新浪层收购案例分析Word文档下载推荐.docx
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在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。
由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。
这一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。
二、背景介绍
新浪（NASDAQ:
SINA）是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜素、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。
但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。
直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的MBO，结束了纷争不断的新浪战事。
表1新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
年份
最高职权管理人员
职位
1998
王志东
CEO
2001.06
茅道临
2001.09
吴征
董事、联席主席
2003.05
汪延
2003.09
段永基
董事会联席董事长
2005.03
陈天桥
最大股东
2006.05
曹国伟
图1新浪主要资本运作案件
三、具体操作
（一）经济理由
20世纪90年代末，“相近持股比”股权结构引起国外一些学者的关注。
Pagano、Roell&
Ke（1998）等认为，公司存在多个大股东的好处有两方面：
第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督；
第二是股东间的相互监督可以降低控制私人收益。
但并不是所欲的研究都支持“相近持股比”股权结构能够增加公司的价值结论。
Bennedsen&
Wolfenzon（2000）,Gomes&
Novaes（1999）理论分析表明，股东间的相互冲突是“相近持股比”公司所面临的重要问题。
虽然我们可以假设大股东通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突，但是在现有的法律和制度框架下，这种契约往往很难达成一致。
新浪公司就是具有这样表2股权结构的高科技公司。
表2新浪MBO前股权结构
持股比例（%）
新浪主要机构股东
PRICE（T.ROWE）ASSOCIATESINC.（普莱斯基金公司）
9.84
ORBISHOLDINGSLTD（ORBIS控股公司）
9.65
OPPENHEIMERFUNDOSINC.（奥本海默基金公司）
6.79
新浪共同基金股东
OPPENHEIMERDEVELOPINGMARKETS（奥本海默新兴市场基金）
6.18
CALAMOSGROWTHFUND（卡乐摩斯成长基金）
1.69
MATTHEWSASIAN（FDS-MATTHEWS中国基金）
1.46
PRICE（T.ROWE）INTERNATIONNALSTOCKFUND
1.37
（二）融资途径与交易流程
图2收购资金构成
在新浪与“新浪投资控股”达成的最终收购计划中，曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案。
首先在英属维尔金群岛注册成立“新浪投资控股”作为杠杆以法人的名义展开收购活动。
新浪的管理团队作为“新浪投资控股”的普通股股东，包括首席财务官余正均，首席运营官杜红，执行副总裁陈彤，副总裁兼无线总经理王高飞以及产品事业部总经理彭少彬在内的新浪六人管理团队出资5000万美元；
优先股股东包括中信资本、红杉资本、方源资本三家私募基金出资7500万美元；
美林证券提供贷款5800万美元，但要求“新浪投资控股”在2010年11月25日到期日的15个工作日内还本付息。
最后，新浪向“新浪投资控股”定向增发约560万股普通股，总股本从5394万股增加到约5954万股，收购总额约为1.8亿美元。
增发结束之后，“新浪投资控股”拥有新浪总股本约9.14%，成为新浪第一大股东，并相对控股。
此方案有一个妙处，就是定向增发，这只需要新浪董事会批准，无需其他手续。
增持后主要股权结构见图3。
图3增持后主要股权结构
根据美国证监会（SEC）的规定，单一机构或个人投资者在上市公司中的持股比例不得超过10%。
正因为这个规定，新浪实施MBO“新浪投资控股”的9.41%股权加上原来新浪董事会与管理层（共计11人）持有的2.19%的股权，总计超过了10%，相对而言管理层的控股地位比较稳固，使得其他玩家较难从资本层面入侵新浪。
（三）收购定价
定价是目前收购过程中最敏感的问题。
其中关键环节是收购价格与股票市场价格之间的比例关系。
由于作为收购者的管理层，决定企业的日常经营与决策，在一定程度上会影响收购价格的确定。
本次收购中，新浪公司CEO曹国伟2009年11月18日至25日期间，以均价每股45.0美元的高价减持个人持有的新浪公司50万股股票，同时在2009年11月37日，以每股32.14美元的价格购入新浪公司约560万股普通股，这一股票卖出再买入就从原先的每一股变成了1.4股合计套现2251万美元，这一行为很明显存在着管理层利用自身职务之便为自己谋取最大利益。
资本市场具有敏感性与滞后性，收购之前管理层的大楼高价抛售股票给股票市场提供消极的信息，导致短期的股票下跌，为管理层低价买股奠定基础。
四、成功的结果
（一）创造市场价值
新浪从2009年9月28日公布MBO计划后在，其半年短期正效应显著，股价从原先的35元左右上升至40元上下，涨幅超过14%，可见投资者还是看好新浪这一并购举措的，而且一些机构也调高了对新浪的信用评级。
（二）降低代理成本
董事高管的现金报酬每年基本稳定，股权激励在2009年MBO年度达到最高值，以后的年度有所下降。
考虑到2009年管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权，可以有效地降低交易成本，激发企业中潜在的企业家精神，企业也就不再需要过多地依赖股权激励模式。
（三）财务稳定
1.偿债能力方面
公司总体偿债能力并没有因企业实施MBO而明显增强或者减弱。
2.经营性方面
公司的资产规模和运营能力并没有因公司实施MBO而变动，公司的主营业务等也没有受到很大的刺激，公司的经营状况并未受到MBO的显著影响。
3.利润的创造力方面
公司利润明显表现出实施MBO前后的大幅波动，在2007-2011年间，新浪的收入逐年增加，营业利润在2010年有所增加，但2011年企业亏损。
分析企业亏损原因在于：
受到了投资中国房产信息集团和麦考林亏损的拖累。
除去投资亏损，新浪本身的业绩增长稳定。
另外，企业的负债率一直保持在24%左右的较低水平。
但是对比MBO实施前后公司的资产收益率和每股收益等盈利能力指标的变化趋势发现，它们是相反方向变动的，实施MBO之后呈现下降趋势。
可见，MBO并没有真正给新浪公司带来长期激励作用。
（四）管理层相对稳定
MBO之后的新浪处于三国平分天下的状态，以“新浪投资控股”形式表现出来的管理层意志在正常情况下已很难再被其他资本力量超越。
MBO带给新浪的是一种三方相互平衡力量来达到内部制衡的作用，同时公司管理层持股比例最高，使得公司管理层相对稳定不易发生变动，有助于新浪长期战略的规划和管理层决策的执行。
五、成功的原因
（一）新浪自身所需
在新浪进行MBO前的2005-2008年间公司的自由现金流量稳定，而且新浪公司的管理层对新浪公司业务熟悉，贡献大，符合实施MBO公司的特点。
同时新浪股权高度分散，新浪第一大股东普莱斯基金公司的股权比例较低，仅为9.84%，这样使得收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。
再加上当年应对盛大收购案实施的“毒丸计划”，可以说新浪的管理层自始自终都有解决股权分散问题的想法，新浪MBO是新浪发展的必然，通过MBO使得新浪的管理层与所有者利益一致，从而激励管理层为公司创造更多价值。
（二）管理团队的卓越才能
曹国伟领衔的新浪管理层是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。
管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富。
（三）金融危机加速MBO
早在2000年，新浪就想解决股权分散问题，当新浪发生一系列资本运作的问题时，曹国伟仍觉得实施MBO时机未到。
2008年年末，因为经济危机，新浪业绩增长放缓，股价跌到20美元以下，曹国伟决定实施MBO，2008年12月11日，对外宣布收购普通股，MBO正式开始，但2009年恰逢合并分众传媒业务，占用了大量精力，使得MBO再度推迟，直到2009年9月28日与“新浪投资控股”达成协议，成功MBO。
（四）加长杆杆的使用
“曹氏模式”的巧妙之处是通过“加长杠杆”控制了新浪：
“新浪投资控股”持股9.41%是第一股东，曹国伟个人对“新浪投资控股”绝对控股，间接持股新浪。
（五）合适的融资渠道
MBO是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。
以曹国伟为首的新浪六人管理团队出资5000万美元，曹国伟抛售50万股个人持有的新浪股票套现2251万美元，三家私募基金出资7500万美元，美林证券提供5800万美元贷款。
新浪的成功融资为其实现MBO提供了有力的支持。
六、存在的问题
（一）收购主体问题
即使是受部分美国将制度的约束并在美国纳斯达克上市的新浪公司，在中国经济制度这个大环境大背景下，MBO也没能达到提升公司业绩与长期激励的效果。
在新浪MBO收购的案例中，管理层利用自身优势转移公司财产，通过高价销售股票低价购买股票的方式导致新浪在一个季度计提了1020万美元的一次性损失，使得管理层对MBO后公司绩效的降低附有不可推卸的责任。
（二）定价合理性
在收购定价的安排上我国往往是以企业净资产为标准，这就难免导致管理层为了自身利益而采取损害公司整体利益的行为发生，因此在交易定价的确定上往往是过低的，并不像国外采取的公开招标定价那样相对合理。
比如新浪收购价格以及其他收购安排也都是通过协议的方式进行与报告的，为新浪MBO后公司绩效的降低埋下隐患。
（三）融资安排
与“新浪投资控股”达成的最终收购计划中，三家私募基金有权指派一位董事加入“新浪投资控股”的董事会，这也就是说，新浪管理层虽然以较小的代价实现了对公司的控制，但是作为财务投资的三家私募基金不仅获得了懂事席位，还将分享新浪未来的股价上升收益。
也就是说，按照收购协议的安排，机构投资者并不是独立的投资者，对公司未来经营具有一定的影响，会导致管理层将一点的融资风险转移给公司承担而损害公司未来利益。
（四）公司体制和根本利益未变
新浪的MBO可以为公司建立起一种股东与高管之间更为利益相容的激励机制，但并没有在公司体制和根本利益结构上带来实质性的变革。
新浪管理层在90%的含义上仍旧是为广大股东打工的职业经理人。
如果业绩不佳，9.41%的股份和第一大股东的地位，并不能保证曹国伟和他的管理团队的地位稳固。
（五）监管问题
新浪公司在美国纳斯达克上市，同时公司业务覆盖国内区域，一方面新浪公司遵守国外上市公司的一系列法律法规的要求，另一方面又受到我国制度规范的约束。
然而我国在信息披露、上市监管方面体系并不完整，管理并不成熟，会导致与国外制度存在缝隙，为不规范的市场行为提供机会，新浪这次的MBO表面上看是在纳斯达克上市报告中持股比例变动的表现，实际上与国内一直以来的管理层收购具有高度的相似性。
七、借鉴意义
从新浪的收购案例中可以看出管理层收购的优越性，新浪选择了通过银行融资和私募基金的参与这一融资路径，有效地降低了公司未来的偿债压力，又不会造成股权分散，节约了融资成本的同时又保障了所有者权益。
新浪是在我国实施比较成功的管理层收购案例，但由于我国现有市场体制仍然不完善，新浪的收购案是在美国法律体制下来完成的，因此国有企业和非国有企业要根据自身具体情况，采取合理有效的方式来解决自身股权分散的问题。
另外，曹国伟用筹备来的资金购买增发股参与管理层收购是建立在流通股的基础之上的，在我国目前很多国有企业和民营企业，股份存在非流通的状况，如果直接采用新浪管理层收购的模式，股价如果不能持续走高，很可能面临巨大的风险。
我国的法律目前对于管理层收购仍然有诸多的限制，这对于管理层收购的成功实施造成了很大的障碍。
新浪选择在美国法律下进行，采用了设立投资控股公司完成收购的国际通行的操作方式，这对于我国之前法律对投资和担保额度的限制是一个很好的回避，但2006年以后根据我国新修订的《公司法》，法律不再对公司对外投资比例设限制，因此，新浪的操作方式在国内也是合法的，可以借鉴的。
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