并购学3并购估价Word下载.docx
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实务期权的协同价值
●成长期权
研发、获得匹配的市场准入执照和资源，或矿产储备
●退出期权
使新公司变得不那么路径依赖
●延期期权
等待将来开发新技术、进入新市场、从事其他活动的灵活性
●改变营运规模的期权
如扩张、收缩、关闭等，使买方能快速地进入或退出一个市场
●转变期权
改变投入、产出品或者改变生产流程的能力等。
并购估价的主要方法
在实践中，对被并购企业的估价使用的主要方法包括
●贴现现金流估价法
●市场比较法
●以及二者的混合型
并购价格的确定
●在并购交易中，双方基本上会本着公允价值的标准，不断地就收购价格进行磋商，并根据财务顾问提供的建议确定最终的收购价格。
●一般情况下并购双方地位并不完全平等，为了吸引股东参加并购，一方会在交易时就向另一方支付一定溢价。
●在并购价格协商中，对于收购方来讲，这个价格不能造成“过度支付”的结果，或者说要将溢价控制在一定范围内；
对于被收购方来说，底线是获得被收购资产的公允价值，并在此基础上争取尽可能高的溢价。
1贴现法
贴现法从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估方法。
贴现法包括
●现金流贴现法
●收益贴现法
●股利贴现法。
贴现法是一种充满主观性和需要大量假设的方法。
1.现金流贴现法
●现金流贴现法是企业并购中评估目标企业价值最常用的方法。
●它是在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业被并购后各年预期的现金净流量，按照适当的折现率所折现的现值作为目标企业价值的一种评估方法。
对并购中所采用的DCF估价模型产生关键影响的因素包括：
●现金流量
●预测期
●终值处理
●贴现率
现金流贴现估价法的类型
1.一类是以全资本现金流为贴现对象，WACC为贴现率的企业价值模型，为了评估股权价值，需要在估价结果中减去付息债务的价值；
2.二类是以股权资本现金流为贴现对象，以股权资本要求收益率为贴现率的股权价值模型，该评估结果就是公司股权的贴现价值。
（1）全部资本现金流及估价模型－对企业估价
【概念】指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和
FCFF＝EBIT×
（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本
其理论来源为企业的资产由所有对其有求偿权者提供，除了普通股股东外，还有债权人和优先股股东，所有这些资金来源都创造了公司价值。
全部资本两阶段估价模型
股权价值=企业价值—债务价值
企业价值（EV）加权平均资本成本法将所有融资效果都包含在一个折现率中。
但加权平均资本成本估算技术上比较困难。
●公司自由现金流量是由收购引起的期望的现金流
●现实中，收购方对其估计可能与目标公司作为一家独立公司时的估计大不相同。
这是因为收购方可获得目标公司独自所不能获得的经济效益，从而使收购方与目标公司获得整体性协同效果，包括：
生产方式、营销方式调整或互补所增加的销售量与收入；
出售部分资产的现金净收入等。
这可视为买方取得目标公司控制权的“价值”。
另外，收购会引至一些为取得协同效应而必须的投资及相应增加的营运资金。
这些投资的初始费用也要体现在估计中。
●折现率可以采用目标企业未来现金流量的资本成本，资本成本相当于债务成本与股本资本成本的加权平均值。
权数为公司预计的未来资本结构中，债务与股本各自所占比例。
（2）股权资本自由现金流及估价模型
〖概念〗公司在履行除了普通股股东各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流（FCFE）
FCFE＝净收益＋折旧－营运资本追加额－资本性支出—债务本金偿还＋新发行债务
股权资本两阶段估价模型
现金流量
现金流量是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的贡献。
该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量，一方面是因为收购公司可能获得目标公司独自所不能获得的经济效益；
另一方面是由于收购一般会带来新的投资机会。
预测期
一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以作更进一步的预测。
虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同，但在很多情况下将预测期一般定为5-10年。
但也有例外，例如，奔驰和克莱斯勒合并时，就按照德国有关并购的相应会计政策进行了3年的预测，以后的区间按永续经营的原则处理。
终值处理
终值对于DCF的估价结果会产生很大影响，并会在一般的估价结果中占有60％以上的比重。
一般来讲，计算终值可以采用:
●折现法
●比率法
而财务顾问也通常会同时采用两种方法进行处理。
折现法
以低增长率稳定增长假设下的估价模型
不增长假设下的估价模型：
采用折现法时，一般需要假设的最重要因素是永续增长比率，这是交易双方产生分歧的常见焦点之一。
比率法
比率法利用最后一年的某项财务预测数据，如EBITDA、FCF等乘以相应的比率得到公司价值或者股权价值。
ValuingAT&
PRailroad
（$millionsexceptpershare）
（Concluded）ValuingAT&
PRailroad（$millionsexceptpershare）
贴现率
●现金流量贴现法高度依赖于折现率的确定。
折现率的细小差别，都会造成目标企业评估价值的巨额差异。
●从理论上讲，如果未来目标公司的风险被认为与收购公司总风险相同，那么目标公司现金流量的贴现率即为收购公司的资金成本。
资金成本用税后债务成本和股本成本的加权平均值计算。
●需要指出的是，只有当收购不影响收购公司的风险时，收购公司用自己的资金成本贴现目标公司的现金流量才是适当的。
此外，如目标企业收购后的资本结构不同于收购前的结构，也要被调整。
贴现式价值评估模式需注意的问题
●贴现式价值评估模式，在具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。
特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式也很难保证对目标公司价值评估的准确性。
●对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。
并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。
●当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问题:
并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。
●主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。
当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司的价值做出具体的评估。
这符合效率性与成本效益原则。
收益贴现模型
●收益现值法是依据企业未来预期收益，按适当的折现率折算成现值，并以此收益现值作为整体资产的收益价值，即评估值。
●在财务会计上，收益（earnings）是由当期损益表中收入减去费用后的余额表示的。
在收入减去费用支出时，按其扣去的费用性质不同分为几种不同的收益。
⏹在净销售收入中减去生产成本和销售费用以后的剩余，称为付息纳税前收益（EBIT）；
⏹付息纳税前收益减去利息称为税前收益（EBT）；
⏹税前收益减去所得税称为税后收益；
⏹税后收益减去优先股股利才是普通股所有的净收益。
●这些不同口径的收益从不同角度反映了企业资产的获利能力。
以未来的净收益作为贴现的对象则为收益贴现法。
收益贴现模型的适用性
●从理论上看，对收益或者利润进行折现不能用来评估公司股权价值。
在假设每年的折旧和投资支出额相抵消时，可以直接对净收益折现。
但并购中很少采用类似的模型，除非是并购双方受到当地并购监管在评估方面的限定。
●例如，克莱斯勒和奔驰进行并购的过程中，由于德国监管当局对并购估价方法的规定，双方采用收益贴现法作为确定换股比例的方法之一。
并购预测的步骤
●对目标企业的历史财务进行分析
●分别对买方与目标企业做出独立的预测
●将协同与成本削减因素加入合并的财务报表
●融资结构安排，考虑收购会计调整
●完成合并预测
对目标企业的历史财务进行分析
●损益表
●资产负债表
●现金流量表
●财务报表附注
●绝对量变动
●变动百分比
●结构百分比
⏹损益表中的事项表示为销售额的百分比
⏹资产负债表中的事项表示为总资产的百分比
●财务比率
●行业特定指标
●可比公司业绩
分别对买方与目标企业做出独立的预测
●可供选择的预测方法
⏹时间序列预测法
⏹因果分析法
⏹定性方法
并购数据的预测：
来源
●并购过程中，预测数据来源的选择对估价结果会有很大影响。
并购主要的预测数据来源有三种：
⏹管理层预测：
◆一类是对公司自身财务数据的预测，
◆另一类是对整合效应的预测。
⏹分析师预测
⏹财务顾问独立预测
●各个投资机构分析师对并购双方的财务预测往往是对双方价值进行独立评估时的主要依据。
●财务顾问通常会采用多个机构的预测均值或者中值作为输入数据，并进行一定范围的敏感性分析和情景分析。
而财务顾问本身也会根据公司提供的信息和自己的分析进行预测。
对协同效应的评估
对整合效应的评估在并购中十分重要，它是驱动并购的根本动力，并决定溢价支付的基础。
整合效应可以从多个方面进行评估，例如战略，市场竞争、研发等，而这一切，在进行并购时都要转换为财务语言，将定性的因素转化为定量的财务预测。
●协同价值=即时协同价值+实务期权的协同价值
●即时协同价值的来源可以通过DCF公式来分析：
⏹收入的协同效应
⏹成本的协同效应
⏹资产减少的协同效应
⏹税收减少的协同价值
⏹财务的协同效应
⏹通过资本结构降低WACC产生的协同效应。
规模经济、与供应商的议价能力、物流和分销的改进、技术或技能的转移。
通常为一次性事件。
税收减少的协同价值
⏹利用折旧税盾，这是由并购导致的固定资产基数增加得到的。
⏹净运营损失从被收购公司向收购方的实际转移。
财务的协同效应
⏹通过优化使用债务税盾来降低WACC。
⏹共同保险效应（即将两个不相关的现金流合并，能产生一个风险更小的现金流。
估计协同效应时采用的数据
●在估计整合价值时会采用管理层对未来整合效果的预测信息。
这是因为：
⏹无论是第三方分析师还是财务顾问自身，都没有足够的信息和能力对这部分涉及的内容进行准确预测；
⏹双方通过谈判和尽职调查后得到的关于整合效应的分析数据会比较客观，收购方会相对保守，被收购方会比较积极，因此最终会得到比较可信的分析结果。
对效应的评估的方法
●对整合效应的价值评估只能采用贴现现金流的方法，模型所需的财务预测来自双方管理层在进行谈判和尽职调查后对整合效果的估计。
无论是采用换股还是现金并购，新的公司资本结构都将发生变化，这会对资本成本产生影响，从而影响估价结果。
并购还会引起公司债务等级的变化，这一方面可能由于并购双方的信用等级不同，也可能并购中采用了债务融资，提高了杠杆比率，从而使信用等级发生变化。
●例如，在联合利华采用债务融资，并以243亿美元（包括30亿美元为Bestfoods偿还债务）收购了Bestfoods以后，公司整体的信用等级由A将到了BBB。
信用等级的变化一方面影响公司的资本成本，另一方面也影响未来的财务费用支出。
其他估价方法
●其他估价方法，例如EVA、APV等，在一般的并购估价的过程中很少用到。
●虽然从理论角度，这些方法和DCF法等价，但在实际应用中，由于其本身结构的复杂性和在行业惯例等因素的影响下，财务顾问很少采用这些模型。
（二）市场比较法
市场比较法通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种模型。
它是根据证券市场真实反映公司价值的程度（市场有效性）来评定公司价值的模型。
并购中应用的市场比较法主要有以下几类：
可比公司法、可比交易法、历史价格法等。
（1）可比公司法
选取可比公司的标准主要有以下几个方面：
公司规模、业务类型和产品构成、增长性和利润率、资产使用效率和风险特征等。
但与目标公司完全可比的公司是几乎不存在的，因此只能选取近似可比对象。
最为常用的指标为：
●EV／EBITDA，
●EV／FCFF，
●P／E，
●P／FCFEpershare，
而某些情况下，例如评估对象正在亏损，或者没有正的现金流，则可以采用P／Sales作为估价指标，在美国在线对时代华纳的并购中就采用了该指标对美国在线进行可比公司估价分析。
UsingComparablePublicCompaniestoValue
TimberlandCompany（December31,1998）
（Concluded）UsingComparablePublicCompaniestoValue
行业定价指标
●一般行业定价指标为P/E,各行业P/E不同；
●金融行业定价指标为P/B，P/B在0.9-1.8倍之间；
●品牌、无形资产主要的行业定价指标为P/S；
●运输行业、石化等周期行业以EV/EBITDA进行定价。
（2）可比交易法
●在股权收购的情况下，此法被公认为最佳。
使用可比交易法时，一般都会参照近期发生的“可比”并购交易的情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如EV／EBITDA，P／E）倍数。
而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。
●其中，如何对“溢价”进行定义也十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。
一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。
（3）历史价格法
●这种方法完全参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例情况，相对来讲，这种方法主要是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。
●在技术上，使用历史价格信息需要排除除权或者分拆等因素的影响。
一般财务顾问会选取不同时间长度的历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。
市场比较法的特点
●市场比较法的基本思路是以与被评估企业相同或相似的已交易企业的价值或上市公司的价值作为参照物，通过被评估企业与参照物之间的对比分析，以及必要的调整，来估测被评估企业整体价值。
这种方法在实践中应用十分广泛。
●相对于贴现现金流估价方法而言，市场比较法较为简单，其本身并不需要复杂的假设和预测。
在并购交易的估价和谈判中，市场比较法也是必不可少的估价方法，并可以作为贴现现金流法十分必要的补充，更直观地给出定价的依据，但其本身的最大弱点是不能将并购的各种细节和未来的运营紧密结合，不能对整合价值做出比较准确的估计，而且在并购方不是上市公司时不很适用。
（三）资产基准法
资产基准法是通过对目标企业的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来评估目标企业价值的一种方法。
目前国际上通行的资产估价方法如下：
1.账面价值法。
该法适用于有形资产庞大的公司。
亏损公司用此法视同计算其清算价值。
2.清算价值法。
清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法
3.重置价值法。
它的基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。
这种评估目标企业价值的方法适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为。
资产基准法的适用条件
●该法适用于有形资产庞大的公司。
●对有形资产中的流动资产估价应注意按市价调整，而且价值实现可能遇到风险，因而须打折扣。
如外汇资产的汇兑损失、应收账款的呆账、存货的折价出售等。
●对固定资产估价应注意选用适当的折旧方法反映真实价值。
如对建筑物与机器设备，可用重置价格扣除应使用年数内的折旧来估价。
（四）混合法
●这种估价方法多用于对规模较大、业务或者产品线众多的公司进行估价。
在大公司之间进行并购时，由于双方的业务构成都很复杂，各个业务的风险特性和增长性都不尽相同，而且为了完成并购交易，还可能涉及重组和剥离，因此，有时需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设。
●在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可以采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或者不同折现率。
另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或者持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。
案例：
美国在线收购时代华纳
美国在线的财务顾问所罗门•斯密思•巴尼对华纳公司进行的部分加总EV/EBITDA相对估价的比率假设，以及部分加总贴现现金流贴现率和终值倍数假设。
加总EV/EBITDA相对估价的比率假设
部分加总贴现率和终值倍数假设
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