GDP何必强求65Word格式.docx

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4.1信贷放大6

4.2固定资产、基建投资8

4.3底线在哪8

5.我们该怎么做9

引用资料10

插图目录10

1.外生因素看GDP增速为何出现逐年下滑

中国2015年GDP增速为6.9%，2016年很可能是6.7%，已经是改革开放以来连续六七年下滑。

对于近年来的经济下行的原因，除了常被讨论的产能过剩、资本边际收益率递减等内生因素外，外部环境中的经济环境恶化以及经济周期性下行也是两个极为重要的原因。

我们可以试比较2010年以来金砖国家、主要发达国家以及我国相邻的东南亚国家的GDP增速变化情况，借以说明这个问题（注：

为了消除统计口径不同、统计数据可信性差异等的影响，我们统一采用世界银行统计数据作为依据，数据来源为Wind金融终端数据库）：

Figure1世界主要经济体与中国GDP增速对比

Figure2世界主要经济体与中国GDP增速对比

Figure3东南亚国家与中国近年来GDP增速对比

从图中我们可以看出几个现象：

1.2010年以来，无论是主要经济体中的发达国家，金砖五国，还是我国的东南亚邻国，都出现了一定程度上的经济增速放缓的现象。

2.中国的经济增长速度不仅高于美英法德日等发达国家，还长期高于金砖五国和东南亚邻国。

3.中国经济增速的波动情况符合国际宏观经济格局的总体变化水平。

根据第一点我们或许可以认为，中国经济增速的放缓绝不仅仅是中国自身的问题，很大程度上也受到世界经济的拖累。

一方面，发达国家的经济陷于泥潭之中，使中国出口放缓甚至出现负增长，另一方面，由于出口疲软导致的中国经济增速放缓，又反作用于世界经济--中国作为世界经济增长最为有利的引擎，一旦出了一点问题，世界也将因此放慢了前进的脚步。

此外，我们也应该看到在主要经济体情况纷纷回暖的2014年，中国的GDP增速并没有起色，依旧处于下跌区间。

所以在出口角度说中国本身外贸竞争力的下降，从其他角度说消费、投资的衰弱，也是不能忽视的原因。

中国经济已经和世界紧紧绑在了一起，但是并不能说世界好起来的时候中国就一定能跟着好起来。

关于6.5%增速的重要性，业界主要从以下几点来论述的。

首先就是这直接关系到我国十八大上提出的“2020年的国内生产总值比2010年翻一番”的目标。

其次，光大证券首席经济学家徐高指出6.5是经济增长的底线，如果低于这个底线，“极有可能打击各方对中国经济的信心，伤害政策声誉，引发巨大风险。

”此外，他还指出经济增长不稳定将导致债务通缩，金融机构资产质量恶化，泡沫破裂等问题的出现。

对于很多人提出的通过调低GDP增速预期来控制泡沫、抑制金融风险的观点，徐高认为是站不住脚的。

他的理由是中国当前债券型融资占到全社会融资规模的90%，我国仍然是一个债权融资为主的国家。

在此前提下如果强行压低债务规模，必然影响到全社会实体经济融资；

从资产负债表的另一端来说，由于社会的负债是金融机构的资产，如果负债端强行降低，金融机构的资产端也将大受冲击，资产荒问题将再次出现。

3.GDP可以跌破6.5%的逻辑

国信中心宏观组的一份报告指出，6.5%的增速不是保障十八大既定目标的底线。

从数字计算和统计口径两方面而言，在GDP低于6.5%的情况下仍然可以实现“翻一番”的人物。

3.1数字游戏的逻辑

报告说，提出6.5%增速底线的逻辑是，截至2015年底实际GDP相比2010年累计增长了46%（即1.46倍），翻一番意味着2020年GDP是2010年2.0倍，那么用2除以1.46再开五次方得到的正好是6.5%。

但实际上，假设2016年全年GDP增速是6.7%，即使未来四年（2017-2020）的年均GDP增速下降至6.0%，2020年实际GDP是2010年1.97倍，统计局保留一位小数也是2.0倍。

从这个角度看，未来四年的GDP增速底线可以到5.8%，对应2020年实际GDP是2010年1.95倍。

也就是说，完成GDP翻一番的目标对于后面几年的GDP增速其实并没有那么敏感。

Figure4未来四年不同GDP增速的影响

3.2统计口径的作用

统计局对国民经济统计口径的调整，常常在一定程度上提高GDP增速。

在2016年，统计局将研发支出纳入了GDP的范围，按统计局的官方解读，改革后GDP增速年均提高0.06%。

其中，2015年GDP增速提高0.04%。

未来我国GDP统计口径和核算方法仍有很多值得改进的空间，重要的内容包括参照市场价格核算自有住房增加值、完善服务业统计分类和核算方法等。

这些调整改进无疑都会提高GDP的存量和增速，使得完成翻一番目标对未来四年的增速要求可以进一步下降。

因此，6.5%并非是未来四年经济增长必须死守的底线，比6.5%低一点的经济增速并不妨碍完成GDP翻一番的目标。

Figure5统计核算方法潜在改革内容及变更影响

Figure6经济普查后调增GDP增速

说到底，GDP的增速只是一个数字，数字背后的“底线”才是真正的底线。

如果要探究这个底线，就应该讨论一下是哪些因素推动了今年GDP的增长。

对于今年6.7%的增长（大概率可以实现），信贷的放大效应、基建及国有企业的投资起到了巨大的作用。

4.1信贷放大

首先来看信贷，在15、16两年间M2保持了全程超过10%的高增长，然而基础货币增速有大约11个月是负值，这说明中国基础货币的投放还是比较谨慎的，并不是催生通货膨胀的主因，之所以出现这么搞的M2主要还是来自信贷放大。

Figure7中国货币投放的同比变化情况

如果我们把观察的时间区间拉大，这种效应就会进一步明显。

从下图我们可以看到2010年初以来，我国的基础货币余额的增速总体上是下降的趋势，然而M2保持着比较高的增速（常年高于10%），甚至在基础货币负增长的2015年末，2016年初，M2仍然保持着很高的增长率。

Figure8中国货币投放的同比变化情况2

从中国货币乘数的变化图来看，中国在14年底以前的货币乘数在波动中还保持着相对的稳定，随着进入2015年，货币乘数开始了一轮飙升。

随之而来的可以看到在基础货币余额不断下降的阶段，M2仍然保持了高增长。

在GDP增长6.7%的时代，M2仍然保持着两位数的增速，远远高于GDP。

Figure9中国货币乘数变化情况

4.2固定资产、基建投资

中泰资管的李迅雷指出，2016年前10个月基建投资的同比增速接近20%，国企的固定资产投资增速超过20%，这样高的增长速度对于GDP增速的拉升作用不可忽视。

同时，高额的投资也将会增加财政的赤字。

虽然名义赤字率只有3%，但是如果加入国开行、农发行的定向长期专项建设债券等，广义赤字率应该为5%左右。

4.3底线在哪

2017年中国经济增长真正的底线，或许不是6.5、6.3之类的数字，而是“稳增长”、“防风险”这两点。

首先，“6.5”不是一个必须坚守的数字，这一点在上文已经有所讨论。

其次，数字上的增长是可以实现的，比如参考2016年的方式，通过更大量的投资、更高额的政府赤字（考虑到现阶段地方政府赤字率虽然比较高，但财力雄厚，权利集中的中央政府还有很大的潜力可以借贷）。

第三，“稳增长”和“防风险”的两个关键词，是中央钦点。

在2016年末的政治局会议、中央经济工作会议中被反复提及：

““稳增长”是治国理政的重要原则”，“要着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。

“稳增长”不是保持6.5的增长，同时，防风险在2017年上半年很可能是比稳增长更为重要的议题。

考虑到下半年“十九大”的召开，经济、社会稳定，不出现系统性风险，可能会是2017年最大的政治。

5.我们该怎么做

6.5%的增长能不能保证的讨论之下，更值得关注的问题是我们该怎么做。

考虑到2010年以来整个经济下行周期，加上现阶段“去杠杆”的政策，2017年恐怕缺乏各类资产普涨的机会。

国内来说，债券从趋势上来看可能不会有多少机会，银行理财纳入MPA考核更是让债市雪上加霜。

相比而言，股市有更多配置的理由，一方面是由于15年股灾后大幅下跌的大盘有一定的回弹，这个周期很可能还没有结束，第二是去杠杆、加强监管后的股市更加健康，有更多投资的理由，第三则是16年的房地产调控限制了资金流向房地产，流动性需要一个去处，在外汇管制的中国，股市可能会是一个选择，而这样的流动性可能会一定程度上推高股市。

总体上来说，我认为2017的股市不会太好，15年上半年的暴涨不可能出现了，但也不至于太惨，理性的投资还是会获得应有的回报，而债市对一般投资者来说不具备太大的投资价值。

海外资产来讲，美元及美元资产或许更具备投资价值，因为2017美元加息的预期可能会推高美元汇率，此外美国货币投放相对克制，有利于创造一个更加稳定的经济环境。

特别说明：

本文主要根据券商、银行等机构的研究报告、相关资料整理而成，参考作品见“引用资料”部分，特此说明。

引用资料

李迅雷.（2016年12月29日）.底线思维下把握结构性的机会.中泰证券微信公众号.

林毅夫，徐高，姚洋，&

国家信息中心宏观经济形势课题组.（2016年12月28日）.6.5%是2017年必守的经济增长铁底吗？

林毅夫.（2016年4月1日）.中国经济增速为什么连续六年下滑？

会跌破6.5吗？

中国金融40人论坛微信公众号.

余永定.（2017年1月2日）.假如人民币贬值25%的四个后果.中国金融40人论坛微信公众号

插图目录

Figure1世界主要经济体与中国GDP增速对比2

Figure2世界主要经济体与中国GDP增速对比2

Figure3东南亚国家与中国近年来GDP增速对比3

Figure4未来四年不同GDP增速的影响5

Figure5统计核算方法潜在改革内容及变更影响6

Figure6经济普查后调增GDP增速6

Figure7中国货币投放的同比变化情况7

Figure8中国货币投放的同比变化情况27

Figure9中国货币乘数变化情况8