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初稿

企业价值评估方法探讨

一、引言

（一）企业价值评估的综述

企业价值评估起源于不动产的评估，为了满足日益丰富的资产交换，形成了一整套的资产评估理论。

我国资产评估行业发展比较晚，跟国外从资产评估发展到企业价值评估不一样，资产评估与企业价值评估是同步开始的，但借鉴的方法是资产评估通用的方法——成本法，而当时国际通用的方法是收益法。

我国企业价值的产生来源于经济转型过程中的国有资产管理的需要。

2005年中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见（试行），是中国资产评估业的一个飞跃发展，借鉴国外先进的资产评估理论研究和实践经验，结合中国的资产评估实际，确定了“适当超前，兼顾实践”的指导原则。

我国的资产评估业发展正在循序渐进地发展着。

二、企业价值评估的意义

企业财务管理的目标是追求企业价值最大化，在考虑货币时间价值和风险价值的情况下，通过评估，可以对企业的价值惊醒定量的描述，并制定更优的发展战略，以求企业能适应市场竞争的要求。

企业除了正常的经营活动，还会进行投资活动，怎样评估一个项目是否值得投资，实现资金增值，进行价值评估是必须的。

随着资本市场的日益活跃，企业间为了扩大规模或扭转经营惨淡的局面，就会进行企业间的兼并与收购活动。

美国学者弗雷德威斯通认为收购失败的一个重要原因是目标企业定价过高，因此合理地进行企业价值评估，有助于企业兼并收购活动的成功。

二、企业价值评估方法的应用现状及其局限性

（一）我国现行企业价值评估方法面临挑战

1.以成本法为主，收益法为辅的传统路径将面临改革

20世纪90年代，我国国有企业纷纷改制，我国证券市场才刚刚起步，发展到现在也不是很成熟，国债市场不完善，没有专业的风险评级机构，收益法要用到的数据指标只能从国外获得，资产评估产业也才刚刚起步，市场法和收益法很大程度上受到限制。

成本法由于取得成本的信息来源也比较广泛，基础资料大都来源于会计的基础资料，评估机构采用此法也可以节省时间和成本，故成本法被广泛使用，形成了主要以成本加和法为主导的资产评估方法体系。

但是，随着企业改革的进一步深入，成本法本身的局限性已不足以满足所有者和投资者的要求了。

成本法忽略了企业的获利能力，忽视了报表上面没有显示出来的企业价值，估值低于实际价值。

在这样的挑战下，收益法成为企业取代成本法最可行的方法。

结合收益法，可防止国有资产的不流失及保障国有资产的保值增值。

但是问题又来了，收益法要求对市场的风险程度进行专业定量的预测，无风险利率的确定也因为国债市场的不成熟而导致不确定性较高，所以在实际运用中受到了不少限制。

在这机遇与挑战共存的时代，促使我国的资产评估方法体系升级，加快风险管理理论研究的发展，改变单一的企业价值评估方法体系。

随着国企自身的产权结构调整，并购活动风起云涌，正确确定企业价值评估方法，进行合理决策，对于国有企业管理者提出了更高的要求。

以中远集团股权转让项目为例说明这一问题。

中远集团是全球最大的船运公司和一大批与航运相关联的大型企业，集团总公司决定转让下属公司所持有的一家房地产股权。

由于集团公司负责评估项目的评估人员不够专业，审核时只侧重文字描述，而忽略评估的方法是否恰当。

经过专业评估机构评估后，该项目净资产评估减少损失达1200万元。

以前企业审核的报告更多的是成本加和法，在此案例中显然没有考虑到实际情况,该次转让标的额较大，收益法能减少评估的误差。

2.传统评估方法适用范围极其局限性分析

1）成本加和法适用范围及其局限

成本法是将企业各部分资产以账面价值的形式，经过修正调整后加和的一种方法。

该方法只需要提供企业内部财务数据，信息获得容易，来源广泛，用于前期改制的国有企业价值评估，清算企业的价值评估及局部资产的价值评估。

这种方法片面地注重成本，不但忽略了企业损益和报表上无法直接表现出来的企业价值，例如企业的资产效率、管理效率及商誉，还忽视了企业的未来获利能力。

用这种方法得到的企业价值比较粗略，而且明显要比实际价值低。

那么对于企业所有者来说，无疑是不利的。

2）收益法的适用范围及其局限

收益法是通过分析被评估企业的相关收入和费用，对企业未来预测的收益进行折现和资本化得到企业价值。

企业在未来持续经营将产生大量未来收益，企业面临的风险可以通过预期报酬率量化且企业未来现金流容易预测，则应该采用收益法进行评估。

适用于没有上市，或是在市场上没有类似企业作为参考物，前景良好和有知名度的国企，如现在的能源类企业，国营酒厂。

收益法中，贴现现金流量法的应用前景最为广泛。

自由现金流量是利润扣除公司利息、本金和所得税后的EBIT或者普通股、优先股股东和债权人的现金流量总和FCF。

我国现行的会计制度与西方国家有较大差异，会计报表在信息披露方面还不是很规范，所以并不能用现行的财务会计报告体系得出的现金流量套进西方的价值评估方法当中。

此外，我国国债市场不成熟，无风险利率难以确定，并且国内并没有专业机构能科学地对风险程度进行定量的预测。

目前国内所运用的资本定价模型（CAMP）是最成熟的风险度量模型，即R=Rf+β（Rm-Rf）。

但是这个模型有五个假设前提

（1）资者对资产的收益和变化跟预期一致

（2）投资者可以按照无风险利率进行借贷（3）所有资产是可交易的，并且可以分割（4）没有交易成本（5）资本市场上没有对买卖交易的限制。

者些假设前提很大程度制约了收益法的应用。

3）市场法的适用范围及其局限

市场法是依据类似资产应有类似交易价格的原则，在市场上寻找与被评估企业类似的交易案例，分析、比较被评估企业和参考企业的重要指标，并在此基础上修正调整参考企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。

而若公开市场上此类并购较多，则可采取市场法，这样的评估结果将更接近企业的实际价值。

市场法的局限性不在于市场法本身，而在于外部环境还不允许适用该方法。

市场法中最常用的方法是市盈率乘数法，运用此法是要在证券交易所搜集到与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率，再用该市盈率乘以被评估企业相对应口径的收益额，得到一组被评估企业的初步价值，最后加权平均计算出企业的整体价值。

我国上市公司在股权设置、股权结构等方面有许多特殊因素、证券交易市场也不完善，上市公司在未来盈利能力、时间价值、风险报酬、变现能力之间存在各种差异，要对这些要素进行修正，调整，需要一定的技术指导。

市场法考虑了企业的盈利能力，算出来的结果也跟实际比较接近，但却对外部市场要求较高。

（二）企业价值评估方法发展趋势分析

随着经济全球化的不断发展和深入，企业管理者应该要更充分了解企业的经济价值，科学地权衡风险和收益，做出科学的融资投资决策，从而不断提高企业价值，增加股东财富。

结合我国资产评估的实际，在2006年昆明资产评估论坛上贾湛提出“适当超前、坚固实践”指导原则。

只有正确理解企业价值的真正内涵，才能正确使用企业价值评估的方法，也只有规范经济秩序，不断健全证券市场，才能使资产评估行业平稳地发展。

着眼长期的发展，借鉴有关专家意见，总结出以下企业价值评估的几大发展方向：

1.从宏观的角度出发

1）加快评估行业的立法

财政部条法司司长杨敏提出，中国资产评估行业应当深刻理解企业价值评估的真正内涵，认真规范实施相关评估准则，并引导全行业正确理解企业价值评估的意义，根据企业价值评估的要求，做好相关的基础工作。

加快立法，规范评估行业的不规范现象。

2）强调重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响

企业控股股东、少数控股股东在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面都有影响。

因此，在评估的时候，应当在适当的情况下对控股股东、少数控股股东对权益产生影响做出适当的披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估理论。

3）适当关注可能会影响企业价值的重要事项

企业的资产配置和使用状况，非经营性资产、负债和溢余资产等重要事项都会或多或少的影响企业价值。

如企业的固定资产价值很大，占总资产比例甚至大于流动资产，那所得的企业价值就不能直接作为最后结果了。

对于这些重要事项应当适当披露。

2.从微观的角度出发

1）明确提出评估方法的适用条件，正确使用收益法

对于不同的评估目的，评估对象，假设条件都要进行分析，在适宜的情况下应当使用多种评估方法，成本法一般不作为唯一使用的评估方法。

针对收益法在评估实践中所遇到的问题，不应当予以回避或否定，评估准则应当给予正确引导并充分肯定收益法的同时加大对收益法的使用。

2）简化指标体系有利于客观应用。

从应用角度来看，对于数以万计的中小企业、科技型创新企业、创业型企业、个人企业,过于复杂的评估模型便仅仅是评估机构赚钱的工具,成为常人难懂的所谓专业技术壁垒。

由于过程复杂,计算链条过长,需要的数据和信息太多,导致评估方法的应用受到局限,必然导致最终结果失真。

不利于直接反应企业的即时状态和价值,其局限性也更难以克服。

所以,企业价值评估应在正确理论的基础上,向简单化的、通俗化的方向发展,便于规避掉方法的局限性,增加操作性,以求在广阔的应用领域里得以发展。

3）减少人为因素对指标的干扰和影响,分别研究定性与定量问题

诸多评估方法操作中都存在需要调整财务科目、需要估算未来增长率、参照行业标杆企业的选择、比例权重的界定等。

人为因素的影响存在很大的差异,同一事物不同的人会有不同的选择和判断。

这些要素应纳入定性分析范畴去考虑,而不应把定性与定量的两种逻辑关系在一个算式中体现,当增加人为的主观判断,在同一算式中出现的准确数学关系会因人为因素的介入而变得模糊和似是而非,这必然削弱量化数据的可靠性。

三、EVA理论的引入及应用分析

（一）经济增加值（EVA）的简述

EVA是1990年由美国SternStewart公司创造的，而创造背景就是可口可乐公司收购估价时被提出来。

由于发展得早，国外已经形成了比较完备的EVA理论系统，被用于企业价值管理方面。

而我国对EVA的研究仅侧重于作为一个业绩指标或者是投资者作为股票投资的一个重要指标而已。

正如《财富》杂志高级编辑AI·埃巴所说：

“EVA是现代管理公司的一场革命，一场真正的革命，EVA不仅仅是一个高质量的业绩指标，它还是一个全面财务管理的架构，也是一种经理人薪酬的奖励机制，它可以影响一个公司从董事会到基层上上下下的所有决策，EVA可以改变一个公司的文化。

”

（二）EVA理论的研究意义

EVA作为业绩指标的两大优势在于：

1.它能全面而准确的衡量公司管理者的经验业绩

2.既反映短期内的获利情况，又反映公司长期的发展态势。

20世纪90年代中期，西方学者开始对EVA作为评估企业股东价值方面进行有效性分析，其中一个角度是探讨EVA对于股价变化和公司的解释能力，有关研究表明，在一个较长的时期里面（5年或以上），EVA与股价变化和公司价值有较强的相关性，尤其是当样本以行业和单个企业为研究对象时。

引自《中国软科学》刊登的一篇研究报告里一个研究结果：

奥克兰大学教授罗伯特·克莱曼将70家EVA企业的股市表现与一组规模相似的同行业企业进行比较，发现EVA企业宣布开始应用EVA的年度平均财富创造比同行业高出2.9%，正式应用的首年度高出12%，而第二年则为12.2%。

我国研究应用EVA有一定的必要性。

虽然说我国在EVA的实际运用中遭遇到一些问题和尴尬，但是，我国企业开始面临着国际市场的严峻挑战，EVA理论研究对我国的企业发展有一定的指导意义。

EVA理论体系可以改变企业的观念和行为，改善企业的治理结构。

从EVA的角度理解，账面利润不是真正的利润，真正利润应该是扣除资金成本后的企业剩余收益。

即使账面利润为正，EVA只要是负值，企业仍然处于亏损状态。

将EVA与薪酬相结合，使管理者和股东的利益在统一目标下很好地结合起来，从而最大限度地激发管理者工作的主动性和创造性。

同时，EVA机制使得管理者与股东根本利益趋于一致，使经营权和所有权两者关系进一步合理协调。

EVA机制