贵州茅台财务分析报告Word文档下载推荐.docx

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4）并购潮落,啤酒企业自建新厂快如走马灯.

习旧"

图"

新:

海外部分奢侈品经典款长期持续涨价,幅度在5%-19%不等,原因：

1）消费群体收入提升和收入扩大;

2）某种程度上也是种货币现象的诠释;

3）具有供给稀缺或具强品牌壁垒,并长期保持,消费者愿意为其支付溢价. 

国内奢侈品消费才刚起步,对于其价格,我们认为应该用发展的眼光去衡量.

重点公司信息跟踪:

1）双汇发展济源双汇复产,整体恢复或只是时间问题:

从近期舆情风向的角度来看,我们认为公司负面消息频发的时期已经过去,目前4300 

吨肉制品的日均出货量可能有补货因素,但从销售层面来看现在已经恢复到了比较不错的程度;

集团资产注入符合证监会保护流通股东利益,解决关联交易的大方向,维持此前"

方案获批可能性极大,时间将有延后"

的判断;

2）泸州老窖持股华西证券增发获批,增资完成后,公司对华西证券持股比例由34. 

86%下降至24.92%,获批时点基本符合我们此前预期,我们在盈利预测中已经考虑到华西证券增资摊薄的影响,维持泸州老窖11-12 

年Eps2.14,2.77元的预测,其中华西证券贡献Eps 

分别为0.13,0.11 

元.

重申5 

月报观点:

继续首推一线. 

从我们重点推荐以来,一线白酒,葡萄酒相对收益较好,但我们认为这个价位上估值仍有吸引力且业绩仍有望超预期,继续重点推荐. 

二线白酒业绩增速快, 

弹性大,预计年内仍有表现,但在已经充分预期的情况下超额收益有限,预计将远小于10 

年的超额收益水平.继续建议加仓食品饮料:

1）从弱势市场环境下寻求防御的角度,食品饮料公司增长最为稳定和确定;

2）估值具备安全边际,特别是一线白酒在业绩有望超预期的情况下估值仍处于历史相对底部区域;

3）在逐步接近下半年行业表现的时点上,白酒行情已经提前,右侧机会已到来.

白酒行业:

增长预期兑现,白酒进攻防御两相宜

■广发证券

本周关注:

（1）5月份食品饮料行业取得开门红,行业指数上涨2.01%,超额收益为4.24%,在23个一级行业中排名第2.

（2）2011年初市场普遍认为食品饮料下半年才有投资机会, 

当大家都认为下半年有机会的时候,从博弈的角度,加仓行为将提前进行. 

1季报披露结束,5,6月份食品饮料尽管缺乏业绩的催化剂,前期仓位较低的机构可在这个阶段逐步加仓. 

（3）建议近期重点关注贵州茅台和山西汾酒,2011年超预期概率较大的两品种.06年茅台基酒产能增加,为2011年的放量奠定了基础.考虑到2011年2季度开始产品提价的效果显现,2011年茅台全年收入增幅有望超越1季度. 

山西汾酒4月份继续保持了良好的销售态势,销售费用提前在旺季体现,季度间的业绩波动将减小.

投资建议:

白酒,进攻防御两相宜. 

白酒1季度高增长预期兑现,市场有望重新认识白酒行业的投资价值和未来的成长轨迹.

2011年1季度低价快消品受上游原材料同比增幅较大影响. 

但随着下半年原材料价格同比涨幅下降, 

行业的毛利率和净利率有望回升,我们看好下半年低价快消品行业利润修复带来的投资机会.

优选中高档白酒

■证券时报

支撑评级的要点:

白酒是我国消费比重最高的烈性酒,酒类市场"

国内市场,国际竞争"

背景下的优势品种.

在多酒种竞争当中, 

白酒的"

被替代"

效应并不突出,白酒"

品类竞争"

中期依然无忧,投资重点关注行业内品牌竞争优势企业.

我国人均烈性酒消费仍有增长空间,未来白酒产销量继续增长,中,高档酒是增长主力,白酒消费的橄榄型结构进一步成型. 

这一过程中,中,高档酒相互渗透的趋势会愈发明显,产品结构以"

中档+高档"

为主的白酒企业将会领先增长.

品牌是白酒企业最重要竞争资产,白酒行业名优白酒品牌格局基本成型,优选"

品牌+营销渠道+产品结构+体制"

组合优势突出企业.白酒需求增长趋缓,行业竞争加剧风险.产品开发及品牌营销失误风险.

首选买入:

首选买入"

组合优势突出的泸州老窖.

其次为品牌力领先的白马企业五粮液,贵州茅台.

再次营销和渠道力突出获得爆发性增长的洋河股份,金种子酒.

一直被怀疑始终在超越,故事未结束

■东方证券

白酒行业发展态势良好,估值处于低位.2010年白酒企业1季报惊喜不断.

已公布1季报和业绩预告的白酒企业中, 

泸州老窖同比增长32%,古井贡酒业绩同比增长121%,金种子酒同比增长150%以上.其实,3月末市场对白酒行业1季报普遍高增长预期都已经比较一致,然而市场憧憬已久的白酒1季报行情迟迟未到来.除了市场风格偏好周期品和低估值品种之外,大家还担心白酒未来已无新的成长故事可讲一直被怀疑,始终在超越,白酒的故事远未结束. 

粮食安全,饮酒健康,经济危机,税收调整, 

严打酒驾等问题,过去5年白酒行业一直在怀疑中成长,却始终在超越市场预期.名白酒由于品牌资源的稀缺性,正享受中国崛起的红利.我们认为可以未来关注以下成长方向:

（1）中西部经济的快速发展,二线白酒区域集中度提升,费用率下调.

（2）一线白酒各有独特的潜力.

（3）并购整合带来机会.

白酒,进攻防御两相宜.投资者近期可重点关注白酒.预计白酒2011年1季报业绩有较大幅度的增长, 

随着预期的不断兑现,市场有望重新认识白酒行业的投资价值和未来的成长轨迹,白酒股也将有较好的表现. 

根据我们自上而下和自下而上的选股思路, 

并考虑估值水平,现阶段最看好山西汾酒,泸州老窖和沱牌曲酒,山西汾酒青花瓷旺销,1季报业绩快速增长,泸州老窖估值低,业绩有望加速增长,沱牌曲酒存在改制预期,可关注阶段性的机会.贵州茅台,五粮液在现有估值水平下可获取稳定收益.

白酒行业深度报告:

结构调整下的白酒行业

投资要点:

白酒行业受外部环境影响,行业景气度还可持续较长时间,但应该居安思危.

经济增长对不同档次产品的影响程度不一, 

高档及低档产品关联度低,中档产品关联度高.

白酒消费文化不会骤然变化,但其正在被分化,替代品的威胁日益增长.创新或成白酒未来发展竞争优势.

行业内部产品档次以及市场范围开始分化, 

中高档白酒成为未来成长支柱,深耕本埠与开拓全国均可实现快速成长,没有固定模式.

品牌, 

人才,资金与地域是企业的硬件资源,良好的战略定位,商业模式以及公司治理是企业的软件资源,两者良好的组合才会有助企业的成长.

白酒企业的发展轨迹可以是基于市场的深耕, 

也可以基于品牌的拉动,或从产品结构的升级向市场的扩张发展. 

白酒行业总量的增长日趋尽头,行业的成长来源于产品结构的升级,其中具备良好中高档产品结构以及具备全国市场基础和优势的企业将能最大享受行业成长收益.

我们长期看好泸州老窖和山西汾酒.

整体波澜不惊,个体静待催化剂

白酒估值吸引力大为提高.自去年11月29日至今（2011/3/31）,白酒板块整体回调,跑输沪深300指数16. 

50%.调整的主要原因是2010年行业累计涨幅较大.但目前白酒板块动态市盈率仅为25倍,估值具有吸引力,安全边际显著.

禁止提价政令难改白酒年内的稳定增长.一,控制价格过快增长是短期政令.近期发改委对白酒企业的政令指出"

近期,尤其是上半年必须保持价格稳定."

因此,控制白酒价格过快增长影响是短期的. 

二,已经提前涨价的企业今年业绩不受短期禁止涨价政令的冲击.从去年下半年至今,老窖,茅台,洋河,古井贡,汾酒都已提过出厂价,今年业绩的增长不会受到影响.受到通胀影响,白酒提价已成为公众舆论关注的焦点,提价时点, 

幅度,公告方式及解释已成为考验白酒企业公关能力,营销策略的重要一环,目前老窖表现较为出色,去年下半年以来两次提价均较为成功.三,产品结构升级已成为替代提价的重要手段. 

近年来,通过产品结构升级已成为全国性及地产白酒企业替代提价的重要手段,如老窖在国窖1573的基础上开发了中国品味.国窖1573,在普通特曲基础上开发年份特曲;

汾酒则在相继开发了30年,20年,40年青花汾酒.四,产品线向下延伸的白酒企业也不会受到影响. 

如酒鬼酒今年以来通过主推200元以下的中低档酒湘泉来完善产品线,将不会受到禁止涨价政令的影响.

我们按照发展路径将白酒公司分为地产酒,全国性酒进行研究. 

这种分类能够更准确把握公司的发展脉络,前瞻性挖掘投资机会. 

而目前市场普遍根据发展结果按公司市值大小将白酒公司分为一二三线股,这种按照结果导向的分类方法不利于从发展路径的角度前瞻性地挖掘公司投资价值.

全国性酒:

茅台,老窖业绩增长较为确定,当前股价对应2011年的动态PE均在20倍出头,安全边际较高. 

汾酒省内深度分销+省外"

类郎酒模式"

助推高成长,亮丽的季报值得期待. 

在贵州省政府提出"

更好更快"

地发展的大背景下,茅台今年起进入量价齐升的发展新阶段,EPS增速很可能在40%+. 

对泸州老窖维持"

强烈推荐"

的投资评级,认为其提出的未来三年30%+的复合增速的收入规划很有可能实现.山西汾酒品牌底蕴深厚,产品差异化显著构成竞争优势,有利于公司持续提升产品结构. 

省内深度分销+省外"

则为放量打下坚实基础,预计一季度业绩增速60%~70%,我们首次给予"

的投资评级.

地产酒:

我们运用地产酒五因素分析模型（产品,品牌,渠道,激励,区域市场潜力）,强烈推荐酒鬼酒,老白干酒,洋河股份,古井贡酒. 

在第二季度,最值得关注的是酒鬼酒:

有良好的品牌基础,省内消费升级及占有率提高的潜力都很大,管理团队进入稳定期,其定向增发在上半年完成概率很大,是股价的催化剂.

春节销售情况符合预期

行业近况:

春节过后, 

投资者对春节白酒销售情况比较关心,我们对全国白酒的主要经销商进行了调研,并将以下信息反馈.

评论:

春节销售符合预期. 

今年春节茅台基本处于断货状态,五粮液和国窖1573一批价格依然维持在高位, 

同时经销商均表示今年整体销售情况好于去年,春节旺销符合市场预期.而青花汾酒在省外销售依然保持快速增长.

节后渠道价格大幅度下滑可能性较小,2011年销售前期乐观. 

节后渠道价格大幅下滑可能性较小,因为:

（1）渠道库存处于较低水平,去库存压力不高;

（2）主要酒厂政策力挺渠道价格.五粮液2011年经销商整体计划量有较大削减,2011年6月后才根据系列酒的销售情况再做调整, 

而泸州老窖也采用保证金的方式力挺渠道价格（具体政策详见表1）;

（3）酒厂提价预期仍在,五粮液和泸州老窖未来有仅一步提高渠道指导价的可能,给经销商更多的利润空间.我们认为短期白酒销售前景依然乐观:

（1）流动性流向实体经济,高端白酒消费依然维持高位;

（2）通胀预期不改,白酒销售依然维持相对旺盛.

估值与建议:

估值风险整体不高,攻守兼备.一线白酒的估值水平均在20-23倍的水平,已处于08年四季度的历史底部,按照最悲观的情况,下行空间不超过10%.当前白酒板块下行风险有限,板块在二季度年报季报行情和提价预期下,有望实现淡季股价反弹. 

同时,我们认为即使市场对大盘预期不乐观,白酒板块仍将有相对收益,攻守兼备.当前板块股价已具吸引力.

优选未来超预期品种. 

从全年的角度来说,我们认为泸州老窖和五粮液未来弹性更大,山西汾酒一季报业绩超预期也有较高弹性. 

我们的偏好是泸州老窖,五粮液,贵州茅台,山西汾酒,洋河股份.

泸州老窖:

我们认为从全年表现的角度来说,泸州老窖相对更好,因为:

（1）五粮液缩量对国窖1573放量更为有利,国窖1573将有超预期表现;

（2）泸州老窖特曲销售进行改革, 

环比趋势向好,公司提拔特曲专员,在湖南等四地进行改革,改革效果将在2011年下半年有所体现,同时高档酒+中档酒的发展模式,打开长期成长瓶颈;

（3）2012年股权激励进入可行权期,公司业绩有超预期表现.

五粮液:

高档酒+中档酒的发展模式,打开长期成长空间.2011年华东营销中心成

立,2011年五粮醇销售有望突破10亿元,打开中档酒增长瓶颈.中档酒放量和贡献利润在2012年的业绩中体现出来,公司长期稳定增长有保证,长期有望实现估值提升.

贵州茅台:

2010年同比基数较低,一季报有超预期表现,业绩符合预期带来估值和盈利双升.

山西汾酒:

（1）销售收入有持续超预期可能,费用率虽维持高位,但一季度业绩将有超预期的表现;

（2）春节后主要产品有提高出厂价的可能.

洋河股份:

2011年仍将保持60%的高增长,2011年业绩不存在担忧,估值具有吸引力.

积极布局一季度高档酒仍是最佳选择

事件:

近一段时间食品饮料板块高档白酒总体仍处于盘整状态,从我们最新所了解到行业情况分析, 

我们认为一线白酒一季度超市场预期的因素仍然存在,我们仍然坚定看好一线高档白酒在食品饮料行业板块中的投资价值.

我们仍然坚定看好一线高档白酒在食品饮料行业板块中的投资价值.具体逻辑如下:

一是我们认为今年高档酒的业绩增长是有保证而且会超出市场目前较悲观预期.从去年下半年开始,尽管几家高端酒厂商向终端市场销量投放有所增加,但茅台,五粮液, 

1573等高端酒的畅销程度不仅超过了批发商的预期也超过了厂商的预期,贵州茅台股份公司在制定了959元/瓶的限价令, 

并且往全国各地派出了检查组,但实际上市场上的批发价已横在1200元/瓶有两三个月了, 

我们判断春节过后这一价格也不会下跌太多, 

厂商目前仍然是很清醒,尽管有需求因素起作用但与社会资金炒作以及经销商囤货有很大的关系,对于厂商来说放量是最明智选择,我们预计茅台11年量增长2500吨左右, 

五粮液计划放量增加20%也就是2300吨左右,1573的销量由中国品味导入期缩短来实现整体收入快速提升. 

从目前销售态势来看,茅台和五粮液今年的整体生产和销售形势达到了历史最好水平,我们认为明年销售形势也会非常不错. 

年后五粮液公司将后提高出厂价,我们认为本次提价比市场所预期的50-60元要高,目前公司已要求终端将普通饮用型52度五粮液由789提高到889, 

五粮液1618由839提高到939元,我

们认为公司普通饮用型52度五粮液出厂价将会提价100-120元左右. 

因此这几家高档酒厂商今年销量以及提价幅度都将会超出市场预期.

二是我们认为高档酒一季度将拉开放业绩的序幕. 

近几年二线白酒高速发展,特别是洋河和郎酒等企业深挖渠道做透市场,在短短几年内实现了超高速增长也给一线厂商带来了压力和动力. 

我们认为洋河等企业快速崛起带来的鲶鱼效应,将加速了龙头企业们的良性竞争与发展,加速白酒行业进一步向名酒企业集中. 

从去年资本市场的表现来看, 

白酒板块中古井贡和洋河无疑是最吸引投资者眼球的标的,而高档白酒由于几家企业放业绩相对保守使得其表现平平,我们认为洋河市值快速提升给同类型企业特别是给泸州老窖公司领导带来巨大压力, 

这其中缘由非常简单,泸州老股改前后资本市场的表现被当地政府高度认可, 

如果近几年光芒被其它企业抢去,对过去成绩是一种否定, 

我们认为一线白酒10年真实业绩好于报表业绩,在11年将拉开放业绩的序幕. 

从这三家销售现状以及提价幅度等要素综合考虑,我们认为贵州茅台是这几家企业中业绩增长最确定和最高的, 

但由于公司对资本市场诉求不强烈,公司报表业绩较难预测.

三是由于业绩释放,将会使得高档酒的估值会得到一定的提升. 

从目前市场所给这几家高端白酒企业明年增速在26%-30%之间,但我们认为这三家企业业绩超30%的可能性非常高（我们判断有35-40%的增长）,因此这几家公司业绩放出业绩超过市场预期的时候,我们认为其估值也将提升,市场给予一线相对二线酒估值的折价也会改变,如果到年底按11年30倍估值,目前这几家企业均有35-40%绝对收益.

四是从这几家发展战略来看, 

我们认为企业都很清醒,并没有被现阶段的产品热销冲昏头脑,从茅台酒的限价为959元/瓶,以及提价幅度为120和200元来看,公司很清楚自己所面临的问题, 

由于货品紧俏产品都被转手卖到渠道中,导致规范假酒的难度加大,尽管无好对策但公司仍在清醒的去面对这些.

1573也正在积极推广中国品味,五粮液正利用这次机会放量.

我们认为投资要做好投资高端白酒的波段很难,而从现在这个时间往年底看, 

高档白酒在目前股价上仍值得投资长线持有,我们认为有35-40%左右的绝对收益,投资建议排序是泸州老窖,五粮液,贵州茅台.

重新"

出发"

的的浓香鼻祖.泸州老窖是我们目前一线白酒中重点推荐的品种, 

公司基本面向好业绩释放有望超预期,因此泸州老窖是未来高端白酒的投资首选.

我们非常认同公司目前的整体调整方向:

如高档酒坚定不移走奢侈品路线,中档酒痛下决心向后起之秀学习. 

目前相对的调整期,将为未来的超预期增长奠定坚实基础.

未来超预期的地方来自:

高档酒从短暂的量缩价升走向量平价升,中国品味快速导入,将使得高档酒销量出现超预期的表现,中档酒特曲的"

东山再起"

.公司高端酒1573提价将会紧跟五粮液,同时为了更好管控价格公司变相提价执行了计划内和计划外两个价格,中国品味目前已销售近100吨,今年如果推广较好能做到300-400吨的销量, 

我们判断公司高端酒1573主要靠提价20%来实现收入增加,特曲收入增长中15%的价格提升,20%的销量提升.

我们预测2010年,2011年,2012年每股收益1. 

556,1.986,2.352元.在对华西证券分开估值的前提下（预测明年这一块贡献0.15元）,给予公司目标价60.88元.

今年仍将是五粮液基本面持续改善的一年.我们判断公司仍有较强释放业绩的动力, 

市值考核,股权激励以及加大中档酒运作力度等均构成公司股价提升的助推剂. 

目前市场已经部分预期到公司的基本面改善情况,未来看点公司提价超预期以及并购,中档酒运作纳入议事日程.

预测公司10-12年EPS为1. 

230,1.580,1.809.如果考虑到公司提价幅度加上未来改善空间,公司目前估值是非常具有吸引力,建议稳健投资者积极关注.

稳定增长的高档酒"

白马"

茅台本次提价是计划内的提价120元, 

计划外的提价200元,考虑公司计划外的产品销量已经超出计划内的, 

其提价幅度实际上是超市场预期,茅台作为高档酒最为畅销的品类,其强势地位短期无人撼动. 

茅台酒的供应有保障,明年仍将放量2500吨,整体生产形势达到历史最好水平.长期看好公司的发展,我们认为茅台的稳定发展,将为整个白酒行业构筑坚实的估值底部.

预计公司10-12年白酒销售收入将分别实现130.4,178.61和209.87亿,同比增长34.9%,36.9%和17.5%.10-12年的EPS将分别达到5.622,7.835和9.635元.我们以11年35倍估值确定6-12个月目标价为275元.

白酒行业：

耐心等待耐心布局

目前市场的行情既看不到底部，又看不到反转的迹象，弱势探底成为当下的主要趋势。

优质白马股如医药、百货都相继挺不住了，在上周“黑色星期一”之后出现补跌，市场的情绪也越来越悲观。

投资要有平常心，这平常心的表现之一就是在弱势时能够手持现金，积极寻找超跌的优质股，而不是用浮躁的心看着短期的K线图。

从行业基本数据来看，2010年白酒行业的收入增速大约在36%，利润增速在31%，而到了今年1季度收入增速则变为49%，利润增长上升至49%，处于加速增长期。

自4月中旬市场风格转换以来，白酒行业的个股出现了一定程度的上涨，但比较好的行情可能还在下半年。

在传统的淡季，白酒行业4月仍然维持着接近28%的产量增速，软饮料（果汁、乳饮料、植物蛋白饮料等）4月全国产量累计增速大约在26%，葡萄酒、啤酒产量增速则比较低迷。

总体来看，白酒行业的4月份产量增速领先于食品饮料的其他子行业。

从行业的估值水平来看，最近8年白酒行业的动态市盈率在30倍左右，目前行业重点公司的动态市盈率平均在25倍以下，处于比较合理的位置。

“白酒股”的行情从2010年7月份开始启动，到目前为止“白酒股”的价格趋势依然良好。

从行业的供需状况来看，今年春节之后大家预计白酒的供给紧张局面可能会出现缓解，但是新闻报道茅台的部分地区出现了断货，五粮液、泸州老窖等品牌白酒的销售也非常紧俏。

如此一来，下半年白酒涨价预期依然强烈，经销商可能会在下半年开始逐步备货，等待年底消费旺季的到来，下半年白酒价格再次提升的概率将会加大。

白酒文化是中国文化的重要组成部分，也是中国人面子文化的重要组成部分，随着消费的不断升级，未来的行业的稳定增长局面不会发生改变。

当然，根据过往的市场经验，白酒行业个股在下半年跑赢指数的概率较大，近6年的历史经验告诉我们白酒行业在下半年行情可以期待。

在当下的行情中，我们可以精选优质股票，耐心等待，分批吸纳。

建议投资者关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊和金种子酒等。

贵州茅台信息披露考评

贵州区域发展推动茅台业绩释放事项

　　我们参加了贵州茅台5月25日的股东大会,与公司管理层做了简要的交流。

　　主要观点

　　1.产能进入释放期,业绩将持续提升:

公司自2006年起开始“十一五”规划建设,每年新增投产2000吨茅台酒生产能力及配套,因茅台酒产品生产周期为五年,今年正是2006年新增产能投入市场的第一年,预计新增销量约10-12%,公司“十一五”期间新增产能已经进入放量周期,未来将保持10%左右的年均增长。

按照公司“十二五规划”,到2015年,高度茅台酒产能需要达到4万吨,目前茅台酒的年产能是3万吨。

11年到15年间,公司每年将新增茅台酒产能2600吨,产能的增加是茅台酒未来业绩持续提