来。

但非流通股围绕净资产价值不断转让，使市场逐步形成了净资产是非流通股内在价值的思维方式和合理预期。

这样，同一公司的股份就自然分裂为高价股即流通股和低价股即非流通股。

非流通股人为低价导致流通股产生流通性溢价，成为相对的含权股和事实上的同股不同权。

支持和鼓励垃圾公司进行资产重组和再融资的政策则进一步刺激了投机炒作和股价结构的扭曲。

在与外部市场隔绝的条件下，股权割裂为价格悬殊的流通股与非流通股，支撑了高市盈率的流通股价总体水平，以及质优价不高、质劣价不低、流通盘大小比业绩与股价有更高关联性的股价结构扭曲，成为中国股市区别于其它任何市场的最大国情。

它构建了中国股市1996年之后持续了数年牛市的基础。

但是，这个自我封闭的、为了让一部分人圈钱、默许另一部分人炒作的市场基础从来就是脆弱的。

2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持无情地打破了流通股含权的市场预期，国际一体化的进程和股市一系列与境外市场接轨的举措暴露了封闭A股的危河高悬。

市场的规范化建设和机构投资者的大力发展又改变了A股市场的基本结构和生态环境，或明或暗的坐庄让位于基金等机构投资者台面上的重仓博弈。

过去坐庄的赢利模式在很大程度上可以不依赖企业的自身素质，而取决于对信息和盘面的控制，这反过来又完全取决于政策空间。

因为在我国交易所主机先进到可以直接监控每一个营业部上的每一个帐户交易的情况下（这是很多境外市场都不具备的），只要政策收紧，庄家原本几乎没有生存的空间。

因此几年前被一些人认为是中国股市万恶之源的庄股操纵，在监管层多次认真处理这个问题之后，现在几乎已经销声匿迹了。

这个规范的进步本身也意味着股市原有的一个主要赢利模式的终结和投机价值的消散。

以基金、社会保障保险、企业年金和QFII等机构投资者明仓持有流通股的赢利则要依赖于上市公司的投资价值。

在流通股的含权成分捉摸不定，而且日渐稀薄，与国际接轨又在不断推动股市重心下移，所谓蓝筹股也是不断再融资而不是丰厚和稳定的分红派息的时候，股市的投资价值还难以认定和没有实在的基础，这当然就阻碍了各方面社会资金的入市。

最后，牛市的赚钱效应吸引了各种合法和不合法的资金源源入市，熊市的赔钱效应则在不断埋葬庄家、大户的同时，造成资金链条的先后断裂和迫使各类资金纷纷离场，进一步加剧了市场萎缩的恶性循环。

因此，目前中国股市问题的症结，不在于人们经常批评的新兴加转轨市场的种种不规范和不成熟，因为在所有这些方面，尽管还有很长的路要走，但比起几年前已经有了很大的进步，而是一个由于制度缺陷和政策失误造成的高度封闭和扭曲的市场在市场化和国际化过程中因定价过高而遭遇的系统性回归和接轨风险。

股市的总体水平要从过去建立在股权分裂和外部隔绝的高台着陆到地面上来，股价结构要从过去鼓励资产重组再融资的种种错误政策铸造的平均主义调整为相互悬殊百倍千倍的天上地下，在这个系统性风险的释放的过程中，本来需要紧紧抓住股权分裂这个最大的国情，分清主次顺序和轻重缓急，避免只见树木，不见森林的片面市场化和国际化，在矫正基本制度缺陷的同时，实现股价水平和结构调整的软着陆。

如果还沿用庄股时代政策一呼百应的习惯思维，只靠政策喊话，回避主要矛盾，甚至不时贸然推出一些片面市场化和强行国际化的所谓询价制、境内外同价上市、C股流通等“改革”措施，必然导致股价硬着陆，市场雪上加霜，流通股股东苦不堪言。

市场估值与两类不同的股权分置

在A股市场价值中心大幅下移以后，市场估值问题引起了广泛的关注和讨论。

但这个讨论的一个很大缺陷是人们往往离开了股权分裂这个市场定位的基础。

因为正如我们反复强调的，A股即流通股的估值定位问题，完全取决于它与非流通股的产权关系。

A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升，反映了流通A股含权量的急剧下降。

A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，从这个意义我们甚至不能说今天流通A股的价格定位就一定比几年前更加合理，这也是投机泡沫论在理论上完全迷失的地方。

因此，A股如果是含权的，我们需要知道它究竟含多少权，才能判断A股市场价格的合理定位所在。

今天很多人假定即使流通A股不含权，即与非流通股同股同权，A股市场也已经具备投资价值。

这个推断恐怕不能成立。

首先，不含权A股也已具备投资价值的论断不符合今天市场的基本事实。

因为大家都明白，目前岌岌可危的市场，本来就是靠国九条，靠政府领导和主管部门的打气政策，靠A股含权预期在勉力维系的，如果A股没有含权预期，流通股、非流通股同股同权，非流通股今后有权按市价流通，A股市场价值重心继续大幅下移恐怕是很少人能否认的现实。

其次，严格地说，市场估值不是一个可以公说公有理，婆说婆有理的理论问题，而是立竿见影的实践问题。

任何商品，包括金融产品，在一个竞争性的市场上，供过于求，价格必然下落；

供不应求，价格自然上涨。

因此，市场经济理论定义的合理估值就是在其它条件不变下，长期供给与长期需求的平衡点和均衡线。

而我们的证券市场，为了保证圈钱即新股发行不败，长期以来用低于市场均衡的计划价格和计划额度控制和审批来严格控制股份公司上市和融资额度。

在给定的融资和再融资价格水平上，供给和需求是绝对不平衡的。

试想，最近刚刚试行的一、二例所谓市场化询价就已经牵引A股大盘重心下移，如果这个询价是真正市场化的全流通询价，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企业不必等待几年的排队和审批就能市场化上市融资，如果中国的上市公司也能像境外市场那样由董事会和股东会通过决议就可以在几天内随时再融资，我们的市场价格不下很大的台阶怎么能够平衡呢？

当然，股市的投资价值还有一个相对比较的问题。

当国际投资人可以用更低的价格在香港市场上买到同一上市公司同股同权股票时，当机构投资人可以用一半价格买到同股同权的非流通股时，A股的价格对他们来说就不可能具有投资价值。

有人说，不同市场本来就有不同的估值水平，这当然不错。

但同一公司股份在不同市场的价格水平应当趋同，则是经济学不可违抗的定律。

目前人们经常援引的已经降到20多倍的A股平均市盈率是有严重误导的。

因为它是加权平均的即把大量非流通股加权计算在内的市盈率，而真正关系到几千万公众投资人切身利益的是流通A股的算术平均或加权平均的市盈率，这个市盈率就要更高出很多。

很多人一面猛烈抨击我国证券市场的不规范、不诚信和林林总总的政府不当管理和干预包括国企的一股独大，一面又主张我国作为经济高速增长的发展中国家，平均市盈率可以更高一些。

他们不明白市场经济是把一切因素包括种种的不规范和不可靠等经济、政治和社会风险全都打包进价格的。

所以往往在经济增长快的新兴国家，因为资金需求量大，因为诚信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。

我们很多规模和影响力还小因而诚信度还有待建立的民营企业，今天在境外上市时，往往只能以几倍的市盈率定价。

那么，我们不是开始有少数A股已经和H股接轨了吗？

不错，这确实反映了我们有一部分上市公司，即使同股同权，用国际化的眼光来看，也已经具备投资价值。

但由于大多数股仍严重高估，导致A股作为整体与境外上市的H股、红筹股在价格上仍有成倍差距。

这揭示了随着A股市场总体水平急剧下跌、价格落差减少后，而且会呈现以结构调整（两极分化）为特点的重心下移，使今后的调整虽然可能相对平缓但更加漫长和痛苦。

H股不也是股权分置吗，为什么香港的国际投资者也没觉得有什么问题？

为什么我们非要抓住股权分置问题不放？

这其实是一个经常搞乱人们思想的糊涂观念。

因为香港的H股是和我们股权分裂性质完全不同的另一类股权分置。

其根本的区别就在于H股和其发起人股是同股同权的，发起人股的转让完全参照H股的市场价格进行。

限制H股发起人股的流通完全是国内的政策，而不是香港证券监管机构的规定和上市公司对公众的承诺。

只要取得国内相关机构的批准，发起人股可以随时在香港市场上参照H股的市价在市场配售，配售部分自动成为流通的H股。

由于国内有股份出让不得低于每股净资产的规定，所以部分地担心配售套现的压力，H股的价格曾经在长时期内低于或徘徊于净资产价格，因此同股同权的非流通股成为压抑流通H股股价的一个因素。

而境内A股则不仅在于初期的暂不流通约定形成股权分置，更在于后来的非流通股低价转让，形成同一上市公司股权同股不同价，同股不同权的经济现实。

这种情况的长期存在和不断反复，以及不时出现的政策暗示，使市场形成了流通A股的含权预期。

因此，股权分设只是必要条件，而同股异价、同股异权才是股权分裂的充分条件。

股权分裂理论揭示的，就是流通股在经济上含权，在法律上同股同权，因而产权定义混乱的本质。

这样，一个有趣的现象是，同样是形式上的股权分置，同股异权即有含权预期的A股表现为流通溢价，尽管它很不确定并且随预期的变动而变化，而同股同权的H股表现的是流通折价，即H股价格低于全流通的市场价。

如果说同股异权的流通溢价是可以理解的，那么同股同权的流通折价也是有经济学解读的。

这是因为控股权的非流通性使得证券市场失去了收购兼并以及反收购博弈这最具波澜和最振奋人心的题材，因而会使同股同权的股权分置的流通股份低于其全流通的价格，这恐怕是许多眼见A股含权日渐短少，仍然主张长期搁置股权分置问题的人所料不及的。

如果目前的市场估值离A股不含权的全流通市场或同股同权的分置市场仍然距离遥远，无论股价水平还是结构上都有较长的价值回归过程，那么，我们能否再用几年的时间，通过逐步蚕食A股含权的市场化和A—H联动的国际化，让流通股股东去承担这个回归的代价，消化价格落差，最后实现同股同权的自然接轨呢？

这是中国股市现在面临的真实挑战和选择。

代价高昂时不我待

我们曾经说过，产权只要界定清楚，同股异权也好，同股同权也罢，市场总是可以达到资源配置的优化。

但中国股市股权分裂的本质就是产权定义不清。

2001年的国有股减持，想用10％的逐步推进方式实现同股同权，在遭到市场抵制后，又退回到暧昧不清的模糊状态，在一个最现代的电子化市场上，交易着产权定义不清而且已经引起争议的股份，不能不产生一系列的扭曲和冲突。

政策有时提示或暗示A股含权，但总体上又大力推进强化同股同权的措施，使市场长期处在不确定性的煎熬之中。

这是过去几年来处于弱势的社会公众股股东损失惨重的主要原因。

但是，受伤的绝不仅仅是社会公众股股东。

扩大直接融资，减少风险集中的间接融资即银行贷款，是化解金融风险的重要途径。

本来，投资和融资是相互依存的关系。

融资和交投活跃是市场健康和有生命力的表现。

但在我国股市扭曲的价格水平和结构下，投、融资变成了对立关系，市场闻扩容而色变。

大规模融资筹钱几乎变成了恐慌乃至邪恶的代名词。

直接融资的比重不仅没有扩大，反而年年直线下降。

国民经济靠银行体系一条腿独立直行，既极为笨拙，又险象环生，金融风险居高不下。

受伤的还有宏观调控和资源配置。

使市场成为配置资源的基础力量，不仅是商品市场，更是资本市场。

融资不畅，生产要素无法对价格和需求信号作出及时反应，收购兼并不通只能自己铺摊子搞建设。

强不能趁势扩张，弱不能被吞并淘汰，导致经济整体素质不高，大而不强，资源浪费，降低了国民经济运行的整体效率和效益。

受伤的也有国有资产和各种社保基金。

国有资产不能资本化就难免是死的资产，会消失的资产，不好评估和计量、考核的资产，难以整合和重组的资产。

没有资产的资本化，人力资本也难以体现其价值和实行有效率的激励，国企产权改革就难免陷入不是管家当主人就是管家还是人民公务员的怪圈。

社保基金更是既缺乏货币化的来源，又缺乏资本化的投向。

受伤的更有国家的金钱和政府的信用。

输血破产的券商，弥补银行的坏帐，接管出问题的企业，各种显性和隐性的财政性支出和负担不胜枚举。

同时，一个个政策底被击穿，一串串不能兑现的承诺和许愿，管理层的公信力受到了严峻的考验。

受伤的还有国内的利率，国际的汇率，QDII，逼良为娼的假红筹，自捆手脚的H股，如此等等。

总之，发展现代市场经济，抱残守缺的大部分股票不流通、没有市场价格、产权定义不清的证券市场，不能不导致众多的麻烦和掣肘。

大力发展证券市场，本来是市场经济题中应有之义，也是既定的国策。

现在为什么发展不了，关键在于建立在制度缺陷和政策误判上的价值回归，使广大投资者遭受了主要不是他们自己的过错和自己能抵御的系统性风险。

而政府由于身肩监管者、融资者、社会稳定和公众利益维护者的多重相互冲突的职能，也只能是欲行又止，且退且走，造成了目前市场参与各方的多输，市场套牢了政策，股市拖累了全局。

时至今日，越来越多的人认识到，拖下去已经不是一个选择了。

所谓搁置深层矛盾，在改革、发展、开放一日千里、时不我待的今天，实质就是让流通股股东继续独立消化价值回归的代价，等待痛苦和漫长的同股同权的接轨。

但是，股市中这几千万及其关联的中国社会中几亿积极人口的消极埋怨情绪和无端发泄，不仅关系到他们自身的福祉，也已经关系到社会和政治的稳定，威胁到和谐社会的建设。

同样重要的是，中国经济的发展、改革和开放的需要，根本不是在微妙地平衡市场的同时，再伺机多发几个大盘股所能满足的。

中国经济所需要的，是在目前流通市值的基础上成倍和成10倍扩张的大股市，是大小优质企业都可以不必行政审批、长期排队，而能够通畅、便捷的融资和再融资的市场，是投资与融资相互需求、相得益彰的市场，是把大企业的上市和融资量的增长视作股市实力和健康成长的市场。

这是一个让我们长期生活在投资者与融资者关系失衡乃至对立的空间中已经不敢想象会存在的市场。

这样的市场会出现、能存在吗？

市场经济的回答是肯定的。

只要产权界定清楚，价格到位，再贵、再贱的东西都会供求平衡，难道上市公司会例外吗？

跳出流通股、非流通股博弈的习惯思维

股权分裂，或者说同股不同权的股权分置是中国股市的最大国情和深层矛盾的核心，已经成为越来越多的人的共识，但这个问题迟迟不能突破，确实反映了我们在解决这个问题的途径上还存在着迷茫和误区。

在解决股权分置问题上最初占优势、现在尚有一定影响的思路是净资产理论。

其依据是说非流通股的发起人股东用一元的每股净资产圈来了5、6元的资金，因此是对流通股股东权益的侵占。

因此主张用历史成本法对二者产权重新划分和定义。

折衷者主张用上市后的每股净资产作为非流通股股权的定价基础，来进行非流通股的缩股。

在部分股价跌到净资产后，这种主张的声音小了很多，但仍然被不少人作为流通股股东应当得到补偿的经济依据。

这一理论的误区在于混淆了资产溢价（这是全世界的公司上市时多少都会发生的共同现象）和流通溢价（这是在中国同股异价市场上发生的特殊情况），并没有经济学或法律上的依据，这样当然也不可能取得共识。

因为中国股市股权分裂的实质是流通股、非流通股的产权定义不清，而不是定义错了（那样就容易纠正了）。

正是这个产权界定不清，犯了经济学的大忌，造成了大家的多输，也是流通股股东有苦无法说、有冤无处申的根源。

后来大家逐步认识到，用政府干预规定统一指标不会是解决问题的正确出路。

人们对用市场化分散决策的办法来解决问题开始形成共识。

但正是在这个突破股权分置临门一脚的地方，我们又遭遇了另一条岔口，这就是现在被称为不设原则、分散决策、分类表决、试点推进的思路。

这个思路由于迎合了管理层回避矛盾和责任的潜意识，又受到大户和中介机构的青睐而大力推崇，目前已经成为受到倡导的主流思路。

遗憾的是，这条思路的统治，不仅影响了对市场化解决途径的积极探索和争鸣，而且恐怕是一个更大的误区和陷阱。

首先，由各个上市公司流通股与非流通股股东分别进行一一谈判并不是市场化的解决办法。

市场经济发挥作用的前提条件是买方和卖方的多家竞争。

双方各处于垄断地位的一对一谈判正好是市场失效或失败的地方。

因为锁定的一对一关系使双方的讨价还价失去了竞争性替代（即你不同意，我可以找别人）的市场基础。

这时谈判结果没有稳定的均衡解，你得我失的利益之争注定了这类谈判一定是极为艰难和旷日持久的，而且经常以谈判破裂而告终。

例如，一个即使按国际标准也算低估的、动态市盈率在10倍以下优质公司的控股股东很难有理由在股权上再做任何让步，但没有事前的大额退让，流通股股东很难敢去面对一个大盘股全流通的恐惧和风险。

其次，上市公司是公众公司，其天然分工就是大股东用手投票，小股东用脚投票。

现在非要小股东也用手投票，结果必不理想，还会闹出许多怪事来。

而且这时候的代表权或谈判权一定只是落在流通股的大股东如基金和大户手中。

在基金云集的上市公司中，基金管理人的利益更多地与所管的基金规模相关，并不总是广大流通股股东利益的忠实代表。

在大多数没有基金参与的上市公司中，流通股的代表权和谈判权更是会落到一些神秘莫测的大户手中。

信息的不对称、初步方案披露到股东大会分类表决通过或否决的各种可能性，将会成为投机操纵的肥沃土壤。

再次，我国上市公司构成的一大特色，就是国有控股占多数。

因此分散决策固然省却了证券主管部门的麻烦，但不能改变国有出资人仍然要统一决策的实质。

因为国有出资人仍然必须制定统一的原则去参与谈判，而不能让各个企业的代理人自行其是，这样不仅进一步缩小了谈判的空间，也使得所谓的分散化决策带有很大的虚假性。

最后，主张用分散化的各家自行谈判来解决股权分置的人们，知道这将是一个很长的过程，因此倡导用试点的办法来推行改革。

其实这也是大有疑问的。

证券市场是一个高度信息化的市场，本来是不能或不存在所谓试点的。

因为只要一个可以仿效的样本一出，其它所有的模式也就给定或可以预期了。

但由于不设原则的个别谈判结果可能大相径庭，人们不能推断一家谈判的结果就会被其他人仿效，这样会使市场长期处在不确定性和动荡之中。

有人用农村联产承包责任制的成功，来论证这种不设原则、分散决策的可行性，这恐怕也是一个很大的误解。

我国农村改革的最大成功之处，是在总结了基层和农民的创造后，按简明的统一原则即“统分结合”，保持集体所有、按人口分田包干到户在全国广泛推行的结果，从而避免了各行其是的可能混乱。

应当指出，在有人已经声称业界已经就分散决策、分类表决，试点前行的改革思路达成共识的时候，我在这里重复自己一贯的反对意见，并不是固执己见。

因为在国有股减持以来经过反复的试错，惨痛的教训和尝试了几乎所有的救市手段之后，业界、理论界和政府部门终于认识到，简单的救市或调控措施是解决不了股市问题的，只有校正股市深层矛盾，特别是解决股权分置这个根本问题才是发展、振兴和规范股市的康庄大道。

这个共识来之不易。

如果我们草率地用貌似市场化的分散决策把改革引入另一个沼泽，从而破坏这个可贵的共识，打碎大家本来已经抱有的希望，或者如过去的国有股减持一样，试出难以收拾的局面，那就太遗憾了。

现代证券市场是金融创新最活跃的领域，我们没有必要在市场化改革的丰富选择门口，非走强迫谈判达成一致的岔道而误入歧途。

有人说，为解决股权分置，我们过去曾经征集了几千种方案，再讨论下去也不会有结果。

但他们不知道过去的方案再多，绝大多数都是非市场化的方案，需要政府人为地规定这样或那样的比例或尺度。

在为数不多的市场化方案（包括我提出的方案）中，又局限在流通股与非流通股双方的博弈，强制非流通股股东必须让度或从流通股股东那里赎买自己的权利，这样既得不到经济学理论和法律上的支持，也很难达到利益上的平衡。

因此，现在恐怕是我们跳出流通股与非流通股二者讨价还价的思维方式的时候了。

解铃还需系铃人

公正地说，股权分置的产生本来与流通股和非流通股的股东无关，更不是非流通股股东的过错。

因为除了在1999年以后片面引进西方市场化发行的特殊时期以外，股票的发行市盈率，特别是在1996年之前，经常是很低的。

卷走了发