证券投资分析第二章.docx

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证券投资分析第二章

第二章：

有价证券的投资分与估值方法

第一节：

证券估值原理

一，价值与价格的概念

证券估值是指对证券价值的评估。

买卖上方更具自己掌握的信息对证券价值进行评估，然后才能以上方均接受的价格成交——证券估值证券交易的前提和基础。

证券持有者参考市场上同类证券的价格来给自己持有的证券进行估价——证券估值成为了证券交易的结果。

（一）虚拟资本及其价格：

因信用交易发展的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本称之为“虚拟资本”。

有价证券的交换价值或市场价格来源于其生产未来收益的能力。

有价证券价格运动形式具体表现为：

1）市场价格由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价格的变动而变动。

2）市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比。

3）价格波动，即决定于有价证券的供求，又决定于货币的供求。

（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际

1，市场价格

指该证券在市场中的交易价格，反应了市场参与者对该证券的评估，

跟据市场价格的证券交易发生时间分为：

1）历史价格2）当前价格3）预期市场价格

2，内在价值

投资者心理上会假设证券都存在一个由证券本身决定的价格，投资学上将其称为“内在价值”（IntrinsicValue）概念大致有两层意思：

1）内在价值是一种相对客观的价格，由证券本身的内在属性或基本面因素决定，不受外在因素影响。

2）市场价格基本上是围绕内在价值形成的。

现代金融学关于证券估值的讨论，基本上是运用各种主观的假设变量，结合金融原理或估值模型，得出某种“理论价格”，并认为那就是“内在价值”。

这样投资行为简化为：

市场价格〈内在价值→价格被低估→买入证券

市场价格〉内在价值→价格被高估→卖出证券

3，公允价值

投资者参考当前的市场价格来估计自己持有的证券价值，或运用特定的估值模型计算证券的内在价值。

市场完全有效的情况下，证券市场的价格与内在价值是一致的。

但两者均存在差异和缺陷：

1）某些情况下，证券可能没有活跃的市场价格；或即便发生了交易，交易价格可能未必真实。

——用市场价价格来为证券估值是不完全可靠的。

2）估值模型千差万别，相关变量各不相同，“内在价值”并不具备唯一性。

巴菲特称，“用模型定价”等于“用神话定价”。

为解决证券估值难题给投资业绩计算、企业会计处理、所得税征收、基金申购和赎回等带来的麻烦，实践中将市场价值和模型定价两者相结合，引入了“公允价值”（FairValue）概念。

《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值；否则，采用估值技术确定公允价值。

4，安全边际

指证券市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。

债券和绩优股而言：

代表盈利能力超过利率或者必要红利，代表企业价值超过其优先索权的部分

普通股而言：

代表计算出内在价值高于市场价值的部分，或特定年现在预期收益或红利超过正常利息率的部分。

二，货币的时间价值、复利、现值与贴现

1）货币的时间价值

货币的时间价值是指货币随时间推移而发生的增值。

今天到手的资金比预期获得相同金额的资金更有价值，我们称之为“货币的时间价值”（TimeValueofMoney；TVM）

2）复利

如果将时间价值让渡给别人，将会获得一定的报酬（利息）。

货币的时间价值的存在使得资金的借贷具有“利上加利”的特征，我们称之为复利。

计算公式→公式表：

复利公式

对投资者而言，复利是个不能忽视的问题。

3）现值和贴现：

对给定的终值计算现值的过程——贴现

计算公式→（复利公式转换）

4）现金流贴现和净现值：

在相关时点流入或流出相关投资项目的一系列资金——现金流

从财务投资者的角度看，买入某个证券等于买进了未来一些列现金流，证券估值也就等价于现金流估值。

通常用时间轴来描述有价证券的现金流。

根据复利，我们不能把未来一定期限的现金流简单的相加进行比较，正确的做法是，根据一定的贴现率把所有未来现金流的现值加在一起与今天的现金流作比较。

也可以把现金流入的现值（正值）与现金流出的现值（负值）加在一起得到该投资项目的净现值。

公平交易要求投资者现金流出的现值正好等于现金流入的现值。

三，证券估值方法

1）绝对估值

是指通过对证券基本财务要素的计算和处理的出该证券的绝对金额。

各种基于现金流贴现的方法均属此类。

2）相对估值

基础在于，不能孤立的给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对的确定代估证券价值。

需要运用证券市场与某个财务指标之间存在的比例关系对证券进行估值。

3）资产价值

根据企资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值之间的关系：

权益价值=资产价值-负债价值

通常方法包括：

重置成本法和清算价值法。

4）其他估值方法

包括：

无套利定价和风险中性定价，在衍生产品估值中得到广泛应用。

第二节：

债券估值分析

一，估价原理

债券估值的基本原理就是现金流贴现。

把现金流使用适当的贴现率进行贴现求和，便可得到债券的理论价格。

1）债券现金流的确定：

债券的发行条款规定了债券的现金流，不发生违约的情况下，发行人应按照条款向持有人定期偿付利息和本金。

（1）债券面值和票面利率

除少数本金逐步摊还的债券外，多是债券在到期前按面值还本。

票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值得到每期利息支付金额。

短期债券不付息所以要折价交易。

（2）计付息间隔

债券在存续期内定期支付利息，我国长期债券通常每年支付一次利息，欧美则半年支付一次。

付息间隔短→风险小

（3）债券的嵌入式期权条款

包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权，这些条款极大地影响了债券的未来现金流模式。

一般来说，凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。

（4）债券的税收待遇

投资者拿到的实际上是税后现金流，年谁债券与科比的应纳税债券价值要大。

（5）其他因素

付息方式和币种会影响现金流。

2）贴现率的确定：

定义：

债券贴现率是投资者对该债券的要求的最低回报率，也称“必要回报率”。

公式→必要回报率=真实无风险收益率+预期通胀率+风险溢价

1，真实无风险收益率：

真是资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率确定。

2，预期通胀率：

对未来通胀率的估值

3，风险溢价：

据各种债券的风险大小而定，是投资者应投资承担风险而获得的补偿。

主要风险因素：

违约（信用），流动性，汇率等

投资学中把1于2之和称为名义无风险收益率。

用相同期限的零息国债的到期收益率来近似。

二，债券报价与实付价格

（一）报价形式

报价指每100元面值债券价格。

1，全价报价→买卖双方实际支付价格，优点：

方便缺点：

含混了债券价格涨跌的真实原因。

2，净价报价→扣除累计应付利息的报价，优点：

跟好的反应债券价格缺点：

双方需要计算实付价格。

（二）利息计算

不同的债券全年天数和利息累计天数的计算有行业惯例。

1，短期债券：

全年天数:

360半年天数：

180利息积累天数按实际天数计算（ACT/360、ACT/80）和按每月30天计算（30/360、30/180）

2，中长期债券：

全年天数有的定为实际全年天数，也有的定为365天。

累计利息天数也分为实际天数、每月按3O天计算两种。

我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息。

3，贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息，闰年2月29日也计利息。

三，估值模型

不含嵌入式齐全的债券理论价格计算公式→

1，利息债券定价：

不计利息，折价发行，到期还本，1年期以内的债券。

公式→（公式表）

2，付息债券定价：

可以视为一组零息债券的组合

3，累息债券定价：

有票面利率，但到期一次性还本付息。

按零息债券定价公式定价

四，债券收益率

1，当期收益率：

债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。

公式表

到期收益率是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映获得的债券年利息收益率，不反映投资的资本损益。

优点：

简便易算，用于期限和发行人较为接近的债券之间进行比较

缺点：

1）零息债券无法计算当期收益2）不同期限付息债券不能仅仅通过当期收益率进行比较

2，到期收益率：

是使债券未来现金流限制等于当前价格所用的相同的贴现率也是所谓的内部报酬。

公式表

债券的内在价值及可以表达为零利率的函数，也可以表达为到期收益率的函数（到期收益率是一系列不同期限零利率的某种复杂平均数）。

零利率是单笔现金流的到期收益率。

3，即期利率：

也称零利率，是零息债券到期收益率的简称，债券定价公式中即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。

4，持有其收益率：

指买入债券到卖出债券见获得的年平均收益率，与到期收益率区别在末笔现金流是卖出价非债券的到期偿还金额。

公式表

5，赎回收益率：

与其他收益率计算相同，是计算使预期现金流量的现值等于债券价格的利率。

通常以首次赎回收益率为代表。

（试错法）公式表

五，利率的风险结构与期限结构

1）风险结构：

不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，反映在收益率上的这种区别，称为“利率的风险结构”。

实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（YieldSpread）则反映了不同违约风险的风险溢价，因此也称为“信用利差”。

不同期限国债的收益率，再加上适度的收益率差，就可以得出公司债券等风险债券的收益率，并进而作为贴现率为风险债券进行估值。

2）利率的期限结构：

相同的发行人发行的不同期限债券其收益率也不一样，这种关系称为“利率的期限结构”。

1.期限结构与收益率曲线。

收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。

在实践中，由于即期利率计算较为繁琐，也有相当多教科书和业者采用到期收益率来刻画利率的期限结构。

2.收益率曲线的基本类型。

，收益率曲线主要包括四种类型。

图（a）显示的是一条向上倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越高，这种曲线形状被称为“正向的”利率曲线。

图（b）显示的是一条向下倾斜的利率曲线，表示期限越长的债券利率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”利率曲线。

图（c）显示的是一条平直利率曲线，表示不同期限的债券利率相等，这通常是正利率曲线与反利率曲线转化过程中出现的暂时现象。

图（d）显示的是拱形利率曲线，表示期限相对较短的债券，利率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，利率与期限呈反向关系。

3.利率期限结构的理论：

以下三种因素影响期限结构的形状：

对未来利率

变动方向的预期、债券预期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。

利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的。

（1）市场预期理论。

又称“无偏预期理论”，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。

（2）流动性偏好理论。

基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。

这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；

另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。

这里，流动性溢价便是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。

由于流动性溢价的存在，在流动性偏好理论中，如果预期利率上升，其利率期限结构是向上